报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司持续布局高增长领域，业务结构不断优化，看好后续运算和汽车电子业务对公司营收利润的拉动 [1][3] 各部分总结 业务结构 - 2024年公司营收中通讯电子、消费电子、运算电子、汽车电子、工业及医疗电子占比分别为44.8%、24.1%、16.2%、7.9%和7.0%，除工业领域外，各下游应用市场的收入均实现同比两位数增长 [1] 运算电子业务 - 公司封测服务覆盖DRAM、Flash等存储芯片产品，拥有20多年memory封装量产经验，多项技术处于国内和国际行业领先地位 [2] - 2024年公司晶圆级微系统集成高端制造项目顺利投入生产，完成对晟碟半导体80%股权的收购，扩大了存储及运算电子领域的市场份额 [2] - 2024年公司运算电子业务收入同比增长38.1% [2] 汽车电子业务 - 公司加入头部企业核心供应链体系，与多家国际顶尖企业缔结战略合作伙伴关系，产品覆盖多个应用领域 [2] - 2024年公司汽车电子业务营收同比增长20.5%，远高于行业平均增速 [2] - 上海汽车电子封测生产基地预计2025年下半年正式投产，未来几年逐步释放产能 [2] 其他业务布局 - 公司在智能终端射频领域布局多种封装技术，为相关产品提供支持；在APU集成应用方面开发新技术，应用于智能产品 [3] - 公司在功率及能源领域推进第三代半导体功率器件及模块技术，开发新型散热结构和先进工艺，具备定制化服务能力，部分产品已实现量产 [3] 盈利预测与估值 - 下修公司2025 - 2026年归母净利润预测为21.55和25.04亿元（下调30%和37%），新增2027年归母净利润预测为30.44亿元 [3] 财务数据 - 2023 - 2027E年公司营业收入分别为296.61亿、359.62亿、413.35亿、454.54亿、499.85亿元，增长率分别为 - 12.15%、21.24%、14.94%、9.96%、9.97% [4][9] - 2023 - 2027E年公司净利润分别为14.71亿、16.10亿、21.55亿、25.04亿、30.44亿元，增长率分别为 - 54.48%、9.44%、33.90%、16.18%、21.55% [4][9] - 2023 - 2027E年公司毛利率分别为13.7%、13.1%、13.5%、13.6%、14.1% [11] - 2023 - 2027E年公司资产负债率分别为39%、45%、46%、44%、43% [11]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 第三轮第四批中央生态环境保护督察全面启动，组建8个督察组对山西、内蒙古等5省（区）及3家中央企业开展督察，进驻约1个月，宁夏等地已有项目因环保关停 [1] - 农药行业产能格局持续优化，原药价格至底部，渠道库存拐点有望到来，友道化学爆炸影响氯虫苯甲酰胺供应或推升价格，多家公司有相关产能布局 [2] - 有机颜料行业持续整合，高性能有机颜料国产替代趋势向好，建议关注MXDA等农药原药中间体布局情况 [3] - 投资建议持续看好“三桶油”及油服板块、国产替代趋势下的材料企业、农药化肥及民营大炼化板块、维生素及蛋氨酸板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 布伦特原油最新价格65美元/桶，近一月均价64美元/桶，30日涨跌幅-3.1%，2025年均价71美元/桶，2024年均价80美元/桶，2025年涨跌幅-13.4% [9] - WTI原油最新价格62美元/桶，近一月均价61美元/桶，30日涨跌幅-2.5%，2025年均价68美元/桶，2024年均价76美元/桶，2025年涨跌幅-14.4%，代表上市公司有中国石油、中国石化、中国海油 [9] - 石脑油最新价格7664元/吨，近一月均价7675元/吨，30日涨跌幅0.1%，2025年均价7824元/吨，2024年均价8016元/吨，2025年涨跌幅-1.2% [9] - 汽油(92国VI)最新价格8047元/吨，近一月均价8164元/吨，30日涨跌幅-3.5%，2025年均价8615元/吨，2024年均价8818元/吨，2025年涨跌幅-4.8% [9] - 柴油(0国VI)最新价格6921元/吨，近一月均价6963元/吨，30日涨跌幅-2.5%，2025年均价7257元/吨，2024年均价7558元/吨，2025年涨跌幅-5.0%，代表上市公司有中国石油、中国石化等 [9] - 国内航空煤油最新价格5385元/吨，近一月均价5407元/吨，30日涨跌幅-3.9%，2025年均价5774元/吨，2024年均价6251元/吨，2025年涨跌幅-7.5% [9] - PX最新价格6850元/吨，近一月均价6763元/吨，30日涨跌幅0.7%，2025年均价7163元/吨，2024年均价8234元/吨，2025年涨跌幅-3.6%，代表上市公司有恒力石化等 [9] - PTA最新价格4939元/吨，近一月均价4795元/吨，30日涨跌幅9.9%，2025年均价4840元/吨，2024年均价5543元/吨，2025年涨跌幅3.1% [9] - 乙二醇最新价格4548元/吨，近一月均价4437元/吨，30日涨跌幅4.6%，2025年均价4579元/吨，2024年均价4576元/吨，2025年涨跌幅-3.0% [9] - 涤纶POY最新价格7156元/吨，近一月均价6878元/吨，30日涨跌幅8.5%，2025年均价7115元/吨，2024年均价7620元/吨，2025年涨跌幅0.4%，代表上市公司有桐昆股份等 [9] - 涤纶FDY最新价格7424元/吨，近一月均价7067元/吨，30日涨跌幅12.9%，2025年均价7430元/吨，2024年均价8167元/吨，2025年涨跌幅-2.1% [9] - 涤纶DTY最新价格8344元/吨，近一月均价8174元/吨，30日涨跌幅4.4%，2025年均价8376元/吨，2024年均价9054元/吨，2025年涨跌幅-1.2% [9] - 涤纶短纤最新价格6545元/吨，近一月均价6501元/吨，30日涨跌幅4.0%，2025年均价6890元/吨，2024年均价7545元/吨，2025年涨跌幅-8.2%，代表上市公司有桐昆股份、新凤鸣 [9] - 锦纶POY最新价格12300元/吨，近一月均价12420元/吨，30日涨跌幅-3.0%，2025年均价13570元/吨，2024年均价16221元/吨，2025年涨跌幅-16.0%，代表上市公司有台华新材 [9] - 氨纶最新价格24500元/吨，近一月均价24518元/吨，30日涨跌幅-0.2%，2025年均价24935元/吨，2024年均价28478元/吨，2025年涨跌幅-3.4%，代表上市公司有华峰化学、新乡化纤 [9] - 粘胶短纤最新价格13360元/吨，近一月均价13399元/吨，30日涨跌幅-0.7%，2025年均价13567元/吨，2024年均价13469元/吨，2025年涨跌幅-3.3%，代表上市公司有三友化工等 [9] 基础化工 - **煤化工**：环渤海动力煤（秦皇岛，5500K）最新价格670元/吨，近一月均价672元/吨，30日涨跌幅-1.5%，2025年均价688元/吨，2024年均价718元/吨，2025年涨跌幅-5.0%，代表上市公司有中国神华等 [14] - **化肥及农药**：复合肥最新价格3189元/吨，近一月均价3198元/吨，30日涨跌幅-0.4%，2025年均价3083元/吨，2024年均价3045元/吨，2025年涨跌幅7.7%，代表上市公司有新洋丰、云图控股 [16] - **聚氨酯**：纯MDI最新价格17950元/吨，近一月均价17573元/吨，30日涨跌幅5.3%，2025年均价18279元/吨，2024年均价19027元/吨，2025年涨跌幅-4.3%，代表上市公司有万华化学 [19] - **钛白粉**：钛精矿最新价格2217元/吨，近一月均价2217元/吨，30日涨跌幅0.0%，2025年均价2217元/吨，2024年均价2243元/吨，2025年涨跌幅0.0%，代表上市公司有龙佰集团等 [24] - **硅**：金属硅最新价格9000元/吨，近一月均价9564元/吨，30日涨跌幅-10.4%，2025年均价10727元/吨，2024年均价13221元/吨，2025年涨跌幅-23.0%，代表上市公司有合盛硅业 [36] - **饲料及添加剂**：维生素A最新价格70元/公斤，近一月均价73元/公斤，30日涨跌幅-10.3%，2025年均价105元/公斤，2024年均价140元/公斤，2025年涨跌幅-53.3%，代表上市公司有新和成等 [42] 新材料 - **新能源材料**：碳酸锂最新价格60933元/吨，近一月均价64779元/吨，30日涨跌幅-10.4%，2025年均价72163元/吨，2024年均价90930元/吨，2025年涨跌幅-20.2%，代表上市公司有盐湖股份、藏格矿业 [43] - **半导体材料**：电子级双氧水G5级最新价格3800元/吨，近一月均价4583元/吨，30日涨跌幅-52.5%，2025年均价7187元/吨，2024年均价8373元/吨，2025年涨跌幅-52.5%，代表上市公司有晶瑞电材、兴福电子 [49]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 受益于AI集群组网建设需求高增，公司24年和25年Q1业绩优秀，2024年营收86.47亿元、同比增长179.15%，归母净利润28.38亿元、同比增长312.26%；2025年Q1营收40.52亿元、同比增长264.13%，归母净利润15.73亿元、同比增长384.54% [1] - 公司产品研发行业领先，能积极响应大客户需求，已推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品等，将加强与主流厂商合作提升核心竞争力 [2] - 得益于优秀的精细化管理，公司盈利水平持续优化，通过多种手段提高内部运作效率，24年毛利率44.72%、净利率32.82%；25年Q1毛利率48.66%、环比提升0.47pct，净利率38.81%、环比提升4.92pct [3] - 上调公司25 - 26年归母净利润预测为67.21亿/88.83亿元（调整比例为+175%/+151%），新增27年归母净利润预测为106.59亿元，当前股价对应PE为12X/9X/7X [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,098|8,647|19,508|27,975|33,246| |营业收入增长率|-6.43%|179.15%|125.61%|43.41%|18.84%| |净利润（百万元）|688|2,838|6,721|8,883|10,659| |净利润增长率|-23.82%|312.26%|136.84%|32.17%|20.00%| |EPS（元）|0.97|4.00|9.48|12.53|15.04| |ROE（归属母公司)（摊薄）|12.59%|34.08%|45.63%|39.06%|33.06%| |P/E|116|28|12|9|7| |P/B|14.6|9.5|5.4|3.5|2.5| [5] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|3,098|8,647|19,508|27,975|33,246| |营业成本|2,138|4,780|10,853|16,380|19,210| |折旧和摊销|126|190|210|213|278| |税金及附加|17|72|117|140|166| |销售费用|38|98|195|308|366| |管理费用|76|169|293|420|532| |研发费用|134|403|605|867|1,097| |财务费用|-108|-179|-142|-166|-160| |投资收益|3|1|5|5|5| |营业利润|785|3,231|7,656|10,120|12,144| |利润总额|789|3,234|7,660|10,124|12,148| |所得税|100|396|939|1,241|1,489| |净利润|688|2,838|6,721|8,883|10,659| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|688|2,838|6,721|8,883|10,659| |EPS(元)|0.97|4.00|9.48|12.53|15.04| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,246|641|3,813|6,043|9,075| |净利润|688|2,838|6,721|8,883|10,659| |折旧摊销|126|190|210|213|278| |净营运资金增加|-590|3,354|4,595|4,148|2,483| |其他|1,021|-5,741|-7,713|-7,202|-4,346| |投资活动产生现金流|-450|-1,497|-1,380|-1,001|-601| |净资本支出|-554|-1,476|-1,401|-1,001|-601| |长期投资变化|0|0|0|0|0| |其他资产变化|105|-21|21|0|0| |融资活动现金流|-67|-123|-174|-706|-993| |股本变化|203|-1|0|0|0| |债务净变化|1|0|0|0|0| |无息负债变化|-74|2,965|393|2,102|1,102| |净现金流|754|-964|2,258|4,336|7,480| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|6,440|12,267|19,062|29,173|39,780| |货币资金|2,515|1,600|3,858|8,194|15,674| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |应收账款|715|2,539|3,900|5,592|6,646| |应收票据|26|11|20|28|33| |其他应收款（合计）|10|9|195|280|332| |存货|963|4,132|5,427|8,190|9,605| |其他流动资产|97|631|1,174|1,598|1,861| |流动资产合计|4,335|8,925|14,584|23,898|34,171| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|1,310|2,022|2,707|3,407|3,801| |在建工程|49|397|924|1,031|976| |无形资产|193|172|151|133|117| |商誉|202|202|202|202|202| |其他非流动资产|118|118|63|63|63| |非流动资产合计|2,105|3,341|4,478|5,276|5,609| |总负债|974|3,938|4,332|6,434|7,535| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款|598|2,194|2,713|4,095|4,803| |应付票据|34|650|760|1,147|1,345| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|12|12|15|17|19| |流动负债合计|867|3,825|4,230|6,331|7,431| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|52|66|68|70|71| |非流动负债合计|107|114|101|103|104| |股东权益|5,466|8,328|14,730|22,740|32,244| |股本|710|709|709|709|709| |公积金|1,690|2,160|2,160|2,160|2,160| |未分配利润|3,057|5,400|11,802|19,811|29,316| |归属母公司权益|5,466|8,328|14,730|22,740|32,244| |少数股东权益|0|0|0|0|0| [11] 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|31.0%|44.7%|44.4%|41.4%|42.2%| |EBITDA率|27.5%|39.6%|39.5%|36.3%|36.9%| |EBIT率|23.4%|37.2%|38.5%|35.5%|36.0%| |税前净利润率|25.5%|37.4%|39.3%|36.2%|36.5%| |归母净利润率|22.2%|32.8%|34.5%|31.8%|32.1%| |ROA|10.7%|23.1%|35.3%|30.4%|26.8%| |ROE（摊薄）|12.6%|34.1%|45.6%|39.1%|33.1%| |经营性ROIC|18.5%|35.2%|47.9%|46.7%|48.9%| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|15%|32%|23%|22%|19%| |流动比率|5.00|2.33|3.45|3.77|4.60| |速动比率|3.89|1.25|2.16|2.48|3.31| |归母权益/有息债务|1447.07|2261.11|3999.29|6173.89|8754.43| |有形资产/有息债务|1558.82|3128.07|4978.63|7728.76|10612.70| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.21%|1.13%|1.00%|1.10%|1.10%| |管理费用率|2.46%|1.95%|1.50%|1.50%|1.60%| |财务费用率|-3.49%|-2.07%|-0.73%|-0.59%|-0.48%| |研发费用率|4.32%|4.66%|3.10%|3.10%|3.30%| |所得税率|13%|12%|12%|12%|12%| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.16|0.45|1.23|1.63|1.96| |每股经营现金流|1.76|0.90|5.38|8.53|12.80| |每股净资产|7.70|11.75|20.78|32.08|45.49| |每股销售收入|4.36|12.20|27.52|39.47|46.90| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|116|28|12|9|7| |PB|14.6|9.5|5.4|3.5|2.5| |EV/EBITDA|91.1|23.2|10.2|7.4|5.6| |股息率|0.1%|0.4%|1.1%|1.5%|1.7%| [13]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 第三轮第四批中央生态环境保护督察全面启动，对山西、内蒙古等5省（区）和3家中央企业开展督察，进驻约1个月，宁夏等地已有项目因环保关停 [1] - 农药行业产能格局持续优化，原药价格至底部，渠道库存拐点有望到来，友道化学爆炸影响氯虫苯甲酰胺供应或推升价格，多家公司有相关产能布局 [2] - 有机颜料行业持续整合，高性能有机颜料国产替代趋势向好，海外龙头剥离业务，国内少数企业掌握核心技术，建议关注MXDA等中间体布局 [3] - 投资建议持续看好“三桶油”及油服板块、国产替代材料企业、农药化肥及民营大炼化板块、维生素及蛋氨酸板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 布伦特原油最新价格65美元/桶，近一月均价64美元/桶，30日涨跌幅 -3.1%，2025年均价71美元/桶，2024年均价80美元/桶，2025年涨跌幅 -13.4% [9] - WTI原油最新价格62美元/桶，近一月均价61美元/桶，30日涨跌幅 -2.5%，2025年均价68美元/桶，2024年均价76美元/桶，2025年涨跌幅 -14.4%，代表上市公司有中国石油、中国石化、中国海油 [9] - 石脑油最新价格7664元/吨，近一月均价7675元/吨，30日涨跌幅0.1%，2025年均价7824元/吨，2024年均价8016元/吨，2025年涨跌幅 -1.2% [9] 基础化工 - 煤化工环渤海动力煤（秦皇岛，5500K）最新价格670元/吨，近一月均价672元/吨，30日涨跌幅 -1.5%，2025年均价688元/吨，2024年均价718元/吨，2025年涨跌幅 -5.0%，代表上市公司有中国神华、中煤能源、陕西煤业 [14] - 化肥复合肥最新价格3189元/吨，近一月均价3198元/吨，30日涨跌幅 -0.4%，2025年均价3083元/吨，2024年均价3045元/吨，2025年涨跌幅7.7%，代表上市公司有新洋丰、云图控股 [16] - 农药草甘膦最新价格23700元/吨，近一月均价23417元/吨，30日涨跌幅1.5%，2025年均价23430元/吨，2024年均价25231元/吨，2025年涨跌幅 -1.5%，代表上市公司有兴发集团、新安股份、江山股份 [17] - 聚氨酯纯MDI最新价格17950元/吨，近一月均价17573元/吨，30日涨跌幅5.3%，2025年均价18279元/吨，2024年均价19027元/吨，2025年涨跌幅 -4.3%，代表上市公司为万华化学 [19] - 钛白粉钛精矿最新价格2217元/吨，近一月均价2217元/吨，30日涨跌幅0.0%，2025年均价2217元/吨，2024年均价2243元/吨，2025年涨跌幅0.0%，代表上市公司有龙佰集团、安宁股份、钒钛股份 [24] - 硅金属硅最新价格9000元/吨，近一月均价9564元/吨，30日涨跌幅 -10.4%，2025年均价10727元/吨，2024年均价13221元/吨，2025年涨跌幅 -23.0%，代表上市公司为合盛硅业 [36] - 饲料及添加剂维生素A最新价格70元/公斤，近一月均价73元/公斤，30日涨跌幅 -10.3%，2025年均价105元/公斤，2024年均价140元/公斤，2025年涨跌幅 -53.3%，代表上市公司有新和成、浙江医药、安迪苏、花园生物 [42] 新材料 - 新能源材料碳酸锂最新价格60933元/吨，近一月均价64779元/吨，30日涨跌幅 -10.4%，2025年均价72163元/吨，2024年均价90930元/吨，2025年涨跌幅 -20.2%，代表上市公司有盐湖股份、藏格矿业 [43] - 半导体材料电子级双氧水G5级最新价格3800元/吨，近一月均价4583元/吨，30日涨跌幅 -52.5%，2025年均价7187元/吨，2024年均价8373元/吨，2025年涨跌幅 -52.5%，代表上市公司有晶瑞电材、兴福电子 [49]

报告核心观点 - 展望2025年，部分高能级城市地产“止跌回稳”，行业基本面企稳，持仓低配，优质标的迎“阿尔法”机遇；4月工业企业利润向好，未来有望持续改善；乐自天成秉持“IP中枢”战略，在多品类IP玩具公司中排名靠前；贝壳有望受益于地产修复，其他业务成第二曲线 [1][2][3][4] 房地产行业 - 2025年部分高能级城市地产“止跌回稳”，行业基本面企稳，板块关注度低、持仓低配，优质标的迎“阿尔法”机遇 [1] - 推荐中国金茂、上海临港等龙头地产，建议关注新城控股；看好物业服务长期发展空间，推荐招商积余、华润万象生活等 [1] 宏观经济 - 4月工业企业利润向好，利润率改善带动回升，中游制造业利润加快增长，私营企业利润明显改善 [2] - 我国出口有韧性，制造业转型升级加速，“两新”“两重”政策激发内需潜力，有望推动工业企业效益持续向好 [2] 零售行业 - 乐自天成秉持“IP中枢”战略，开发多品类IP玩具，截至2024年底拥有超100个自有及授权IP [3] - 公司覆盖IP孵化等各环节，按2024年GMV计在中国多品类IP玩具公司中排名第二 [3] 建材行业 - 贝壳是国内最大房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线 [4] - 预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 市场数据 A股市场 - 上证综指收盘3340.69，跌0.18%；沪深300收盘3839.4，跌0.54%；深证成指收盘10029.11，跌0.61%；中小板指收盘6282.82，跌0.85%；创业板指收盘1991.64，跌0.68% [5] 股指期货 - IF2506收盘3831.20，跌0.61%；IF2507收盘3791.80，跌0.59%；IF2509收盘3761.80，跌0.58%；IF2512收盘3720.60，跌0.60% [5] 商品市场 - SHFESHFE黄金收盘771.60，跌0.73%；SHFESHFE燃油收盘2972，跌2.14%；SHFESHFE铜收盘78210，跌0.08%；SHFESHFE锌收盘22330，涨0.65%；SHFESHFE铝收盘20040，跌0.57%；SHFESHFE镍收盘122170，跌0.50% [5] 海外市场 - 恒生指数收盘23381.99，涨0.43%；国企指数收盘8469.97，涨0.38%；道琼斯收盘41603.07，跌0.61%；标普500收盘5802.82，跌0.67%；纳斯达克收盘18737.21，跌1.00%；德国DAX收盘24027.65，涨1.68%；法国CAC收盘7828.13，涨1.21%；日经225收盘37724.11，涨0.51%；韩国综合收盘2637.22，跌0.27% [5] 外汇市场 - 美元兑人民币中间价7.1833，跌0.12；欧元兑人民币中间价8.1676，涨0.5；日元兑人民币中间价0.0503，涨0.47；港币兑人民币中间价0.9169，跌0.19 [5] 利率市场 - 回购市场：DR001前加权平均利率1.5113%，跌5.39BP；DR007前加权平均利率1.6545%，涨6.85BP；DR014前加权平均利率1.6892%，涨2.25BP [5] - 二级市场：一年期国债YTM1.4649%，涨0.68BP；五年期国债YTM1.5703%，涨0.75BP；十年期国债YTM1.7261%，涨0.60BP [5]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 乐自天成是国内领先玩具公司 秉持“IP中枢”战略 开发多品类IP玩具 截至2024年底拥有超100个自有及授权IP 按2024年GMV计在中国多品类IP玩具公司中排第二 [3] - 中国IP玩具市场较分散且潜力大 2024年规模达756亿元 2020 - 2024年CAGR为11.7% 预计2024 - 2029年以17.2%复合增速增长 2024年中国人均IP玩具支出远低于日美 [4] - 公司坚持“IP中枢”战略 自有+授权双轮驱动IP产品业务发展 自有IP强化品牌形象 授权IP扩充产品种类 [5] 根据相关目录分别进行总结 乐自天成：中国头部IP玩具公司 - 公司秉持“IP中枢”战略 开发多品类IP玩具 截至2024年底拥有超100个自有及授权IP 覆盖IP孵化等各环节 按2024年GMV计在中国多品类IP玩具公司中排第二 [9] - 公司旗下核心品牌52TOYS于2015年成立 渠道上2017 - 2025年进入多个海外市场并布局海外电商 产品上2018年签授权协议 2019年推首个自有IP 2021年推可动玩偶系列 [11] - 2024年公司收入6.3亿元 同比增30.6% 主要因授权IP产品收入增长 收入主要源于IP产品 授权IP产品销售收入占比64.5% 自有IP产品销售收入占比24.5% [15] - IPO前 公司单一最大股东集团由一致行动人等构成 共拥有37.06%股份 董事会主席陈威等分别持股19.03%、9.69%、8.09% [20] 中国IP玩具市场潜力较大，竞争格局分散 - 2024年全球IP衍生品市场规模达1.4万亿元 2020 - 2024年CAGR为8.3% 中国与东南亚市场规模增速较快 2020 - 2024年CAGR分别为15.1%与16.2% 预计2024 - 2029年仍高于整体 2024年中国IP玩具市场规模756亿元 2020 - 2024年CAGR为11.7% 预计2024 - 2029年以17.2%复合增速增长 [26] - 2020 - 2024年中国IP玩具市场中静态/可动玩偶增速最快 CAGR分别为17.2%/15.4% 2024年拼搭和组装玩具占比最高 市场规模268亿元 2024年中国人均IP玩具支出仅53.6元/年 远低于日本和美国 [30] - 按2024年GMV计算 公司总GMV为9.3亿元 在中国IP玩具市场中 本土IP玩具公司排第三 本土多品类IP玩具公司排第二 全球IP玩具公司排第七 2024年中国IP玩具市场前十大公司共占市场份额46.1% [35] 自有+授权IP双轮驱动IP产品业务发展 - 公司坚持“IP中枢”战略 以IP为核心驱动跨部门合作 具备内容洞察、产品设计和商业化能力 [39] - 截至2024年12月31日 公司有35个自有IP 2024年自有IP销售收入1.54亿元 同比增18.5% 占总收入24.5% 毛利0.65亿元 毛利率42.5% 自有IP产品包括潮流IP、科幻IP、文化IP [42] - 公司潮流IP以年轻消费者为目标客群 包括自研和合作设计师的IP 研发出多种产品形态 [46] - 公司自有科幻IP产品主要是猛兽匣系列 有超300个可变形玩具 截至2025年5月22日有288款在售SKU 涵盖多种产品及衍生周边 还强化内容生态 [48] - 公司文化IP产品涵盖胖哒幼和超活化两大系列 截至2025年5月22日 胖哒幼有195款在售SKU 超活化有147款在售SKU [54] - 2024年公司授权IP产品销售收入4.1亿元 占比64.5% 毛利1.7亿元 毛利率42.0% 2022年以来毛利率持续改善 截至2022/2023/2024年底分别拥有44/55/80个授权IP 截至2025年5月22日有超1400个基于授权IP的在售SKU [60] - 2024年公司经销商销售收入4.2亿元 占收入比例66.8% 直营渠道收入1.9亿元 占比30.9% 截至2024年底 中国有336名经销商 海外有90名经销商 直营渠道包括无人零售机等 有10家品牌店 [65] 经调整利润向好，费用端持续优化 - 公司2024年收入6.3亿元 归母净亏损1.2亿元 主要因按公允价值变动计入的金融负债变动 2023年起经调整净利润转正 2024年经调整净利润0.32亿元 经调整净利率5.1% 2024年整体毛利率为39.9% 自2023年以来基本稳定 [70] - 2024年公司总费用率为34.1% 同比下降2.5pct 因业务规模扩大释放经营杠杆 2024年经营活动现金流净额为 - 830万元 因备货水平提升 [74]

整体表现 - 2025年1 - 4月工业企业利润累计增速为+1.4%，营收累计增速为+3.2% [2] - 4月工业企业利润当月同比为+3.0%，利润率为5.4% [4][5] 驱动因素 - PPI同比跌幅扩大，4月为 - 2.7%，物价走低风险可控 [4] - 工业生产维持较快增长，4月规模以上工业增加值同比增速放缓至+6.1% [5] - 利润率环比和同比均回升，推动工业企业利润持续同比回升 [4][5] 行业结构 - 1 - 4月制造业利润累计同比涨幅扩大8.6%，采矿业下降26.8%，电燃水供应业增长4.4% [14] - 4月装备制造业利润当月同比增速升至+20.8%，原材料制造业为+10.8%，消费品制造业降至 - 1.7% [19][20][21] 市场主体 - 1 - 4月私营企业利润累计同比增速扩大至+4.3%，国有企业降至 - 4.4% [26] 库存情况 - 1 - 4月工业企业产成品库存累计同比增长3.9%，营收累计同比增长3.2%，企业主动去库 [28] 展望与风险 - 出口有韧性，制造业升级和政策激发内需，工业企业效益有望持续向好 [3][32] - 存在政策落地不及预期和国际形势变化超预期风险 [33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线，经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：专注房产交易及服务 - 国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台，按2021年总交易额计是中国最大、全球前三大商业平台，发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段 [20] - 采用同股不同权架构，截至24年末总股本36.22亿股，核心管理层掌握近半数投票权，高管团队深耕行业经验丰富，兼具房产经纪及互联网背景 [28][30] - 有存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他四项收入来源，存量房及新房交易贡献主要GTV及收入，23年宣布“一体三翼”战略升级，未来将进军房地产开发领域 [32][35][36] 房地产经纪业务：一超多强的大市场 - 存量房：23年二手房成交面积超新房，未来成交面积占比或继续提升，我国存量房规模稳步提升、二手房市场供给充足，二手房换手率提升潜力大，预计26年二手房经纪业务市场规模达1904亿，21 - 26年CAGR为8.5% [44][50][58] - 新房：未来新房中介渗透率或将继续提升，假设未来新房成交额中枢在7.5万亿左右，26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模 [62][67] - 竞争格局：房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局，21年贝壳GTV口径市占率9.7% [68] 家装业务：空间广阔，极度分散 - 万亿家装市场，竞争高度分散，24年国内家装市场规模约3.9万亿，预计到27年达5.5万亿，区域型家装企业和“游击队”占比高，连锁型占比仅10%，自装占比整体较高，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升 [71][72][74] - 行业特征：产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂，消费者满意度较低，高获客成本压缩家装企业盈利性 [77][83][86] 核心看点：流程再造与标准化能力 - 贝壳如何重塑房产经纪行业：建立“楼盘字典”确保房源真实性，截至21年末已涵盖2.57亿套房屋，平台二手房交易真房源率达95%以上；ACN网络推动信息共享与经纪人合作，重新定义经纪人关系，提高合作效率；技术驱动数字化转型，向平台参与者提供SaaS系统，实施门店科学管理，投入大量研发资源；存量房业务收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性，新房业务伴随地产止跌回稳有望重拾增长 [92][99][107] - 贝壳如何做好家装家居业务：15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段，通过“标准化 + 数字化 + 全链路整合”模式，融合房产交易流量优势与家装服务科技能力，构建闭环生态 [145][146] - 贝壳的新探索：房屋租赁以“省心租”为核心，截至24年末在管房源超43万套；住宅开发“贝好家”已在部分城市落地，25年重点在多个城市开展业务 [2][14] 盈利预测 - 关键假设及盈利预测：预计25 - 27年全国住宅商品房交易额分别为7.9/7.4/7.2万亿，贝壳新房交易额市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%，新房业务佣金率25年提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%；预计25 - 27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%，房屋租赁交易额年均增长4%，贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%，存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%；预计25 - 27年家装家居收入分别为185/222/255亿元，房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元；预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍 [8][9][11] - 相对估值和绝对估值：文档未详细提及具体内容 - 估值结论与投资评级：考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 股价驱动因素 - 推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；地产销售数据连续改善；圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升 [12]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年ASCO大会召开在即，多项国产创新药研究内容入选反映国内医药研发呈蓬勃态势，在肿瘤治疗领域不断取得新进展和突破，未来有望提升国产药物在全球医药市场的竞争力和影响力，建议关注恒瑞医药、信达生物、荣昌生物等 [2][22] - 从支付视角，基于院内支付、自费支付、海外支付三种付费渠道，看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向，重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗 [3][31] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - A股医药生物指数上周上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pp，跑赢创业板综指2.83pp，在31个子行业中排名第1；港股恒生医疗健康指数上周收涨5.54%，跑赢恒生国企指数4.18pp [1][16] - A股涨幅最大的分子板块是其他生物制品，上涨4.09%；跌幅最大的是医院，下跌1.07% [10] - A股三生国健涨幅最大，上涨99.96%；拱东医疗跌幅最大，下跌9.9%；H股中国卫生集团涨幅最大，达110.71%；佳兆业健康跌幅最大，下跌21.74% [16] 本周观点 - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于当地时间5月30日至6月3日在美国芝加哥举行，中国药企入选的临床研究逐年增多，2025年中国学者入选会议的研究达70余项，恒瑞医药、信达生物等公司均有新药研究入选 [2][22] - 恒瑞医药有69项研究入选，涵盖十余个肿瘤治疗领域，涉及6款已上市创新药和9款未上市创新产品 [23][25] - 信达生物将公布肿瘤创新管线临床数据，IBI363和IBI343有多项口头报告，公司计划推进其多个注册临床开发，IBI354、IBI130等分子也将公布临床数据 [27] - 荣昌生物20余项肿瘤管线临床进展或阶段性数据入选，包括维迪西妥单抗联合疗法、RC108联合TKI等临床研究 [30] 公司公告更新 - 澳华内镜推出2025年员工持股计划，总人数不超过22人，拟持股不超149.93万股，占总股本1.11%，购买回购股份价格为40.02元/股 [33] - 科伦药业控股子公司科伦博泰TROP2 - ADC芦康沙妥珠单抗新增适应症上市申请获受理，还将在ASCO年会上公布六项临床研究成果 [33][34] - 上海莱士控股股东计划6个月内增持公司股份，金额不低于2.5亿元且不超过5亿元 [33] - 丽珠集团境外全资附属公司拟收购越南上市公司Imexpharm Corporation64.81%股份，支付约15.87亿元 [33] - 通化东宝拟转让特宝生物5.70%股份，价款13.01亿元 [34] - 智翔金泰重组人源化抗破伤风毒素单克隆抗体GR2001注射液新药上市申请获受理 [34] - 新里程泗阳医院升级为三级综合医院 [34] - 恒瑞医药224,519,800股H股于5月23日在香港联交所主板挂牌上市 [34] - 九洲药业子公司通过美国FDA现场检查 [34] - 百奥泰BAT2206（乌司奴单抗）注射液获美国FDA上市批准 [34] 上市公司研发进度更新 - 豪森药业的HS - 10510片的IND申请新进承办 [35][36] - 恒瑞医药的HRS9531、百济神州的catadegbrutinib正在进行三期临床；新华制药的OAB - 14正在进行二期临床；基石药业的CS2009正在进行一期临床 [1][35] 重要数据库更新 - 24M1 - M4医院累计总诊疗人次数14.83亿人，同比增长13.29%，各级医院及基层医疗机构诊疗人次数均有增长 [37] - 2025M1 - M2基本医保收入达5464亿元，支出达3305亿元；25M2收入2321亿元，环比减少26.2%，支出1506亿元，环比减少16.3%；2025年M1 - M2累计结余2159亿元，累计结余率39.5%；25M2当月结余815亿元，当月结余率35.1% [46][53] - 4月国内抗生素、心脑血管原料药价格基本稳定，部分维生素原料药价格持平或回落，阿司匹林价格上涨 [58][60][61] - 25M1 - 3医药制造业累计收入同比 - 2.20%，收入5989.10亿元；营业成本和利润总额分别同比 - 1.10%、+0.70%；销售费用率为15.7%，同比下降0.9pp；管理费用率为6.8%，同比上升0.1pp；财务费用率为0.3%，同比上升0.1pp [63][71] - 4月整体CPI环比上升，医疗保健CPI环比上升，其中中药、西药、医疗服务CPI同比分别为 + 0.1%、 - 1.1%、+0.5% [75] - 本周暂无耗材带量采购相关信息 [78] 医药公司融资进度更新 - 博瑞医药、浙江震元、奕瑞科技、广生堂有定向增发预案，分别处于股东大会通过、已受理阶段 [81] 本周重要事项公告 - 多家公司召开年度或临时股东大会 [82][83][84] - 普蕊斯、威高血净、安杰思、热景生物有股份解禁情况 [86]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年ASCO大会召开在即，多项国产创新药研究内容入选反映国内医药研发呈蓬勃态势，在肿瘤治疗领域不断取得新进展和突破，未来有望提升国产药物在全球医药市场的竞争力和影响力，建议关注恒瑞医药、信达生物、荣昌生物等 [2][22] - 从支付视角，基于院内支付、自费支付、海外支付三种付费渠道，看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向，重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗 [3][30] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - A股医药生物指数上周上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pp，跑赢创业板综指2.83pp，在31个子行业中排名第1；港股恒生医疗健康指数上周收涨5.54%，跑赢恒生国企指数4.18pp [1][16] - A股涨幅最大的分子板块是其他生物制品，上涨4.09%；跌幅最大的是医院，下跌1.07% [10] - A股三生国健涨幅最大，上涨99.96%；拱东医疗跌幅最大，下跌9.9%；H股中国卫生集团涨幅最大，达110.71%；佳兆业健康跌幅最大，下跌21.74% [16] 本周观点 - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于当地时间5月30日至6月3日在美国芝加哥举行，中国药企入选的临床研究逐年增多，2025年中国学者入选会议的研究达70余项，恒瑞医药、信达生物、荣昌生物等公司均有新药研究入选 [2][22] - 恒瑞医药有69项研究入选，涵盖十余个肿瘤治疗领域，涉及6款已上市创新药和9款未上市创新产品 [23][25] - 信达生物将公布肿瘤创新管线临床数据，IBI363和IBI343有多项口头报告，公司计划推进其多个注册临床开发，IBI354、IBI130等分子也将公布临床数据 [27] - 荣昌生物20余项肿瘤管线临床进展或阶段性数据入选，包括维迪西妥单抗联合疗法一线治疗HER2表达胃癌等临床研究 [30] 公司公告更新 - 澳华内镜推出2025年员工持股计划，总人数不超过22人，拟持股不超149.93万股，占总股本1.11%，购买回购股份价格为40.02元/股 [33] - 科伦药业控股子公司科伦博泰TROP2 - ADC芦康沙妥珠单抗新增适应症上市申请获受理，还将在ASCO年会上公布六项临床研究成果 [33][34] - 上海莱士控股股东计划6个月内增持公司股份，金额不低于2.5亿元且不超过5亿元 [33] - 丽珠集团境外全资附属公司拟收购越南上市公司Imexpharm Corporation64.81%股份，支付约15.87亿元 [33] - 通化东宝拟转让特宝生物5.70%股份，价款13.01亿元 [34] - 智翔金泰重组人源化抗破伤风毒素单克隆抗体GR2001注射液新药上市申请获受理 [34] - 新里程泗阳医院升级为三级综合医院 [34] - 恒瑞医药224,519,800股H股于5月23日在港交所上市 [34] - 九洲药业子公司通过美国FDA现场检查 [34] - 百奥泰BAT2206（乌司奴单抗）注射液获美国FDA上市批准 [34] 上市公司研发进度更新 - 豪森药业HS - 10510片的IND申请新进承办 [35][36] - 恒瑞医药的HRS9531、百济神州的catadegbrutinib正在进行三期临床；新华制药的OAB - 14正在进行二期临床；基石药业的CS2009正在进行一期临床 [35][36] 重要数据库更新 - 24M1 - M4医院累计总诊疗人次数14.83亿人，同比增长13.29%，各级医院及基层医疗机构诊疗人次数均有增长 [37] - 2025M1 - M2基本医保收入达5464亿元，支出达3305亿元；25M2收入2321亿元，环比减少26.2%，支出1506亿元，环比减少16.3%；2025年M1 - M2累计结余2159亿元，累计结余率39.5%；25M2当月结余815亿元，当月结余率35.1% [46][53] - 4月国内抗生素、心脑血管原料药价格基本稳定，部分维生素原料药价格持平或回落，阿司匹林价格上涨 [58][60][61] - 25M1 - 3医药制造业累计收入同比 - 2.20%，收入5989.10亿元，营业成本和利润总额分别同比 - 1.10%、+0.70%；销售费用率为15.7%，同比下降0.9pp，管理费用率为6.8%，同比上升0.1pp，财务费用率为0.3%，同比上升0.1pp [63][71] - 4月整体CPI环比上升，医疗保健CPI环比上升，其中中药、西药、医疗服务CPI同比分别为 + 0.1%、 - 1.1%、 + 0.5% [75] - 本周暂无耗材带量采购相关信息 [78] 医药公司融资进度更新 - 博瑞医药、浙江震元、奕瑞科技、广生堂有定向增发预案，分别处于股东大会通过、已受理阶段 [81] 本周重要事项公告 - 多家公司召开年度或临时股东大会 [82][83][84] - 普蕊斯、威高血净、安杰思、热景生物有股份解禁 [86]