行业投资评级 - 银行业评级为“买入”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2026年1月20日发布的“一揽子”贷款财政贴息政策是财政金融协同发力以“促消费、扩投资”的关键举措 [1][2] - 政策通过加大贴息力度、拓宽支持领域、延长贴息期限、增加经办机构、优化贴息流程等方式，预计将显著提升贴息规模，推动相关领域信用活动修复，并利好银行贷款的量价表现 [5][7][23] - 新一轮财政贴息政策实施后，预计2026年整体贴息规模在1000亿至2000亿元左右 [19] 政策要点总结 中小微企业贷款贴息政策（新增） - 创设针对新能源汽车、工业母机、医药工业等14个重点产业链及上下游产业、生产性服务业及农林牧副渔等领域中小微民营企业的固定资产贷款贴息 [4][6] - 贴息比例1.5个百分点，贴息期限不超过2年，单户贷款额度上限5000万元，对应最高贴息金额150万元 [4] - 政策自2026年1月1日起实施，经办银行包括国股行及高评级城商行、农商行、外资行等，采用“总对总”模式提高效率 [4] - 报告测算，该政策覆盖的固定资产贷款规模约10万亿元，预计2026年新发放贷款5-6万亿元，2026年贴息规模约700-900亿元 [16][17] 设备更新贷款贴息政策（优化） - 对2024年6月政策的优化，重点扩大贴息范畴，不再以获得央行再贷款支持为前提，并将科技创新类贷款纳入支持范围 [4][6] - 支持领域在原有基础上增加建筑和市政、用能设备等，加大对高端化、智能化、绿色化、数字化设备更新的支持 [4][6] - 贴息比例从1个百分点提升至1.5个百分点，贴息期限不超过2年，经办银行从21家增至26家 [4] - 报告测算，适用该政策的贷款规模约1万亿元，预计2026年贴息规模在100-200亿元左右 [17] 服务业经营主体贷款贴息政策（优化） - 对2025年8月政策的优化，单户贷款额度上限从100万元大幅提升至1000万元，贴息比例维持1个百分点，期限不超过1年，单户最高贴息10万元 [4][6] - 支持领域在原有8类消费领域基础上，增加数字、绿色、零售3类消费领域 [4][6] - 经办机构从国股行扩围至高评级城商行、农商行、外资行等共约90余家 [4] - 报告测算，考虑到政策限制，预计2026年贴息规模约300亿元 [18] 个人消费贷款贴息政策（优化） - 对2025年8月政策的优化，取消了对消费领域的限制，居民使用经办机构个人消费贷款进行的各领域消费及新发生的信用卡账单分期均可享受贴息 [5][6] - 取消了单笔贴息上限500元、5万元以下累计贴息上限1000元的要求，维持每人每年在一家机构累计贴息上限3000元不变 [5][6] - 贴息比例保持1个百分点，政策实施期延长至2025年9月1日-2026年12月31日 [5] - 经办机构大幅扩围至500余家，包括银行、消费金融公司、汽车金融公司等 [5] - 报告测算，2026年含信用卡的消费贷合计贴息规模约400-500亿元，其中信用卡业务贴息约200-300亿元 [18][19] 政策影响分析 对信用需求与银行贷款的拉动 - 中小微企业贷款与设备更新贷款贴息侧重稳投资，有望夯实对公中长期贷款增长 [7] - 个人消费贷和服务业经营主体贷款贴息旨在减轻居民付息负担、刺激真实消费需求、呵护个体工商户经营，改善零售端消费贷、信用卡、经营贷增长承压的态势 [7] - 2025年居民贷款合计新增4417亿元，同比少增2.3万亿元，占全年贷款增量比重仅2.7%，显著低于2020-2024年26.4%的年均水平，需求不足是主要拖累 [7] - 2025年居民短期、中长期消费贷分别新增-7061亿元和1844亿元，居民短期、中长期经营贷分别新增-801亿元和10434亿元，增长明显放缓 [7] 对银行贷款定价与息差的潜在影响 - 贴息政策直接降低借款主体实际融资成本1-1.5个百分点，客户实际支付成本可能优于银行自行让利后的定价 [8] - 当前（2025年12月）新发放企业贷款平均利率为3.1%，普惠小微、信用卡定价分别在3%-4%、6%-7%左右 [8] - 政策有助于银行在不损伤息差的情况下实现贷款规模增长，资产端综合收益率有望趋稳甚至出现边际改善 [8] 投资建议 - “一揽子”协同政策有望成为银行板块“开门红”行情的催化剂，利好银行贷款量价表现 [23] - 政策尤其利好深耕零售、小微领域的银行标的，报告列举了江苏银行、南京银行、常熟银行、瑞丰银行等 [23] - 截至2026年1月20日，年初以来A股银行指数累计下跌4.3%，跑输沪深300指数约6.2个百分点，市净率（PB，LF）回调至0.67倍，低估值、高股息属性显现 [23]

政府停摆风险与预算进展 - 截至2026年1月20日，美国政府12个部门中已有6个获得2026财年全部拨款，其支出占2025财年总支出（1.6万亿美元）的22.4%[4][6] - 两党已就剩余部门提出总额近1.2万亿美元的“一揽子”拨款方案，等待审议[12] - 市场预测平台Polymarket显示，1月底美国政府停摆概率仅为12%[11] - 即使停摆，由于近半部门已获资金，其影响将小于2025年，特别是民生相关部门（如农业、军人、商务、能源）已获拨款[13] 政治与政策背景 - 临近中期选举，两党均不愿因政府停摆冲击民生而流失选票[4] - 特朗普政府当前政策重心偏向外部问题（如委内瑞拉、格陵兰岛），内政倾向于求稳，避免“两线作战”[8] - 上一轮停摆的主要分歧点——拜登加强型医保补贴问题紧迫性降低，因特朗普已推动药企降价，2025年12月有9家大型药企达成降价协议[9] 关键预算细节 - 2026财年国防预算初步定为8387亿美元，增幅不到1%，远低于特朗普设定的1.5万亿美元长期目标[14] - 根据凯撒家庭基金会数据，若拜登加强型医保税收抵免取消，2024年参保者年均保费将从888美元升至1593美元，涨幅超过75%[11] - 在移民问题上，法案计划为美国移民及海关执法局（ICE）在2025财年剩余时间的资金基本维持在100亿美元，但执法与遣返经费削减1.15亿美元[14] 资产市场展望 - 若政府顺利运行支撑经济，将短期利好美股盈利，但美债将因赤字扩大和盟友抛售预期承压[15] - 美元在1月强势反弹后，可能受“去美元化”叙事冲击[15] - 政府停摆不确定性消除利空黄金，但当前金价更多取决于委内瑞拉、格陵兰岛等地缘政治走势，避险功能突出[15]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示归母净利润预计为15.84-17.42亿元，同比增长50%-65%，扣非归母净利润预计为14.57-15.61亿元，同比增长40%-50%，利润增长超出市场预期 [1] - 业绩高增长主要源于主营业务提质提效以及确认子公司土地收储款（增加归母净利润约1.32亿元） [1] - 自2022年董事长就任并推行改革以来，公司已连续四年归母净利润增速维持在50%以上，远超行业平均水平 [1] - 尽管2025年前三季度净利率为15.32%，仍低于同行，但随着改革红利持续释放，盈利能力正逐步向行业均值靠拢 [1] - 在行业产量增速放缓（2025年1-11月全国啤酒产量累计同比下降0.3%）的背景下，公司通过优化产品结构、拓展渠道，实现了业绩突破 [2] - 核心大单品燕京U8销量保持快速增长，是业绩增长的重要驱动力 [2] - 公司降本增效空间仍较大，利润具有一定弹性 [3] 业绩与盈利预测 - 2025年第四季度（25Q4）预计实现归母净利润为-0.29至-1.87亿元，扣非归母净利润为-1.24至-2.28亿元 [1] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为15.96亿元、18.86亿元、21.78亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、18倍、16倍 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为153.71亿元、161.81亿元、168.48亿元，增长率分别为4.80%、5.27%、4.12% [4] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为51.19%、18.15%、15.51% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.67元、0.77元 [4] - 预计2025-2027年毛利率持续提升，分别为42.4%、42.8%、43.1% [12] - 预计2025-2027年归母净利润率持续提升，分别为10.4%、11.7%、12.9% [12] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）持续提升，分别为10.18%、11.21%、12.01% [4] 产品与战略 - 公司坚定以全国性大单品燕京U8为核心，构建“中高端+腰部+区域特色”三层产品矩阵 [2] - 中高端产品包括燕京V10、狮王精酿、漓泉1998等，腰部产品包括鲜啤、清爽系列，并辅以区域特色基础产品 [2] - 推出无醇白啤、干啤等差异化单品，并布局“啤酒+饮料”组合（如倍斯特汽水）以满足多元消费需求 [2] - 渠道方面实施“全渠道融合+区域深耕”双引擎战略，在“百县工程”基础上新增“百城工程” [2] - 渠道战略旨在深挖强势市场潜力并加快新兴市场布局，同时拓展新零售与火锅店、烧烤摊等餐饮现饮场景 [2] 市场与估值数据 - 公司总股本为28.19亿股，总市值为344.71亿元 [5] - 近一年股价最低/最高分别为10.45元、14.13元 [5] - 近3个月换手率为59.08% [5] - 截至报告发布时（2026年1月21日），当前股价为12.23元 [5] - 基于预测，2025-2027年市净率（PB）分别为2.2倍、2.0倍、1.9倍 [13] - 预计2025-2027年每股红利分别为0.26元、0.31元、0.35元，对应股息率分别为2.2%、2.5%、2.8% [13]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持） [6] 报告核心观点 - 国家医保局发布《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，围绕多项医疗科技创新成果统一价格立项，规范形成37项价格项目、5项加收项、1项扩展项 [1] - 政策出台叠加“大规模设备更新”红利延续及国产设备性价比优势凸显，手术机器人行业渗透率将加速提升，国产替代确定性强 [2] - 行业技术和资金壁垒较高，商业模式正从“耗材驱动”向“技耗分离”的成熟模式转型 [4] 行业现状与市场格局 - 国内手术机器人行业起步较晚，市场长期由外资品牌主导 [2] - 以腔镜手术机器人为例，达芬奇的垄断格局正在被逐步重塑 [2] - 2025年腔镜手术机器人中标量方面，国产品牌首次实现对进口品牌的反超，达芬奇市场份额被压缩，微创、精锋、思哲睿、术锐等国产品牌中标量持续攀升，市场格局从“单极垄断”迈向“多强竞争” [2] - 2025年腔镜手术机器人总中标台数达110台，对比2024年约98台有所增长 [3] 政策与市场驱动因素 - “十四五”大型医用设备配置证发放进入收官冲刺阶段，其集中执行及设备更新补贴提振了医院采购意愿 [3] - 考虑到“十五五”配置证配额管理即将出台且有望趋于灵活，以及国产获批机型丰富度提升，预计2026年行业招标装机进度有望延续高景气度 [3] - 《立项指南》将手术机器人辅助操作按功能分为导航、参与执行、精准执行等项目，并明确将机械臂使用过程中必备的专属耗材等纳入价格构成，有望重塑行业估值逻辑 [4] 投资建议与关注方向 - 建议优先关注符合《立项指南》中“机械臂辅助操作”高价值定义、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道，如腔镜机器人行业 [4] - 看好两类公司：一是背靠大型医疗集团、能适应新医保支付规则、具备资金及渠道优势的平台型公司；二是具备差异化创新能力（如单孔、5G远程）、产品性能符合“精准执行”高收费标准且具备性价比优势的国产公司 [4] - 建议关注微创机器人-B（H）、精锋医疗-B（H）、威高股份（H）、亿嘉和（参股佗道医疗）等上市公司，以及唯精医疗、思哲睿、术锐机器人、康诺思腾、键嘉医疗等未上市公司 [4]

行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为“增持” [6] 报告核心观点 - 2025年土地市场呈现“量缩价稳”态势，核心城市表现优于整体，市场分化加剧 [1][3][4] - 政策环境持续优化，旨在稳定预期、促进房地产高质量发展，行业供给侧逐步出清 [5][121] - 投资机会聚焦于三条主线：具备信用与产品优势的稳健龙头、存量资源丰富的运营型房企、以及长期发展空间广阔的物业服务行业 [5][122] 百城土地/住宅类用地供需情况 - **整体供需**：2025年1-12月，百城土地成交建筑面积13.75亿平方米，累计同比-8.2%；其中住宅类用地成交建筑面积3.20亿平方米，累计同比-14.2% [11][21] - **月度表现**：2025年12月，百城住宅类用地供应建筑面积2,610万平方米，当月同比-36.8%；成交建筑面积9,926万平方米，当月同比-12.0% [21] - **一线城市**：2025年1-12月，供应住宅类用地建筑面积1,077万平方米，累计同比-31.2%；成交建筑面积966万平方米，累计同比-29.3%；供需比为1.1 [31] - **二线城市**：2025年1-12月，供应住宅类用地建筑面积1.49亿平方米，累计同比-4.5%；成交建筑面积1.25亿平方米，累计同比-1.0%；供需比为1.2 [40] - **三线城市**：2025年1-12月，供应住宅类用地建筑面积2.15亿平方米，累计同比-24.9%；成交建筑面积1.85亿平方米，累计同比-20.5%；供需比为1.2 [51] 百城土地/住宅类用地成交价格 - **整体价格**：2025年1-12月，百城住宅类用地成交楼面均价为5,605元/平方米，累计同比+3.4% [59] - **月度价格**：2025年12月，百城住宅类用地成交楼面均价为4,069元/平方米，单月同比-12.6% [59] - **一线城市**：2025年1-12月，成交楼面均价为35,203元/平方米，累计同比+18.6% [70] - **二线城市**：2025年1-12月，成交楼面均价为6,420元/平方米，累计同比+3.2% [73] - **三线城市**：2025年1-12月，成交楼面均价为3,509元/平方米，累计同比-1.6% [81] TOP50房企拿地情况 - **土储价值**：2025年1-12月，TOP50房企新增土储价值9,328亿元，累计同比+5.2% [86] - **土储面积**：2025年1-12月，TOP50房企新增土储面积6,984万平方米，累计同比-3.4% [92] - **企业排名**：2025年新增土储价值排名前三为中海地产（991亿元）、华润置地（791亿元）、保利发展（787亿元）；新增土储面积排名前三为中海地产（511万平方米）、保利发展（456万平方米）、招商蛇口（332万平方米） [2][95] 光大核心30城住宅类用地成交情况 - **全年表现**：2025年1-12月，核心30城成交宅地1,970宗（累计同比-1.5%），成交总建筑面积1.37亿平方米（累计同比-8.7%），成交总价1.29万亿元（累计同比-2.8%），成交楼面均价9,404元/平方米（累计同比+6.4%），整体溢价率8.1%（同比+2.9个百分点） [3][102] - **月度表现**：2025年12月，核心30城成交宅地558宗（单月同比-12.7%），成交总建筑面积3,932万平方米（单月同比-16.4%），成交总价2,318亿元（单月同比-32.5%），成交楼面均价5,896元/平方米（单月同比-19.2%），整体溢价率2.0%（单月同比-4.2个百分点） [3][100] - **市场地位**：2025年，核心30城宅地成交建筑面积占百城比重为42.9%，成交总价占百城比重高达72.0%；核心6城（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都）成交总价占百城比重为35.7% [4][107] - **价格梯队**：2025年1-12月，核心6城、核心30城、百城的成交土地均价分别为22,889元/平方米、9,455元/平方米、5,605元/平方米 [4][107] - **溢价地块**：2025年12月，核心30城成交的558宗宅地中，有20宗溢价率超过20%，同时零溢价成交地块达496宗，占比88.9% [119] 投资建议与关注主线 - **主线一：稳健龙头房企**：看好具备片区综合开发能力、信用优势明显、产品美誉度高、在核心城市销售排名靠前的房企，推荐招商蛇口、中国金茂、保利发展、越秀地产、中国海外发展 [5][122] - **主线二：运营型房企**：公募REITs积极推进，看好存量资源丰富、具备运营品牌核心竞争力的房企，推荐华润置地、上海临港 [5][122] - **主线三：物业服务行业**：宏观政策支持服务消费，看好行业长期发展空间，推荐招商积余、华润万象生活、绿城服务 [5][122]

宏观总量研究 - 日元贬值原因包括美日利差收窄持续性不强、国际收支结构失衡、日本经济恢复存在不确定性 [1] - 日本股市上涨受新一轮财政扩张、通胀带动企业盈利恢复、全球AI扩张周期影响 [1] - 展望2026年，日股有望维持高位，日元上半年继续承压下半年或有反转可能，日债收益率曲线上半年熊陡下半年熊平 [1] 宁波银行 (002142.SZ) 研究 - 2025年实现营业收入719.7亿元，同比增长8%，实现归母净利润293.3亿元，同比增长8.1% [2] - 量增价稳对利息收入形成有力支撑，营收及盈利增速维持高位稳定 [2] - 展望2026年，预估盈利仍有望保持较好水平，维持2025-27年EPS预测为4.44/4.82/5.27元 [2] 雅化集团 (002497.SZ) 研究 - 储能需求提振预期，2026年锂行业供需格局有望向好 [3] - 非洲自主锂矿II期已建成投产，自有矿山和包销对原料形成双重保障 [3] - 固态电池前瞻性布局，预计2026年开展硫化锂中试线建设 [3] - 民爆业务顺应趋势参与并购整合，矿服业务有望开拓新增点 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.1亿元/13.1亿元/15.9亿元 [3] 安踏体育 (2020.HK) 研究 - 2025年第四季度安踏品牌/FILA品牌/其他品牌零售流水分别同比下降低个位数/增长中个位数/增长35~40% [4] - 2025年全年安踏品牌/FILA品牌/其他品牌零售流水累计分别同比增长低个位数/增长中个位数/增长45~50% [4] - 下调公司盈利预测，2025-2027年EPS预测为4.69/5.10/5.67元人民币，对应PE为16/14/13倍 [4] 市场数据概览 - A股市场主要指数普遍下跌，创业板指跌幅最大为-1.79%，上证综指微跌-0.01% [5] - 商品市场SHFE黄金上涨1.08%至1060.16元，SHFE铜微涨0.05%至101230元 [5] - 海外市场普遍下跌，日经225指数下跌-1.11%至52991.10点，纳斯达克指数下跌-0.06% [5] - 外汇市场日元兑人民币中间价上涨0.59%至0.0443 [5] - 利率市场DR007加权平均利率为1.4772%，上涨3.42个基点 [5]

投资评级 - 报告对宁波银行（002142.SZ）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 宁波银行2025年业绩展现出高扩表强度与稳健的盈利增速，基本面彰显韧性 [1][5][7] - 量增价稳有力支撑利息收入，营收及盈利增速维持高位稳定，全年营收719.7亿元，归母净利润293.3亿元，同比分别增长8%和8.1% [4][5] - 对公贷款发挥“压舱石”作用，存款结构优化（活期存款新增占比70.8%）支撑负债成本管控，资产质量保持稳定，拨备覆盖率维持在373.2%的高位 [6][7] - 展望2026年，出口稳健增长、政策红利释放、负债成本降低及中收贡献做大等因素有望支撑盈利保持较好水平 [7] 业绩表现与财务数据 - **整体业绩**：2025年实现营业收入719.7亿元，同比增长8%；实现归母净利润293.3亿元，同比增长8.1%；年化加权平均净资产收益率（ROE）为13.11%，较上年同期下降0.48个百分点 [4][5][10] - **季度表现**：4Q25单季营收、盈利同比增速分别为7%和7.3% [5] - **历史与预测**：报告维持2025-2027年EPS预测为4.44元、4.82元、5.27元；预计归母净利润在2025-2027年将分别达到293.33亿元、318.40亿元、348.16亿元 [8][9][11] 收入与盈利结构 - **利息收入**：全年净利息收入同比增长10.8%，增速较1-3Q25小幅下降1个百分点；以净利息收入/平均总资产测算的代理变量2025年为1.57%，预估四季度息差水平保持稳定 [5] - **非息收入**：非息收入同比增长0.9%，其中手续费及佣金净收入同比增长30.7%，增速较1-3Q25提升1.4个百分点，主要受益于三季度资本市场景气度提升带来的财富代销及资产管理业务收入增长 [5] 资产负债与业务发展 - **资产扩张**：2025年末总资产同比增长16.1%，贷款同比增长17.4%，保持较高扩表强度 [5][6] - **贷款结构**：贷款投放前置特征明显，四个季度增量占比分别为64%、13%、17%、6%；对公贷款是主要拉动力量，三季度对公贷款余额增加780亿元，同比多增367亿元 [6] - **存款业务**：2025年末存款较年初增加1885亿元，同比增长10.3%；存款增量中活期存款新增占比达70.8%，有力支撑负债成本管控；2025年存款付息率同比下降33个基点，其中12月当月付息率为1.42%，同比下降44个基点 [6] 资产质量与风险抵补 - **资产质量**：2025年末不良贷款率为0.76%，与三季度末持平 [7] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为373.2%，拨贷比为2.84%，风险抵补能力保持较高水平 [7] 估值水平 - 基于2026年1月20日股价，当前股价对应2025-2027年预测PB估值分别为0.81倍、0.73倍、0.66倍 [8][9][12] - 对应2025-2027年预测PE估值分别为6.43倍、5.92倍、5.42倍 [9][12] 其他经营指标与预测 - **盈利能力指标预测**：报告预测2025-2027年净息差分别为1.81%、1.77%、1.75%；ROAE分别为13.33%、13.01%、12.81% [11] - **规模增长预测**：报告预测2025-2027年总资产增速分别为13.8%、12.1%、10.8%；贷款余额增速分别为16.0%、14.5%、14.0% [11] - **资本充足率**：报告预测2025-2027年核心一级资本充足率分别为9.75%、9.68%、9.70% [11][12]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 公司民爆业务提供业绩稳定支撑，作为氢氧化锂龙头将受益于锂价上行周期 [1] - 2025年第三季度业绩亮眼，归母净利润同比大幅提升116.02%至3.34亿元，主要得益于锂盐产品销量大幅增长及运营效率提升 [1] - 储能需求接棒电动车成为锂需求第二成长曲线，2026年锂行业供需格局有望向好 [2] - 公司拥有自控矿+外购矿的多元化锂资源保障体系，非洲津巴布韦Kamativi锂矿项目已建成投产 [2] - 公司在固态电池关键材料硫化锂方面进行前瞻性布局，产品关键指标达到行业领先水平 [3] - 民爆业务将顺应行业整合趋势参与并购，并依托海外区位优势开拓新增长点 [3] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入60.47亿元，同比增长2.07%；实现归母净利润3.34亿元，同比提升116.02% [1] - **盈利预测调整**：因2025年上半年锂价超跌，下调2025年归母净利润预测至6.1亿元（原预测未提供，变化为-36.3%）；鉴于2026年锂价中枢有望抬升，上调2026年归母净利润预测至13.1亿元（变化+5.6%）；新增2027年预测归母净利润15.9亿元 [3] - **估值水平**：预计2025-2027年市盈率分别为44倍、21倍、17倍 [3] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2024年为7716百万元，预计2025-2027年分别为8693百万元、11757百万元、14745百万元，增长率分别为12.66%、35.24%、25.42% [4] - 归母净利润：2024年为257百万元，预计2025-2027年分别为610百万元、1307百万元、1591百万元，增长率分别为137.44%、114.05%、21.74% [4] - 每股收益：2024年为0.22元，预计2025-2027年分别为0.53元、1.13元、1.38元 [4] - 毛利率：预计从2024年的16.7%提升至2027年的25.4% [11] - 净资产收益率：预计从2024年的2.47%提升至2027年的11.54% [11] 行业与需求前景 - **储能需求强劲**：受益于成本下降、政策支持及收益率提升，储能锂电池需求快速增长；2025年全球储能锂电池出货量预计为620GWh，同比增长77%，预计2026年将达到960GWh，同比增长54.8% [2] - **锂供应增速有望放缓**：全球主要锂矿企业自2024年起资本开支出现拐点下滑，对应2026及2027年新项目供应增速有望放缓 [2] - **2026年锂行业供需格局有望向好** [2] 公司业务与战略 - **锂资源保障**：构建了稳定的锂资源保障体系 [2] - **自控矿**：非洲津巴布韦Kamativi锂矿第一和第二阶段项目已于2024年全线建成，年处理原矿能力达230万吨；参股四川李家沟锂矿获得优先供应权 [2] - **外购矿**：通过长协获得澳洲Pilbara、非洲DMCC、巴西Atlas等资源的包销权 [2] - **技术研发与布局**：实验室制备的硫化锂产品关键指标达到行业领先水平，主含量不低于99.99%，杂相控制在PPM级，粒径分布D50控制在3微米以下；预计2026年开展硫化锂中试线建设 [3] - **民爆与矿服业务**：将顺应行业重组整合政策参与并购，扩大产能与业务区域；依托津巴布韦和澳洲的区位优势，加大非洲和澳洲的海外民爆业务拓展 [3] 市场数据 - **股价与市值**：当前股价23.48元，总股本11.53亿股，总市值270.62亿元 [6] - **股价表现**：近1年绝对收益为83.94%，相对收益为60.72%；近3个月绝对收益为46.03%，相对收益为42.05% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第四季度零售环境疲软，但公司经营指标保持健康，全年流水增长达到双位数，符合此前指引 [1][2] - 公司多品牌战略稳步推进，安踏品牌着力拓展海外市场，FILA品牌强化专业属性，其他品牌及投资标的保持高增长或顺利拓展 [3][4] - 尽管短期存在投入及环境不确定性，但看好公司多品牌、全球化战略的前瞻布局，当前估值较低 [4] 2025年第四季度及全年零售流水表现 - **2025年第四季度**：安踏品牌流水同比下降低个位数，FILA品牌流水同比增长中个位数，其他品牌（迪桑特、可隆等）流水同比增长35~40% [1] - **2025年全年累计**：安踏品牌流水同比增长低个位数，FILA品牌流水同比增长中个位数，其他品牌流水同比增长45~50% [1] - **环比变化**：与2025年第三季度相比，安踏品牌增速从低个位数增长转为轻微下滑，其他品牌增速从45%+放缓至35%+，FILA品牌增速从低单位数增长提速至中单位数增长 [2] - **经营指标**：安踏与FILA品牌的库存和折扣保持健康水位 [2] 多品牌与全球化战略进展 - **产品创新**：2025年下半年发布无氟安踏膜科技面料、钛板跑鞋科技、六度芯保暖科技面料及行业首个AI创新平台与AI365战略 [3] - **安踏品牌出海**：2025年9月发布未来三年东南亚千店计划，并入驻巴黎买手店、推出PG7缓震全球计划、推进欧洲/中东跨境电商业务 [3] - **FILA品牌拓展**：2025年9月发布品牌网球合作战略，独家赞助中网开启新三年合作，强化运动专业属性 [3] - **投资表现**：持股42%的Amer在2025年前三季度业绩超预期，上调2025年业绩指引并对2026年增长保持乐观；新投资的韩国时尚买手店MUSINSA于2025年下半年陆续开出线上及上海线下店铺 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到短期狼爪品牌投入及零售环境不确定性，下调2025-2027年归母净利润预测，较前次分别下调1%、3%、2% [4] - **每股收益（EPS）预测**：按最新股本计算，2025-2027年EPS分别为4.69、5.10、5.67元人民币 [4] - **市盈率（P/E）**：对应2025-2027年PE分别为16倍、14倍、13倍 [4] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为779.84亿元、853.54亿元、927.86亿元，增长率分别为10.1%、9.5%、8.7% [5] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为131.05亿元、142.51亿元、158.47亿元，增长率分别为-16.0%、8.7%、11.2% [5] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率稳定在61.9%-62.4%之间，摊薄ROE分别为19.6%、19.1%、19.0% [13] - **股息率**：预计2025-2027年股息率分别为3.2%、3.5%、3.9% [14] 公司市场数据 - **当前股价**：81.80港币 [6] - **总股本**：27.97亿股 [6] - **总市值**：2,287.66亿港元 [6] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益0.4%，近3个月绝对收益-6.5%，近1年绝对收益7.6% [8]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 2025年12月底发改委强调继续实施粗钢产量调控，中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平 [4][204] 流动性分析 - M1和M2增速差的负向差值连续三个月扩大，2025年12月为-4.7个百分点，环比下降1.60个百分点 [1][18] - BCI中小企业融资环境指数2025年12月值为47.15，环比上月下降10.19% [1][18] - 本周伦敦金现价格为4599美元/盎司，环比上周上涨2.00% [1][10] - 美联储总负债本周值为6.54万亿美元，环比增加0.12% [10] - 中美十年期国债收益率利差本周五为-240个BP，环比上周收窄10个BP [10] 基建和地产链条 - 1月上旬重点钢企粗钢日均产量回升至25年10月中旬附近水平，旬度日均产量为199.70万吨，环比大幅增加21.55% [1][42] - 本周全国高炉产能利用率环比微增0.04个百分点，水泥开工率环比下降1.92个百分点，沥青开工率环比增加3.7个百分点 [1] - 本周价格变动：螺纹钢价格上涨1.22%至3320元/吨，水泥价格指数下跌0.94%，橡胶价格下跌1.26%，焦煤价格上涨1.23%，铁矿价格微跌0.12% [1] - 2025年1-11月全国房地产新开工面积累计同比为-20.50%，商品房销售面积累计同比为-7.80% [21] - 2025年1-11月全国基建投资额（不含电力）累计同比为-1.10% [32] - 本周建筑沥青价格为3450元/吨，环比持平；沥青炼厂开工率为32.78%，环比上周增加3.7个百分点 [37] - 本周球墨铸管价格为5840元/吨，环比持平 [39] 地产竣工链条 - 钛白粉、玻璃价格处于低位水平，本周钛白粉价格环比持平为13200元/吨，毛利润为-1707元/吨；平板玻璃价格环比下跌0.73%至1124元/吨 [1][79] - 平板玻璃本周开工率为73.89% [1] - 全国商品房竣工面积1-11月累计同比为-18.00% [77] 工业品链条 - 半钢胎开工率处于五年同期中位，本周全国半钢胎开工率为73.44%，环比大幅增加7.55个百分点 [2][98] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比持平，铜价上涨1.19%，铝价微跌0.25% [2] - 2025年12月全国PMI新订单指数为50.80%，环比增加1.6个百分点 [93] - 本周冷轧钢板价格为3868元/吨，环比持平 [98] 细分品种表现 - 铜现货价创历史新高水平，本周电解铜价格为101820元/吨，环比上涨1.19% [2][117] - 钨精矿价格续创2012年以来新高，本周价格为510500元/吨，环比上周大幅上涨5.37% [2][137] - 电解铝价格为24000元/吨，环比微跌0.25%，测算利润为6787元/吨（不含税），环比持平 [2][117] - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨，环比持平，综合毛利润为2001.58元/吨，环比下降1.32% [2][107] - 钢铁行业综合毛利润本周为164元/吨，较上周大幅增加23.33% [113] - 焦炭价格本周环比持平，铁矿石现货价格环比微跌0.12% [137] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值创2013年以来新低水平，本周五为51倍 [3][161] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为3.99，较上周增加1.83% [3][159] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达200元/吨，环比上周大幅下降31.03% [3] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差达350元/吨，环比减少110元/吨 [3][158] - 热卷和螺纹钢的价差为30元/吨 [3] 出口链条 - 12月中国PMI新出口订单为49.00%，环比增加1.4个百分点 [3][185] - 本周中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1209.85点，环比上涨1.25% [3][185] - 本周美国粗钢产能利用率为75.70%，环比增加1.30个百分点 [3][186] 股票市场与估值 - 本周沪深300指数下跌0.57%，周期板块中表现最佳的是工业金属，上涨2.81% [4][195] - 截止本周，主要周期板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位：普钢为28.96%，工业金属为100.00% [4][200] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.50，2013年以来的最高值为0.82 [4] - 有色金属板块中涨幅前五：*ST金贵（+41.14%）、白银有色（+22.97%）、兴业矿业（+20.65%）、广晟有色（+18.81%）、翔鹭钨业（+16.62%） [195] - 钢铁板块中表现前五：金洲管道（+7.83%）、常宝股份（+7.82%）、河钢资源（+7.74%）、首钢股份（+6.12%）、新兴铸管（+4.47%） [195]