报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年社零增速放缓，零售市场消费需求不足，消费信心有待提振，网络零售是消费增长主要驱动力但增速放缓，百货业态增长乏力，连锁业态有韧性但回暖不明显，行业内资本事件重启 [2] - 2025年全球经济格局调整，国内对外贸易挑战大，扩大内需重要性提升，预计政策支持延续并加大力度，但效果取决于居民消费能力和意愿，网络零售仍为消费增长主要驱动力，实体零售企业经营承压，部分企业有望结构性增长 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 行业运行情况 行业概况 - 2024年消费支出拉动GDP增长，但增速放缓，居民收入、储蓄意愿和外部环境制约消费能力和意愿，零售市场需求不足，信心待提振 [4] - 2024年全国GDP同比增长5.0%，最终消费支出拉动增长2.2个百分点，社会消费品零售总额同比增长3.5%，增幅放缓，便利店、专业店和网络零售增长贡献突出 [4][5] - 2024年全国居民人均可支配收入41314元，增长5.1%，人均消费支出28227元，增长5.1%，但消费意愿下降 [8] - 2022年以来消费者信心指数下行波动，受收入和外部环境影响，消费意愿和能力受限 [9] - 2025年一季度社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%，便利店、专业店和网络零售拉动增长 [12] 细分业态 - **百货业态（含购物中心）**：2024年重点大型零售企业零售额同比下降，降幅随政策落地收窄，新开项目数量和体量创新低，经营压力大 [13] - 2024年前三季度50家重点大型零售企业零售额累计下降5.0%，主要商品中金银珠宝类降幅大，家电类正增长 [13] - 2024年至少38家商场闭店，运营10年以上占76%，新开业项目数量和体量同比降17.58%和12.52%，存量调改项目占比21.79% [15] - 2024年前三季度38家百货上市公司营收1327.27亿元，同比降6.80%，净利润60.37亿元，同比降2.19%，企业经营压力大 [15] - **超市连锁**：2024年连锁超市有韧性，零售额增长，但回暖不明显，增收不增利，门店收缩，企业战略分化 [19] - 2024年限额以上零售业单位中超市增长2.7%，38.2%企业销售总额增长，57.4%下降，25.5%企业净利增长，53.25%下降 [19] - 2024年样本企业新开门店737家，关闭994家，净增 -196家，9成是2000平以下门店 [20] - 选择扩张和收缩战略企业占比均为36.2%，平稳发展企业占比约28% [20] - 即时零售与社区服务集成模式深化，社区超市向综合便民服务中心转变，头部企业发挥引领作用，供应链端可降低运营成本 [21] - **网络零售**：近年来增速放缓，但仍是消费增长主要驱动力，线上线下融合和业态创新是关键因素 [25] - 2024年实物商品网上零售额同比增长6.5%，占社会消费品零售总额比重26.5% [25] - 2024年中国网络零售Top100企业销售规模1.91万亿元，增长2.7%，65家企业正增长，38家两位数及以上增长 [26] 行业政策和关注点 - **行业政策**：2024年以来政府出台系列刺激消费政策，推进“以旧换新”，配套国债资金，2025年政策叠加发力有望提升市场活力 [28] - **行业关注**：2024年以来零售行业资本事件不断，企业发展路径不同，整合后规模和协同效应待观察 [32] - 实体零售门店调改提升改造与投入产出匹配难，若未短期盈利将面临更大压力 [35] 展望 - 2025年全球经济和地缘政治复杂，国内对外贸易挑战大，扩大内需重要性提升，政策支持有望加码，但居民消费能力和意愿弱，政策效果待察 [36][37] - 网络零售将依托精准营销和供应链优化，持续成为消费增长主要驱动力，占比提升，实体零售企业经营压力大，部分企业有望结构性增长 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年工程机械行业筑底企稳企业盈利提升 未来海外市场成重要支撑 预计2025年行业整体维持稳定发展态势 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - 2024年国民经济稳中有进 房地产开发投资不振 但固定资产投资增长 各类挖掘机和装载机产品销量增长 成本端钢材价格震荡下行 行业筑底企稳 [4] - 2024年挖掘机主要制造企业销售各类挖掘机械产品201131台 同比增长3.13% 其中国内市场销量100543台 同比增长11.7% 出口销量100588台 同比下降4.24% [4] - 2024年装载机主要制造企业销售各类装载机108209台 同比增长4.14% 其中国内市场销量54326台 同比下降3.94% 出口销量53883台 同比增长13.8% [4] - 工程机械行业上游主要是钢、铁等原材料与核心零部件 钢材约占工程机械成本的30% 其价格涨跌影响企业生产成本和盈利能力 [4] - 2024年中国钢材价格整体震荡下跌 截至年底 部分钢材市场价格较2023年底下降14.18%-18.38% [5] - 2024年中国累计出口钢材11071.6万吨 同比增长22.7% 出口额累计5950.1亿元 同比增长0.4% 出口均价同比下降18.2% [5] - 房地产开发和基础设施建设是工程机械行业下游主要应用领域 2024年中国国内生产总值同比增长5.0% 房地产业生产总值同比下降1.8% 全国固定资产投资同比增长3.2% [6] - 2024年全国房地产开发投资同比下降10.6% 房屋施工、新开工、竣工面积及新建商品房销售面积和销售额均同比下降 [7] - 2024年全国固定资产投资分领域看 基础设施投资同比增长4.4% 制造业投资同比增长9.2% 房地产开发投资同比下降10.6% [8] 行业政策 - 2024年国家大规模设备更新、超长期特别国债等举措落地 相关产业政策实施 重大工程项目推进 支撑工程机械市场需求 带动行业复苏 [11][12] - 2024年3月工信部等七部门联合印发意见 提出到2030年制造业绿色低碳转型成效显著 到2035年绿色发展成新型工业化普遍形态 [13] - 2024年8月中共中央、国务院发布意见 提出以碳达峰碳中和工作为引领 加快经济社会发展全面绿色转型 [14] - 2024年我国颁布一系列政策为工程机械行业发展提供有利环境 如聚焦多产业布局质量基础设施项目 推进矿山智能化建设等 [14] 主要企业运行情况 - 2024年部分样本企业营业总收入同比下降 但利润总额同比增长 盈利水平提升 现金类资产占比略降 多数企业应收款项、存货和固定资产占比提升 经营活动现金流强化 资产负债率正常 [16] - 2024年样本企业营业总收入合计2676.05亿元 较上年同期增长2.90% 利润总额合计208.22亿元 较上年同期增长21.97% [17] - 2024年样本企业平均净资产收益率为7.43% 同比提高3.18个百分点 平均总资产报酬率为3.98% 同比提高1.99个百分点 平均销售毛利率为24.60% 同比提高1.71个百分点 [17] - 截至2024年底 样本企业现金类资产占资产总额比重均值为17.77% 较上年同期下降1.90个百分点 [18] - 2024年中联重科和柳工经营性现金净流入规模下降 其他样本企业经营活动现金流情况强化 [20] - 截至2024年底 除山推股份外 多数样本企业资产负债率降低 流动比率在合理区间波动 偿债能力指标良好 [24] 行业风险关注及信用展望 - 工程机械行业周期性强 与宏观经济、固定资产投资波动密切相关 2024年行业筑底企稳 [28] - 2024年中国工程机械进出口贸易额为554.5亿美元 同比增长8.59% 出口总额528.59亿美元 同比增长8.87% 增速放缓 “一带一路”沿线国家出口景气度高 新增对外承包工程拉动出口 [31] - 原材料价格、汇率波动等因素或影响工程机械行业利润水平 2024年主要上市公司均实现利润增长 [32] - 2024年以来行业向数字化、智能化、绿色化加速转型 未来刚性需求将持续释放 预计2025年行业整体维持稳定发展态势 [33]

发行主体信用资质强或市场化程度高，随城投转型或将进入提速阶段 ——城投公司发行科创债现状及展望 联合资信 公用评级四部 | 杨依水 科创债作为推动科技创新和产业转型的重要金融工具，旨在促进科技、产业和金融高水平循环，支持科 技创新企业高质量发展。自 2021 年 3 月科创债开启试点工作、2022 年 5 月正式放开发行以来，城投公司发 行科创债规模逐年增长。受"35 号文"影响，以传统城投业务为主的基础设施建设类主体新增受限，随着 城投公司市场化转型逐步推进，通过股权投资、产业基金投资进行市场化布局成为其转型方向之一，结合交 易所明确科创债可作为城投转型主要适用的融资产品，预计未来随着城投市场化转型的推进及科创债的加 速发展，城投公司发行科创债将进入提速阶段。 本文对科创债发行指引支持政策及发行要求进行梳理，对城投公司发行科创债整体概况进行归纳总结， 并对城投公司科创债发行条件及发行人特征进行分析整理，意在以已成功发行科创债的城投公司为样本，为 未来城投公司发行科创债提供一些启发。 一、 科创债发行相关政策 近年来，交易所和交易商协会等相关机构分别发布相关政策指导科创债发行。整体 看，科创债成功发行需满足以 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年中国钢铁行业延续供需双弱格局，钢材价格维持震荡走势，企业经营效益难明显好转 [2][28] - 短期内钢铁企业有经营压力，长期在产业政策引领下，低效产能出清，行业将转向高质量发展，竞争格局有望改善 [2][28] 根据相关目录分别进行总结 行业运行情况 - 2024年中国钢铁行业供需双弱，景气度探底，供给过剩，产品价格下行，盈利趋弱 [4] - 2022 - 2024年中国粗钢产量分别为10.13亿吨、10.19亿吨和10.05亿吨，呈波动下降趋势；2024年12月粗钢产量同比增长11.80% [4] - 2024年前三季度国内钢材价格下降，9月底至10月中旬反弹，而后震荡下行 [6][7] - 2022 - 2024年重点统计会员钢铁企业利润总额分别为982亿元、855亿元和429亿元，2024年行业盈利水平持续下行 [9] 上下游情况 铁矿石 - 中国钢铁企业铁矿石对外依存度超80%，2022 - 2024年进口量分别为11.07亿吨、11.79亿吨和12.37亿吨 [11] - 2024年一季度铁矿石价格下降，4 - 5月反弹，6月以来下行，9月中下旬上扬，四季度震荡偏弱 [12] - 2024年国内港口铁矿石库存量持续增长，年底约达1.49亿吨 [12] 焦炭 - 2024年焦炭价格呈W型走势，价格中枢下移 [14] - 年初焦炭产量下降，5 - 6月增加，7月稳定，8 - 10月下降，年底稳定并略有增长 [15] 下游需求 - 建筑业消耗过半钢材，2024年房地产投资下滑，制造业和基建投资支撑用钢需求，产品结构调整 [16] - 2022 - 2024年全国房地产开发投资增速分别为4.4%、 - 10.0%和 - 10.60%，2024年拖累用钢需求 [20] - 2024年基建投资（不含电力等）比上年增长4.4%，水利、航空、铁路运输业投资增长显著 [20] - 2024年中国制造业固定资产投资同比增长9.2%，用钢量占比从2020年的42%提高到2024年的50% [21] 行业政策及关注 粗钢产能压减目标明确 - 2021年12月政策提出粗钢等产能只减不增，2024年继续调控产量，“十四五”后两年原则上不新增产能 [22][23] - 2024年8月工信部要求暂停钢铁产能置换工作 [23] 行业转型升级加速 - 政策促使企业数字化转型、节能降碳，发展高端产品，到2025年底能效标杆水平以上产能占比达30% [24] - 需求结构变化促使企业产品向高附加值和高技术含量方向发展 [25] 出口压力传导，加剧国内市场竞争 - 2024年中国钢材累计出口11072万吨，同比增长约22.67%，但海外反倾销、加关税压力加剧 [26] - 贸易环境恶化或影响国内供需，加剧市场竞争，挑战企业盈利 [27] 行业展望 - 供给端2025年预计同比收缩，需求端预计小幅下降，价格维持震荡走势 [28] - 短期内企业有经营压力，长期行业竞争格局有望改善 [28][29]

报告行业投资评级 - 预计2025年电力、电气设备制造行业景气度仍将持续，展望为稳定 [2][23] 报告的核心观点 - 2024年以来全社会用电量同比增长，电源、电网持续保持较大投资规模，随着电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建，新能源新增装机成为绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，产业链带动效果显著 [2] - “双碳”战略实施叠加“稳增长扩内需”预期以及新型电力系统构建进入全面启动和加速推进阶段，能源需求增加和能源结构转型升级将支撑电力设备制造行业发展 [18] - 特高压建设第三轮周期开启，清洁能源大基地建设以及省间互联通道规划和建设需求或将持续，智能变配电将迎来新机遇 [18] 根据相关目录分别进行总结 行业运行情况回顾 - 2023年以来全社会用电量稳步提升，电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建，电源、电网投资规模大且增速创新高，新能源新增装机成绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，行业外部发展环境良好 [4] - 2024年全国全社会用电量9.85万亿千瓦时，同比增长6.8%，2024年中国国内生产总值同比增长5.0%，国内电力投资规模持续增长 [4] - 行业上游主要为有色金属加工等行业，原材料供应充分，但铜材等金属价格易受国际大宗商品市场行情影响，价格大幅波动会增加企业资金和成本控制压力 [6] - 行业下游主要是电力电网行业和工业领域，2024年全国重点调查企业电力完成投资合计1.78万亿元，同比增长13.2%，全国电源工程建设完成投资1.17万亿元，同比增长12.1%，全国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，全国新增发电装机容量4.3亿千瓦，风电和太阳能发电全年新增装机合计3.6亿千瓦，占新增发电装机总容量的比重达82.6% [8] 行业内企业特征 - 行业位于产业链中游，中小企业众多，竞争激烈，随电压等级提升，行业竞争格局呈金字塔型分布 [11] - 原材料波动对上游供应商影响大，行业内企业应付账款规模大，对上游议价能力强，但下游为发电和电网企业，存在运营资金沉淀风险 [11][12] - 以6家主要电力、电气设备制造上市公司为例，截至2023年底，6家上市企业应收账款占总资产比重在22.00 - 34.00%，对营运资金占用明显，但企业对上游占款能力较强 [12] - 企业业务结构呈多元化，具备较强技术实力且较早实现多元化经营布局的企业盈利稳定性更强，业务结构多元化和较强技术实力有助于提升企业抗风险能力和业务稳定性 [12] 行业政策 - 一系列政策旨在破除地方保护与要素配置壁垒，为新能源产业链跨区域协同与成本优化奠定基础，统一大市场建设能加速低效产能出清，促进供需格局改善 [15] - 2021 - 2025年有多部政策发布，涉及构建新型电力系统、加强能源基础设施建设、制定新型电力系统发展路径、开展专项行动、建设统一能源市场体系、推动新能源全面入市、引导行业协同发展和优化供需关系等内容 [16][17] 行业展望 - “双碳”战略、“稳增长扩内需”预期和新型电力系统构建将支撑电力设备制造行业发展，特高压建设、清洁能源大基地建设和省间互联通道规划建设需求或持续，智能变配电迎来新机遇 [18] - 新型电力系统建设中“源”从建设超级能源基地和发展分布式光伏、分散风电两方面布局，2025年两会政府工作报告提升了特高压输电、智能电网与储能设施的重要性，能源清洁化、终端电气化是长期趋势 [18] - “十四五”期间国家电网和南方电网电网规划投资额高于“十三五”期间全国电网总投资，对电力、电气设备制造企业经营形成较强支撑 [18] - 电网投资在两个方向发力：一是特高压输变电线路建设拉动上下游产业链发展，2024年有3项特高压项目投运，“十四五”期间特高压项目需求将高增；二是创新应用数字技术推进分布式智能电网建设及应用，提升电网智能化改造，对二次设备产生显著拉动作用，信息化硬件投资有望大幅提升 [19][20][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年以来，避险需求带动黄金价格上涨，传统工业金属价格中枢上移，新能源类金属价格承压；中国有色金属产业整体稳中向好，产业景气综合指数上升；2025年国际贸易摩擦和地缘政治或影响出口，房地产低迷压制部分金属需求，但在政策支持和新兴产业需求带动下，产业景气指数预计稳中向好 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 行业概况 - 有色金属行业周期性明显，受国际供需和政治经济局势影响大；2024年春节后，在政策、需求等因素作用下，中国有色金属产业景气指数持续回升；2025年预计产业工业增加值、投资和规模或增长，景气指数稳中向好 [4][6] 细分行业运行概况 铜 - 中国铜矿资源匮乏，依赖进口；2024年全球铜矿产量增速放缓，精炼铜供应紧张，中国产量增长但自给率低；加工费大幅下降，冶炼企业压力大；2024年铜价波动大，2025年预计供应紧张，价格高位运行，精炼产量增速放缓 [7][8][16] 铝 - 中国铝土矿资源匮乏，对外依存度高；2024年全球铝土矿产量略降，中国产量占比高，消费市场结构分化；LME铝价波动，氧化铝价格先涨后跌；2025年预计供需失衡缓解，铝价中枢或下移，企业加速海外投资 [17][18][23] 铅 - 中国是最大铅精矿和再生铅生产国；2024年全球铅市场供需紧平衡，价格冲高回落；中国消费量增长，新兴领域需求增加；2025年预计供应增加，价格低位运行 [24][25][29] 锌 - 2024年全球锌矿产量下降，精炼锌产量减少，中国进口加工费跌至负值；需求方面，基建和新能源成为增长点；LME锌价上涨；2025年预计价格中枢上移 [30][31][34] 黄金 - 2024年全球黄金需求创新高，央行购金和投资需求增长，金矿供应增长有限；中国产量和储备增加，消费量下降；价格受多种因素影响上涨；2025年预计经济不确定性推动价格继续上涨 [35][36][41] 稀土 - 中国稀土储量居世界第一，资源分布“南重北轻”；2024年开采指标上调抑制价格，价格指数低位震荡，细分产品价格有差异；行业集中度和资源配置能力提升；2025年出口管制或使价格进一步分化 [42][43][47] 镍 - 中国镍矿资源匮乏，依赖进口；2024年全球镍产业供应过剩，价格低位震荡；2025年预计价格延续震荡，关注印尼政策和下游需求 [48][50][52] 钴 - 中国钴需求大，依赖进口，全球市场供应过剩；2024年产量增长，中国进口下降；消费集中在电池领域；价格波动下行，2025年2月因刚果（金）政策上涨；预计2025年供需格局或变，价格中枢上移 [53][54][59] 锂 - 全球锂资源丰富，中国依赖进口；2025年中国锂矿储量突破，未来进口依赖度或下降；2024年中国产量增长，需求受新能源汽车和储能带动；碳酸锂价格下行；2025年预计供应过剩，价格低位震荡，行业或产能出清 [60][62][65] 行业关注 - 中国部分矿产资源禀赋不足，获取难度大，对采选企业发展有制约 [66] - 全球矿业成本高企，“双碳”目标对企业ESG提出更高要求，海外项目存在相关风险 [68] - 有色金属价格受多种因素影响波动大，企业需提升资源储备和合理应用金融工具 [69] - 中国多数大宗有色金属矿产自给率低，冶炼企业面临加工费低和原材料价格高的经营压力 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 年以来担保行业进入业务调整期，金融产品担保业务规模减少，信用风险高，担保机构代偿压力大 [4] - 全国性政府融资担保体系将不断完善，经济实力较强区域省级担保机构信用竞争优势更显著，区域性展业特征或延续 [12] - 担保机构展业将保持审慎，债券担保业务规模增长承压，需探索业务转型路径，间接融资性担保业务或成增长点 [14] - 长期来看限城投、促产业或成趋势，产业债担保有望构建金融担保行业另一发展曲线 [15] 各目录总结 担保行业概况 - 中国担保行业在金融体制不完善、融资供应结构失衡背景下产生，为社会经济发展提供支持，金融担保机构发展平稳并逐步进入资本市场 [4] - 2022 - 2024 年末金融担保机构金融产品担保余额先稳后降，2024 年末前十大金融担保机构市场份额为 60.18%，较 2023 年末下降 3.19 个百分点，行业集中度仍较高 [5] - 2024 年末金融产品担保余额最高的三个省份为江苏省、四川省和安徽省，被担保金融产品发行主体信用等级向上迁徙，地方国有企业仍是最主要被担保发行主体 [5] - 2024 年全市场发生违约债券 73 只，规模合计 808.61 亿元，同比增长 142.94%，实质违约债券中无金融担保机构担保的债券，未来需防范部分行业、地区集中违约风险 [5] - 再担保公司在担保体系中起风险分散和转移作用，我国再担保公司总体数量少，省级再担保机构未全覆盖 [6] 行业政策 - 2017 年国务院颁布《融资担保公司监督管理条例》，适当提高行业准入门槛，强调风险防控，重塑行业格局 [7] - 2018 年中国银保监会发布《关于印发<融资担保公司监督管理条例>四项配套制度的通知》，对金融担保公司业务运营多方面进行规范化管理 [7] - 2019 年九部委印发《关于印发融资担保公司监督管理补充规定的通知》，基本实现融资担保机构和业务监管全覆盖，对净资产规模偏低的公司业务冲击较大 [8] - 2020 年以来政府多次强调发挥政府性融资担保机构职能，出台便利制度，如财政部出台绩效评价指引，七部门发布监管工作通知等 [8][9] - 2022 - 2025 年国务院及各部委发布多项政策，涉及支持运输企业、推进乡村振兴、促进中小企业发展、支持科技创新、加强养殖场户担保增信等，2025 年六部委发布办法优化政府性融资担保体系 [10][11] 未来动向 - 全国性政府融资担保体系将不断完善，从事金融产品市场化业务的担保机构业务增长有压力，区域经济较强省份的担保机构信用情况较好 [12][13] - 担保机构业务范围有向所属区域或附近地区收缩趋势，展业将保持审慎，债券担保业务规模增长承压，部分机构已进行业务转型 [13][14] - 2025 年需关注企业经营不善导致的金融担保机构新增集中代偿情况，经济环境较差区域所发行债券存在违约风险，金融担保机构代偿压力加大 [15] - 长期来看限城投、促产业或成趋势，产业债担保有望构建金融担保行业另一发展曲线，金融担保机构需加强风险控制和研究能力 [15][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年中国电力供需总体紧平衡，局部地区高峰时段电力供应偏紧，未来电力行业将在科技创新力推动下着力保障安全稳定供应、建立健全市场化电价体系及加快推动新型电力系统建设 [3][31] 根据相关目录分别进行总结 电力行业概况 - 火电仍是中国电力供应最主要电源，但清洁能源投资金额及占比快速提高，风电和太阳能发电增幅明显，对火电替代作用突显；2024年中国电力投资完成额及发电量均同比增长；电网建设保持较大投资规模，2024年电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%；电源工程投资整体保持快速增长趋势，2024年主要发电企业电源工程投资为1.17万亿元，同比增长12.1%，其中非化石能源发电投资占电源投资比重为86.6% [5] - 2024年全国新增发电装机容量4.3亿千瓦，新能源装机增量明显，风电和太阳能发电全年合计新增装机3.6亿千瓦，占新增发电装机总容量的比重达到82.6%；截至2024年底，全国全口径发电装机容量33.5亿千瓦，同比增长14.6%，非化石能源发电装机容量19.5亿千瓦，同比增长23.8%，占总装机容量比重为58.2%，比上年底提高4.3个百分点；新能源发电装机达到14.5亿千瓦，首次超过火电装机规模（11.9亿千瓦） [8] - 2024年全社会用电量9.85万亿千瓦时，同比增长6.8%，主要因“两新”政策等增量政策措施使国民经济运行总体平稳，支撑电力消费较快增长；第二产业用电量6.39亿千瓦时，同比增长5.1%；第三产业用电量1.83万亿千瓦时，同比增长9.9% [10] - 2024年全国6000千瓦及以上电厂发电设备利用小时3442小时，同比降低157小时；水电机组同比提高216小时至3349小时，核电同比提高144小时至7805小时，并网风电及太阳能机组利用小时分别同比下降107小时和81小时至2127小时和1211小时 [10] - 2024年中国规模以上电厂发电量9.42万亿千瓦时，同比增长4.6%，煤电发电量占总发电量比重超六成，仍是主力电源；电力市场化持续推进，2024年各电力交易中心累计组织完成市场交易电量6.2万亿千瓦时，占全社会用电量比重为63%，全国电力市场中长期电力直接交易电量占市场化电量比重超90% [10] - 中国核电装机规模稳步增长，机组整体运行稳定，利用效率保持在很高水平；截至2024年底，中国核电装机容量为5943万千瓦（不含台湾地区），占全国发电装机容量的1.77%；2024年漳州核电厂1号组件和防城港核电站4号机组正式投入商业运营；2024年运行核电机组利用小时7805小时，同比提高144小时，带动发电量同比增长2.7% [13] - 2018年以来中国核电机组进入集中投运期，三门核电站为AP1000技术的全球首堆，海阳核电1号为全球第二台AP1000机组，台山1号机组运用法国EPR技术，均为三代核电机组，各项技术指标符合设计要求、机组状态控制良好；山东荣成石岛湾高温气冷堆核电站正式投入商业运行标志着中国在第四代核电技术研发和应用领域达到世界领先水平 [16] - 水电为中国最主要的可再生能源，中国正逐步形成十三大水电基地，规划总装机容量超过2.86亿千瓦；水电资源总量的75%集中在西部地区，云南、四川、西藏三省（自治区）占比约60%，决定了“西电东送”的基本格局 [17] - 截至2024年底，中国水电装机容量4.36亿千瓦，占中国发电装机容量的13.01%，相较于风电和光伏装机容量的快速增长，水电装机占比有所下降；2024年受全国来水好转影响，6000千瓦及以上水电厂发电设备利用小时数3349小时，同比增加216小时，带动水电发电量同比增长24.8% [20] 行业关注及政策调整 - 2020年下半年以来煤炭价格涨幅明显，政府采取措施引导煤炭价格理性回归以及成本传导提升电价；2023年以来煤炭价格逐步回落并仍处于相对高位震荡，煤电企业整体盈利有所恢复，但仍存在较大成本控制压力；先进产能释放将有助于煤炭供需回归平衡，带动煤炭价格合理回落；2024年3月国家能源局印发《煤矿智能化标准体系建设指南》，到2030年基本完善智能化煤矿各环节系列标准，推动煤矿优质产能释放，降低成本 [21][23] - 新能源上网电价实行固定价格不能充分反映市场供求，也没有公平承担电力系统调节责任，矛盾日益凸显；国家发展改革委、国家能源局联合印发通知推动新能源上网电量全面进入市场，此次市场化改革有利于推动新能源行业高质量发展、促进新型电力系统建设、加快建设全国统一电力市场 [24][25] - 国家能源局发布通知规范新型储能并网接入，推动新型储能高效调度运用，促进新型储能行业高质量发展，为新型电力系统和新型能源体系建设提供有力支撑；通知对接入电力系统并签订调度协议的新型储能进行规范，分为调度调用新型储能和电站自用新型储能两类，并从多个方面提出保障措施 [28] - 国家发展改革委、国家能源局发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，明确虚拟电厂定义和定位，提出推动虚拟电厂因地制宜发展、完善参与电力市场等机制以及推动技术创新和标准规范体系建设等任务；到2027年，虚拟电厂建设运行管理机制成熟规范，参与电力市场的机制健全完善，全国虚拟电厂调节能力达到2000万千瓦以上；到2030年，虚拟电厂应用场景进一步拓展，各类商业模式创新发展，全国虚拟电厂调节能力达到5000万千瓦以上；对符合条件的虚拟电厂项目给予资金支持，鼓励金融机构提供低息贷款、信用担保、绿色债券等支持 [29][30] 行业展望 - 预计2025年迎峰度夏等用电高峰期部分地区电力供需形势紧平衡；从供应方面看，2025年全国新增电源装机保持快速增长，部分特高压直流工程投产，资源配置能力进一步增强，但新能源发电装机占比持续提升，风、光资源及来水的不确定性增加了局部地区部分时段电力生产供应的风险；从需求方面看，2025年中国宏观经济将继续保持平稳增长，为电力需求增长提供稳定支撑，但外部环境更趋复杂严峻，外贸出口形势以及极端天气等方面给电力消费需求带来不确定性 [31] - 2024年以来中国煤炭经济运行总体平稳，受煤炭保供政策以及进口煤炭增加等因素影响，煤炭价格高位震荡下行，预计2025年煤炭市场供需仍保持平衡，煤炭价格呈高位震荡态势，火电企业经营仍面临一定的成本压力 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年煤炭供需预计供略大于求，动力煤价格中枢或小幅下移，炼焦煤价格或进一步下探 [3][25] - 2025年煤炭行业企业收入、利润及经营获现规模将小幅下降，整体债务负担及偿债能力有望保持稳定 [3][25] - 中长期看，煤炭行业在中国仍有较大发展空间，龙头企业市场份额有望提高，竞争格局更趋稳定 [26] 根据相关目录分别进行总结 行业整体运行情况 - 2024年全国煤炭产量稳定，进口量快速增加，下游火电需求稳健，钢铁及建材需求不足，价格震荡回落，盈利水平下降 [5] - 中国能源禀赋“富煤、贫油、少气”，煤炭消费占比55.3%高于世界平均，资源分布“北富南贫，西多东少”，产能向晋陕蒙和新疆集中，2024年该地区产量占比81.67% [5] - 2024年全国规模以上煤炭企业原煤产量47.59亿吨，同比增长1.30%，进口煤炭5.43亿吨，同比增长14.40% [6] - 2024年全国动力煤及炼焦煤消费量约47.75亿吨，同比增长3.07%，火力发电量6.34万亿千瓦时，同比增长1.50%，钢铁和水泥产量对煤炭需求支撑不足 [9] - 2024年国内煤炭市场震荡，动力煤价格先跌后小幅反弹再下降，焦煤价格从超2200元/吨降至年底1400元/吨左右 [10] - 2024年底动力煤、主焦煤、喷吹煤和无烟煤价格较2023年底分别下降16.94%、35.64%、15.25%和4.36% [11] - 2024年全国规模以上煤炭企业利润总额6046.40亿元，同比下降22.20% [14] 行业政策及关注 - 2024年要求有序释放煤炭新进产能，建立产能储备制度，到2027年初建，2030年力争形成3亿吨/年可调度产能，有助于稳定价格 [17] - 2024年要求全面推进煤矿智能化建设，新建按智能化标准设计，生产煤矿推进智能化改造 [18] - 煤炭企业存在非经营性负担，影响可持续发展，价格下行阶段需关注信用风险 [20] - 煤炭产能向晋陕蒙宁集中，环保执法加强，开采面临严苛环境约束和安全隐患，相关条例和整治行动加强安全管理 [21] - 新能源发展挤压传统能源空间，但煤炭因资源禀赋、间歇性特征及不可替代性，中长期仍有发展空间 [23] 行业展望 - 2025年煤炭产量稳中有增、增幅有限，进口量有望稳定，供需供略大于求，动力煤价格中枢或下移，炼焦煤价格或下探 [25] - 2025年煤炭行业企业收入、利润及经营获现规模将小幅下降，债务负担及偿债能力有望稳定 [25] - 中长期煤炭消费量有萎缩压力，但替代渐进，炼焦煤等无替代品，现代煤化工增加消耗，行业仍有发展空间 [26] - 未来龙头企业获政策支持，市场份额有望提高，竞争格局更趋稳定 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月27日中基协发布《尽调细则》等三项自律规则，废止2019年6月24日发布的三项细则《尽调细则》适配《上交所指引2号》和《深交所指引2号》要求，对资产证券化业务尽职调查标准进行系统性优化，为核查工作提供操作指引和规范框架本文对《不动产抵押贷款债权尽调细则》拆解分析，为后续尽调工作提供参考[4][5] 根据相关目录分别进行总结 核心参与方 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》明确原始权益人和特定原始权益人尽调侧重点，对特定原始权益人核查内容更全面，还需核查其控股股东和实际控制人相关情况，原始权益人或实际融资人为房地产企业有额外核查要求[7][8][10] - 对借款人尽职调查除满足特定原始权益人要求外，还需测算现金流覆盖情况，核查负债偿还对持续经营的影响[11][12][13] - 明确重要现金流提供方尽职调查细分核查方式，核查其基本情况、偿付能力、资信情况及重要子公司资信情况，获取信息困难时结合公开资料核查[14] - 对增信机构核查要求部分与特定原始权益人一致，增加业务审批、风险控制等尽调要求，增信机构为特定主体时有额外核查要求，融资性担保机构有特殊核查要求[15] - 细化不动产项目运营机构审核要点，增加基本情况、经营情况、财务情况、资信情况核查，补充利益冲突防范措施核查[16][17] - 增加对托管人情况核查，包括资信情况和托管业务相关情况，实际融资人核查标准与其他指引基本一致[18] 基础资产 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》与现有指引对基础资产尽调要求基本一致，增加关联交易历史支付情况核查和经营合同尽职调查要求[19][20] - 不动产项目基础资产需权属清晰、无权利限制等，关联交易需符合要求，经营合同笔数不同采用不同尽职调查方法[19][20][22] 现金流 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》完善现金流尽职调查规则，补充现金流合理性，细化现金流归集机制[23] - 现金流合理性核查按实质重于形式原则，关注关联交易、补贴等情况，核查商业合理性和市场化原则[23][24][25] - 现金流归集、分配与结算要求与现有指引基本一致，基础资产现金流归集周期有相关规定[27][28] 交易结构 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》与现有指引对交易结构尽调要求基本一致，增加发行规模、期限与基础资产情况匹配的尽调要求，细化增信措施有效性核查[30][31] - 交易结构需设置投资者保护机制，发行规模、期限要与基础资产匹配，增信措施需核查合同等情况及有效性[30][31][33] 结语 《尽调细则》适配《上交所指引2号》和《深交所指引2号》要求，对资产证券化业务尽职调查核心要点迭代升级，对管理人及中介机构开展工作有指导意义，有助于推动业务规范、稳健、可持续发展[34][35]