行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26] 核心观点 - 2025年前三季度出版行业整体承压但结构分化明显 呈现“整体承压、局部亮点”格局 [2][4] - 刚需品类持续领跑 IP衍生与经典文学类图书表现突出 [2][9] - 渠道端呈现差异化态势 线上渠道主导格局稳固 短视频电商为唯一正增长渠道 [2][12] - 企业营收略有下滑但利润实现增长 主要系税收优惠政策落地所致 [2][11] - 政策聚焦行业规范与数字化转型 形成“扶持+监管+创新”的政策推动力 [2][15] - 行业存在爆款周期缩短、同质化竞争等问题 [2][20][23] - 行业未来将朝着结构性增长、全渠道融合及品牌化数字化方向推进 [2][24] 行业运行状况 - 2025年前三季度纸质图书市场码洋达786.09亿元 同比下降10.40% [4] - 动销品种数为116.95万种 同比下降4.92% [4] - 平均定价微升1.86%至47.56元 [4] - 剔除文教类图书后 图书市场销售码洋同比下降15.49% [4] - 新书码洋同比下降约5% 动销新品数同比下降1.90%至6.56万种 [4] - 文学文艺及计算机类图书销售增速居前 但计算机类图书增速较年初出现回落 [4] - 教辅类图书码洋占比29.08% 位居首位 同比提升2.60个百分点 [9] - 少儿类图书码洋占比28.09% 较上年同期微增0.27个百分点 [9] - 学术文化类码洋占比同比下降0.90个百分点 为各类别中降幅最大 [9] - IP赋能品类表现亮眼 如《盗墓笔记》长白山纪念版、《红岩》、马伯庸《桃花源没事儿》、邓紫棋《启示路》等 [9] - 2025年前三季度全国规模以上文化及相关产业企业实现营业收入10.96万亿元 同比增长7.9% [10] - 内容创作生产、创意设计服务、新闻信息服务行业大类企业营业收入分别同比增长14.0%、13.2%和11.6% [10] - 文化服务业企业营业收入同比增长11.9%至6.06万亿元 占规模以上文化企业的比重为55.3% 比上年同期提高1.9个百分点 [10] - 文化新业态大类企业营业收入同比增长14.1%至4.89万亿元 对规模以上文化企业营业收入增速的贡献率为74.7% [10] - A股出版行业上市公司营业收入976.00亿元 同比下降11.46% 净利润117.29亿元 同比增长9.64% [11] 渠道结构 - 线上渠道主导格局稳固 传统电商与短视频电商合计占据市场主导地位 [12] - 传统电商渠道占比46.48% 短视频电商渠道占比43.12% [12] - 短视频电商为唯一正增长渠道 增速约为20% [12] - 经典文学、名人作品与教辅产品是短视频电商核心增长动力 [12] - 传统电商受行业疲软及外部分流双重压力 促销活动呈现周期持续延伸、形式日渐日常化的趋势 [12] - 实体渠道（含馆配、团购、实体零售）销售收入降幅23.66% 较上半年的34.68%有所收窄 [12] - 馆配渠道受益于科技、社科类图书拉动 团购渠道依托经管、文艺类图书支撑 均实现改善 [12] - 实体零售渠道降幅仍较大 客流量与订单数持续下滑 [12] 行业政策 - 2025年1月 国务院办公厅印发《关于推动文化高质量发展的若干经济政策》 [16] - 政策核心红利集中在资金支持与税收优惠两大维度 相关支持政策延续至2027年年底 [16] - 中央财政继续安排文化产业发展专项资金 支持国有出版企业落实国家文化发展战略 [16] - 对省属重点文化企业给予2027年年底前免缴国有资本收益的政策优惠 [16] - 落实宣传文化增值税优惠、文化事业单位转制企业所得税免征、自用房产的房产税减免等政策至2027年底 [16] - 2025年7月 国家版权局印发《关于加快推进版权事业高质量发展的意见》 [17] - 政策提出构建全链条版权治理体系 加快著作权相关条例修订 完善新兴领域及新业态的版权保护规则 [17] - 完善全国版权登记制度 研究建设全国统一版权登记信息服务平台 [17] - 优化版权质押融资服务、支持开展版权保险、证券化等金融创新业务 [17] 行业关注 - 教材教辅类图书未来或受出生人口下降冲击 中国常住人口出生人数从2017年的1764.82万人降至2024年的954万人 [20] - 一般图书爆款周期缩短 2024年1月至2025年9月 虚构、非虚构和少儿类总销量榜前30名中 上榜3次及以下的品种占比分别超80%、81%、59% [20] - 依赖密集营销的模式难以沉淀长期价值 能够将短期流量转化为读者忠诚度与品牌资产的企业将获得显著竞争优势 [20] - 渠道变革聚焦全渠道协同与联动 探索“内容种草—多平台承接—线下体验”的全渠道联动模式 [21] - 行业存在同质化竞争痛点 非刚需品类陷入价格战与营销战的恶性循环 [23] - 行业关注焦点逐渐转向差异化竞争 通过品牌化运营、系列化开发、IP化运营实现突围 [23] - AI在出版中的应用（如内容生成、编辑辅助、个性化推荐）成为创新热点 头部企业已陆续开始布局 [23] 未来发展 - 行业未来或将步入以结构性增长和深度转型为核心的发展阶段 [24] - 内容精品化、渠道融合化与运营数字化或将成为行业新增长点 [24] - 高附加值的IP运营、经典再版与跨界联动的重要性或将增加 以构建可持续的内容生态 [24] - 全渠道协同、以数据驱动实现从引流到服务的链路或将更有效地提升整体销售规模与用户体验 [24] - 人工智能在内容生成、编校优化与个性化推荐等环节的深入应用 将逐步重塑出版流程 推动交互式阅读、动态内容等新形态发展 [24] - 政策在版权资产化与国有文化企业改革领域 有望进一步激发内容创新与市场化活力 [24] - 出版行业正逐步从规模扩张迈向质量提升与结构优化 [25]

宏观政策基调 - 财政政策保持扩张，2026年财政赤字率预计维持在4.0%左右以支撑总需求[7] - 货币政策强调灵活高效，将“物价合理回升”置于重要地位以稳定名义GDP增长[9] - 建立宏观政策取向一致性评估机制，旨在杜绝政策合成谬误并稳定长期预期[10] 内需与投资驱动 - 制定实施“城乡居民增收计划”，旨在从收入端筑牢消费和内需根基[12] - 多管齐下推动投资止跌回稳，2025年前三季度全国固定资产投资同比增速为-0.5%[13] - 投资端组合方案包括增加中央预算内投资、优化专项债、发挥新型政策性金融工具及激发民间投资[13] 创新与改革攻坚 - 建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区三大国际科技创新中心，推动创新生态协同[14] - 强调创新科技金融服务，以解决科技型企业高风险、轻资产与传统信用体系不匹配的问题[14] - 通过制定全国统一大市场建设条例及加紧清理拖欠企业账款，以降低制度性交易成本和信用成本[15] 风险化解与出清 - 房地产风险化解采取销售端“去库存”与供给端“控增量”、“优供给”两端发力策略[16] - 地方债务管理进入精细化阶段，对政府债务、隐性债务和平台经营性债务进行全口径、分类别化解[16]

行业投资评级 - 信用展望为稳定 [58] 核心观点 - 随着路网不断完善，高速公路投资带来的通行费收入增长边际递减，2024年投资增速降至历史新低，预计未来行业在供给端将呈现低速增长态势 [6] - 需求端公路客货运输主体地位未变，但客运受高铁与民航挤压，货运受“公转铁、公转水”政策影响，占比可能受到一定冲击 [6] - 行业路产效益区域分化显著，债务规模继续攀升，但企业经营获现能力强，叠加政府支持与良好再融资能力，偿债风险总体可控 [6] - 在《交通强国建设纲要》及《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》等顶层设计引领下，行业正向智能化发展新阶段探索迈进 [6][58] 行业政策 - 2024年以来政策围绕优化收费模式、提高公路利用率、规范企业融资、激发民营资本活力及明确“人工智能+交通运输”发展路径展开 [7] - 2024年11月《有效降低全社会物流成本行动方案》明确提出优化收费公路政策，深化实施高速公路差异化收费，提高收费公路利用率 [7] - 2025年4月《收费公路政府和社会资本合作新机制操作指南》出台，要求项目经营收入覆盖建设投资和运营成本，鼓励民营企业参与，并限制地方本级国企参与本级项目，以激发民营资本活力 [8] - 2025年5月，收费公路管理条例修订工作被列为立法任务，有望明确高速公路收费期满后的关键问题，解决“统借统还”等争议 [9] - 2025年9月七部门联合发布《关于“人工智能+交通运输”的实施意见》，提出到2027年人工智能在交通运输典型场景广泛应用，到2030年总体水平居世界前列 [9] 行业运行情况：供给与投资 - 2024年全国高速公路固定资产投资增速进一步下探至-12.2%，为历史新低 [13] - 截至2024年底，我国高速公路通车里程达19.07万公里，同比增长3.9%，增速自2020年起明显下滑 [14] - 2024年全国高速公路通车里程增加7032公里，超三分之二的省份实现县县通高速 [14] - 分区域看，中、西部地区高速公路建设呈现“中部提质、西部补网”的差异化格局，新疆、贵州及湖北等省份已提前完成“十四五”规划目标，而广西、云南、河南等省份仍面临较重的建设任务及投资压力 [17] 行业运行情况：运输需求 - 近十年来公路客运量及在旅客运输总量中的占比均呈下降态势，受高速铁路和民用航空分流影响 [20] - 公路货运量在货物运输总量中占比保持高位，但自2018年“公转铁、公转水”政策提出后，占比由2019年的74.3%下降至2024年的73.6% [21] - 未来公路货运量占比可能继续受冲击，但对大批量、低时效要求的货物运输冲击明显，对高附加值货物短途集散运输冲击相对有限 [21] - 公路货运周转量主要集中在河北、山东等东部地区以及江西、安徽等中部地区，西部地区相对较低 [24] - 云南、贵州、四川等省份高速公路通车里程排名靠前，但公路货物运输周转量排名靠后，公路利用效率有待提升 [25] 行业运行情况：区域特征 - 高速公路行业呈现显著的区域发展不均衡，东部沿海地区路网密度远高于西部地区 [28] - 东部地区省份路网密度较高且单公里汽车保有量处于较高水平；贵州、广西等地区面临单公里汽车保有量相对路网密度较少的情况 [28] 收费公路发债企业分析：经营状况 - 纳入样本分析的省属收费公路企业共25家，在各省交通基础设施投资建设和运营管理中处于主导地位，控股路产里程占全省比重绝大多数超过60% [30][31] - 2024年大部分收费公路企业通行费收入规模小幅下降，降幅均不超过5%，但上海市、四川省、贵州省、云南省企业通行费收入增幅均超过5% [31][32] - 路产效益区域分化显著：2024年上海收费公路企业单公里通行费收入最高，超过1000万元；北京接近950万元；江苏、浙江和广东均超650万元 [32] - 东部地区单公里造价较高，北京、江苏、浙江和广东均超过2.50亿元 [32] - 受限于较低的单公里通行费收入及偏高的单公里造价，广西、吉林和云南高速公路项目的投资回收周期长，湖北和福建次之 [32] - 为应对路产到期压力及提高抗风险能力，收费公路企业多进行路产收并购或拓展多元化业务 [33] - 跨区域收并购主体（如招商局公路、越秀交通基建）旨在实现全国化经营网络布局；同区域内收并购多表现为子公司对母公司优质路产的收购 [34] - 多元化业务拓展方面，多数企业已开展工程施工及贸易业务；近半数企业参与房地产开发、服务区运营及金融服务；少数企业开展智慧交通业务 [38] 收费公路发债企业分析：智能化发展 - 高速公路行业正从传统模式向智能化发展新阶段迈进 [40] - 根据交通运输部数据，示范区域已完成超过500公里干线通道智慧扩容，助推实现示范通道通行效率提升20%左右、突发事件应急响应效率提升30%左右的目标 [40] - 实践案例：江苏交通控股建设“云网数图”数字底座，直接经济效益超10亿元，间接效益超60亿元；沪宁高速无锡段实施“智慧扩容”，通行流量提升12%，通行速度提高19%，事故率下降29.6%，平均拥堵时间减少48.7% [41] - 广西南宁高速公路引入无人机智能巡检技术，效率提升超75% [41] - 四川巴万高速特长隧道智慧系统在演练中实现事故处置时间缩短60% [41] 收费公路发债企业分析：财务表现 - 2023年至2025年6月底，收费公路企业全部债务规模不断攀升，全部债务资本化比率小幅波动上升 [42] - 截至2025年6月底，24家省属收费企业全部债务合计约91520.30亿元，全部债务资本化比率约为64.33% [42] - 分地区看，西部地区债务负担最重，中部地区次之，东部地区最轻 [42] - 2024年以来短期债务规模保持增长，现金类资产对短期债务的覆盖程度波动下降，但企业经营获现能力强，加之授信充足及政府支持力度大，短期偿债压力总体可控 [42] - 融资渠道仍以银行借款为主，多数企业债券融资占比在10%左右，非标融资占比基本在5%以内 [46] - 2025年受宏观市场环境影响，交通基础设施类REITs发行节奏较以前年度有所放缓，截至2025年11月23日仅两只高速公路REITs产品处于审核阶段 [46] - 受益于融资成本下降，2024年收费公路企业通行费收入对利息支出的覆盖倍数整体有所上升 [49] - 分地区看，东部和中部地区企业基本能实现通行费收入对利息支出的充分覆盖，部分西部地区和东北地区企业的利息偿付尚需依靠其他业务回款或政府支持 [51] - 2024年各地区省属收费公路企业获得的政府补助款合计超过250亿元，西部和东北部城市企业对政府支持的依赖程度普遍较高 [52] 行业展望 - 供给端：预计未来高速公路里程仍将维持低速增长，部分中、西部地区省份未来投资压力较大 [56] - 需求端：公路运输主体地位未变，客运分流加剧，货运占比受冲击但保持韧性，冲击影响呈现分化 [56] - 企业层面：路产到期压力显现，经营性高速占比较高的企业面临的行业政策性风险值得关注；企业通过收并购或多元化拓展提高抗风险能力 [57] - 财务风险：企业高负债情况未变，但经营获现能力强、授信充足、政府支持力度大，偿债风险总体可控 [57] - 发展前景：在系列顶层设计引领下，行业向智能化发展阶段迈进，整体稳健经营，行业发展前景向好 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告指出在中央与江苏省政策引导下，江苏省城投及产投类主体新增发债市场呈现鲜明结构性特征 未来主体分化会加剧，“无隐债、真转型、强造血”主体将获融资便利，依赖政府信用、转型滞后主体将面临市场压力 相关主体需以市场化转型夯实信用根基、适配融资需求、对接政策支持窗口，实现融资与业务良性循环，为区域发展提供资金支撑 [4][40][41] 根据相关目录分别总结 引言 2024年四季度以来中央出台“存量化解+增量规范+创新赋能”三维政策体系，为城投与产投主体融资划定边界与方向 江苏省出台配套政策支持主体转型发展，且产业基础雄厚，为转型类发债提供产业支撑 报告以2024年10月1日至2025年9月30日江苏省发行债券的城投及产投主体为样本，分析新增发债情况，为相关主体规划融资路径提供参考 [6][7] 江苏省城投及产投类企业新增发债样本核心特征 样本主体特征 - 行政层级上，地市级平台为主，区县及园区级主体占比近半数，呈现“地市级主导、区县级接续”态势，反映区县及园区级平台市场化转型成效初显 [9][10] - 信用等级方面，高级别主体占比超全国平均水平，省级和部分核心地市级平台以AAA级为主，区县级平台集中在AA+和AA级 [11] - 企业特征上，新增发债主体呈现结构性分化，“强产业属性+政策标签”特征明显 民生服务类主体成主力，产业园区类主体占比有限 [14] - 财务特征上，大部分样本城建类收入和财政补贴占比符合“335”原则对应指标，但城建类资产占比未达标准 [18] 样本债券特征 - 品种结构集中，私募公司债占主导，部分高信用等级主体跨市场发行，企业债占比低且募集资金均投向项目建设 [19] - 资金用途以偿还债务为主，银行间市场该用途占比最高，交易所市场用途组合更灵活多元，深交所非单纯偿债用途占比高于上交所 [19][21][25] - 贴标债券中绿色债券占重要地位，民生服务类及强产业属性的园区类主体更易发行贴标债券 [19][29] 典型案例分析 苏州某国家级高新区运营主体 - 业务布局以园区先天优势为基础，构建多元业务生态，产业园区板块全链条市场化运营，战略新兴产业投资收益占比逐年提升 [31] - 财务表现上，市场化业务驱动，投资收益对利润贡献高，资产流动性与盈利性改善 [32] - 融资实践贴合市场化业务需求，发行绿色中期票据完善园区设施、优化债务结构，实现融资与业务良性循环 [32][33] 昆山某投资运营主体 - 业务布局聚焦核心领域，科创业务明确，类金融板块股权投资聚焦四大行业，投资项目多且有收益，参与设立和管理基金规模大 [34] - 财务表现上，城投类资产占比低，财政补贴和投资收益对利润贡献高 [35] - 融资实践对接政策标签，发行科技创新公司债券用于科技创新投资及投资款置换，符合交易所要求 [36] 新增发债实操建议 - 主体转型上，深化市场化业务布局，减少对政府补贴依赖，强化区域资源整合 [38] - 融资工具选择上，适配市场特征，私募公司债可作为核心选择，高信用等级主体可尝试银行间品种或跨市场发行，具备政策贴合度主体可布局贴标品种 [38] - 资金用途规划上，贴合政策导向，民生服务类主体巩固核心业务，产业园区类主体提升市场化运营能力 [39] - 政策红利把握上，积极对接贴标债券政策，不同业务主体申报相应贴标债券提升融资竞争力 [39] 结论 江苏省城投及产投类主体新增发债市场有鲜明结构性特征 典型案例验证核心逻辑是“业务转型契合政策导向、融资规划匹配市场规则” 未来主体分化加剧，相关主体需采取措施实现融资与业务良性循环，为区域发展提供资金支撑 [40][41]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出）[2][3][31] 报告的核心观点 - 核心结论为在PVC产能过剩概率较高的背景下我国氯碱化工行业亟需破解“碱氯平衡”结构性难题加速推进“产能重塑”战略 [2] - 预测2026－2028年在乐观情景下烧碱将出现大规模供不应求而PVC的供需缺口相对较小在悲观情景下烧碱仅小幅供过于求PVC则将持续面临显著的供应过剩 [2][28] - 行业目前面临的最大挑战是供需失衡及其造成的企业经营困境根源在于PVC需求与房地产行业高度绑定 [17][31] - 为应对挑战行业应通过向高端化绿色化转型优化存量产能促进产能集约化发展加强产能管控等措施实施“产能重塑” [32] 根据相关目录分别进行总结 一、 氯碱化工“产能重塑”的行业背景 - 我国是全球烧碱和PVC第一大生产国产能分别约占全球总量的40%和45% [4] - 过去十年行业在政策与外部事件影响下呈现强周期特征经历了深度调整与供给侧改革开启（2014－2016年）强势复苏与“环保风暴”红利（2017－2018年）高位震荡与贸易摩擦冲击（2019－2020年上半年）V型反转与“能源双控”（2020下半年－2021年）PVC下游需求坍塌（2022年至今）五个阶段 [6][7][8][9][10][11][12] - 行业核心矛盾在于“碱氯平衡”每生产1吨烧碱约产生0.886吨氯气PVC是氯气最大的需求领域占比约为50% [15][16] - 截至2024年底国内烧碱产能约为5000万吨产量约4100万吨行业开工率维持在80%以上PVC有效产能约为2900万吨产量约2200万吨行业开工率约为70%处于明显供过于求状态 [16] - 2025年8月PVC社会库存达85.27万吨环比继续累库且后续仍有新装置计划投产 [16] - 行业存在供需失衡企业经营困境结构性矛盾装置老旧环保压力等问题2025年上半年PVC表观消费量同比下降5.04%烧碱表观消费量同比下降2.35% [17] - 2024年14家氯碱化工上市企业中有6家氯碱业务处于盈亏平衡或亏损状态 [17] - 截至2024年底烧碱行业装置投产年限超过20年的产能占比高达43% [17] 二、 未来三年国内氯碱化工主要产品供需测算 - 报告对烧碱和PVC产品2026-2028年的供需关系进行了三种情景（中性乐观悲观）测算 [19][23][27] - **烧碱供需测算结论** [23] - 中性情景：2026－2028年每年国内烧碱供需处于平衡状态 - 乐观情景：2026－2028年国内烧碱均处于供不应求状态三年供给缺口分别为295万吨549万吨和813万吨 - 悲观情景：2026－2028年国内烧碱均处于供大于求状态三年过剩量分别为28万吨59万吨和93万吨 - **PVC供需测算结论** [27][28] - 中性情景：2026－2028年每年国内PVC处于供大于求状态三年产量大于需求量均约为136万吨 - 乐观情景：2026－2028年国内PVC均处于供不应求状态三年供给缺口分别为6万吨128万吨和254万吨 - 悲观情景：2026－2028年国内PVC均处于供大于求状态三年过剩量分别为224万吨240万吨和258万吨 - 综合结论：2026－2028年在乐观情景下烧碱产品处于大量供不应求的状态而PVC的供需缺口相对较小在悲观情景下烧碱仅小幅过剩PVC则将持续呈现较明显的供大于求状态 [28] 三、 测算的局限性 - 需求端受宏观经济国际贸易政策及新兴行业发展影响显著测算中5%的需求年增速参考了“十四五”GDP平均增速及“十五五”规划目标可能与实际存在偏差 [29] - 供给端原材料成本属于大宗商品周期性变化幅度大区域价格差距大且受技术工艺环保政策等因素影响价格难以准确预测 [29] - 生产工艺路线（如烧碱离子膜法普及PVC乙烯法占比提升）及产能区域分布可能变化对供需格局产生深远影响而测算对此进行了简化 [30] 四、 结论 - 结论表明2026－2028年相较于烧碱产品相对平衡的供需关系PVC产品在悲观情景下出现明显供大于求的概率较高行业企业仍将面临较大的经营压力 [31] - 在PVC产品大概率持续过剩的背景下行业亟需破解“碱氯平衡”难题加速实施“产能重塑” [32] - “产能重塑”具体举措包括：推动行业向高端化绿色化转型将氯气向高附加值的精细氯产品和化工新材料转化优化存量产能通过技术改造提升效率与环保水平促进产能集约化发展通过“搬迁入园”构建循环经济产业链加强产能管控实施产能置换与总量控制政策 [32]

报告行业投资评级 - 联合资信对机场行业的信用风险展望为稳定 [42] 报告核心观点 - 2025年以来，机场行业主要运营指标进入自然增长阶段，增速放缓，民航客运回归常态化，货运增长保持强劲 [5][6] - 机场行业固定资产投资持续推进，2024年投资增速大幅提升，预计未来仍将保持较大投资规模 [5][15] - 2024年样本机场企业营业总收入增速放缓，亏损收窄，经营活动净现金流显著改善，盈利获现能力逐步修复，但2025年以来受非航空性业务收入增长承压等因素影响，整体收入和平均营业利润率增速放缓 [5][20] - 2025年以来机场行业债券发行活跃，规模达475亿元，且以短期融资券为主，需关注短期债务较高带来的集中到期压力 [5][36] - 多家机场企业在ESG报告中提出探索低空经济等新兴产业方向，有望开辟新增长路径 [5][19] 行业运行情况 - **运营指标复苏与增长**：2024年旅客吞吐量（14.60亿人次）和货邮吞吐量（2006.2万吨）自公共卫生事件后首次超过2019年（13.52亿人次、1710.01万吨），但国际客运仍未恢复至2019年水平 [6][7]；2025年1-9月，旅客吞吐量（11.55亿人次）同比增长4.4%，货邮吞吐量（1589.7万吨）同比增长9.5%，增速较前几年放缓 [7] - **客运市场**：2025年民航客运市场回归自然增长态势，除春节错月影响外，其余月份旅客吞吐量同比平稳增长 [8] - **货运市场**：2025年以来货邮吞吐量保持较快增长，月度同比增速均维持在8.5%以上，受益于物流需求扩张及“一带一路”等政策支持 [8] - **区域分化**：2024年，东部地区受益于航空运输需求和区位优势，旅客吞吐量增长较快（18.63%）；中西部地区受益于产业转移和枢纽建设，货邮吞吐量快速增长（中部58.55%，西部22.39%） [12] - **固定资产投资**：根据规划，2035年运输机场数量目标达450个左右，“十四五”时期计划由241个增至不少于270个，列续建34个、新开工39个、前期工作67个机场重点项目，预计行业未来投资规模较大 [15] - **ESG与低碳发展**：2024年，7家机场公司发布ESG相关报告，环境和社会维度披露较多；中国民航吨公里油耗为0.271公斤，较2005年下降20.5%；机场平均每客能耗和每客二氧化碳排放分别较基线（2013-2015均值）下降42.5%和64.8% [19] 行业财务状况 - **盈利水平**：2024年样本机场企业（17家）实现营业总收入936.06亿元，同比增长3.19%，增速较2023年（38.17%）明显下降；实现利润总额-54.51亿元，亏损较2023年（-109.15亿元）收窄；2024年实现盈利的企业共7家 [20]；2025年1-9月，样本企业平均营业利润率为9.62%，同比略有好转，但较2019年同期（31.70%）仍有较大差距，主要受非航空性业务收入未完全恢复及折旧摊销增加影响 [22][23] - **现金流**：2024年样本机场企业经营活动现金流量净额为232.10亿元，较2023年（94.51亿元）显著改善；投资活动现金流量净额为-577.82亿元，保持大额净流出；筹资活动现金流量净额为376.67亿元 [2][3][24]；2025年1-9月，经营活动现金净流入较上年同期增长7.53%，但较2019年同期仍有较大差距 [25] - **债务负担**：机场行业属于资金密集型行业，2024年末样本企业有息债务合计2731.83亿元，较上年末增长2.89%；2025年9月末增至2877.92亿元，仍以长期债务为主；融资以银行借款（占比约65.24%）和发行债券（占比20.20%）为主 [29]；样本企业全部债务资本化比率从2022年末的35.52%波动上升至2025年9月末的38.48%，整体债务负担适中 [30][31] - **偿债能力**：短期偿债指标表现强，2025年9月末样本企业现金短期债务比为1.33倍；长期偿债指标有所改善，2024年全部债务/EBITDA为11.20倍，EBITDA利息保障倍数为2.81倍 [33][34] 债券发行和到期情况 - **发行情况**：截至2025年11月17日，机场企业2025年以来共发行51期债券，合计规模475.00亿元，以短期融资券为主，期限以1年以内为主；发行债券平均利差从2024年的42BP收窄至38BP [36] - **到期压力**：受多发行短期融资券影响，行业债券到期期限分布呈现明显的短期集中态势，需关注债务接续能力 [39] 总结及展望 - **短期展望**：受寒假、春节等假期因素带动，国内出行需求预计稳步提升；出入境免签政策优化有望进一步恢复国际客运市场；国内外货运需求保持较强韧性，但地缘局势等因素可能带来波动 [41] - **中长期展望**：机场行业作为交通强国战略关键基础设施，仍将保持大规模投资，处于快速发展阶段；《关于推进国际航空枢纽建设的指导意见》提出建设“3+7+N”国际航空枢纽体系，目标2025年基本建成、2035年全面建成，可能加剧行业马太效应 [41] - **政策与创新**：机场企业作为重要交通基础设施建设主体，持续获得政策支持；多家企业布局低空经济业务，有望开辟新增长路径 [42]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2] 核心观点 - 随着规模化养殖企业占比提升 行业在行情低迷期的维持能力增强 “猪周期”波动趋于平缓且逐渐拉长 [2] - 截至2025年9月末 能繁母猪存栏量虽较上年末小幅下降 但产能供给仍处于合理区域上限 预计2026年上半年猪肉供需偏宽松 猪价可能承压 [2] - 猪价在2025年第三季度逐渐回到低利润或亏损区间 预计2025年尾的补栏意愿下降 叠加行业现金流紧张导致产能恢复与扩张能力受限 生猪出栏量预计于2026年下半年收缩 进而有望推动猪价于2026年下半年逐步上行 [2] - 未来 随着集团化养殖企业占比提升 市场整体产能变化趋于稳定 猪周期造成的行业波动幅度有望进一步平滑 [2] 行业概况 - 猪肉是中国居民主要的肉类食品来源 2024年中国生猪养殖行业市场规模已达到1.51万亿元 [4] - 2024年 中国生猪养殖行业CR20的主要上市公司生猪出栏量占全国的比重由上年的24.59%上升至27.63% 但仍处于较低水平 行业内仍存在大量中小养殖户 导致行业具有较大的周期波动性 [4] 生猪产能、产量及价格分析 - 能繁母猪存栏量是先行指标 决定了未来10~12个月生猪出栏量 从而影响市场生猪供应 [5] - 2024年4月末能繁母猪存栏量为3986万头 相当于正常保有量（3900万头）的102.21% 已进入产能调控绿色合理区域 [7] - 截至2025年9月末 能繁母猪存栏量为4035万头 仍在产能调控绿色合理区域上限区间 [7] - 2022-2023年 生猪出栏量分别为7.00亿头和7.27亿头 同比分别增长4.27%和3.81% [11] - 2024年 中国生猪出栏量7.03亿头 同比下降3.30% [11] - 2025年1-9月 生猪出栏量为5.30亿头 较上年同期的5.20亿头小幅增长 [11] - 2024年 全国居民家庭消费猪肉3962.1万吨 折合生猪3.96亿头 约相当于2024年全国生猪出栏量的56.33% 目前全国猪肉供大于求 [12] - 2025年1-10月 猪肉平均价为25.68元/公斤 低于2024年全年平均价27.67元/公斤 [13] - 市场价格对供需反应趋于迅速 [13] 行业上游及猪粮比情况 - 饲料原材料成本占饲料生产成本的比重约为75%~80% 其中玉米、小麦、豆粕占饲料配方的比例分别约为60%、15%、20% [16] - 2022年末 小麦、玉米和豆粕价格分别为3204.30元/吨、2822.90元/吨和4698.40元/吨 较2021年末分别提高13.13%、7.57%和32.75% [17] - 2024年末小麦、玉米、豆粕价格分别为2366.30元/吨、2009.20元/吨和2890.90元/吨 [18] - 猪粮比在6.00~7.00左右为生猪养殖盈亏平衡点 [19] - 猪粮比于2024年初升至6.00以上 养殖户陆续实现盈利 但盈利幅度远低于上轮周期 [19] - 2025年8月 猪粮比跌破6.00 于2025年10月到达年内最低点的4.95 部分养殖户于2025年三季度陆续发生亏损 [19] 行业政策 - 2024年3月 农业农村部修订《生猪产能调控实施方案》 将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头 能繁母猪存栏量正常波动下限从正常保有量的95%调整至92% [21] - 2025年9月 农业农村部等两部委联合召开生猪产能调控企业座谈会 推出针对性调控措施 要求头部25家养殖企业在2026年1月末前合计减少能繁母猪100万头 全国各省合计再减100万头 [23] - 2022年9月至11月 国家多批次投放猪肉储备13.71万吨 [24] - 2024年 中央储备冻猪肉计划投放数量合计约38.53万吨 收储量合计约44.16万吨 [24] - 2025年1-9月 中央储备冻猪肉累计投放16.12万吨、收储19.62万吨 [24] 未来展望 - 在目前全球范围内粮食作物种植成本整体提升的大背景下 玉米和豆粕等原料价格于2023年上半年触及阶段性高位后震荡回落 2025年以来饲料主要原材料价格整体维持在相对低位震荡 [25] - 中国大豆需求主要依赖进口 后续贸易存在不确定性 进而可能影响生猪饲料价格 [26] - 经营管理、成本控制和资金周转等能力较强的头部企业 在抵御猪周期波动影响方面会表现出更强的抗风险能力 [27] - 具有成本优势的头部猪企度过周期底部的能力更强 并能在周期低谷储备产能、蓄力新周期的盈利增长 [27] - 生猪养殖企业下游的产品形式呈多元化发展 “调猪向调肉转变” 资本实力强的生猪养殖企业向食品初加工、深加工纵深发展 并衍生出新业态 有助于安全度过猪周期 [27]

股权财政发展现状与规模 - 2024年中国一般公共预算收入、政府性基金预算收入和国有资本经营预算收入分别为21.97万亿元、6.21万亿元和0.68万亿元，增速分别为1.3%、-12.2%和0.6%[5] - 截至2024年底，全国累计设立政府引导基金2178只，总目标规模达12.84万亿元，已认缴规模7.70万亿元，较2021年增长约25%[9] - 2024年广义股权财政规模达2.14万亿元，占全国财政“三本账”总收入的7.42%[9] - 股权投资相关支出占财政总支出的比重从2021年的约0.99%提升至2024年的1.46%[9] 区域分布与城市实践模式 - 长三角、京津冀、珠三角三大经济圈的引导基金累计规模占全国比重超70%[10] - 合肥市构建总规模超1560亿元的母基金矩阵，典型投资案例包括向京东方投入超200亿元并实现超140亿元账面收益，以及对蔚来汽车的投资推动其市值从30亿美元升至750亿美元[16] - 佛山市构建“市级200亿新动能基金+区级专项基金”体系，规划未来五年打造总规模不低于1200亿元的产业基金矩阵，2024年其先进制造业投资增长18%[17] - 榆林市构建规模近百亿的产业基金集群，其基金域外投资项目落地率达75%，返投倍数超8倍，带动固定资产投资超50亿元[19] 面临的挑战与优化方向 - 股权财政实践面临产业优势识别模糊、市场化运营不足、风险与收益失衡等挑战[20] - 优化举措包括建立科学的产业优势评估体系、强化市场化运作机制、完善风险—收益平衡机制[21]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[2][3][4][22] 报告核心观点 - 2025年前三季度中国物流行业呈现“稳中有进、质效提升”的发展态势，在数字化转型与绿色低碳发展双轮驱动下，高质量发展迈入新阶段[2] - 行业正积极落实“十五五”规划提出的“四个转变”，聚焦基础设施网络、物流运输服务、技术装备应用和数据赋能治理，加快建设现代化交通物流体系[2] - 展望未来，随着“十五五”规划全面落地，现代化交通物流体系建设将步入加速发展新阶段，为构建新发展格局奠定更坚实的物流基础[22] 行业运行状况 - **总体态势**：行业总体稳中有进、质效提升，社会物流总额稳定增长，需求结构优化，物流供给端同步升级，行业景气水平整体向好[4] - **社会物流总额**：2025年前三季度全国社会物流总额达263.2万亿元，按可比价格计算同比增长5.4%，增速较上半年回落0.3个百分点，仍较同期GDP增速高0.2个百分点[4] - **季度增速**：一至三季度社会物流总额分别增长5.7%、5.5%、5.2%，各季度增速均保持在5%以上[4] - **工业品物流**：前三季度工业品物流总额同比增长5.6%，对全社会物流总额增长的贡献率达81.0%，是核心支撑[5] - **工业品结构**：超过九成行业物流需求稳定增长，其中工业控制计算机及系统、3D打印设备、工业机器人等高端产品物流量增幅均超过30%[5] - **国际物流**：前三季度进口物流总额同比下降1.0%，但降幅较上半年收窄2.0个百分点，第三季度同比增长3.0%，呈现逐季改善[5] - **进口结构**：机床和集成电路进口物流量分别增长13.0%和8.9%，计量检测仪器、计算机及通信设备进口值同比分别增长9.3%和8.9%[5] - **消费物流**：前三季度单位与居民物品物流总额同比增长6.6%，其中第三季度增速达8.0%[6] - **线上消费**：实物商品网上零售额增长6.5%，增速逐月提升，冷链鲜食、家电3C等品类需求旺盛[6] - **线下消费**：仓储会员店、集合店等新型零售领域相关物流需求均实现两位数增长[6] - **基础设施投资**：2025年前三季度物流相关基础设施投资保持同比增长，重点投向国家物流枢纽、骨干冷链物流基地等关键领域[6][8] - **国际运力**：前三季度全国新开国际货运航线169条，中欧班列与中亚班列累计开行量分别超过1.4万列和1万列[6][18] - **降本增效**：社会物流总费用与GDP比率由2015年的15.4%降至2024年的14.1%，2025年前三季度该比率延续稳步回落态势[7] - **行业景气指数**：2025年前三季度物流业景气指数（LPI）均值为50.6%，9月指数回升至51.2%，新订单指数达53.3%，行业景气度较好[8] - **投资力度**：2025年前三季度物流基础设施投资同比增长1.1%[8] 行业政策 - **《实施方案》发布**：2025年11月3日，十部门联合印发《关于推动物流数据开放互联有效降低全社会物流成本的实施方案》，旨在建立物流数据资源开放互联机制以降低物流成本[13][14] - **政策目标**：提出到2027年社会物流总费用与GDP比率进一步降至13.5%左右[15] - **重点任务**：包括夯实数据开放互联基础、推动公共数据开放互联、促进企业数据市场化流通、释放产业赋能潜力、深化物流数据金融应用等五方面[14][15] - **“四个转变”战略**：交通运输部提出“十五五”期间推动物流体系实现四个转变[16] - 从物流环节内部整合转向主动融入并服务现代化产业体系 - 从传统要素驱动转向智慧绿色双轮驱动 - 从侧重干线物流向畅通城市群、都市圈及城乡配送体系转变 - 从聚焦国内循环转向促进国内国际物流高效联通 行业关注 - **数字化转型加速**：人工智能、大数据、物联网、区块链等技术应用深化，推动行业向智慧化、高效化发展[17] - **智能仓储**：无人叉车作为智能移动机器人的重要类别，目前占比约18%，增速达20%[17][18] - **智能运输**：2025年前三季度无人机制造销售收入同比增长69.8%，多家快递龙头企业累计投入超千辆无人车[18] - **国际物流网络**：前三季度航空货运国际航线保持两位数增长，中亚班列累计开行量同比增长22.8%[18] - **绿色物流发展**：前三季度中国再生资源物流总额实现15%的同比增速[19] - **新能源产业链物流**：前三季度新能源汽车、汽车用锂离子动力电池、太阳能电池的生产物流量分别增长29.7%、46.9%和14.0%[19] - **绿色材料物流**：单晶硅、碳纤维及其复合材料的生产物流量分别增长9.0%和16.5%[19] - **人才认证**：中国物流与采购联合会正式启动了物流行业碳排放管理师认证项目[19] - **供应链韧性与安全**：物流体系正从国际到国内全面推进建设，包括“两沿十廊”大通道、重点区域物流一体化、县乡村三级物流服务体系等[20] - **抗风险能力**：物流基础设施规划构建“平急结合”型网络，人工智能、大数据等技术广泛应用于物流运行监测预警，应急协同机制逐步健全[20][21]

旅游行业信用风险展望（2025 年 11 月） 工商评级二部 丨 李上 2011 年－2025 年前三季度国内旅游情况 （单位：亿元） 2022－2025 年 1－9 月主要上市旅游景区盈利情况（单 位：万元） 旅游行业信用风险展望丨 2025 主要酒店集团 2020－2025 年 1－6 月净利润情况 摘要 公司邮箱：lianhe@lhratings.com 网址：www.lhratings.com 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层 www.lhratings.com 信用风险展望 0 行业样本企业 2022－2024 年末债务负担中位数情况 2025 年，旅游业保持稳定发展态势，国内出游人次和总花费 同比均保持两位数增长，但在出游人次增速提升的背景下， 总花费增速放缓。出入境旅游复苏态势良好，国际航线旅客 运输量已超 2019 年同期水平。 多数景区经营活动现金流有所改善，但盈利能力较上年同期 有所下滑。 酒店业竞争加剧，主要酒店集团中仅少数企业出租率及 RevPAR 略有提升。 免税行业竞争格局保持稳定，受消 ...