行业投资评级 - 无明确投资评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年前三季度，全球经济整体企稳复苏，国内经济基本面保持稳定，中国进出口贸易总额稳定增长；出口增速受全球主要国家经济变化影响较大，国内房地产市场仍在探底，中国进口增速明显回落 [2] - 中国进出口贸易国家框架基本稳定，对东盟等发展中经济体出口态势明显好于对美欧等发达经济体 [2] - 进出口产品结构不断改善，随着中国制造业的不断升级和在全球产业链中的地位提升，出口产品持续向高端制造领域倾斜，机电产品在出口产品中占主导地位；大宗商品如铁矿砂、煤、天然气等进口量同比增加 [2] - 2024年前三季度，中国民营企业、外资企业、国有企业进出口额均有所增长，民营企业进出口额占比持续提升 [2] - 预计2024年四季度，外部环境更趋复杂严峻，主要经济体持续增长动能不足；特朗普宣称对从中国进口的商品加征高额关税，贸易摩擦对中国出口的影响可能在明年一季度出现，这一不确定性可能继续推动美国企业的补库存和抢出口动能，有利于四季度中国贸易出口情况，但长期来看，贸易摩擦的不确定性将很快落地，可能对中国出口产生冲击 [2] - 房地产市场持续调整，基建增速有限，内需偏弱或将持续，将导致进口增速处于相对偏低水平 [2] - 大宗商品市场将受货币政策、地缘政治、国内地产行业政策等影响持续调整 [2] 行业运行状况 进出口贸易运行情况 - 2024年前三季度，全球经济整体企稳复苏，国内经济基本面保持稳定，中国进出口贸易总额稳定增长 [4] - 以人民币计价，2024年前三季度，中国货物贸易进出口总值32.33万亿元人民币，同比增长5.3% [4] - 其中，出口18.62万亿元，同比增长6.2%；进口13.71万亿元，同比增长4.1% [4] - 以美元计价，2024年前三季度，中国进出口总值4.55万亿美元，同比增长3.4% [4] - 其中，出口2.62万亿美元，同比增长4.3%；进口1.93万亿美元，同比增长2.2%；贸易顺差6895.0亿美元 [4] - 2024年7－9月，在基数效应、市场份额回升的共同作用下，中国出口增速继续回暖，但增幅明显回落，进口增长动能也呈现趋弱态势 [4] - 从9月份单月数据看，受全球制造业PMI持续走低、外需转弱以及偶发性因素扰动的影响，出口额增速全面回调，以美元计价，出口同比增速2.4%，较前月下降6.3个百分点 [4] - 9月份国内经济运行平稳，但制造业需求仍待进一步释放，房地产市场仍在探底进程中，受其影响，钢铁、煤炭等大宗商品需求收缩，抑制进口额增速上涨，以美元计价，进口额同比增长0.3%，较前月下降0.2个百分点 [4] - 10月，全球主要国家经济均出现不同程度上涨，较前月全球经济下行压力减缓，外部需求增加，出口额增速再创新高，以美元计价，出口额同比增长12.7%；受高基数效应影响，进口额增速继续下降，以美元计价，进口额同比增长-2.3% [4] - 2024年前三季度，中国对东盟等发展中经济体出口态势明显好于对美欧等发达经济体 [7] - 以人民币计价，中国对前四大贸易伙伴东盟、欧盟、美国、日本进出口规模分别为5.09万亿元、4.18万亿元、3.59万亿元和1.60万亿元，同比分别增长9.4%、0.9%、4.2%和7.6% [7] - 以美元计价，中国对东盟、欧盟、美国、日本进出口规模同比增长7.4%、-0.9%、2.3%和-4.9% [7] - 中国与共建"一带一路"国家贸易总额为1.57万亿美元，同比增长4.53%，高于中国对外贸易整体增速 [7] - 从出口产品看，机电产品占主导地位，随着中国制造业的不断升级和在全球产业链中的地位提升，出口产品持续向高端制造领域倾斜 [8] - 2024年前三季度，以人民币计价，中国机电产品出口11.03万亿元，同比增长8%，占出口总值的59.3% [8] - 其中，高端装备出口同比增长43.4%，消费电子产品出口增长较快，集成电路、汽车、家用电器出口同比分别增长22%、22.5%、15.5% [8] - 此外，传统劳动密集型产品仍是中国出口的重要组成部分，以人民币计价，2024年前三季度，出口3.13万亿元，同比增长2.8%，占出口总值的比例约为16.8%，增速及占比较上年同期均有所下降 [8] - 从进口产品看，中国进口商品以大宗商品、工业制品及农产品为主 [8] - 2024年前三季度，中国大宗商品进口量稳定增长，同比增长5% [8] - 其中，原油、天然气和煤炭等能源产品进口总量达9.01亿吨，同比增长4.8%；铁、铝等金属矿砂11.38亿吨，同比增长4.9% [8] - 同期，以人民币计价，集成电路、汽车零配件进口值分别增长13.5%和4.6% [8] - 随着中国农产品自给自足能力增强及国际市场不确定性增大，农产品进口额整体下降 [8] - 2024年前三季度，中国民营企业、外资企业、国有企业进出口额均有所增长，以人民币计价，分别增长9.4%、1.1%和0.1%，民营企业进出口规模占进出口总值比重55%，比重较上年同期提升了2.1个百分点 [8] 大宗商品价格走势分析 - 2024年前三季度，受地缘政治、原油供应及对美联储降息预期的增长等多方面的影响，原油价格经历了两次冲高回落的行情 [9] - 钢材价格受国内地产行业景气度下行拖累，整体呈下跌态势 [9] - 煤炭价格受供需格局仍偏宽松影响，整体呈下跌态势 [9] - 2024年前三季度，国际油价经历了两次冲高回落的行情 [9] - 1－4月，受全球两大地缘冲突（以色列和伊朗的冲突、俄乌冲突）升温、原油减产以及全球制造业复苏的影响，油价震荡上行 [9] - 5月，地缘局势缓和，同时美国原油供应增加，油价回调 [9] - 6月，受对美联储降息预期的增长等影响，原油价格再次上涨 [9] - 7－9月，全球制造业PMI连续3个月徘徊在49%附近，下游需求增速放缓，同时OPEC延长减产措施以及美国、加拿大等非OPEC国家联盟原油产量保持增长态势，进一步增加供应压力，国际油价快速下跌 [9] - 钢铁方面，2024年前三季度，钢材价格震荡下行，钢材价格指数均值同比下降7.67% [10] - 2024年前三季度，中国固定资产投资（不含农户）378978亿元，同比增长3.4%；扣除房地产开发投资，中国固定资产投资增长同比增长7.7% [10] - 分领域看，基础设施投资同比增长4.1%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.1% [10] - 2024年前三季度，中国房地产行业景气度仍较低，尚未出现明显好转迹象，房屋施工面积715968万平方米，同比下降12.2%；房屋新开工面积56051万平方米，同比下降22.2% [10] - 建筑用钢需求下降，制造业成为支撑钢材需求的主要动力，新能源、高端装备制造、光伏产业等加快发展拉动了相应钢材品种需求，但制造业投资增长未能抵消地产行业拖累，钢铁行业需求端仍延续疲软态势 [10] - 煤炭方面，2024年前三季度，煤炭行业面临着需求不足、供大于求的局面，导致国内煤炭价格呈持续下跌态势 [13] - 动力煤方面，电力行业是动力煤的主要需求方，2024年以来，国内原煤产量保持高位，同时水力发电明显增长，对火电需求形成挤出效应，加上国际煤炭贸易流向以需求、利润导向为主，煤炭进口量进一步增长，增加了国内动力煤的供应来源，供大于求的局面导致动力煤价格持续下降 [13] - 焦煤主要用于钢铁生产，受钢铁需求低于预期、钢铁价格连续下跌和产业链利润压制影响，焦煤等原材料需求相应减少，价格大幅下降 [13] - 10月以来，煤炭价格有一定回升，随着冬季到来，北方供暖补库存需求逐步释放，以及目前化工用煤需求韧性依旧，预计会对煤价形成支撑 [13] 行业政策 - 财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》 [15] - 取消部分产品出口退税：取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税 [15] - 下调部分产品出口退税率：将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9% [15] - 上述公告内容自2024年12月1日起实施 [15] - 此次出口退税政策调整，对于取消出口退税的铝材、铜材等产品的出口企业，出口成本直接上升，企业利润受到一定挤压，尤其是那些技术水平较低、生产效率不高、成本控制能力较弱的企业，将面临更大的生存压力 [15] - 但同时，成本上升短期内有望加快落后产能出清，优化行业竞争格局，推动行业重回健康发展 [15] - 商务部、中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局联合印发《关于加强商务和金融协同更大力度支持跨境贸易和投资高质量发展的意见》 [17] - 2024年7月12日由商务部、中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局联合印发《关于加强商务和金融协同更大力度支持跨境贸易和投资高质量发展的意见》（以下简称"《意见》"），旨在加强商务和金融协同，形成支持跨境贸易和投资高质量发展的更大合力 [17] - 《意见》提出了多项措施，包括深化商务和金融系统协作、聚焦稳外贸稳外资、深化"一带一路"经贸合作和对外投资合作、推动跨境贸易投资与金融深度融合互促发展等 [17] - 《意见》还强调了协同发展、因地制宜等原则，鼓励各地方、金融机构结合实际细化支持举措，强化政策协同，形成各具特色的经验做法，并及时复制推广 [17] 展望 - 总体看，2024年前三季度中国外贸运行总体平稳，出口及进口均实现了增长 [22] - 预计2024年四季度，外部环境更趋复杂严峻，国际货币基金组织的最新报告显示，全球经济增速低于本世纪初前20年的平均水平 [22] - 主要经济体持续增长动能不足，9月美联储、欧央行均调低了今年各自经济增长预期0.1个百分点 [22] - 特朗普宣称对从中国进口的商品加征高额关税，贸易摩擦对中国出口的影响可能在明年一季度出现，这一不确定性可能继续推动美国企业的补库存和抢出口动能，有利于四季度中国贸易出口情况，但长期来看，贸易摩擦的不确定性将很快落地，可能对中国出口产生冲击 [22] - 房地产市场持续调整，基建增速有限，内需偏弱或将持续，将导致进口增速处于相对偏低水平 [22] - 大宗商品市场将受货币政策、地缘政治、国内地产行业政策等影响持续调整 [22]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] 报告的核心观点 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建筑施工行业产生较大影响。在2020年以来的房地产市场调控政策和地方政府化债政策影响下，建筑施工行业增长乏力，行业内部分化愈加明显，资质较差企业持续爆发信用风险 [1] - 未来，随着房地产市场回稳复苏，地方政府财政压力缓解，建筑施工行业市场压力将有所下降，但行业内部分化将持续进行，市场集中度继续提升，拥有良好的融资能力和较高资质壁垒的中央企业和实力很强的地方国企优势更加突出，实力较弱的地方国企和民营企业市场竞争压力加大 [2] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关。经济增速的下行给建工行业增长造成压力，2015年以来建筑业总产值增速低位波动。建筑业下游需求主要来自房地产和基础设施建设投资，2019年以来，受房地产市场需求疲软、基建投资增速逐步放缓影响，建筑业新签合同额增速放缓，2023年增速由正转负，建筑行业需求有所放缓 [3] 房地产政策调控及对建筑施工企业的影响 - 2020年以来，受房地产调控政策趋严等因素影响，房地产企业信用风险事件频出，且其风险的释放逐渐向其上游建筑施工企业传导。虽然近期利好房地产市场政策频出，但其对建筑施工行业的拉动效果仍有待观察 [4] - 房地产业作为建筑行业主要下游之一，其行业政策、市场行情及经营情况等均会对建筑施工企业产生较大影响。为了降低我国房地产企业的债务风险，约束高杠杆拿地和高负债扩张行为，2020年8月，中国人民银行与住建部发布了《重点房地产企业资金监测和融资管理规则》（简称"三道红线"），对房地产市场和房企融资产生了显著影响 [4] - 从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速持续下降，2021年二季度增速首次低于了两位数。房地产行业景气度持续下行，房企面临较大的资金压力，新开工意愿持续下行。2020年以来，房企新开工面积持续下降，2021年以来的增速持续维持在负两位数以下 [5] - 2024年以来，利好房地产市场政策频出，推动市场热度的复苏以及购房信心的恢复。9月26日，中共中央政治局会议提到"要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大'白名单'项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地"，再次强调对房地产的宽松政策，促进房地产市场平稳发展 [8] 城投化债及对建筑施工企业的影响 - 2023年中央层面出台"一揽子化债方案"以来，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受到影响。作为其上游的建筑业2023年新签合同额负增长，不同所有制企业分化加剧，行业订单向中央企业持续集中，而地方国企新签合同额首次出现负增长 [9] - 地方债务持续积累下，部分地区债务压力加速凸显，信用风险事件频发。为加强地方债务管理和防范化解地方债务风险，2023下半年，中央层面提出"制定实施一揽子化债方案"，随后《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发35号文）、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号文）、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（以下简称"14号文"）、"134号文"和"150号文"文件及配套打补丁文件陆续出台，要求地方政府按照严格控制增量、妥善化解存量的原则控制债务总体规模，对城投公司的投融资产生了重大影响 [11] - 上述一揽子化债方案出台以来，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受到影响。地方政府及城投公司作为建筑施工企业的下游，资金出现紧张，其压力也传导至建筑施工企业，尤其是与地方政府绑定程度较深的地方国有建筑施工企业。2023年，全国建筑业新签合同额同比下降2.85%，自2015年来首次出现负增长 [11] 不同所有制建筑施工企业财务分析 资产运营能力分析 - 2019年以来，建筑施工企业对下游客户垫资规模呈上升趋势，整体议价能力呈现下降的态势。不同性质企业中，中央企业对下游垫资规模相对较小，议价能力较强；民营企业议价能力最弱，需关注在行业景气度下行情况下的短期流动性风险 [19] - 从指标值来看，近五年，建筑施工行业整体对下游客户的垫资规模波动增长，（应收账款+存货+合同资产）/流动资产指标中位数由2019年末的59.71%上升至2023年末的66.47%。2020年8月，"三道红线"的发布对房地产市场和房企融资带来巨大冲击，间接传导至建筑施工行业 [19] - 分企业性质来看，2019年起，除中央企业整体占款情况低于行业整体中位值外，地方国企及民营企业整体占款情况均高于行业整体中位值。其中，2021年末，中央企业和地方国企的（应收账款+存货+合同资产）/流动资产指标中位数分别较上年末增长4.41个百分点和5.08个百分点，均接近行业整体增速 [21] - 对于建筑施工企业而言，强化对上下游收付款进度的统筹管理，可有效缓解资金链紧张的压力；能否在最大程度降低对下游业主垫资规模（应收账款+存货+合同资产）的同时，加大对上游供应商的占款，很大程度上反映了企业的议价能力（实际垫资压力）。故本文选取（应收账款+存货+合同资产）/（应付账款+应付票据+合同负债）反映企业对上游客户的议价能力及实际垫资压力 [23] - 从指标值来看，近五年，建筑施工行业整体议价能力呈现下降的态势，（应收账款+存货+合同资产）/（应付账款+应付票据+合同负债）指标中位数由2019年末的81.71%上升至2023年末的102.70%。分企业性质来看，中央企业的产业链议价优势显著，每年的议价指标中位数均低于行业中位数，且维持在100%以下 [23] 盈利能力分析 - 近年来，随着建筑业增速逐步放缓，行业内部竞争愈加激烈，建筑施工行业整体盈利能力呈下降趋势；同时，不同性质企业的盈利能力分化程度加剧，民营企业利润空间在激烈竞争下不断缩窄，需对其获利能力保持关注 [26] - 在建筑施工行业中，由于资金与技术等方面的壁垒不高，导致同业竞争激烈。本文选取净资产收益率和营业利润率指标衡量企业盈利能力变化趋势 [26] - 从净资产收益率指标看，近五年，建筑施工行业整体净资产收益率中位数波动下降，指标值位于6.20%~6.86%之间。自2020年起，房地产调控政策趋严，房地产企业的流动性压力不断向其下游的建筑施工企业传导，不同性质企业的盈利能力分化程度持续扩大 [27] - 从营业利润率指标看，近五年，建筑施工行业整体营业利润率中位数在9.32%~10.00%之间波动。中央企业和地方国企营业利润率中位数与行业整体水平较为接近，而在建筑施工行业总体下行的背景下，民营企业间的竞争显著加剧，导致利润空间不断被挤压，营业利润率水平呈现明显下降态势，仅于2023年有小幅回升 [27] 偿债能力分析 - 综合来看，行业地位相对较低的民营企业，受制于融资能力、成本波动转嫁能力等较弱，资金周转风险表现得尤为突出。受"一揽子化债方案"政策影响，地方国企整体业绩增长及资金周转压力加大，需关注因"垫资拼业务"导致自身偿债风险和流动性风险持续加大的迹象 [31] - 在经济增速下行的背景下，建筑施工行业面临着巨大压力，且建筑施工行业具有高负债（尤其是短期债务占比大）的运营特点，其偿债风险尤其值得关注。本文选取全部债务资本化比率、短期债务占比、现金短期债务比以及筹资活动净现金流指标衡量企业的债务负担和偿债压力 [31] - 由于建筑施工项目通常建造成本高，资金需求量大，而在激烈的市场竞争中，建筑施工企业通常需要在施工的各个环节垫付资金，而工程款回款较慢的特点导致建筑施工企业全部债务资本化率普遍较高。其中，民营企业由于融资能力和资金统筹能力的问题，债务水平明显低于中央企业和行业整体水平 [32] - 从短期债务占比变化情况来看，近五年，建筑施工行业整体短期债务占比指标中位数波动下降，从2019年末的57.66%降至2023年末的47.69%。在建筑施工行业总体下行的背景下，行业内不同性质企业债务结构均被迫调整优化 [35] - 短期偿债能力方面，2021年以来，受客户回款质量下降等影响，建筑施工行业的现金短期债务比整体呈下降趋势。按企业性质分类看，中央企业现金短期债务比优于其他所有制企业，地方国有企业和民营企业则持续低于行业中位数 [38] 损失规模分析 - 在下游行业回款周期拉长、部分房企债务违约和施工项目停工停产的背景下，不同性质企业的损失规模呈现出不同程度的变化。中央企业和地方国企信用减值和资产减值计提较为充分，需关注民营企业坏账计提不充分导致后续财务风险集中释放风险 [42] - 本文选取信用减值损失和资产减值损失指标衡量企业因信用风险增加而导致的价值下降以及因资产的账面价值高于其可收回金额而造成的损失 [42] - 从信用减值损失指标看，2019－2023年，建筑施工行业整体指标中位数持续增长，由2019年的0.53亿元显著增长至2023年的1.76亿元；其中中央企业信用减值损失中位数处于行业最高水平，地方国企信用减值损失增幅最大，在下游行业整体低迷情况，中央企业和地方国企信用减值损失计提较为充分 [44] - 从资产减值损失指标看，近五年，建筑施工行业整体指标中位数持续增长，由2019年的0.03亿元显著增长至2023年的0.43亿元。2019－2023年，中央企业各年资产减值损失中位数均小于行业整体水平，但损失规模持续逐年增长 [46] 涉诉情况分析 - 2021年，受房地产"三道红线"影响，建筑施工行业诉讼案件数量快速增长；民营企业多集中在房建及勘察设计领域，受到影响最为突出，诉讼案件数量增幅最大，未来需关注民营企业因诉讼引发的经营风险和或有负债风险 [48] - 在国内房地产宏观调控政策持续加码和防范化解地方债务风险持续强化的影响下，建筑施工行业对上游占款规模逐步增长，因此带来涉诉风险持续提升，涉诉案件增多带来建筑施工企业资金和资产保全冻结，进而给公司带来流动性风险 [48] - 本文选取样本企业2020－2023年及2024年1－9月作为被告诉讼案件数量。从案件数量看，2020年以来，建筑施工行业样本企业作为被告诉讼案件快速增长，其中，2021年案件数量增幅43.81% [48] 总结与展望 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建筑施工行业产生较大影响。房地产和基础设施建设作为建筑行业重要的下游产业，行业政策及行情对建筑企业的影响较为直接。2020年8月，国家发布房地产企业融资"三道红线"政策，对房地产市场和房企融资产生显著影响，房地产行业景气度持续下行，地产企业面临较大的资金压力，其风险逐步传导至上游建筑施工行业 [49] - 在国内房地产宏观调控政策持续加码以及防范化解地方债务风险持续强化的影响下，2019－2023年，建筑施工企业对上游占款和下游垫资规模呈增长趋势，由于民营企业在行业中处于弱势地位，垫资规模相对较高，对上游供应商议价能力最弱；盈利能力方面，在行业下行的周期下，建筑施工行业整体盈利能力呈下降趋势，民营企业盈利能力指标降幅明显，盈利状况持续弱化 [50] - 一方面，随着国家持续出台改善房地产市场融资政策，未来房地产市场有望回稳复苏；另一方面，中央层面将继续加强地方政府债务管理，推动建立防范化解地方债务风险的长效机制，地方政府财政压力缓解，随着清理地方政府拖欠企业账款相关政策落地，建筑施工企业对政府性项目垫资规模有望减少，行业流动性压力得到缓解 [50]

行业投资评级 - 报告对收费公路行业的信用展望为稳定 [58] 报告的核心观点 - 收费公路行业投资渐缓，企业经营效益分化 [1] - 随着路网不断完善，高速公路投资逐渐放缓，未来两年新增里程主要集中在部分西部地区省份 [56] - 公路运输在我国客货运输体系中的主体地位未发生变化，但公路客运受高铁等分流影响加剧，公路货运增速继续承压 [56] - 收费公路企业整体运行状况将有所改善，行业发展前景向好 [58] 行业政策 - 2023年3月，交通运输部等五部门联合印发《加快建设交通强国五年行动计划（2023－2027年）》，提出到2027年国家高速公路里程达到约13万公里，新增国家高速公路约1.1万公里 [3] - 2023年11月和2024年3月，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》和《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，提出特许经营期限原则上不超过40年 [2] - 2024年5月，国务院办公厅和交通运输部将收费公路管理条例的修订工作作为2024年立法工作任务 [2] - 2024年7月，财政部副部长王东伟在国新办新闻发布会上讲话，提出将按照"受益者付费"原则，推动优化相关政策 [6] - 2024年9月，国家金融监督管理总局修订发布《金融租赁公司管理办法》，对融资租赁标的物的限制不利于收费公路企业融资租赁借款的接续及新增 [6] - 2024年9月，国家发展改革委发布《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，标志我国基础设施REITs从试点阶段正式进入常态化发行的新阶段 [6] 行业整体运行情况 - 截至2023年底，我国高速公路通车里程达18.36万公里，同比增长3.6% [10] - 2023年，公路客运量占比快速下降，首次占比低于50%（49.14%），公路货运量占比小幅下降，为72.45% [13] - 2023年，我国公路货物运输周转量主要集中在河北、山东等东部地区以及江西、安徽等中部地区，西部地区公路货物周转量相对较低 [18] - 以江苏为代表的部分地区高速公路网密度仍有较大提升空间，天津、福建等地区发展韧性有待提升 [19] 收费公路发债企业分析 经营分析 - 各省属企业在所在省份的交通基础设施投资建设和运营管理领域中均处于主导地位，所拥有的控股路产里程占全省的比重绝大多数超过60% [22] - 2023年，各收费公路企业通行费收入均有不同程度的增长，多数企业增速在10%~20%之间 [24] - 2023年，上海、北京、江苏、浙江和广东五省的省属收费公路企业单公里通行费收入均超700万元，路产效益高 [25] - 经营性高速占比较高的省份面临的政策性风险相对较高 [28] - 收费公路企业多通过路产收购或多元化业务拓展以提高整体抗风险能力 [31] 财务风险 - 2022年底―2024年6月底，收费公路企业全部债务规模不断攀升，全部债务资本化比率小幅波动下降，截至2024年6月底，23家省属收费企业全部债务合计约81146.41亿元，全部债务资本化比率约为63.78% [37] - 2022年以来，收费公路企业短期债务规模保持增长，现金类资产对短期债务的覆盖程度有所下降，总体覆盖程度一般 [41] - 收费公路企业债务融资渠道以银行借款为主，多数企业债券融资占比低于20%，非标融资占比基本在5%以内 [43] - 受益于通行费收入增长及融资成本下降，2023年，各收费公路企业通行费收入对利息支出的覆盖倍数均有所上升 [47] 数据资产入表 - 2023年9月，交通运输部发布《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》，收费公路企业陆续进行数据资产入表工作 [50] - 短期来看，数据资产入表主要发挥示范效应，对收费公路企业财务报表影响有限，更多用于内部的降本增效 [50] - 中长期来看，有利于收费公路企业的数字化转型及智慧交通战略的实施，提升其运营效率及经营收益 [50]

报告行业投资评级 - 水务行业信用风险很低，信用展望为稳定 [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度，全国水利建设完成投资9289.8亿元，在去年同期较高水平基础上增长9.8%，规模再创新高 [1] - 2024年1-10月，受益于万亿特别国债对水利水务行业的融资利好，水务企业发债规模同比大幅增长，且发债企业信用级别延续向高级别集中的趋势，发债平均利率有所下降 [1] - 水务行业属于弱周期性行业，需求和供给比较稳定，准入壁垒较高，预期仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [1] - 展望未来，随着基建投资继续在经济稳增长中发挥重要作用，水务行业投资或将继续增长 [1] 行业发展情况 水务行业概况 - 我国水资源总量丰富但区域分布不均衡，地表水质有所改善但北方区域水质仍弱于南方区域，城市生活用水和城市生活污水处理分别成为供水行业和污水处理行业需求端增长的重要来源 [2] - 水务行业产业链主要涉及从自然水源中取水、水加工处理、自来水供应和污水处理等环节 [2] 上游水源供给 - 我国水资源总量丰富，2021-2023年，我国供水总量占当年水资源总量比重均维持在20%左右，供水总量中地表水源和地下水源占比分别在80%以上和15%左右，主要来源地表水源 [3] - 我国地表水水质分为Ⅰ~劣Ⅴ类，2023年，我国地表水中Ⅰ~Ⅲ类水质占89.4%，较2022年上升1.5个百分点；劣V类占0.7%，较2022年持平 [3] 用水需求 - 2023年，我国用水总量5906.5亿立方米，较2022年下降91.7亿立方米。其中，工业用水占16.43%，生活用水占15.40%，农业用水占62.18%，人工生态环境补水占6.00% [4] - 2023年，我国城市用水人口增至5.65亿人，较2022年增加0.04亿人；城市供水总量687.56亿立方米，较2022年增长1.95% [4] - 2023年，我国城镇供水能力达5.19亿立方米/日，较2022年增长4.59% [4] - 2023年，全国城市和县城污水排放量781.15亿立方米，较2022年增长3.61%，其中城市污水排放量660.49亿立方米，占比84.55%；生活污水占全国污水排放总量的60%以上 [4][6] - 2023年，全国城镇污水处理能力3.03亿立方米/日，较2022年增长4.59% [6] 宏观环境及政策导向 - 2024年前三季度，我国经济运行稳中有进，全国水利建设投资规模再创新高 [7] - 2024年前三季度，国内生产总值按不变价格计算，同比增长4.8%；全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，其中基建投资同比增长4.1% [8] - 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，作为特别国债管理，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设 [9] - 近年来，国家发展和改革委员会、水利部等多部委新出台水务行业相关文件，主要通过实施严格节水制度、加快城镇污水设施建设、多渠道解决污水处理等项目资金需求等方面促进水务行业健康、可持续发展 [9] 提质增效 - 2023年全国规模以上工业用水重复利用率达到了93%以上，城市公共供水管网漏损率下降到10%以内 [10] - 计划到2025年，我国水资源节约工作取得积极成效，节水政策法规、体制机制、技术标准体系趋于完善，节水意识不断增强，水资源利用效率和效益明显提高；全国用水总量控制在6400亿立方米以内，万元国内生产总值用水量较2020年下降16%左右；农田灌溉水有效利用系数达到0.58以上，万元工业增加值用水量较2020年下降16%，全国非常规水源利用量达到170亿立方米 [11] 扩大产能 - 2023年7月，国家发改委等部门印发了《环境基础设施建设水平提升行动（2023－2025年）》，提出到2025年，我国环境基础设施处理处置能力和水平显著提升，新增污水处理能力1200万立方米/日，新增和改造污水收集管网4.5万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1000万立方米/日 [11] 提升盈利空间 - 在节水政策下，预期政府可能将通过水价的调节作用促进节水目标的实现，水价有望持续增长 [11] - 在污水处理收费标准改革政策指导下，要求污水处理费定价机制需要考虑在补偿运营成本的基础上合理盈利，该政策预期将有效推进我国水费征收的市场化改革，提升我国水务行业盈利水平 [11] 税费改革 - 2024年10月，财政部、税务总局和水利部联合印发《水资源税改革试点实施办法》的通知，自2024年12月1日起全面实施水资源费改税试点，对水资源税的纳税人、计税依据、税额标准、税收优惠等税制要素作出了明确规定 [12] 行业竞争格局 - 水务行业涉及国计民生，竞争格局基本稳定，预期水务行业整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [14] - 我国水务企业按照业务区域范围大致可分为跨区域运营水务企业和区域专营水务企业 [14] 行业投资 - 2023年，我国城市用水人口增至5.65亿人，同比增长0.65%，城市用水普及率进一步上升至99.43% [15] - 2023年，我国城市供水行业固定资产投资756.2亿元，同比增长6.00% [15] - 2023年，我国县城、乡和建制镇用水人口3.36亿人，同比下降0.63%，主要以县城和建制镇用水人口为主；县城、乡和建制镇年供水总量294.40亿立方米，同比增长2.06% [16] - 2023年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模为758.1亿元，同比增长7.05%，投资规模仍较大 [16] 水价变动 - 2023年以来，我国部分重点城市上调居民用水价格，在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下，未来水价尚有上调空间 [17] - 我国水价主要由自来水费、水资源费和污水处理费构成，水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定 [17] - 2023年以来，广州和南京等地区先后召开供水价格改革方案听证会，上海和长沙等地区宣布执行上调水价后的方案 [17] - 2023年以来，我国36个重点城市平均污水处理价格保持稳定（截至2024年3月底为1.02元/立方米），但该价格仅基本满足国家规定收费标准下限（0.95元/吨），未来水价尚有上调空间 [17] 水务企业财务表现 水务企业盈利情况 - 2021-2023年，受益于水务工程施工、水环境综合治理市场领域的发展，以及污水处理业务的增加，水务企业营业总收入持续增长，年均复合增长4.40% [20] - 2021-2023年，受股权投资收益变动、经营成本以及财务费用增加等因素综合影响，水务企业利润总额持续下降，年均复合下降16.64% [20] - 2023年，水务企业其他收益对利润总额的贡献由2022年的24.33%上升至31.14%，政府补助对水务企业利润总额贡献较大 [20] - 2021-2023年，水务企业平均总资本收益率持续下降，分别为3.31%、2.89%和2.51% [20] - 2024年前三季度，水务企业实现营业总收入合计2495.51亿元，同比下降3.32%；实现利润总额合计245.31亿元，同比下降5.92% [20] 水务企业现金流情况 - 2021-2023年，水务企业经营活动现金流入量持续增长，分别为4076.53亿元、4368.86亿元和4562.22亿元 [24] - 2021-2023年，水务企业经营活动净现金流量持续增长，分别为450.91亿元、541.55亿元和538.87亿元 [24] - 2021-2023年，水务企业现金收入比维持较高水平，分别为95.86%、95.49%和95.66% [24] - 2024年前三季度，水务企业现金收入比92.55%，同比下降2.45个百分点；水务企业经营活动现金流入量2948.52亿元，同比下降8.27%；水务企业经营活动净现金流量377.43亿元，同比下降2.69% [24] - 2021-2023年，水务企业投资活动现金净流出分别为1375.76亿元、1285.76亿元和1630.29亿元 [27] - 2024年前三季度，水务企业投资活动现金净流出为910.50亿元 [27] 水务企业有息债务情况 - 2021-2023年底，水务企业全部债务持续增长，年均复合增长13.40% [29] - 截至2023年底，样本水务企业全部债务规模合计9207.24亿元，较2022年底增长14.15% [29] - 截至2024年9月底，样本水务企业全部债务规模合计9037.60亿元，较2023年底下降1.84% [29] - 从债务期限结构来看，样本企业长期债务占比较高，2024年9月底占比为77.39% [29] - 从融资渠道来看，水务企业融资仍以银行借款为主，2024年9月底银行借款占比为72.61% [29] - 2021-2023年底，水务企业资产负债率和全部债务资本化比率均逐年小幅上升，2023年底分别为57.55%和45.44% [29] - 截至2024年9月底，水务企业资产负债率和全部债务资本化比率分别为59.03%和47.64%，较2023年底分别上升1.48个百分点和上升2.20个百分点 [29] 水务企业偿债指标表现情况 - 2021-2023年，水务企业经营性现金流入量/短期债务分别为2.92倍、2.44倍和2.11倍 [34] - 2021-2023年底，水务企业现金短期债务比分别为1.69倍、1.25倍和0.84倍 [34] - 截至2024年9月底，水务企业现金短期债务比为1.23倍，较2023年底有所上升 [34] - 2021-2023年，水务企业全部债务/EBITDA分别为7.59倍、8.24倍和9.15倍 [34] - 2021-2023年末，水务企业其他应收款/资产总额分别为6.16%、6.82%和6.80%，对水务企业资金形成一定占用 [34] 水务企业发债情况 水务企业信用级别分布和调整情况 - 截至2024年10月31日，样本水务企业的主体信用级别主要分布在AA、AA+和AAA，占比分别为20.59%、35.29%和41.18% [40] - 2024年以来，68家存续发债水务样本企业中有5家主体信用级别发生了变化，其中1家为级别下调，4家为级别上调，其他主体信用级别均保持稳定 [40] 水务企业债券发行情况 - 2024年1-10月，共有52家水务企业发债，共计发行债券166只，发行规模合计1205.62亿元，相当于2023年全年发行规模的1.10倍，发行规模较2023年同期增长30.44% [42] - 2024年1-10月，水务企业发行债券以中期票据、短期融资券和公司债券为主，合计发行数量和发行规模分别占当期发行总量的98.80%和99.59% [42] - 2024年1-10月，水务企业短期债券发行期数及规模均同比有所下降，中长期债券发行期数和规模均同比大幅增长 [45] - 2024年1-10月，AAA级别水务企业所发中长期债券的期数和规模均占比较高，共发行62期，占比54.87%；发行规模合计502.70亿元，占比65.25% [45] 水务企业发债利率、利差水平 - 2024年1-10月，水务企业短期债券和中长期债券发行平均利率较2023年均有所下降 [52] - 2024年1-10月，水务企业短期债券平均发行利率为2.08%，较2023年（2.44%）有所下降 [52] - 2024年1-10月，水务企业所发行两年期中期票据的平均发行利率为2.62%，较2023年同期限利率（3.19%）下降57个BP；水务企业所发行三年期中期票据的平均发行利率为2.50%，较2023年同期限利率（3.24%）下降74个BP；水务企业所发行五年期中期票据平均发行利率为2.58%，较2023年同期限利率（3.12%）下降54个BP [52] - 2024年1-10月，AA级水务企业所发行短期债券利差有所下降，且与AA+级水务企业所发行短期债券利差基本持平，AAA级水务企业所发行短期债券和中长期债券利差均处于较低水平 [52] 行业展望 - 水务行业属于弱周期行业，整体发展稳定，但水务行业城乡发展仍存在不平衡 [68] - 供水方面，随着我国城市化水平的提升，城市用水人口增速放缓，乡镇用水普及率较城市尚有差距，乡镇供水市场尚有一定开发空间 [68] - 污水处理方面，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模仍较大，随着"十四五"期间逐步补齐城镇污水管网短板，城镇污水处理能力预期将进一步提升 [68] - 水务行业准入壁垒较高，可替代性很弱，属于环保及政府鼓励类行业，预期水务行业整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [68] - 财务表现方面，在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下，未来水价尚有上调空间，但水务行业涉及民生，公益性较强，短期内盈利增幅仍有限，政府补助对水务企业利润总额贡献较大 [68] - 随着在建项目的持续推进，水务企业债务负担将继续加重，需关注污水处理业务占比较高以及PPP项目涉入较深的水务企业回款情况 [68] - 发债情况方面，受益于万亿特别国债对水利水务行业的融资利好，水务企业发债规模同比大幅增长，且发债企业信用级别延续向高级别集中的趋势，发债平均利率有所下降 [68] -

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 国资收购民营建筑施工上市公司对业绩改善效果不明显，且随着时间推移，改善效果有减弱的趋势 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、引言 - 研究国资收购民营建筑施工上市公司的案例，分析收购的优势、挑战及建议 [3] 二、收购背景、动机及方式 （一）收购背景 - 建筑业整体下行压力加大，市场竞争加剧，央企市场份额提升，民营建筑施工企业面临困难 [5] - 2023年，七大建筑施工央企新签合同额占全国建筑业新签合同额的比重为41.89%，同比提升3.76个百分点 [5] （二）收购动机 - 获取稀缺资源，满足地方城投转型需求，实现资源整合和业务协同 [9] - 纾困企业，稳定当地经济，招商引资 [10] （三）收购方式 - 协议转让股权、定向增发、二级市场增持、要约收购及表决权委托等多种方式 [12] - 定向增发成本相对较低，但需经过监管部门审批 [13] - 表决权委托可在短时间内完成控制权变更，但存在控制权丢失风险 [13] 三、国资收购的积极影响与挑战 （一）国资收购的积极影响 - 提供资金支持，提升被收购公司融资能力 [15] - 共享国资资源优势，引入更加规范的管理体系 [15] - 优势互补，助力城投公司市场化转型 [16] （二）国资收购的挑战与风险 - 低估建工企业资金需求，高估国资赋能效果 [18] - 国资支持顾虑，忽略行业周期影响 [19] - 丧失控制权风险，增加收购方经营及财务风险 [21] 四、基于样本对国资收购民营建筑施工上市公司后续发展的分析 （一）样本概况 - 选取2018-2023年间被国资收购的9家民营建筑施工上市公司进行研究 [22] - 收购方式多样，持股比例范围在5.02%~35.57% [22] - 资金和融资支持力度大，5家收购方提供的资金支持与担保金额合计超过被收购公司当年负债总额的30.00% [25] （二）被收购民营建筑施工上市公司后续发展表现评价指标 - 选取盈利能力、经营效率、资本结构、偿债能力和发展韧性五个方面的指标进行评价 [30] - 采用Z-score标准化方法对指标进行处理，消除数量级影响 [33] （三）收购后发展情况 - 整体来看，国资收购对被收购公司的业绩改善不明显，且改善效果随时间减弱 [36] - 控股股东持股比例高、资金和融资支持力度大的公司业绩改善情况相对较好 [44] - 持股比例较低、业务协调不佳及涉入PPP项目规模较大的公司业绩改善情况欠佳 [46] 五、建议及启发 - 明确与被收购公司间是否存在业务协同，重视行业周期影响 [47] - 了解被收购公司风险敞口规模，设计合理的收购方式和持股比例 [49] - 了解上市公司特有风险，谨慎收购有退市风险的上市公司 [50]

的 行业或公司 * **行业**：半导体设备行业 * **公司**：先导智能、明德、仙岛、联营、交城、银河 核心观点和论据 1. **战略合作协议**：先导智能与相关公司将继续加强在核心社会领域的合作，包括设备、产能等方面的合作。[1] 2. **核心设备合作**：明德将提前向宣导共产轻电产能的信息，显示双方合作加深。[2] 3. **订单情况**：2022年先导智能订单量达到千亿规模，市场份额约30%。[6] 4. **海外市场**：先导智能在海外市场表现优秀，订单量可能达到小100亿。[13] 5. **新技术**：关注固态和GNUTY技术，预计GNUTY技术明年可能实现产业化进展。[14][15] 其他重要内容 1. **行业变化**：先导智能在行业上行阶段竞争力强化，市场份额提升。[5] 2. **国内订单下滑**：国内订单下滑速度较快，但海外市场表现良好。[10] 3. **技术学习**：先导智能学习日韩、欧美等公司先进技术，保持领先地位。[12] 4. **仙岛和银河**：仙岛和银河在先导智能中占比最高，有望优先受益。[9] 5. **投资建议**：关注先导智能及其合作伙伴，关注新技术进展。[17]

下面开始播放免费声明 未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式复制刊载转载转发引用本次会议内容否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担本公司保留追究其法律责任的权利大家好欢迎参加西南研究总量联合行业首席两重两薪投资地域解读目前所有的参会者均处于精英状态 现在有请宏光行业叶老师开始发言谢谢好的各位投资者下午好我们今天就两中两清近期的落地效果和2025年的政策进行一下前瞻首先来看两中两清它实际上是今年促投资和扩消费的一个重要的政策抓手从两中来看它的项目大多是超长期特别国家重点支持的项目 它是包括这个国家重大战略实施和重点领域安全能力建设是两块那么在这个国家战略实施当中呢像这个风速计算粮食安全安全能力建设产业链供应链安全能源这个安全都是它的一些重点领域重大基础设施呢包括这个铁路公路还有机场物流航道等等 此外呢还包括这个新智新产力像这个战略性基金产业新一代这个信息网络人工智能等等都是这个两种项目中间所涉及到的方向那么在这个两种的这个项目当中的国家发展委会呢也是按照这个地方审核国家复核的这个原则优化支持方式简化这个审批流程目前来看的话呢 1500亿的这个咱们在这个两中项目的这个总共的这个资金量呢是大 ...

行业或公司 * **食品饮料行业**：涉及白酒、啤酒、饮料、速冻食品等细分领域。 * **家居行业**：涉及家居已旧换新补贴政策。 * **宠物行业**：涉及宠物市场规模、消费趋势等。 * **快递物流行业**：涉及快递物流数据、投资策略等。 * **家电行业**：涉及国补政策、关税政策等。 核心观点和论据 * **食品饮料行业**： * 食品饮料行业整体估值下降，但持仓市值仍处于高位。 * 预计2025年食品饮料行业将触底回升，看好白酒、啤酒、饮料等板块。 * 白酒行业进入调整期，但预计2025年有望实现供需平衡，看好龙头企业和区域龙头。 * 啤酒行业有望实现量价复苏，看好高端化、出海和健康化品类。 * 饮料行业维持高景气度，看好包装水、无糖茶和功能性饮料。 * **家居行业**： * 家居已旧换新补贴政策推进力度存在差异，但整体效果显著。 * 预计2025年家居家装补贴规模和品种将进一步扩大，看好定制家具、软体家具和智能家居等细分领域。 * **宠物行业**： * 宠物市场规模持续增长，犬猫市场规模分别为1500多亿和1445亿。 * 宠物主消费能力良好，消费升级趋势明显。 * 看好宠物食品、宠物用品和宠物服务等领域。 * **快递物流行业**： * 快递物流行业周度同比数据增长30%左右，表现良好。 * 预计2025年快递物流行业将关注2B端和直营制物流公司。 * **家电行业**： * 预计2025年家电行业将延续国补政策，但影响有限。 * 美国对墨西哥和加拿大加征关税，对中国家电行业影响有限。 其他重要内容 * **家居已旧换新补贴政策**：不同省份推进力度存在差异，但整体效果显著。 * **宠物行业**：宠物主消费能力良好，消费升级趋势明显。 * **快递物流行业**：关注2B端和直营制物流公司。 * **家电行业**：国补政策延续，但影响有限；关税政策对中国家电行业影响有限。

行业投资评级 - 行业展望为稳定 [4] 报告的核心观点 - 2024年以来，资本市场净新增5家金融担保机构主体，金融担保机构主体信用情况保持稳定；宏观经济增速放缓、国内需求不足和重点领域信用风险隐患较大等因素影响下，金融担保机构仍面临一定信用风险 [2] - 政府性融资担保机构加大支持中小微企业、"三农"和科技创新企业力度，服务实体经济，并获得较大区域政策支持 [2] - 2024年以来，受城投债券发行政策变动和债券市场利率下行等因素影响，金融担保机构担保的金融产品落地情况较差，余额有所下降，行业集中度仍较高，金融担保行业面临更大的转型压力；产业债担保余额和占比保持增长，其是金融担保行业的重要发展方向；江苏省仍为金融产品担保余额占比最高的省份；受政策出台及信用风险上升等因素综合影响，被担保客户主体评级持续向上迁徙；被担保客户行业集中度仍较高，集中在建筑业；2025年和2026年均为担保债券集中兑付高峰期，届时需对金融担保机构代偿情况保持关注 [2] - 受宏观经济增速放缓等因素影响，间接融资性担保业务代偿压力逐渐加大，金融担保机构应收代偿款规模逐年增长；2025年内债券到期规模同比有所增加，需关注到期规模较大的担保机构的流动性风险 [2] - 2025年，担保机构展业预计将继续保持审慎，但在当前债券发行政策及低利率背景下，行业竞争更加激烈，债券担保业务规模增长承压，金融担保行业仍面临较大的转型压力；担保机构市场业务与政策性业务主体定位将进一步明确 [3] 2024年金融担保行业发展概况 - 2024年以来，资本市场净新增5家金融担保机构主体，金融担保机构主体信用情况保持稳定；宏观经济增速放缓、国内需求不足和重点领域信用风险隐患较大等因素影响下，金融担保机构仍面临一定信用风险 [5] - 2024年以来，国民经济持续恢复，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础，但经济运行仍面临困难挑战，经济增长压力较大，前三季度政府出台一揽子稳经济政策，包括调整优化房地产政策、活跃资本市场、促进民营经济发展壮大、加大吸引外商投资力度等。金融担保机构仍保持谨慎的展业风格，行业格局较之前年度保持稳定 [5] - 近年来，债券市场违约常态化，债券市场违约事件及债券展期事件频发，以民营企业为主。政府平台融资政策趋紧，信用风险仍属较高，受到债券市场信用风险的传导，金融担保机构仍面临一定的信用风险 [5] - 2024年以来，部分金融担保机构退出和新进金融产品担保市场，根据Wind统计，截至2024年9月末，市场上从事金融产品担保的金融担保机构合计65家，从数量上看较上年末净增加5家，其中新进机构为双城（重庆）信用增进股份有限公司、贵阳信用增进投资有限责任公司、广西融资担保集团有限公司、淮安市融资担保集团有限公司、西安小微企业融资担保有限公司、杭州高科技融资担保有限公司、杭州余杭政策性融资担保有限公司、武汉光谷科技融资担保有限公司，退出机构为东莞市科创融资担保有限公司、黑龙江省鑫正融资担保集团有限公司、南通众和融资担保集团有限公司。为响应金融企业支持实体发展的号召，各地市积极组建担保公司、参与资本市场，但整体来看，金融担保市场的主要参与者仍为省级担保机构。从事金融产品担保的金融担保机构中，56家具有外部主体信用评级，主体信用等级主要分布在AA+（含）以上，其中AA+占比17.86%，AAA占比76.79%，整体信用水平高。2024年以来，主要金融担保机构主体信用评级未发生变动，保持稳定 [6] - 从金融担保机构净资产规模和市场融资来看，截至2024年9月末，净资产规模超过100亿元的金融担保机构有安徽省信用融资担保集团有限公司、深圳担保集团有限公司、江苏省信用再担保集团有限公司等14家；大部分金融担保机构净资产较上年末均有增长，增长来源主要是股东增资和利润留存。另外，担保机构可通过发行可续期公司债券补充净资产，截至2024年11月末，湖南省融资担保集团有限公司、江苏省信用再担保集团有限公司、天府信用增进股份有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司和中证信用融资担保有限公司等合计13家担保机构发行了可续期公司债券。此外，担保机构也可通过发行债券来补充流动性，目前市场上有存续债券（不含可续期公司债券）的担保机构主要为投资业务规模较大的金融担保机构，包括安徽省信用融资担保集团有限公司、深圳担保集团有限公司、河南省中豫融资担保有限公司、河南中豫信用增进有限公司、中国投融资担保股份有限公司、中证信用增进股份有限公司、晋商信用增进投资股份有限公司、陕西信用增进投资股份有限公司和天津国康信用增进有限公司等 [7] - 金融担保机构主要开展直接融资性担保业务、间接融资性担保业务和非融资性担保业务。其中非融资性担保业务风险相对较小，代偿主要集中在间接融资性担保业务，而直接融资性担保业务因单笔业务规模较大，且近年来市场违约事件增多，在宏观经济增速放缓、发行主体经营承压的背景下，亦存在较高的代偿风险，这也对金融担保机构的风险识别能力、反担保措施落实情况等提出了更高的要求 [9] 行业政策及背景 - 政府性融资担保机构加大支持中小微企业、"三农"和科技创新企业力度，服务实体经济，并获得较大区域政策支持 [10] - 自2017年8月国务院颁布的《融资担保公司监督管理条例》以来，2020年以前监管政策密集出台，融资担保行业监管政策逐渐趋于完善，各省、市级地区积极推进政策落实，省、市级担保公司积极推进小微三农担保业务的扶持力度 [10] - 2024年以来，政府部门多次召开会议或发文，强调切实发挥政府性融资担保机构职能，服务实体经济，加强对小微、"三农"、科技创新企业等的金融支持，并配套出台了一定的便利制度。其中，2024年5月，市场监督总局会同中国人民银行和金融监管总局发布《关于开展质量融资增信工作更好服务实体经济高质量发展的通知》，提出要深化政策支持，支持地方政府将质量融资增信业务纳入政府性融资担保范围，推动设立针对质量融资增信业务的专项担保基金。2024年7月，财政部等四部委发布《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》，明确了总体要求与具体实施方案等，以更好发挥政府性融资担保体系作用，撬动更多金融资源支持科技创新类中小企业发展。2024年9月，农业农村部等七部委发文提出全农业信贷担保体系要加强对养殖场户的担保增信支持 [11] - 在国务院党中央的带领下，各省均出台了相关政策纾解小微企业融资痛点，抓好"三农"工作，推进乡村振兴，逐步落地科技创新专项担保计划。政府性融资担保机构弥补了市场不足，通过降低服务门槛和自身盈利要求、提高风险容忍度等方式，以服务小微企业和"三农"主体为主要经营目标，逐步降低支农支小贷款担保费率，坚守其准公共定位，因此其受国家和各省市区域政策支持力度较大 [13] 金融担保市场运营情况 - 当前，金融担保机构的直接融资性担保业务以债券担保为主，城投债发行情况与债券担保业务的关联度较大。联合资信通过Wind获取了金融担保市场的相关数据。截至2023年末和2024年9月末，金融担保机构的城投债担保余额分别为8187.02亿元和7208.68亿元，城投债担保余额占金融担保机构担保余额的比重分别为83.50%和76.77%。截至2024年9月末，城投债担保余额较上年末下降11.95%，其占担保余额的比重亦有所下降，主要系地方化债政策持续落地，城投债发行审核趋严等因素所致。随着国务院办公厅陆续发布"35号文"、"134号文"和"150号文"等，城投债发行面临一定压力，以城投担保为主的金融担保机构业务拓展亦相应承压。与此同时，债券担保市场参与者逐渐增多，更多融资担保公司获取AAA信用等级并开始拓展债券担保业务，市场竞争愈发激烈，对于高度依赖城投债发行的金融担保机构，其业务发展模式急需转型，支持实体产业发债或成为可行路径 [14] - 2021－2023年，金融担保机构金融产品担保当期发生额分别为3194.14亿元、2745.80亿元和2693.97亿元，整体呈持续下降态势，但降速收窄。2022年，城投行业政策有所收紧，金融担保机构金融产品担保发生额同比下降14.04%；2023年，政策层面对城投企业发债仍延续严格趋势，金融担保机构金融产品担保发生额小幅下降1.89%。2024年1－9月，资本市场融资利率仍处于偏低水平，金融担保机构对于发债主体降低融资成本效力相对减弱，更多发行人选择依托自身信用评级发行债券，金融担保机构担保金融产品发生额规模同比下降37.62%，金融担保机构面临更大的转型压力 [16] - 根据Wind统计，2021－2023年末，金融担保机构金融产品担保余额持续增长，增速先升后降。其中，截至2023年末，金融担保机构担保余额增速较上年末大幅下降，主要系城投债政策调整所致。截至2024年9月末，金融担保机构担保余额为9389.58亿元，较上年末下降4.24%，为2021年以来首次下降 [19] - 2021年以来，金融担保机构逐步加大对产业发展的支持力度，产业债担保规模明显增加，其占金融担保机构担保余额的比重快速上升。截至2024年9月末，产业债担保余额占金融担保机构担保金融产品余额的比重已升至19.04%，各金融担保机构对产业债担保的重视程度愈发提升。从支持对象看，2023年以来，金融担保机构担保产业债的发行人集中在房地产业、综合、租赁和商务服务业、建筑业等领域，其中房地产领域的产业债主要由中债信用增进投资股份有限公司提供增信支持，或与其业务的政策属性有关。未来，为应对金融担保市场容量收缩、竞争者增多等挑战，提升自身风险识别能力、进行产业债担保结构转型或将成为金融担保机构进一步发展的可行路径 [22] - 2021－2023年末，前十大金融担保机构金融产品担保余额占总额的比重分别为62.84%、63.57%和63.15%，担保行业集中度波动上升；2024年9月末占比为61.20%，较2023年末有所下降，但前十大集中度仍较高。2021年－2024年9月末，前十大金融担保机构主体有所变动，截至2024年9月末，前十大金融担保机构担保余额和占比情况如图3.5所示，较2023年末新进入前十大的担保机构为四川发展融资担保股份有限公司，退出前十大的担保机构为湖南省融资担保集团有限公司 [27] - 截至2024年9月末，金融产品担保余额前十大担保机构的金融产品担保平均放大倍数由上年同期末的4.80倍下降至4.23倍，主要系城投债发行政策调整使得城投债担保需求减少，同时其净资产规模增加等因素所致。其中，天府信用增进股份有限公司和中债信用增进投资股份有限公司金融产品担保放大倍数处于较高水平，业务发展空间存在一定的限制；湖北省融资担保集团有限责任公司和中国投融资担保股份有限公司金融产品担保放大倍数分别为4.61倍和4.59倍，倍数水平一般；而安徽省信用融资担保集团有限公司金融产品担保放大倍数较低，业务发展空间较大 [30] - 从金融产品担保业务发生额省份分布来看，2021－2023年，江苏省占比始终保持在行业第一位，但占比逐年下降，2024年1－9月降至第六位；四川省、山东省和安徽省对担保的需求较大，2021年以来，整体均呈上升趋势，2024年1－9月分别为16.56%、12.30%和9.41%，占有相当比重；2021年以来，湖南省和重庆市金融产品担保发生额占比均呈下降态势 [33] - 金融产品担保余额按省份分布来看，截至2024年9月末，金融产品担保余额最高的三个省份依次为江苏省（占比为15.98%）、四川省（占比为14.15%）和安徽省（占比为10.59%），其中江苏省占比较上年末下降1.13个百分点，四川省和安徽省占比分别较上年末上升0.43和0.42个百分点。整体看，各省份余额占比情况较2023年末变化不大 [36] - 从金融担保机构所担保金融产品的发行主体信用级别来看，自2021年以来，AA发行主体占比波动下降，但始终占据行业主要地位，2024年1－9月占比50.12%；2021年以来，AA+发行主体占比持续上升，2024年1－9月为19.10%，为第二大发行人主体级别。2024年1－9月，其他类占比为29.88%，主要系无评级的结构化产品担保发生额增长所致。受债券市场环境变化及市场信用风险攀升、担保机构对发行人筛选愈趋严格等因素影响，近年来，AA-发行主体占比波动下降，2024年1－9月仅为0.91%。总体看，受单一客户集中度折算标准及低信用等级主体信用风险上升等因素的综合影响，除无评级结构化产品担保外，发行主体信用级别整体有所提升 [39] - 截至2024年9月末，从存量的金融担保机构所担保金融产品发行主体信用等级来看，主要集中在AA级别，占比为71.11%，占比较上年末下降2.36个百分点，AA+级别发行主体占比为14.25%，占比较上年末上升1.08个百分点，AA-级别发行主体占比为4.85%，占比较上年末下降1.70个百分点。整体看，金融担保机构所担保金融产品的发行主体信用等级仍保持以AA-~AA+为主，信用级别较上年末略有提升 [41] - 从金融产品担保发生额中发行主体公司属性来看，2021年以来，地方国有企业发生额占比波动下降，2024年1－9月为76.17%，主要系中央国有企业金融产品发生额整体增加所致，地方国有企业仍是最主要的被担保发行主体，占比维持在很高的水平；中央国有企业融资主体主要为信托公司，2021年以来，其占比波动上升，2024年1－9月为16.27%。受国家政策扶持民营实体企业影响，2021年以来，民营企业占比持续上升但仍较低，2024年1－9月为6.38%；其他属性的企业整体占比较小 [44] - 截至2024年9月末，被担保客户中地方国企余额为8531.75亿元，较上年末下降6.95%，占比为90.86%，较上年末下降2.65个百分点。担保金融产品以城投债为主，城投债担保占2024年9月末金融产品担保余额的比重为76.77%；从行政级别来看，截至2024年9月末，所担保的城投债中，区县级（含区县级开发区）占比最高，为63.85%，地市级（含地市级开发区）次之，占比为34.37%。目前区域信用风险分化明显，部分区域存在风险提升情况，需关注相关担保机构的代偿风险 [47] - 从金融产品担保发生额行业分布来看，作为与房地产行业相对较高关联度的行业，建筑行业占比呈持续下降趋势，2021－2023年由60.48%持续下降至52.77%，2024年1－9月进一步下降至34.15%，但建筑行业在金融产品担保发生额占比中始终处于第一位，行业分布集中度有所下降。2021年以来，金融业在金融产品担保发生额中占比波动提升，2024年1－9月为26.79%，占有相当大比重。2021－2023年，综合类在金融产品担保发生额占比中处于第二位，但2024年1－9月降幅较大。整体来看，从各行业在金融产品担保发生额来看，行业集中度仍较高，主要集中在建筑业、综合类、金融业、租赁和商务服务业，2024年1－9月四大行业合计占比为75.97%。另外，由于近年来房地产行业信用风险攀升，部分担保机构帮扶房地产企业，房地产业担保发生额占比由2021年的0.20%提升至2023年的6.85% [50] - 截至2024年9月末，金融产品担保余额主要集中在建筑业和综合类等行业，其中建筑行业占比最高，占比为58.94%，较上年末下降4.36个百分点；综合类占比为13.87%，较上年末下降

报告行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 央企金控整体行业信用资质水平很高，主体级别以AAA为主，但较多央企金控（尤其是产业系央企金控）主体级别考虑了外部支持因素。2024年以来央企金控整体发债规模同比大幅增长，存续债券规模较大，期限结构偏长期。利差方面，得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受自身经营实力、外部支持及行业风险等因素综合影响，不同主体利差存在一定差异，但分化不明显 [53][54] 根据相关目录分别进行总结 一、引言 - 央企金融控股公司（以下简称"央企金控"）为广义概念，系指实际控制人为中央政府或中央企业，以控制两个或两个以上金融机构或类金融机构的股权作为其主要业务，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的企业 [3] 二、央企金控信用状况及债券发行情况 （一）信用级别分布 - 截至2024年10月末，经联合资信统计具有公开存续外部主体信用级别的央企金控合计20家 [4] - 央企金控主体级别以AAA为主，行业整体信用资质处于很高水平，仅2家产业系央企金控（中兵资本、中建资本）因经营实力相对较弱主体级别为AA+ [8] （二）债券发行情况 - 央企金控债券发行规模较大，其中以综合类央企金控发行债券为主。2024年前三季度，利率下行窗口下，央企金控债券发行规模同比大幅增长，带动存续债券规模增长，多数企业期限结构偏长期 [11] - 2023年，20家样本企业共发行债券数量100只，债券发行规模合计2457.80亿元，同比增长18.65%。2024年前三季度，样本企业合计发行债券数量96只，债券发行规模共计3244.90亿元，同比大幅增长79.77% [11] （三）主体利差分布情况 - 得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受个体经营实力、外部支持及经营所涉产业风险等因素综合影响，各主体利差存在一定差异，但分化不明显 [18] - 2023年AAA主体利差主要分布在45~55BP、AA+主体利差在60~70BP左右。2024年前三季度，受市场融资成本整体下行的影响，样本企业平均主体利差较2023年度均有所下降 [18][19] 三、央企金控风险管理状况 （一）风险管理体系建设 - 央企金控作为中央企业，相较其他金控具有较好的风险管理基础，基本都已搭建了以"三道防线"为基础的风险管理体系，并在外部监管要求趋严及内生发展需要的共同驱动下持续优化风险管理模式 [30] - 央企金控的风险管理主要以建设"三道防线"为基础，各有关职能部门和业务单位为"第一道防线"，风险管理职能部门和董事会下设的风险管理委员会为"第二道防线"，内部审计部门和董事会下设的审计委员会为"第三道防线" [32] （二）监管处罚情况 - 各监管机构出具的多项行政处罚中亦不乏央企金融机构的身影，暴露出央企金融机构在风险管理、内部控制中仍存在不足，央企金控应持续加强风险统筹管理能力 [39] - 金融监管总局自2023年3月正式组建成立以来，对其所管辖各类金融业务维持强监管态势，总局机关、各地方监管局本级及分级对多家金融机构所涉违法违规事项出具了多项行政处罚 [40] （三）"四个领域"风险情况 - "四个领域"中信托公司业务风险相对较突出，且仍面临一定风险化解压力，需关注央企金控旗下信托公司自持信托减值风险 [43] - 财务公司主要为集团内部成员单位提供融资服务，其业务面临信用风险主要来自内部成员单位的信用状况，需关注集团体系内产业风险转移 [48] - 商业保理公司以应收账款作为展业基础和核心，一般依托核心企业供应链进行展业，业务面临信用风险、应收账款真实合法性风险、法律风险等多种风险 [51] - 私募股权投资基金在服务实体经济和国家战略等方面发挥了积极作用，但伴随着行业发展，也逐渐出现了许多风险和问题，如信息不透明风险较高，投资周期长、市场环境变化等因素导致收益存在较大不确定性 [52] 四、本篇总结 - 目前，央企金控整体行业信用资质水平很高，主体级别以AAA为主，但较多央企金控（尤其是产业系央企金控）主体级别考虑了外部支持因素。2024年以来央企金控整体发债规模同比大幅增长，存续债券规模较大，期限结构偏长期。利差方面，得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受自身经营实力、外部支持及行业风险等因素综合影响，不同主体利差存在一定差异，但分化不明显 [53][54] - 得益于国家对于中央企业内控及风险管理体系持续的建设与监督，央企金控相较其他金控具有较好的风险管理基础，基本均已搭建了以"三道防线"为基础的风险管理体系，并在外部监管要求趋严及内生发展需要的共同驱动下持续推进风险管理模式的丰富和细化以应对复杂多变的市场环境。但各监管机构出具的多项行政处罚中亦不乏央企金融机构的身影，暴露出央企金融机构在风险管理、内部控制中仍存在不足 [54]