短期市场趋势 - 短期内房地产市场仍处下行通道但空间有限，二手房抛压减弱且租金收益率升至2.36%，与个人住房公积金贷款利率（2.60%）和LPR（3.50%）差值收窄[24] - 2023年及2024年住房总销售面积稳定在15.1亿平方米，二手房销售占比从2021年19%升至2024年46%[22] - 未来降息周期将被动提升住房投资价值，支撑房价企稳[24] 长期需求与结构分化 - 长期住房需求面临大幅下降，2050年商品房需求面积中性预测为4.83亿平方米，较2024年9.74亿平方米下降近50%[31] - 购房主力人口（26-35岁）从2015年2.23亿人降至2025年1.67亿人，预计2050年进一步降至1.26亿人[7] - 城镇化率从2015年55.50%升至2024年67.00%，但年增速降至0.5%-0.8%，2050年预计达75%-85%[10][27] - 全国城镇住房空置率达16.2%，三四线城市空置率21.6%超供需失衡警戒线，核心城市空置率仅10.2%[21] - 保障房供给加速，“十四五”期间计划建设超1100万套，2024年新建商品住宅815万套受冲击[19] - 家庭结构小型化，户均人数从2005年3.12人降至2023年2.80人，二人户成主流[14] - 2050年60岁以上人口占比将达近35%，适老型住房需求快速增长[35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2023 年以来“一揽子化债方案”取得阶段性成效，2024 年 12 月 99 号文为退出重点省份提供路径，东北三省化债有成果，隐债率减轻，退重点省份指标接近达标，未来有望率先退出 [2][5][71] - 东北三省重点城市中，大连城投企业债务压力减轻，长春、哈尔滨和沈阳有所加重，2024 年各重点地市隐债规模和隐债率下降，多数重点城市发债城投企业融资成本降低 [72] - 东北三省需巩固化债成果，推动城投企业转型，实现“产业驱动”发展，但城投企业实质转型道阻且长，未来可围绕产业升级投资，提升自身和地方政府“造血”能力 [73][74] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2023 年以来“一揽子化债方案”有成效，2024 年初国务院要求对 12 个重点省份加强政府投资项目管理，东北三省因产业结构等问题债务压力大，需防范债务风险和升级产业结构 [5] 东北三省化债进度及成效分析 东北三省经济财政及化债情况 - 区域发展与经济财政状况：东北三省是面向东北亚开放前沿，农业、工业、特色产业有优势，但 2024 年人口减量超 80 万，低生育率和老龄化使人口负增长；辽宁经济和财政实力在重点省份居上游，黑龙江和吉林居中下游，债务方面各省情况不同 [9][10] - 债务化解进度：全国 12 个重点省份隐债规模和隐债率改善，东北三省隐债率低于标准，黑龙江和辽宁基本达两项定量指标要求；三省积极化债，黑龙江部分市县债务风险改善，吉林存量隐债大降、多地退出高风险，辽宁融资平台数量压降超 50%；但部分地区存在化债不实和新增隐债问题 [14][17][21][27] 东北三省重点城市经济财政及化债情况 - 经济财政及债务状况：2022 - 2024 年，除通化外重点城市 GDP 增长，大连、沈阳、长春和哈尔滨领先；多数城市一般公共预算收入增长，长春 2024 年回落；2024 年各重点城市政府债务余额和负债率、除沈阳外债务率均增长，哈尔滨、大连、长春和沈阳债务余额高 [28][30][31] - 发债城投企业债务规模及偿债压力：2024 年底东北三省有存量债城投企业 25 家；长春发债城投企业有息债务规模高，多数城市 2024 年底有息债务规模下降，大连减轻、长春等加重；大连等现金短债比上升，哈尔滨等下降 [35][36][39] - 重点城市化债进度及成效分析：2024 年底各重点地市隐债规模和隐债率下降，大连等降幅大；除吉林市和鞍山市外，多数重点城市发债城投企业融资成本下降或持平；哈尔滨等四城发债城投企业利差下降，信用环境改善 [40][46][48] 东北三省重点城市发展转型探索分析 城投企业转型的财务表现 - 投资类资产：2022 - 2024 年，长春和沈阳投资类资产金额波动增长、占比上升，哈尔滨金额稳定、占比上升，大连金额下降、占比上升 [54] - 城投类资产：沈阳和哈尔滨收缩，长春扩张，大连相对扩张 [55] - 运营类资产：长春相对收缩，哈尔滨和大连收缩，沈阳扩张 [59] - 城投业务收入：长春和哈尔滨金额及占比下降，沈阳金额下降、占比波动下降，大连金额波动增长、占比波动下降，四城占比均呈下降趋势 [60] - 盈利水平及盈利结构：长春盈利水平下滑，哈尔滨等上升；四城利润主要来自政府补贴，贡献程度高 [62] 重点城市产业升级方向和城投企业市场化参与情况 - 产业升级方向：长春做强汽车产业、培育新型集群，哈尔滨通过科技创新构建产业体系，沈阳强化先进制造业地位，大连发挥沿海优势抢占新赛道 [66] - 城投企业市场化参与情况：长春、哈尔滨、沈阳、大连的城投企业通过基础设施投资等推动产业转型，如长春承建工程、增持股份，哈尔滨实施智慧供热项目，大连出台政策支持产业集群 [67][70] 总结与展望 - 东北三省化债有成果，未来有望率先退出重点省份名单；重点城市中大连城投企业债务压力减轻，多数重点城市隐债规模和隐债率下降、融资成本降低 [71][72] - 需巩固化债成果，推动城投企业转型，实现“产业驱动”发展；部分重点城市发债城投企业资产结构有不同表现，收入结构上城投业务收入占比下降但利润仍依赖政府补贴，实质转型道阻且长；未来可围绕产业升级投资，提升自身和地方“造血”能力 [73][74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年南京市经济总量和一般公共预算收入居江苏省第2位，财政自给能力强，但政府性基金收入同比下降，政府债务负担处中等水平 [4] - 南京市各区经济和财政实力有差异，大部分区一般预算收入规模稳定、质量高，部分区政府性基金收入承压，多数区域债务负担重 [4] - 南京市存续发债城投企业多，2024 - 2025年前三季度城投债净融资额呈净流出，部分区级平台债务负担重、短期偿债指标弱，重点区域面临集中兑付压力 [4] 各部分总结 南京市经济及财政实力 区域特征及经济发展状况 - 南京市区位优势明显、交通便利，是东部重要中心城市和国际性综合交通枢纽，已形成立体交通网络 [5] - 2024年末常住人口957.70万人，城镇化率87.3%，高于江苏省平均 [6] - 2024年GDP 18500.81亿元，居江苏省第2位，人均GDP 19.35万元，居第4位，2025年1 - 6月GDP同比增长5.3% [8] - 产业结构合理，有“2 + 6 + 6”产业规划，2024年先进制造业投资和产品产量增长，固定资产投资同比降17.10% [9] - 2024 - 2025年南京出台多维度经济支持政策，获上级财政转移支付和债券额度支持 [12] 财政实力及债务情况 - 2024年一般公共预算收入1596.02亿元，税收占比80.87%，财政自给率93.59%，政府性基金收入937.59亿元，同比下降 [15] - 2024年末地方政府债务余额3661.56亿元，债务率129.31%，负债率19.79%，在江苏省各地级市中排第8位 [15][16] 南京市区（县、市）经济及财政状况 各市辖区经济实力 - 南京市构建“南北田园、中部都市、拥江发展、城乡融合”格局，整体城镇化水平高 [18] - 各辖区依托资源形成特色产业集群，如江北新区发展新兴产业，江宁区有先进制造业集群 [21] - 2024年各辖区经济总量梯度差异显著，增速较均衡，人均GDP差异大，多个区域城镇化率达100% [22][23] 各辖区财政实力及债务情况 - 财政收入：2024年各辖区财政实力有差异，整体强，税收收入占比高，部分区政府性基金收入承压，综合财力分化 [28][30][34] - 债务情况：2024年除建邺区外，其余市辖区政府债务余额增长，大部分区域债务负担重，高淳区最重 [36][38] - 债务管控：省、市、区均加强债务管理，落实化债方案，遏制新增隐性债务，确保不发生系统性风险 [39][41] 南京市城投企业偿债能力 城投企业概况 - 截至2025年9月30日，境内有存续债券的城投企业67家，主体级别以AA和AA + 为主，2家主体评级上调 [44][45] 城投企业发债情况 - 2024年发债规模2370.97亿元，同比降3.17%，2025年1 - 9月为1370.62亿元，净融资额由净流入转净流出 [46][47] 城投企业偿债能力分析 - 截至2024年底，发债城投企业债务余额17940.30亿元，增长7.10%，部分区级平台债务负担重、短期偿债指标弱 [51][52] - 未来一年内到期债券规模1723.37亿元，江宁区、南京市本级等区域面临集中兑付压力 [56] - 2024 - 2025年上半年筹资活动现金净流入，融资力度加大 [59] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 南京市各市区“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/“综合财力”在1321.72% - 127.20%之间，分化严重 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 山东省各地市采取多元化化债措施取得一定成效，2024 年以来城投公司投资和债务增速放缓，潍坊债务规模下降、结构优化；但整体债务负担重、短期债务占比高、融资结构待优化，部分城投公司负面舆情未消除；短期“三债统管”等政策缓解流动性压力，长期需提升自身造血能力、加快实质转型 [2][38] 根据相关目录分别进行总结 山东省债务管控情况 - 2024 年山东省发行 1965 亿元特殊再融资债券置换隐性债务，各地协调金融机构、盘活资产等化债，还出台多项政策推动债务管控和平台转型，部分地市有具体措施和成效 [4][5] - 青岛成立专班、健全体系；济南摸清底数、加强监测；烟台构建体系、完成高息债务置换；潍坊沟通对接、优化结构；济宁加强监测、压降成本；临沂实施“三降行动”；淄博盘活资产、防控风险；菏泽成立小组、创新产品；滨州推进“三债统管”；东营严控支出、置换债务；德州推动转型；聊城监测企业、优化结构；泰安管控风险；威海设立专户；日照置换债务、推动转型；枣庄“三债统管”、加强监督 [6][7] - 部分区域取得进展，如青岛获 400 亿意向额度，济南置换非标债务，烟台完成高息置换，潍坊获额度、盘活资产，临沂盘活资金，菏泽争取资金、化解高息债务，滨州设立基金，德州签署协议 [8][9][10] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2024 年以来投资增速放缓，自营等资产增速超城建类资产；2024 年底多数区域投资增长，枣庄、济南增速超 10%；城建类资产占比高的有威海等，自营类超 35%的有淄博等，股权和基金类超 20%的有德州等 [11][13][14] 回款方面 - 2024 年以来应收账款规模增长但增速放缓，青岛、济南和潍坊规模大，聊城和德州增速快 [16][18] 筹资方面 - 2024 年筹资活动现金净流入规模下降，净流入大的集中在青岛、济南，潍坊连续三年净流出，威海由正转负 [20][23] 有息债务方面 - 债务规模增长但增速放缓，2024 年潍坊和日照增速为负；短期债务占比波动增长，2024 年底升至 34.63%；融资以银行借款为主，其他融资占比有波动；2024 年部分区域城投债净融入 [27][29][30] 偿债能力方面 - 2024 年债务负担上升，现金短期债务比下降；淄博和烟台全部债务资本化比率高于全国平均，各区域现金短期债务比低于 0.60 倍，部分低于 0.30 倍，偿债和流动性压力大 [34][35] 结论 - 山东省多元化化债有成效，应收账款和债务规模增速放缓，潍坊债务规模下降、结构优化；但整体债务负担重、短期债务占比高、融资结构待优化，部分地市负面舆情未消除；短期政策有积极作用，长远需提升造血能力、加快转型 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 成都市作为国家中心城市和成渝地区双城经济圈核心城市，经济和财政实力在副省级城市中居前列，虽 2024 年综合财力受政府性基金收入下降影响下滑，但政策利好其发展，有望建成区域经济和科技创新中心；各区县经济和财政实力呈圈层递减，主城区债务水平低，全市加大化债力度；受化债政策影响，发债规模降、融资净流出，市级城投企业短期偿债覆盖好，近远郊区压力大 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、成都市经济及财政实力 1. 成都市区域特征及经济发展状况 - 成都市是西南地区多中心和交通枢纽，国家政策支持下将成经济和科创中心；区位优，交通、资源禀赋好 [5] - 人口规模大、虹吸效应强，城镇化率有提升空间；2024 年经济总量副省级城市排第三，人均 GDP 靠后，消费和投资增长 [7][8] - 产业结构优化，三产贡献大，重点培育多产业集群，数字经济布局好 [10] 2. 成都市财政实力及债务情况 - 财政实力靠前，一般公共预算收入稳定、自给能力强，受政府性基金收入下降影响 2024 年综合财力下滑；政府债务水平中上游，未来项目投资大或使债务率提升 [12][13] 二、成都市各区县经济及财政状况 1. 成都市各区县经济实力 - 各区县经济水平圈层外扩下降，高新区领先，主城区靠前，远郊区弱；产业布局围绕方针差异化发展，上市公司集中部分区县 [16][20][22] 2. 成都市各区县财政实力及债务情况 - 财政收入：高新区雄厚，其他区县圈层递减，高新区、天府新区和主城区预算收入稳定，远郊区依赖上级补助；政府性基金收入以土地出让为主，部分区县受市场影响有增减 [25][29] - 债务情况：主城区债务水平低，全市加大化债力度，部分区县探索多渠道化解；债务分布与产业布局和发展方针关联，2024 年各区县债务规模多增长 [32][34] 三、成都市城投企业偿债能力 1. 成都市城投企业概况 - 截至 2025 年 10 月底有 106 家存续债券城投企业，市级 9 家、园区级 3 家、区县级 94 家；主体级别分布有差异，金堂县发债企业最多 [36] 2. 城投企业发债情况 - 受化债政策影响，2025 年以来发债规模降、融资净流出，用途多借新还旧；2024 - 2025 年 1 - 10 月，部分区县发债规模有增减；存续债券余额市级和近郊区大 [39][40] 3. 成都市城投企业偿债能力分析 - 融资结构以银行借款和债券融资为主，部分区县城投企业债务负担重；未来两年部分区县到期债券规模大，部分区县短期偿债能力弱，主城区和近郊区再融资能力强 [45] 4. 成都市各区县财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 成都市城投企业债务规模大，大部分区县“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力超 500% [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 广西资源禀赋优势明显，2024 年经济保持增长但 GDP 增速低于全国平均，债务负担偏重，通过多种方式化债取得成效，未发生重大负面债务舆情 [4] - 广西各地级市经济实力分化，产业结构有差异，大部分地市政府性基金收入下降，综合财力依赖上级补助 [4] - 广西发债城投企业以地级市为主，2024 年债务期限结构略有改善但短期偿债能力弱，区域融资能力两极分化，柳州市债务压力较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 广西经济及财政实力 广西区域特征及经济发展状况 - 广西自然资源与战略地位优势明显，经济总量中下游，2024 年增速低于全国，人均 GDP 靠后，城镇化率偏低，产业结构稳定且推动转型，进出口是增长主驱动力 [5] - 广西围绕战略任务开放发展，“十四五”交通建设成果显著，“十五五”将推进重大项目建设 [6] - 广西人口基数大近两年流出，2024 年底常住人口 5013 万人，城镇化率 57.39%低于全国 [8] - 2024 年广西 GDP 与人均 GDP 排全国第 19 和 29 位，近年增速低于全国，2025 年 1 - 6 月增速 5.5%高于全国 [9] - 广西构建以有色金属等为主的产业体系，2024 年规模以上工业增加值增长 7.9%，货物进出口总额 7563.89 亿元 [12] - 广西落实规划构建开放格局，2025 年完善基建布局深化与东盟经贸合作 [14] - 2024 - 2025 年广西出台多项政策支持经济发展 [15] 广西财政实力和债务情况 - 2024 年广西一般公共预算收入小幅增长，财政自给能力弱，政府性基金收入下滑，中央转移支付支持大，债务负担偏重 [17] - 2024 年一般公共预算收入排全国第 24 位，增量来自非税，税收仅增 0.6%，政府性基金收入降 18.80% [17] - 2025 年上半年税收带动一般公共预算收入增长，土地出让致政府性基金预算收入降 3.6% [17] - 2024 年底地方政府债务余额 13150.39 亿元，债务率及负债率排全国中上游 [20] 广西各地级市经济及财政状况 广西各地级市经济实力 - 2024 年广西各地级市经济实力分化，南宁领先，柳州经济增长承压，北海和防城港人均 GDP 高于全国，多数地级市城镇化水平不高 [21][25] - 广西分三大经济区，北部湾和西江经济带产业基础好，各地级市依托资源发展产业 [23] - 除百色等 4 市以第二产业为主，其他地级市以第三产业为主，第一产业占比普遍偏高 [25] 广西各地级市财政实力及债务情况 - 南宁综合财力高于其他地级市，多数地市政府性基金收入下降，综合财力依赖上级补助 [27] - 一般公共预算收入规模差异大，南宁远高于其他，多数地级市收入小于 100 亿元，财政自给能力弱 [28] - 2024 年南宁政府性基金预算收入 150.59 亿元高于其他，多数地级市收入下降，柳州降幅超 50% [30] - 多数地级市上级补助对综合财力贡献高，河池等 4 市占比超 70% [32] - 2024 年广西政府债务余额 9818.43 亿元，同比增 16.01%，各地级市均上升，南宁规模最大 [33] - 受政府性基金收入影响，柳州和防城港债务率上升快，仅桂林下降，柳州、来宾、钦州超 200% [33] 债务管控政策及措施 - 广西作为化债重点省份，2024 年通过多种方式化债取得成效，柳州债务结构优化，未发生重大负面舆情 [35] - 2024 年发行再融资债券 515 亿元置换隐性债务，节省利息超 10 亿，推动 70 家平台“清零”，隐性债务较 2018 年减 70%以上 [36] - 2025 年前三季度发行特殊再融资债券 515 亿元，特殊新增专项债 380 亿元 [36] - 自治区和地市对接政策性银行化解非标债务，“非标转标”降低还本付息压力 [37] - 广西出台政策支持资产盘活，2025 年组建自治区级国有资本运营集团参与盘活 [37] - 2024 年柳州化解到期债务本息超 1000 亿，争取专项政策，提出 2025 年 6 月底前非标“清零”目标 [38] 广西城投企业偿债能力 广西城投企业概况 - 截至 2025 年 9 月底，广西有存续债券城投企业 50 家，以地级市为主，集中在柳州和南宁 [40] - 从地市数量看，柳州最多，从级别分布看，AAA 级 4 家，AA + 和 AA 级分别为 9 家和 33 家 [40] 广西城投企业发债情况 - 2024 年广西城投债发行规模降 12.18%，集中在柳州和自治区本级，AAA 和 AA + 级为发行主力 [41] - 2025 年前三季度发行规模 492.60 亿元，仍集中在柳州和自治区本级，贺州无存续债企业 [43] - 2023 - 2024 年广西城投债净偿还规模收窄，2025 年前三季度仍呈净偿还，多数地市净融资为负 [43] 广西城投企业偿债能力分析 - 2024 年底广西发债城投企业全部债务约 1 万亿，增 1.38%，自治区级、柳州和南宁排名靠前 [45] - 2024 年底全域城投企业短期债务占比降 0.49 个百分点，部分地市有升有降，部分地市占比超 30% [45] - 2024 年底广西整体发债城投企业全部债务资本化比率稳定，自治区级、柳州、桂林、河池负担重 [48] - 截至 2025 年 9 月底，广西存量城投债约 1650 亿元，柳州占比超 40%，2025 年四季度到期集中在柳州 [48] - 2024 年底广西短期偿债能力弱，全域现金短期债务比 0.36 倍，柳州等市覆盖程度低 [49] - 2024 年广西全域城投企业筹资活动现金流净流入收窄，自治区级和南宁融资能力强，区域两极分化 [49] 广西各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 多数地级市城投企业发债规模小，南宁和柳州“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”规模大 [53] - 受政府性基金收入影响，柳州“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力近 800%，债务压力大 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国科创债券市场在政策推动下发展迅速规模持续扩大，未来潜力巨大；样本企业预计发行科创债券规模超 5000 亿元，科技型企业发行意愿将增强；不同科创行业信用风险特征差异显著，需关注部分成长性弱、盈利能力一般、偿债压力较大的科创企业 [2][61]。 各部分总结 一、科创债券市场概况 - 发展历程历经双创债、科创公司债与科创票据、科技创新债券三个阶段，起始于 2015 年，2025 年 5 月 7 日迎来重磅政策支持 [4][5]。 - 发行规模 2021 年以来持续增长，2025 年 1 - 9 月发行规模达 11808.53 亿元，发行数量 992 只，同比分别增长 113.28%和 81.35%，截至 9 月末市场规模 2.89 万亿元，债券数量 2715 只，占信用债存量 5.59%和 5.42% [5]。 - 民营及低信用等级主体参与程度低，2025 年 1 - 9 月 AAA 级别占比 67.88%，AA + 级别占比 22.45%，AA 级别及以下占比 9.67%；地方国有企业占比 57.66%，央企占比 23.91%，民营企业占比 10.58%；成因包括投资者偏好、民营企业信用水平不高、缺乏有效增信措施 [7]。 二、科技型企业发行科创债券可能性分析 - 发行能力以 2024 年公司债券规模占期末发行主体所有者权益平均值 18.57%为上限，样本企业预计发行超 5000 亿元，但截至 2025 年 10 月 21 日已发行债券规模 626.45 亿元，科创债券仅 39.00 亿元，主要因样本企业以发行可转债为主；债市“科技板”推出后，科创债在发行主体、募集资金用途、风险分担机制等方面变革，且鼓励发行长期债券，适配中小企业需求 [10][13]。 - 发行意愿政策支持为科技型企业发行提供契机，在发行端、流程端、成本端均有优化；市场环境优化提升科创债流动性，投资者认知度和接受度提高；基础设施优化增强企业发行信心；企业融资需求大，科创债是兼顾融资与控股权的重要选择 [17][20][21]。 三、科技型企业信用风险特征分析 （一）行业信用风险特征分析 - 信息技术行业细分领域风险复杂，硬件设备领域面临强周期波动、技术迭代、市场需求分化、供应链受地缘政治冲击等风险；软件服务领域存在核心人才流失、项目履约与回款、产品研发与盈利平衡、客户集中等风险 [23]。 - 生物制药行业具备研发周期主导的“高不确定性型”信用风险，在医保控费政策下行业分化加剧，风险源于研发与临床、专利与市场独占、监管与政策、融资与流动性等方面 [30]。 - 高端装备制造业资金和技术密集，信用风险呈“资产 + 订单”双驱动特征，取决于设备先进性、生产能力和市场订单情况 [31]。 （二）财务风险特征分析 - 信息技术行业整体盈利有压力，半导体行业高增长、高盈利、低负债但有分化；硬件设备行业营收增长和盈利能力适中，负债水平高；软件服务行业营收增长缓慢、盈利能力弱，EBITDA 对负债覆盖能力不足 [36]。 - 生物制药行业财务总体稳健但内部分化，多数企业盈利强，部分企业研发或市场导入阶段依赖单一产品或技术转化，研发受阻且债务重的企业利息覆盖能力弱，再融资与流动性风险高 [49]。 - 高端工业行业基本面稳健，营收增长温和，盈利能力分化，偿债安全边际偏弱，需关注高利润低现金流企业和双低企业风险 [56]。 四、总结 - 科创债券市场发展迅速潜力大，预测样本企业发行规模超 5000 亿元，科技型企业发行意愿将增强 [61]。 - 各科创行业信用风险特征差异显著，部分企业更具发展潜力和较高信用水平 [62][63]。 - 关注成长性弱、盈利能力一般、偿债压力较大的科创企业，半导体行业表现良好，硬件设备行业需控制债务风险，软件服务行业财务压力大，生物制药行业内部分化需关注部分企业 [64]。

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 贵州省发债城投企业债务规模持续下降，融资结构有所改善，但短期偿债及流动性仍面临较大压力，净融资额区域分化明显，部分区域内生偿债能力及外部流动性未得到实质改善 [4] - 短期化债靠化债政策“组合拳”降低债务风险，长期发展需城投企业“在化债中发展，在发展中化债”，推动经济高质量发展为化债创造条件 [4] 各部分总结 贵州省债务管控情况 - 2024 年贵州省债务率保持上升，贵阳市、遵义市和六盘水市政府债务率超省平均水平，受益化债政策，整体债务风险缓释 [5] - 2022 - 2024 年底，贵州省综合财力增长但 2024 年增速大幅下降，政府债务余额增长，发债城投企业债务余额下降，政府债务率和广义政府债务率上升 [5] - 2024 年底，贵州省政府债务集中在省本级、贵阳市和遵义市，六盘水市、铜仁市和黔西南州政府债务余额增速较快 [6] - 2024 年底，各地市政府债务率均超 160%，部分地市超省平均，贵阳市政府债务率小幅下降但仍处高位，部分地市广义政府债务率下降，部分上升 [6] - 2024 年多项化债政策出台，贵州省获特殊再融资债券、统借统还、债务置换等化债举措支持，2024 - 2025 年 1 - 9 月累计发行特殊再融资债券 2268.43 亿元，特殊新增专项债 649.90 亿元 [8] - 各地市州积极推动化债工作，黔南州、铜仁市、六盘水市、黔西南州、黔东南州等取得一定成果 [9] - 2024 年以来各地市州化债成果显著，如贵阳市部分区债务风险等级降低，遵义市部分区县化解隐债、优化债务结构等 [10][11] 贵州省城投企业财务指标变化 投资方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业投资增速放缓、结构调整，城建类资产占比仍远高于全国平均，省本级和贵阳市投资规模增长，部分地市自营类等投资占比高 [12][13] - 2022 - 2025 年 6 月底，城投企业整体投资规模增长但增速放缓，城建类资产规模波动下降，自营类和股权基金类投资波动增长，城建类资产仍为主要构成 [15] - 分区域看，部分区域城建类、自营类、股权和基金类投资有不同表现，2025 年 6 月底黔南州三类投资合计降幅最大，省本级自营类资产规模增速最快 [16][17] - 2025 年 6 月底，安顺市自营类资产占比最高，铜仁市基金类投资占比较高，其余地市以城建类资产为主 [17] 回款方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业应收账款规模持续扩大但增速放缓，现金收入比维持在 85%以上 [18][21] - 2025 年 6 月底，贵阳市、遵义市、六盘水市和毕节市应收账款规模较大，遵义市规模下降，其余部分地市增速较快，2024 年毕节市回款差，部分区域回款好 [22] 筹资方面 - 2024 年贵州省城投企业筹资活动净流入但规模大幅收窄，区域分化明显，省本级和贵阳市净流入规模大，部分地市持续净流出 [23] - 2022 - 2024 年，筹资活动现金流入和流出规模下降，净流入规模收窄因新增融资受限 [26] - 2024 年部分区域流入规模大、增速高，部分区域净流入，部分区域净流出，2025 年 1 - 6 月仅省本级和六盘水市净流入 [27] 有息债务方面 - 2024 年及 2025 上半年，贵州省城投企业债务规模下降，集中在部分区域，省本级债务增长，部分区域降幅大，短期债务占比变化不大，融资结构以银行借款为主 [28] - 2024 - 2025 年 6 月底，债务规模持续下降，部分区域规模高，部分区域增速有正有负，2025 年 6 月底部分区域规模有增减 [31] - 贵州省城投企业债务期限以长期为主，2025 年 6 月底短期债务占比 21.83%，部分区域占比低，部分区域在 20% - 30%之间 [32] - 2022 - 2024 年底，银行借款和债券融资规模压降，其他融资规模上升，部分区域融资占比有差异 [33] 偿债能力方面 - 2025 年 6 月底贵州省城投企业整体债务率指标下降，但现金短期债务比降至 0.24 倍 [35][36] - 分区域看，铜仁市债务率指标高，遵义市、毕节市和安顺市短期偿债压力大 [35][36] 总结 - 2024 年以来贵州省政府债务率上升，部分地市超省平均，化债政策使整体债务风险缓释 [37] - 化债效果：发债城投企业债务规模下降，融资结构改善，部分区域其他融资规模压降 [37] - 面临问题：隐性债务化解是重点，短期偿债及流动性压力大，部分区域融资结构待优化，净融资额分化，投资端受限，部分区域内生偿债和外部流动性未实质改善 [37] - 贵州省城投企业短期靠化债措施降风险，长期需“在化债中发展，在发展中化债”推动经济发展为化债创造条件 [39]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出）[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 报告核心观点 - “十五五”期间物流行业将聚焦“降本、提质、拓空间”，通过政策赋能、数智绿色转型与市场协同，推动从规模扩张向质效并重转型，助力高质量发展[2][4][12] - 行业降本告别“内卷式降本”，转向依托政策红利与结构优化的可持续减负，目标是到2027年将社会物流总费用与GDP的比率降至13.5%左右[5][6] - 行业能力升级聚焦数智化、绿色化、供应链韧性三维赋能，以提升综合服务能力[8][9][10] - 行业市场拓展通过国内下沉市场与国际跨境物流协同并进，开辟新的增长空间[11] 降低成本：政策红利与结构优化双向发力 - 当前物流行业面临结构性短板，包括运输结构失衡（长距离运输过度依赖公路，部分大宗商品运输成本占比超30%）、多式联运衔接不畅、市场主体“散、小、弱”（个体运输从业者占比超80%）、数字化水平不足[5] - 2024年社会物流总费用与GDP的比率为14.1%，较2020年（14.7%）下降0.6个百分点，但与发达国家8%-10%的水平相比仍有差距[6] - 政策从制度性降本（如深化铁路货运市场化改革、统一物流标准）和结构优化降本（如推进“公转铁”“公转水”、建设国家综合货运枢纽）两方面同步推进[7] - 以昆明国家综合货运枢纽为例，通过项目建设使中老铁路跨境货物通关时间从40小时压缩至最快2.5小时，“澜湄・云南号”多式联运班列累计运量超1.2万吨[7] 提升能力：数智、绿色、韧性三维赋能 - 行业服务能力存在短板，服务同质化严重，高端服务供给缺失，中小物流企业占比超90%导致技术研发与服务创新能力薄弱[8] - 数智化方面，行业整体水平不均衡，中小企业自动化设备普及率不足20%，数据互联互通率低于30%，政策推动人工智能深度融合，预计配送效率提升40%以上[9] - 绿色化方面，截至2024年底新能源物流车保有量超150万辆，占城市配送车辆总量的35%，但新能源中重型货车渗透率仍不足5%，包装废弃物回收利用率低于25%[9] - 供应链韧性方面，2024年中欧班列全年开行1.9万列、发送207万标箱，同比分别增长10%、9%；中亚班列全年开行1.2万列、发送88万标箱，同比分别增长10%、12%[10] 拓展市场：国内深耕与国际拓展协同并进 - 国内市场聚焦下沉与协同，2024年全国建制村快递服务覆盖率超95%，政策通过完善县域商业体系激活万亿级农村物流市场，并深化物流与制造业、现代农业融合[11] - 国际市场重点突破跨境短板，政策支持跨境物流枢纽建设，鼓励企业参与“丝路海运”“空中丝绸之路”布局，海外仓建设可获税收优惠与融资支持[11] - 低空物流、冷链物流、应急物流等新赛道，以及仓配一体、网络货运等新模式，成为行业增长新极[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮化债第一阶段，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均下降，回款和周转效率恶化，高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大 [28] - 本轮化债进入第二阶段，“6万亿”有望缓解化债对基建投资的资金挤占，但政府基金收入下降和新增专项债发行落地进度影响地方基建投资增速，后续政策落地有望加速；建筑行业需求结构持续调整；预计2026年清欠行动加速，有利于改善建筑行业现金回流 [29][34][36] - 化债背景下，建工企业的信用水平将分化，具备政策资源、技术壁垒、多元化和国际化布局及财务稳健性的企业有望主导市场 [41] 各目录总结 “一揽子”化债政策梳理 - 自2014年以来，我国推动多轮地方政府化债，首轮将存量债务纳入预算管理并“显性化”，第二轮针对财政实力较弱县区债务，第三轮以发行特殊再融资债置换隐性债务并开展全域无隐性债务试点 [4] - 本轮化债于2023年7月开启，涉及“35号文”“47号文”“14号文”等多个文件，政策涵盖新增融资管控、城投平台项目投资约束、债券发行审批和城投主体退出等维度，思路从应急处置转向系统治理 [5] 本轮化债对建筑企业影响路径 需求端 - 地方政府及下属平台是建筑企业核心项目来源，截至2025年6月末，样本企业中26家地方政府相关项目新签合同三年平均占比超70%，2022 - 2024年地方政府相关项目新签合同在样本企业新签合同额合计中占比36 - 43% [11][12] - 本轮化债对地方政府投资形成约束，导致建筑需求下降，如高风险地区限制新增项目、PPP项目规范、基建资金来源受限等 [13] 现金流端 - 地方政府及下属平台回款力度决定建筑企业现金流健康度，样本企业PPP类资产占比波动上升，截至2024年底约17% [16] - 化债使地方政府支付能力和城投平台流动性下降，拖累建筑企业工程款回笼，结算和回款周期拉长，进度款支付比例下降 [17][18] 本轮化债第一阶段建筑行业表现 - 新签合同：2023 - 2024年，样本企业地方政府类新签合同额合计同比增速分别为2.74%和 - 9.58%，低于新签合同总额同比增速，央企2024年地方政府类新签额下降明显，地方国企降幅较小 [20] - 收入：2024年，地方政府项目占比较高样本建筑国央企收入下降，地方政府项目占比在30 - 50%间的样本企业受地产需求下降影响，2024年施工收入降幅超10% [21][22] - 应收账款周转和账龄：2022 - 2024年，样本企业应收科目周转效率下降，央企优于地方国企，地方国企中高地方政府项目占比组一年以内应收账款占比2024年下降显著 [23][24] - 现金流：样本企业整体经营活动现金净流入，但销售现金回款对流动负债覆盖倍数减弱，高地方政府项目占比的地方国企短期偿付压力偏大 [27] 本轮化债第二阶段政策对建筑行业影响研判 - “6 + 4 + 2万亿”化债方案使地方待消化隐债总额降低，节约利息支出，但专项债和土储专项债仍可能挤占基建资金，2025年前三季度狭义基建投资增速放缓，后续政策或提振投资，呈温和修复态势 [29][30][33] - 中央加大杠杆，建筑行业需求结构持续调整，中央支持“两重”项目，2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元已发行完毕 [34] - 清欠计划于2027年6月底完成，预计2026年清欠加速，目前清欠对发债建筑企业现金流缓解效果不显著，长期看建筑国央企应收款项有望回笼 [36][37][40] 化债背景下建筑企业信用变化趋势展望 - 资质齐备、施工能力多元的企业可降低单一市场风险，在新兴领域发掘增长点 [41] - 经营财务稳健的企业能抵御市场波动，抓住投资机会，行业有望走向“现金流”导向轨道 [41] - 竞争格局分化加剧，头部建筑央企保持优势，布局财力强地区或细分领域有竞争力的国有建工企业前景好 [42]