核心观点 - 地方资产管理公司（AMC）行业在2023年末和2024年6月末，资产总额和净资产保持扩张趋势，但增速持续放缓。行业整体杠杆水平延续回落趋势，但部分企业杠杆水平偏高。盈利规模稳中有增，但盈利指标继续下降，区域分化明显。民营地方AMC面临经营困境，盈利压力凸显，民营资本开始加速退出，行业的政策属性进一步加强[1][4][8][11][15][18][22][25][28][31][34][37][40][43][46][49][52] 资产规模 - 2023年末和2024年6月末，行业资产总额保持扩张趋势，但增速持续放缓。2024年6月末，资产增速为1.78%。样本企业整体资产规模较大，资产总额超过300.00亿元的有8家，超过500.00亿元的仅4家，其中山东金资是规模最大且唯一一家资产千亿级别的地方AMC[4][7][10] - 从资产变动情况来看，2023年末资产总额较上年末增幅超过10%的地方AMC共6家，降幅超过5%的共4家。2024年6月末，资产总额较上年末增幅超过10%的地方AMC共5家，不存在降幅超过5%的样本[6][7] 资本实力 - 2023年末和2024年6月末，行业净资产保持稳中有增趋势，增速持续放缓。2024年6月末，行业整体净资产继续增长，增速为3.97%。样本企业整体资本实力较强，净资产超过百亿的有9家，超过150.00亿元的仅4家[8][11][14] - 近年来，地方AMC增资事项频发，2023年增资的主体较多，2024年以来增资事项有所减少。样本企业整体资本实力较强，净资产超过百亿的有9家，超过150.00亿元的仅4家[11][14] 杠杆水平 - 2023年末和2024年6月末，行业整体杠杆水平延续回落趋势，但部分样本企业杠杆水平偏高。2024年6月末，样本企业资产负债率主要集中于60%~80%，5家地方AMC的资产负债率低于50%，2家地方AMC的资产负债率高于80%[15][18][21] - 2021年末至2024年6月末，样本企业中资产负债率持续下降的地方AMC仅2家，且总降幅均超过5个百分点。资产负债率持续上升且总升幅超过5个百分点的地方AMC有2家，波动上升且总升幅超过3个百分点的地方AMC有4家[18][21] 盈利表现 - 2023年，行业利润总额同比小幅增长，净利润则变动不大，盈利指标延续下滑趋势。2024年1-6月，行业利润总额和净利润均同比下降，盈利指标下滑明显，多家地方AMC出现亏损[25][28] - 2023年，样本企业中有4家地方AMC的利润总额增幅均超过30%，3家地方AMC的利润总额降幅超过20%。2024年1-6月，样本企业中有5家地方AMC利润总额出现亏损[28][31] 区域分化 - 地方AMC盈利能力的区域分化较为明显，经营风格、业务模式、风险偏好等亦对企业发展路径造成较大影响。位于经济较为发达地区的地方AMC盈利能力普遍较强，而地处经济实力偏弱省份的地方AMC的盈利能力则相对偏弱[34][37] - 2023年，位于江苏、浙江、福建、湖南、江西和陕西等地区的地方AMC保持较高盈利能力，而盈利能力表现较弱的地方AMC主要位于内蒙古、云南、广西和贵州等地区[37] 国企、民企发展分化 - 近年来，民营地方AMC受自身资质较弱、经营不善等因素影响，陆续出现经营困境，经营风险加大、盈利压力凸显，民营资本开始加速退出，行业的政策属性进一步加强[40][43][46] - 多家民营地方AMC陷入经营困境，出现股东退出情况。国有地方AMC则因其化解区域金融风险的政策性价值提高而不断获得地方政府的支持，未来国有与民营的地方AMC发展将进一步分化[43][46]

报告核心观点 - CVC（企业风险投资）已成为中国股权投资市场中的中坚力量，截至2024年上半年，中国有近8000家产业集团参与过CVC投资，累计投资案例超过3万起，投资金额达到2.75万亿元人民币。尽管中国股权投资行业和CVC都处于调整期，但预计CVC在股权投资市场中的活跃度将进一步提高，专业化、市场化程度也将不断提升 [2] CVC的界定及特征 - CVC（Corporate Venture Capital），即企业风险投资，指直接投资于外部创业企业的企业基金，不包括企业内部投资或通过第三方的投资，通常主要针对非金融企业 [4] - CVC与传统风险投资（IVC）相比，在资金来源、投资目标、投资领域等方面存在差异。CVC更侧重于围绕母公司或所属集团的主业和经营活动进行投资，同时获取财务回报、增加集团利润规模，而IVC的投资目标比较单一，以追求财务回报为主要目的 [5] - CVC的资金主要来自母公司或所属集团，部分组织形式下需要外部资金，因此募资压力较小，而IVC的资金来源为有限合伙人，募资压力较大 [5] - CVC的组织形式较为灵活多样，而IVC通常采用GP-LP的合伙制 [5] CVC在中国的发展历程及发展现状 - CVC在中国的发展历程与中国股权投资市场紧密相关，经历了萌芽期（1998-2008年）、起步期（2009-2014年）、发展期（2015-2019年）和调整发展期（2020年至今） [11] - 萌芽期（1998-2008年）：CVC投资活跃度较低，市场体量较小，参与者以外资为主，本土企业中只有联想控股和复星集团投资较为活跃 [12] - 起步期（2009-2014年）：外资在华投资力度因金融危机影响而减弱，中国本土CVC投资活跃度明显增加，BAT等互联网企业迅速崛起并通过股权投资加快业务布局 [12] - 发展期（2015-2019年）：随着“双创浪潮”兴起，CVC投资案例数量和投资金额保持快速增长，2017年达到了投资金额的高峰3925.22亿元，同比增长37.07% [14] - 调整发展期（2020年至今）：随着政策调整和市场环境变化，CVC投资案例数量和投资金额总体呈现下滑趋势，2021-2023年，CVC投资案例数量和投资金额分别年均复合下降17.64%和19.57% [15] - 截至2024年上半年末，中国共有接近8000家产业集团直接或通过下属投资平台参与过股权投资，合计完成CVC投资案例33151起，披露的累计投资金额达到27548.83亿元人民币 [21] - 投资主体所处行业方面，互联网企业占11.9%，科技公司占21.4%，互联网企业投资活跃度较高，BAT累计总投资笔数在3000笔左右，占CVC投资案例总量的近十分之一 [21] - 资金投向行业分布方面，生物技术/医疗健康行业和IT行业始终为投资热门行业，半导体及电子设备行业投资热度大幅提升，金融、互联网、娱乐传媒等行业的投资热度逐渐衰退 [24] CVC的经济背景和政策环境 - 在世界经济低迷、地缘政治冲突复杂多变的背景下，中国出台了多项关于稳定产业链和供应链的相关政策，对CVC的发展起到了积极的作用 [28] - 国家各部委先后出台多项政策，以促进上下游企业业务建联，推动形成安全可靠的产业链、供应链，如2021年2月国务院反垄断委发布的《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》 [28] - 各地方政府对CVC的关注度逐渐提升，上海、深圳等地纷纷出台了各项鼓励CVC参与股权投资市场的政策 [32] CVC的投资模式 - CVC的投资模式较为多元和灵活，通过资本是否直接投资于标的公司，可以将CVC的投资模式划分为直接投资和间接投资 [34] - 直接投资模式即企业通过内部的战略投资部门或者通过单独设立子公司直接投资于标的公司，如三峡资本重点投向“风光氢储”四大绿色能源领域以及新能源产业链新技术、新材料、新商业模式 [35] - 间接投资模式即企业单独或者联合几家公司以有限合伙人的身份共同设立创业投资基金，或设立母基金，并委托第三方投资机构来进行管理，如三峡资本通过参股基金进行间接股权投资 [39] CVC的发展趋势 - CVC在股权投资市场中的活跃度有望进一步提升，预计将有越来越多的实业产业集团参与到股权投资活动中来，出资也将更加长尾化 [44] - 专业化、市场化程度不断提升，CVC投资逐渐VC化，部分产业集团设立了更为市场化、专业化的投资机构开展CVC投资，如联想控股成立的君联资本和华为控股全资控股的哈勃投资 [45]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期性变化。本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期 [2][100] 根据相关目录分别进行总结 一、中国水泥行业发展阶段总览 - 中国水泥行业尚未经历完整生命周期。1978－1991年为水泥行业导入期，1992年后进入快速成长期，2015年后进入平台期，2021年起或开始进入衰退期 [3] 二、1992年以来中国宏观经济发展和水泥行业周期表现复盘 - 水泥行业虽尚未走完完整生命周期，但其作为与宏观经济强相关的周期性行业，在每个发展阶段都呈现出了周期性波动的特点，整体来看经济繁荣期比萧条期具有更好的经济表现。本文通过梳理1992年以来水泥行业供需基本面、水泥价格和行业整体效益等表现综合判断行业上行期和下行期，以经历一个上行期和下行期为一个周期，将1992年以来水泥行业发展共划分为四个周期 [3] （一）1992－1998年 - 水泥需求增速前高后低，与宏观经济波动高度一致，整体供不应求，行业开始突破干法水泥发展关，但干法水泥产能仍处于很低水平 [5] - 宏观经济情况：1980年代末，中国在控通胀过程中进入经济下行期。1992年，邓小平南方谈话加快中国改革开放、启动经济建设新一轮周期，劳动密集型的手工制造业为代表的主导产业快速发展。但随着经济增长，通胀再次上升，政策收缩叠加东南亚金融危机，中国经济再次进入下行周期，手工制造业出现产品过剩情况 [6] - 水泥行业表现：本阶段，中国水泥需求整体处于快速增长阶段，全国水泥产量年均复合增长率为11%，但需求增速变化趋势与经济增速和固定资产投资增速大体一致，呈"前高后低"，但波动幅度要小于固定资产投资增速。供给方面，中国水泥整体处于供不应求阶段，工艺有待更新，行业代表企业逐步突破新型干法水泥发展关，水泥工业发展进程大幅加快，但小型立窑和湿法水泥厂仍为市场主流，而目前主流的新型干法水泥工艺在当时占比较小。2000年，中国水泥产量约6亿吨，但干法熟料产能仅5825万吨，平均的单线产能仅约2000t/d [7] （二）1999－2005年 - 水泥需求受益于地产投资拉动快速增长，干法水泥产能爆发式增长，水泥产能进入结构性过剩阶段，周期后期的无序竞争导致水泥价格增长乏力，叠加煤炭价格高位挤压利润，落后产能开始出清 [10] - 宏观经济情况：1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化。受益于房改政策红利推动，我国的房地产市场开启高速发展，房地产带动固定资产投资快速增长，煤炭、钢铁、建筑、化工等重工业引领经济进入新一轮周期。进入2002年后，由于国家实施积极的财政政策，叠加加入WTO带来外商投资快速扩张，中国经济再次进入高速增长期。2004年开始，由于数年积极财政政策带来的局部投资过热，政府开启宏观调控，采取稳健财政政策和货币政策，严控土地和环保政策，基建投资有所放缓 [11] - 水泥行业表现： - 上升期（1999－2003年）：地产投资带动水泥需求快速增长，全国水泥产量年均复合增长率为13%，2003年达到8.62亿吨。供给方面，该阶段新型干法生产线得到国家"双高一优"导向和国债技改贴息资金支持，投资爆发式增加，但仍不能满足市场需求，落后产能在该阶段仍有一定盈利空间。价格方面，该阶段水泥价格虽季节性波动较为明显，但在供不应求的背景下，整体呈上升趋势 [12] - 下行期（2004－2005年）：由于2004年国家收紧财政政策，基建投资增速持续下降，水泥需求增速开始放缓。供给方面，新建的新型干法产能相对效益较高、具有较强竞争优势，在需求放缓的情况下，水泥投资虽有所放缓，但新的生产线仍在不断投产（特别是东部地区），水泥总产能由不足转为结构性过剩，叠加国家的节能减排政策影响，落后产能开始出清。截至2005年底，全国熟料产能增加至4.24亿吨，为2000年底的7.3倍，但相对需求来看，新型干法熟料产能仍有发展空间。行业集中度方面，熟料产能前10企业占全国熟料产能比重约为30.84%，集中度较低。价格方面，由于供需形势的变化，部分区域无序竞争加剧，2004年开始，水泥价格开始进入下行通道。该阶段煤炭价格也在相对高位，对水泥企业利润造成负面影响，2005年，中国水泥制造业利润总额80.50亿元，同比下降38.69% [16] （三）2006－2015年 - 水泥需求在地产和基建投资双拉动下达到历史高峰，"四万亿"放水和产业政策支持促使干法水泥投资大幅增加，行业集中度有所提升，非干法落后产能完成出清，但干法产能也进入过剩状态 [17] - 宏观经济情况：2006－2007年经济在制造业投资和房地产投资带动下高速增长，外贸顺差高居不下，流动性充足，通胀压力大，房地产价格上涨明显，虽政府出台一定调控政策，但房价上涨趋势仍未得以遏制；2008年，特大灾害和次贷危机不利影响下，出口受挫、投资下滑，地产销售和价格进入下行通道。为稳定经济，宏观政策转向宽松，基建投资成为逆周期的对冲工具。"四万亿"投资规划发布以后，基建投资和地产投资均受到刺激，经济下行压力得以有效对冲，经济增速得以反弹。2011年以后，我国在国际贸易结构中的定位逐渐调整，重工业投资下降，地产调控政策不断收紧，人口老龄化趋势逐渐显现的同时未出现新的显著科技周期或主导产业，经济增速呈现阶梯式下行，进入中高速增长阶段 [19] - 水泥行业表现： - 上行期（2006－2011年）：需求方面，2006－2007年，在地产投资、新农村建设等固定资产投资拉动下，水泥需求整体保持高位，特别是2006年产量增长18.91%，产量规模12亿吨，在"十一五"第一年就达到了五年规划值。2008年，在金融危机影响下，中国经济、地产投资增速下滑，水泥需求增速也随之放缓，产量同比仅增长5.20%。2009－2011年，在"四万亿"拉动下，水泥需求高速增长，水泥年产量增速均在15%以上。供给方面，在水泥行业产能结构性过剩、无序竞争激烈的背景下，2006年，国家发改委发布《关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知》，提出到2010年水泥预期产量12.5亿吨，新型干法水泥比重提高到70%，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨，水泥产量前10位企业集中度提高到30%，前50位企业生产集中度提高到50%以上的调整目标。2006－2007年，干法水泥产能保持快速增长，尤其是中部地区崛起迅速，行业整体仍供大于求，落后产能继续出清，华东地区率先完成大部分落后产能淘汰，行业开启兼并重组，无论是外资企业拉法基、瑞豪、CRH以及亚洲水泥，还是本地龙头海螺、中国建材集团、金隅等都进行了收并购。2007年1月，由国家发展改革委、国土资源部、人民银行推出《关于公布国家重点支持水泥工业结构调整大型企业（集团）名单的通知》，确定海螺集团等12家为全国性重点企业，内蒙古乌兰集团等48家为区域性重点企业，国家对60家大型水泥企业在项目投资、兼并重组、项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。同年，中国建材集团一次性在东南经济区对数十家大型新型干法水泥企业进行整合组建了南方水泥。在行业兼并重组及头部新产能不断投产的背景下，水泥行业集中度有所上升。截至2008年底，水泥熟料产能CR10占全国比重上升至41.87%。2009－2011年，"四万亿"推进水泥产能进入发展最快时期，全国新增熟料产能6.6亿吨，平均每年投产2.2亿吨，基本完成了新型干法水泥工艺对落后产能的替代。落后产能淘汰开始加速，截至2009年底，全国已累计淘汰落后水泥产能24000万吨。2010－2011年，中国分别淘汰落后水泥产能14031万吨和15497万吨。整体来看，该阶段水泥产能增幅远高于需求增幅，至2011年末全国熟料产能达14.23亿吨，2011年熟料产能利用率为77%，部分地区进入干法产能过剩状态 [23] - 下行期（2012－2015年）：需求方面，随着地产调控不断加深，水泥产量增速随地产投资增速整体放缓，2014年中国水泥产量达到历史最高水平，随后进入平台期。受经济发展速度不同影响，南北地区水泥需求在此期间出现分化，北方（东北、西北、泛华北含鲁豫）地区水泥需求自2014年开始进入五年的下行期，而南方水泥需求则保持高位波动。供给方面，随着产能进入过剩状态、国家调整产业政策，水泥新增产能快速下降，2012－2015年期间，新增熟料产能3.98亿吨，产能仍处于净增加状态。在此期间，水泥落后产能淘汰仍保持很大力度，2013年10月国发41号文《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》提出2015年前再淘汰水泥落后产能1亿吨。截至2015年底，落后水泥产能基本出清完毕。虽2012－2013年，在大力淘汰落后产能背景下，水泥产能利用率有小幅回升，但不断新投产的熟料产能导致2014年水泥需求进入平台期后供需矛盾再次加剧。2015年，全国熟料设备运转率仅68%，产能利用率约72%。全国各地区均呈过剩，特别是北方地区供需关系严重不平衡。竞争格局方面，水泥行业的兼并重组仍在继续，代表案例是2011年末中建材组建西南水泥，通过联合重组等方式，在云、贵、川、渝三省一市水泥产能超过1亿吨。水泥行业集中度持续提高，2015年熟料前十强占比达到了52.65% [30] （四）2016年至今 - 十三五期间，棚改货币化等扩内需政策和基建投资放缓综合影响下水泥需求在高位平台波动，供给侧改革政策、错峰生产对抑制过剩产能取得一定成效，行业利润连续五年增长，达历史高峰；2021年以后，水泥需求随地产投资下行，行业供需矛盾再次凸显，行业亏损面持续扩大 [34] - 宏观经济情况："十三五"期间，在GDP增速中枢下降背景下，中国经济增长结构逐渐转变，消费升级和居民城镇化为代表的内需成为新的发掘空间。2015年下半年中国开始推进棚改货币化，央行创设PSL（抵押补充贷款）等货币政策工具，有效刺激房地产经济，特别是三四线城市地产市场开始快速发展，但房价不断上涨也带来一定泡沫，虽调控不断升级，地产投资仍保持中速增长。十三五前期，在宽松财政政策和PPP模式推广背景下，基建投资高速增长，后随地方政府债务风险管控加强而减速。制造业方面，供给侧改革从2016年初开始落地推进，对经济运行和结构变化逐渐产生较为明显的影响，粗放式生产和过剩产能受到严格规范和去化，环保限产成为工业生产端的重要影响变量，新经济发展则得到了国家重点政策支持。进出口方面，中国外贸规模持续增长，在全球贸易大幅萎缩的情况下，我国出口仍实现较快增长，成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。整体来看，2016－2019年，中国经济保持中高速增长目标，GDP年均实际增速为6.7%。2020年，新冠疫情暴发导致经济增速大幅放缓，2021年在外贸高景气度的带动下，工业生产、制造业投资表现较好，经济整体有所恢复；但疫情对消费以及服务业仍造成较大冲击，房地产投资边际走弱，基建投资则保持低位运行。2022年，外贸回落，房地产投资持续下行，消费同比出现下降，基建投资再次成为逆周期调节工具，工业、服务业承压运行，经济下行压力较大。2023年，地产投资继续探底，基建和制造业投资保持中速增长，消费有所恢复，出口继续走弱，工业生产稳步回升，服务业增长较快，经济增速小幅回升。当前阶段，中国经济面临外部环境不确定性、国内有效需求不足和大循环不畅等问题，面临宏观经济下行压力 [35] - 水泥行业表现： - 上行期（2016－2020年）：需求方面，2016－2020年，在棚改货币化政策拉动下，房地产投资保持中速增长，年同比增速在6.9%~9.9%之间，但考虑到该阶段地产投资受土地成交价格上升影响大，地产投资增速对水泥需求拉动效应边际减弱；基建端，2016－2017年，基建投资高速增长，不含电力基建投资同比增速17.40%和19.00%；2018年以后受强化地方政府性债务风险管控的因素影响，基建投资增长缓慢，特别是2020年受疫情影响，不含电力基建投资同比降至0.90%。整体来看，2016－2020年水泥需求处于平台期，全国水泥产量保持在21~24亿吨之间。分区域来看，2016－2018年水泥需求整体仍呈"南强北弱"，2019－2020年北方地区需求恢复速度则高于南方地区。供给方面，2016年，国家开始对过剩产能行业推行供给侧改革政策。2016年5月份发布的《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》提出严禁新增产能以及暂停实际控制人不同企业间的水泥熟料产能置换，目标是到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右。2018年1月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，对水泥产能置换细则进行了规定。上述政策颁布均对新增水泥产能起到一定遏制作用。2016－2019年，年熟料新增产能波动下降，保持在2000~2500万吨之间，同时伴随存量产能的压降，2019年底熟料产能下降至18.20亿吨。2016年，水泥行业兼并重组再次开启，中国建材集团吸收合并中国中材集团、金隅股份重组冀东水泥、世界建材巨头拉法基和豪瑞完成合并后也对中国区水泥资产进行了整合，水泥企业的参股合作也较多，如海螺水泥、华润水泥和部分区域型水泥企业展开股权类合作。截至2016年底，中国水泥熟料前十强占比提升至57%，前五十占比为75%，大型水泥企业集团的区域布局和竞争格局在"十三五"期间趋于稳定。在"十三五"期间，熟料产能利用率整体呈上升趋势，2020年约为84%。但值得注意的是，随着行业效益的改善，部分地区严禁新增和产能置换政策并没有执行到位，存在重复置换、僵尸产能复活、跨区域置换导致区域内产能过剩加剧等问题。2020年，全国水泥熟料产能净增加3400万吨达到历史最高至18.54亿吨，西南、两广区域新增产能较多。2020年10月，工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》（以下简称"实施办法修订稿"），并发函征求意见，对水泥产能置换要求和比例都做出了更加严格的规定。由于水泥回转窑点火关停成本相对钢铁、玻璃等行业较低，熟料产线的错峰停产也成为行业供给调节的重要手段。十三五期间，随着行业集中度提高和效益导向逐渐成为共识，水泥企业间的自律合作有所改善

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度，旅游业从快速复苏转变为稳定发展，国内出游人次和总花费同比均保持增长，但出入境旅游尚处恢复期 [3] - 国内旅游总人次和收入均实现同比增长，但增速较上年同期放缓 [3] - 出入境旅游受签证政策、国际客运航班恢复进度及产品价格等因素影响较大，总量仍存一定释放空间 [7] - 景区、酒店餐饮、旅行社和免税购物等主要细分子行业情况各异，整体盈利能力和经营活动现金净流入表现不及预期 [8][11][15][26] - 行业政策持续支持旅游行业高质量发展，从规范行业发展、加大优质旅游产品和服务供给、优化旅游基础设施投入、完善旅游交通服务、拓宽行业融资渠道等多方面给予支持 [36][37] - 旅游行业发展环境稳健，评级展望维持稳定 [52] 行业运行状况 - 2024年前三季度，国内旅游总人次42.37亿，同比增长15.3%，恢复至2019年同期的92.2% [3] - 国内旅游收入4.35万亿元，同比增长17.9%，已超过2019年同期规模 [3] - 2024年国庆节，国内出游人次7.65亿，同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9% [4] - 2024年前三季度，全国移民管理机构累计查验出入境人员4.47亿人次，同比增长5.42% [7] - 出入境旅游受签证政策、国际客运航班恢复进度及产品价格等因素影响较大，总量仍存一定释放空间 [7] 主要细分子行业情况 景区 - 2024年前三季度，多数景区盈利能力和经营活动现金净流入表现不及预期，较上年同期有所下滑 [8] - 截至2023年底，全国共有A级旅游景区15721个，较上年底增加804个；5A级旅游景区339个，较上年底增加9个 [8] - 2023年全国A级景区接待游客总人数57.50亿人次，同比增长118.63%；实现旅游收入4068.70亿元，同比增长123.74% [8] - 2024年1-9月，13家主要上市旅游景区企业累计实现利润总额18.92亿元，同比下降16.06%；经营活动现金流合计22.61亿元，同比下降27.00% [11] 酒店餐饮 - 2024年上半年，酒店业竞争加剧，行业收入、平均房价和出租率较上年同期略有下降 [15] - 2024年上半年，锦江酒店和首旅酒店业绩同比保持较快增长，华住集团和香格里拉（亚洲）业绩同比有所下滑 [15] - 2024年上半年，全国星级饭店营业收入总额721.59亿元，同比下降2.80% [18] - 2024年上半年，锦江酒店境内可比酒店RevPAR为153.84元/间夜，同比下降4.63%；华住集团RevPAR为244元/间夜，同比下降2.40%；香格里拉（亚洲）RevPAR为104美元/间夜，同比增长0.97% [22] 旅行社 - 2024年上半年，全国旅行社组织国内旅游人次同比保持增长，尚未恢复至2019年同期规模，出入境旅游人次仍较少 [26] - 截至2023年底，全国旅行社总数为56275家，较2022年底增长24.61%；2023年度全国旅行社营业收入4442.73亿元，同比增长177.40%，利润总额34.82亿元 [26] - 2024年上半年，全国旅行社国内旅游组织人次较上年同期增长17.85%，恢复至2019年同期的88.57%；出入境旅游组织人次同比大幅增长，但规模仍较小，仅恢复至2019年同期的19.10% [29] 免税购物 - 2024年前三季度，国内免税行业竞争格局保持稳定；受消费疲软影响，海南离岛免税市场销售承压 [32] - 2024年前三季度，海口海关共监管海南离岛免税购物金额240.1亿元，同比下降31.1%；购物人数446.6万人次，同比下降14.9%；购物件数2601.7万件，同比下降37.3%；人均购物金额5375元，同比下降19.22% [32] - 国内免税行业进入壁垒较高，中国中免行业龙头的地位巩固，在中国免税市场份额约占80% [33] 行业政策 - 2023年以来，文化和旅游部、财政部等部门出台多项支持政策，从加大产品供给、优化旅游基础设施投入、改善旅游消费环境、完善旅游交通服务以及拓宽融资渠道等多方面给予指导及支持，积极推动旅游行业高质量发展 [36][37] 发债企业信用分析 债券发行情况 - 旅游发债企业以国有企业为主，整体融资规模在信用债市场占比较小，2024年前三季度旅游发债企业债券发行规模高于兑付规模，债券融资呈净流入状态 [41] - 截至2024年9月底，旅游样本企业存续债券余额合计1264.79亿元，较2023年9月底增长11.02%，占同期末信用债余额的比重为0.30% [41] - 2024年1-9月，样本企业新发行债券67支，发行规模528.67亿元，到期规模381.74亿元，净融资额为146.93亿元 [41] 盈利能力 - 2024年前三季度，旅游行业发债企业整体为盈利状态，但盈利水平较上年同期有所下滑，高级别企业盈利亦同比下滑，但仍然是行业利润的主要贡献来源 [43] - 2024年1-9月，旅游发债企业收入规模合计为1752.72亿元，同比下降7.17%；利润总额合计105.19亿元，同比下降2.31% [43] 杠杆水平和偿债能力 - 旅游发债企业整体杠杆率为中等偏上水平，债务期限结构相对均衡；短期偿债指标表现尚可，长期偿债指标表现一般；考虑到旅游企业普遍为国有企业，再融资能力相对较好，行业整体偿债能力尚可 [46] - 截至2024年9月底，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率平均值分别为61.01%和49.54%，较2023年底分别增加0.48个和0.01个百分点 [46] - 截至2024年9月底，旅游发债企业现金短期债务比的均值为2.04倍，现金类资产对短期债务的覆盖能力较强 [46] - 2023年旅游企业全部债务/EBITDA均值为15.32倍，较2022年均值（25.49倍）明显下降，EBITDA对全部债务的保障能力仍然较弱；EBITDA利息倍数均值为5.54倍，较2022年均值（3.47倍）有所提升，EBITDA对利息的覆盖能力较好 [46]

行业概况 - 2024年1-9月，民航业国内需求常态化增长、国际需求加速恢复，机场主要运营指标均超过2019年同期水平；东北地区和西部地区旅客恢复率、中部地区货物恢复率远超行业平均水平[2] - 受益于出入境限制放开、休闲旅游和商务出行需求提升，2023年，我国机场客货吞吐量快速恢复，旅客吞吐量恢复至2019年的93.2%，货邮吞吐量恢复至2019年的98.4%[2] - 进入2024年，国内航空出行需求常态化增长、国际航线加速修复综合作用下，2024年前三季度，机场行业综合运营指标同比均较快增长[2] 综合运营指标 - 起降架次：2019年为1166.05万架次，2024年1-9月为934.6万架次，同比增长6.0%[3] - 旅客吞吐量：2019年为13.52亿人次，2024年1-9月为11.06亿人次，同比增长17.0%[3] - 货邮吞吐量：2019年为1710.01万吨，2024年1-9月为1450.0万吨，同比增长20.8%[3] 区域运营指标 - 分区域看，机场行业的旅客及货邮吞吐量区域分布情况较稳定，旅客及货邮主要集中在腹地经济发达、枢纽机场占比高、机场综合保障能力更强的东部地区，其次为旅游资源丰富，地形地貌复杂加之省份面积较大对航空运输有所偏好的西部地区[7] - 2024年9月末，东北地区和西部地区旅客吞吐量为2019年同期的112.87%和112.33%，分别超过行业旅客恢复率26.58个百分点和6.04个百分点[7] - 同期，中部地区机场货物吞吐量为2019年同期的191.44%，行业平均为114.48%[7] 机场建设投资 - 机场建设投资维持较低增速，但投资规模仍较大[10] - 根据《新时代民航强国建设行动纲要》和《"十四五"民用航空发展规划》要求，2035年运输机场数量达到450个左右，"十四五"时期民用运输机场计划由241个增加至不少于270个[10] ESG理念 - 机场企业对ESG理念的重视程度提高，主要枢纽航空机场企业节能减排效果改善，绿色低碳循环发展格局加快形成但行业全面绿色转型尚需时间[13] - 2023年，中国民航吨公里油耗为0.292公斤，机场平均每客能耗和每客二氧化碳排放分别较基线（2013-2015均值）下降38.4%和60.5%[13] 样本企业财务表现 - 2023年机场企业营业总收入同比大幅增长，亏损明显收窄，经营活动净现金流较上年显著改善[15] - 2024年1-9月，机场企业平均营业利润率同比有所好转，但受新建、改扩建机场陆续转固，以及非航空性业务尚未恢复等影响，较2019年同期水平尚有一定差距[17] - 2024年1-9月，受首都机场亏损大幅缩减影响，机场企业净利润水平同比有所改善[19] 债务负担 - 机场行业债务负担持续上升，但仍然处于适中水平，其中甘肃机场债务负担远高于行业平均水平[25] - 2023年末机场企业有息债务合计2655.00亿元，同比增幅较大；2024年9月末机场企业有息债务规模较上年末小幅增长[25] 展望 - 2024年前三季度，国内航空出行需求常态化增长、国际需求加速修复，航空货运市场保持增长；扭亏为盈的机场企业数量增加、经营获现能力明显修复、偿债指标表现改善[30] - 《"十四五"民用航空发展规划》指出2023年至2025年是民航增长期和释放期，重点要扩大国内市场、恢复国际市场等，"十四五"期间，民用运输机场由2020年的241个增至2025年的270个、运输总周转量由2020年的799亿吨公里增至1750亿吨公里，机场行业仍处于快速发展阶段[30]

行业投资评级 - 维持航空运输行业展望为稳定 [47] 报告的核心观点 - 航空运输行业发展稳中向好，经营业绩持续改善 [1] - 航空运输企业经营业绩持续改善，多数航司前三季度实现盈利 [21] - 航空运输企业整体债务负担重，仍主要通过银行借款等间接融资方式筹集资金 [33] - 航空运输企业经营活动现金保持净流入，筹资压力仍大 [27] - 航空运输企业社会责任履行情况良好，节能减排效果持续显现 [31] 行业运行分析 - 2024年以来，航空客货运市场需求旺盛，国内航线对客运市场形成支撑，国际客运延续较快恢复态势，货运市场仍以国际航线为主 [2] - 2024年1-9月，中国民航业累计完成运输总周转量1106.6亿吨公里，同比增长27.4%，为2019年同期的114.59% [2] - 客运市场方面，航空客运需求保持旺盛，2024年1-9月全行业完成旅客周转量9743.9亿人公里，同比增长27.5% [2] - 货运方面，航空货运需求持续提升，2024年1-9月全行业实现货邮周转量256.6亿吨公里，同比增长27.9% [3] - 从航班效率上看，2024年1-9月，中国民航运输飞机日利用率为9.0小时，同比增长0.9%；正班客座率为83.2%，同比上升5.6个百分点；正班载运率为71.7%，同比上升4.3个百分点 [3] 企业经营分析 - 2024年以来，航空客运业务呈现"量增价减"趋势，航空运输企业经营业绩持续改善，多数航司前三季度实现盈利 [21] - 2024年1-9月，国内航线需求回归正常增长，三大航司的旅客周转量、载客人数、客运运力投入和客座率同比均有所提升 [21] - 2024年1-9月，国内航线经济舱平均票价（不含税）为745.5元，同比下降15.9%；"十一"黄金周期间，经济舱平均票价（不含税）为845元，同比下降15.1% [21] - 2024年1-9月，随着客运量增加，航空运输企业加大运力投入，营业收入同比增长 [23] - 样本航空运输企业中仅中国东航和深圳航空尚未扭亏 [25] - 2024年1-9月，航空运输企业经营活动现金保持净流入，投资活动现金流均为净流出，筹资活动现金延续2023年的净流出态势 [27] - 三大航司社会责任履行情况良好，节能减排效果持续显现 [31] 债务负担及偿债指标分析 - 航空运输企业整体债务负担重，仍主要通过银行借款等间接融资方式筹集资金 [33] - 截至2024年9月末，吉祥航空、深圳航空、海南航空、南方航空及中国国航全部债务规模较上年末均有所增长，春秋航空、厦门航空及中国东航债务规模有所下降 [33] - 从债务结构看，随着一年内到期的非流动负债及短期融资债券占比的增加，中国国航、南方航空、深圳航空及吉祥航空短期债务规模占总债务比重均超过40% [33] - 截至2024年9月末，航空运输行业存续债券余额占全部债务合计的5.78%，较2023年末上升0.85个百分点，仍主要来自三大航司和深圳航空；租赁负债余额占全部债务合计的28.22%，较2023年末下降2.89个百分点 [41] - 从短期偿债指标看，截至2024年9月末，春秋航空仍保有较大规模的流动资产，短期偿债指标表现较强；海南航空短期债务占比较低，短期偿债指标表现尚可；其余航空公司短期偿债指标表现弱 [43] - 长期偿债指标方面，2023年，厦门航空EBITDA有所增长，其余航空运输企业EBITDA均由负转正，长期偿债指标表现显著增强 [44] - 截至2024年6月末，中国国航、南方航空及厦门航空获得授信额度充足，尚未使用规模较大，间接融资渠道畅通 [45] 展望 - 2024年以来，国内航线旅客运输需求回归正常增长，国际航线复苏加速，航空运输行业发展稳中向好，企业经营业绩改善，盈利能力有所提升 [47] - 短期来看，出入境旅游热度持续，民众出行意愿旺盛，航空运输服务需求仍将维持高位 [47] - 长期来看，我国的经济发展韧性强，扩大内需和消费升级带来市场成长空间，带动航空运输企业经营稳定发展，鼓励国内外航线开通等政策相继出台，航空运输企业市场拓展将获得一定支持，航空运输业具有广阔的发展前景 [47]

证券行业概况 - 2023年，股票市场指数震荡下行，交投活跃程度同比下降，期末两融余额较上年末有所增长，全年股权融资进度同比明显放缓；债券市场发行增势不减，收益率震荡下行，期末债券市场指数较年初小幅上涨[2] - 2024年前三季度，股票市场指数大幅波动，交投活跃程度同比有所下降，但受益于9月下旬行业利好政策的颁布，三季度末股票指数快速上涨，单日股票交易成交额显著增长；市场存量债券余额较上年末有所增长，期末债券市场指数较上年末小幅上涨[2] 股票市场分析 - 2023年，股票市场指数震荡下行，交投活跃程度同比略有下降。截至2023年末，上证指数收于2974.93点，较年初下跌3.70%；深圳成指收于9524.69点，较年初下跌13.54%[3] - 2023年，全市场股权融资募集资金合计1.13万亿元，同比减少32.80%；完成IPO和再融资的企业家数分别为313家和505家，企业通过IPO和再融资募集资金3565.39亿元和7778.91亿元，募资规模同比分别减少39.25%和29.37%[3] - 2024年前三季度，股票市场指数大幅波动，上证指数和深证成指于2024年2月上旬分别触及阶段性低点（2635.09点和7683.63点）后快速反弹，并于2024年5月中旬分别触及阶段性高点（3174.27点和9805.92点）后持续回落，2024年9月中旬触及阶段性低点（2698.70点和7908.52点），随着第三季度资本市场各项政策逐步落地，且随着互换便利和股票回购增持专项再贷款的设立，国内股票市场获得较大的增量资金，受益于此，国内股票市场指数在9月下旬快速回升，单日股市交易成交额显著增长[4] 债券市场分析 - 2023年，境内债券市场收益率呈震荡下行态势，利率债继续维持窄幅波动格局，全年10年期国债收益率在2.54%~2.94%波动，1年期国债收益率在1.73%~2.40%波动；信用利差压缩至低位，信用债全年表现偏强；债券融资市场发行增势不减[7] - 2023年，境内发行各类债券5.10万只，发行额71.05万亿元，同比增长15.46%。截至2023年末，我国存量债券余额155.74万亿元，较上年末增长9.71%[7] - 截至2024年9月末，我国存量债券余额169.04万亿元，较上年末增长8.54%，国内各券种融资结构变化不大；中债-综合净价（总值）指数收于107.27点，较上年末上涨2.42%[8] 证券公司业绩分析 - 2023年，证券公司业绩表现一般，全行业实现收入同比有所增长，但净利润规模同比下降。同年，证券公司收入结构同比发生较大变化，证券投资收益占比明显回升[11] - 截至2023年末，全行业证券公司较上年末增加5家；总资产较上年末增长6.96%；净资产较上年末增长5.73%；净资本较上年末增长4.31%。2023年，证券公司实现营业收入同比增长2.77%，净利润同比下降3.14%[11] - 截至2024年6月末，全行业证券公司的数量较上年末新增2家，但总资产下降0.68%，净资产小幅增长2.03%；2024年1－6月，147家券商营业收入同比下降9.44%，主要系受股票交投活跃度低迷、两融业务日均余额下降及IPO发行进度放缓的影响，经纪业务、信用业务和投行业务收入同比减少所致[12] 行业政策 - 2024年以来，证监会持续发布制度以贯彻落实"新国九条"，资本市场改革持续深化；证券公司受处罚频次创新高，证券行业严监管态势延续[19] - 2024年1月，证监会加强了对限售股出借的监管，进一步优化了融券机制，制约机构在信息、工具运用方面的优势，给各类投资者更充足的时间消化市场信息，打击了借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为，营造了更加公平的市场秩序[19] - 2024年3月，针对证券基金经营机构存在的经营理念有偏差、功能发挥不充分、治理水平待强化、合规意识和水平不高等问题，证监会发布了《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》[19] - 2024年4月，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，着眼于提升存量上市公司整体质量，通过严格退市标准，加大对"僵尸空壳"和"害群之马"出清力度，削减"壳"资源价值；同时，拓宽多元退出渠道，加强退市公司投资者保护[20] - 2024年5月，证监会发布修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》，本次修订突出目标导向和问题导向，旨在加强对上市证券公司的监管，促进行业机构高质量发展，将有利于督促和引导证券行业全面践行中国特色金融发展之路，全面落实新国九条，全面提升服务实体经济和服务投资者水平[21] - 2024年6月，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，针对市场反映较为集中的新股发行高价超募、活跃并购重组市场、加强上市公司监管等问题作出了相应安排和回应，对于助力上海加快"五个中心"建设也具有重要意义[21] - 2024年9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，并将于2025年1月1日起正式实施。风险控制指标体系在提升证券公司风险管理水平，增强行业抵御风险能力方面发挥重要作用。本次《风险指标规定》的修订有助于引导证券公司充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理等功能作用，同时支持合规稳健的优质证券公司适度提升资本使用效率，更好为实体经济提供综合金融服务[23] 未来动向 - "马太效应"延续，分层竞争格局持续，中小券商仍面临发展压力和寻求差异化转型道路；在政策红利的推动下，2024年以来，证券公司并购重组活动显著提速[32] - 自2019年证监会首次提出鼓励同业并购打造航母级券商，行业内兼并收购时有发生；2023年11月，证监会发声支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的作用；2024年3月，证监会表示力争通过五年左右时间推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；2024年4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出"支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力"。2024年9月，中国证监会出台《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。在政策红利推动下，2024年证券公司并购重组活动明显提速，截至2024年9月末，证券业2024年并购案例已有7起，分别为"国联+民生""浙商+国都""西部+国融""平安+方正""太平洋+华创""国信+万和""国泰君安+海通"[32] - 随着行业政策红利持续向头部券商倾斜以及资源投入效果的逐步显现，大型券商的综合实力持续提升，未来行业的资本、收入以及利润仍会向头部缓慢集中。头部券商的业务结构多元，收入结构均衡，盈利稳定性较强，同时大量的人才和资金投入，使大型券商的渠道建设、产品供应、投研实力、风险控制、金融科技等方面都较中小券商具备明显优势。面对上述情况，中小型券商面临较大发展压力和空间不足问题，需结合市场环境、自身禀赋及其所在区域的特色化需求，打造自身核心竞争力，在特定行业、区域内精耕细作，逐步转向差异化、特色化发展道路[34] - 多层次资本市场制度持续完善，严监管态势持续。2023年，注册制相关规则全面落地实施，我国资本市场改革进一步深化，随着《证券公司监督管理条例（修订草案征求意见稿）》《证券公司债务业务执业质量评价办法》等行业监管政策出台，监管机构对证券公司监管的基础制度、债券业务执业质量要求以及风控规范性都有更进一步的明确和完善；2024年5月，《关于加强上市证券公司监管的规定》修订发布，旨在加强对上市证券公司的监管，促进行业机构高质量发展，将有利于督促和引导证券行业全面践行中国特色金融发展之路，全面落实新国九条，全面提升服务实体经济和服务投资者水平。未来，监管机构预期将进一步压实证券公司"看门人"职责，针对投行业务、研究报告业务及资管业务的专项检查频率预计将有所增加，行业处罚频次将有所提升。整体看，"严监管、防风险"仍是监管的主旋律，重点需要关注投资银行、资产管理、研究报告等业务的内部控制制度健全情况以及业务开展过程中的尽责情况。证券公司出现重大风险事件的概率仍较小，涉及业务资质暂停的重大处罚仍是影响券商个体经营的重要风险之一[35]

行业运行概况 - 一般金融机构包括金融租赁、汽车金融和消费金融等非银机构 监管政策旨在引导这些机构回归主业、规范化经营,促进长期健康发展 [1] - 2023年8月11日起施行的《汽车金融公司管理办法》修订内容包括风险管理、业务范围、公司治理及内部控制等,旨在引导汽车金融公司聚焦主业,提高风险防控意识和信息披露透明度 [1] - 2024年3月发布的《消费金融公司管理办法》优化了准入政策,提高了主要出资人持股比例至50%,最低注册资本提升至10亿元,增设部分监管指标,限制盲目扩张 [2] - 2024年11月1日起施行的《金融租赁公司管理办法》在公司治理、股权管理、关联交易管理等方面进行了更新,提高了对主要出资人的要求,补充完善了风险管理和经营规则,新增杠杆率、流动性比例等监管指标 [3] 行业表现 - 金融租赁公司数量稳定在70余家,资本金规模不断扩大,行业由高速增长向稳健发展过渡,资产规模及业务规模增速放缓,但头部效应明显 [4] - 汽车金融公司主要为厂商系,业务发展与汽车行业息息相关,资产规模下行,资产质量良好,拨备水平充足,资本逐步积累,但融资结构有待完善 [5] - 2023年消费金融公司资产规模保持增长,头部化、分层化趋势显著,不良贷款率略有下降,盈利表现较好,但利润表现分化,资本补充依赖增资扩股,融资渠道仍较为单一 [6] 3C评级框架 - 3C评级理论从经营能力、财务能力和可持续发展能力三个维度分析受评主体的信用状况,能够更全面准确地反映企业信用水平 [7] - 经营能力分析包括市场竞争力、风险管理水平等,财务能力分析包括资产质量、盈利能力、资本和偿付能力等,可持续发展能力分析包括发展韧性、财务弹性和ESG表现 [8] 3C评级表现 - 2024年使用3C模型打分的企业共38家,其中金融租赁公司20家,汽车金融公司10家,消费金融公司8家,主体长期信用等级划分为四等十级 [9] - 一般金融机构头部效应明显,抗风险能力与其体量和财务表现相关,体量较大的机构风险防控手段强于中小体量机构 [11] - 股东方支持是一般金融机构级别序列的重要考量因素,控股股东为大型国有商业银行、头部股份制银行或大型央企的机构抗风险能力更强 [14] - 2024年有3家一般金融机构3C级别发生变动,其中1家汽车金融公司和1家金融租赁公司调降,另有1家汽车金融公司调升 [16] 行业关注 - 需关注股东信用状况及支持意愿变化对一般金融机构可能带来的影响 [17] - 需关注行业监管政策对部分一般金融机构可能造成的转型压力 [17] - 随着国内经济增速逐步回稳,一般金融机构有望保持稳健经营的发展态势 [17]

行业投资评级 - 报告对可选消费行业的投资评级为稳定发展态势 [1] 报告的核心观点 - 2024年政策刺激对可选消费品需求有较大提振作用,但宏观经济环境变化导致个人收入不确定性增加,公众消费决策更趋谨慎 [1] - 行业内企业竞争加剧,利润空间被挤压,尾部企业经营压力加大,信用风险突出 [1] - 2025年随着促进消费政策落地显效,头部企业信用水平将得以巩固,可选消费行业预计整体维持稳定发展态势 [1] 行业概况 - 2024年全球经济增长放缓,地缘冲突风险增多,个人收入不确定性增加,公众消费决策更趋谨慎 [3] - 2024年前三季度中国居民人均可支配收入实际增长4.9%,居民人均消费支出实际增长5.3%,增速均低于2023年同期水平 [3] - 2024年以来中国政府持续出台促消费政策,如以旧换新、消费券与消费补贴等 [3] - 2024年前三季度中国居民平均消费倾向为66.7%,略高于2023年同期的66.4% [3] 可选消费产品特点 - 可选消费产品包括住房、汽车、家具、家电、中高档服饰、电子产品、文旅产品等 [4] - 可选消费产品消费频次低于必需消费产品,且具有一定周期性,与国家宏观经济密切相关 [4] - 人口增加和人均可支配收入提升能有效带动可选消费行业发展 [4] - 可选消费产品表现出更新换代特性,对相关企业产品升级提出更高要求 [4] - 近年来房地产景气度下行、人力成本上升、品牌竞争激烈等因素对可选消费行业带来挑战 [4] 2024年细分行业运行分析 纺织服装行业 - 2024年前三季度中国终端零售增长动力不足,消费者信心持续修复中,品牌服饰销售承压,中游制造环节景气度有所恢复 [5] - 2024年1-9月中国社会消费品零售总额同比增长3.3%,服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长0.2%,服装零售类消费表现弱于整体消费行业 [5] - 纺织服装行业产业链不同环节表现有所分化,2024年1-9月纺织制造相关企业收入及利润增速更为亮眼,下游品牌服饰销售承压 [5] - 海外品牌进入补库周期,出口需求量大,但全球纺织服装加工重心逐渐向越南等东南亚国家转移 [5] - 2024年1-9月中国服装及衣着附件出口金额为1181.1亿美元,同比下降2.6%;纺织纱线织物及其制品出口金额为1043.0亿美元,同比增长2.3% [5] - 同期越南纺织品出口金额为273.5亿美元,同比增长7.2% [5] - 服装产业链各环节表现有所分化,纺织制造板块企业订单及盈利能力有所恢复 [6] - 纺织制造企业多数以贴牌代工的出口业务为主,上年同期受下游海外品牌去库存影响,业绩基数较低 [6] - 2024年开始海外品牌库存去化接近尾声,逐渐进入补库存周期,纺织制造环节订单自2024年初以来同比稳健增长,带动企业盈利能力同比改善 [6] - 品牌服饰企业整体盈利偏弱,运动品牌表现优于休闲时尚服饰类企业 [7] - 国内服饰终端消费呈现波动态势,线上表现好于线下;零售承压使得负向经营杠杆显现,部分公司因费用率提升,利润表现不及预期 [7] - 消费者对运动类服饰需求偏好保持,运动类企业盈利情况整体好于休闲时尚服饰 [7] - 2024年上半年安踏体育、李宁、特步国际、361度营业总收入均同比增长,李宁、361度及滔搏净利润同比有所增长 [7] - 休闲时尚服饰中,2024年前三季度森马服饰、比音勒芬和歌力思营业总收入同比增长,净利润仅比音勒芬同比微幅增长 [7] - 休闲时尚服饰中,男装因上年同期销售基数较高,2024年1-9月同比有所下滑;女装销售表现也相对偏弱 [7] 家电行业 - 经过三十年快速发展,中国大家电保有量已接近发达国家水平,家电市场逐步成熟饱和,增长空间日益有限 [12] - 2024年1-10月家用电器和音像器材类社会消费品零售总额同比增长7.80%,但在上年低基数前提下,整体增速依然不足 [12] - 2024年1-6月白电市场零售额同比下降7.0%,零售量同比下降3.6%,市场尚未有明显复苏迹象 [12] - 国内家电市场呈现以价换量趋势,各厂商通过降价促进销量,行业价格战加剧 [12] - 消费者对家电产品性价比和实用性更加重视,家电企业在研发、生产、销售等环节进行全面优化和升级,以根据市场情况调整产品结构和营销策略 [12] - 家电增量需求与购置新房、二手房翻修等场景高度相关,随着房地产市场销售低迷,家电增量需求规模较小 [13] - 2024年1-10月中国房地产住宅销售面积累计65367.92万平方米,同比减少17.70% [13] - 住宅开工面积累计44568.66万平方米,同比减少22.60%;竣工面积累计41995.15万平方米,在上年高基数影响下,同比减少23.90%,竣工面积下降速度同比加快 [13] - 与国内市场困境相比,海外市场成为家电企业寻求新增长点的重要途径 [14] - 家电产品出口面临贸易制裁、运输交付等风险 [14] - 国内家电企业纷纷通过自建工厂或并购等方式进行海外产能布局 [14] - 海外建厂有助于降低高额关税成本风险及降低大型家电产品运输成本,提高客户服务效率,还能够通过并购等方式,快速借助当地知名品牌进入市场 [14] - 2024年上半年末中国空调、冰箱冷柜、洗衣机产能分别占全球的82.7%、57.6%和52% [14] 消费电子行业 - 2024年前三季度受益于各品牌新品发布进度恢复、折叠屏及AI电子产品持续推出等因素影响,全球及中国市场消费电子整体表现呈温和复苏态势 [15] - 2024年前三季度全球及中国市场消费电子产品出货量均较2023年同期出现不同程度增长,其中前三季度智能手机全球出货量分别实现同比增长7.8%、6.5%和4.0% [15] - 2024年前三季度折叠屏手机中国出货量亦持续大幅增长,同比增长率分别为83%、104.6%和13.6% [15] - 2024年1-9月行业内企业经营表现有所提升,A股申万消费电子板块95家上市公司中,78家公司实现营业总收入同比增长,51家企业实现利润总额同比增长 [15] - AI技术的应用或将成为消费电子产品换机的重要推动力 [19] - 2024年基于AI模型的消费电子产品陆续面世,这些产品通过集成AI技术赋能基础功能,如AI拍摄和图像处理、智能语音交互等功能 [19] - 智能手机方面,各大手机品牌通过采用自研模型或引入第三方模型,强化翻译、编辑图片等功能促进了销售,如荣耀Magic7、小米15等系列手机 [19] - AIPC方面,2024年的CES展会上,联想展示了多款AIPC,如赋能创作过程的YogaPro9i等;英特尔推出的酷睿Ultra处理器为首款集成神经处理单元(NPU)的产品,可为笔记本电脑增添AI视频编辑等新功能;英伟达推出的全新显卡也为AIPC的发展提供了强大的硬件支持 [19] - 2024年第三季度全球AIPC的出货量达到了1330万台,占全球PC总出货量的20% [19] - 可穿戴设备同样向AI技术的深度融入方向发展,2024年百度推出首款内置中文大模型的原生AI眼镜,Rokid、暴龙眼镜和阿里巴巴(通义千问)合作推出AI音频眼镜 [19] - 折叠屏等显示技术创新、芯片等零部件技术升级或将成为消费电子产品迭代方向 [22] - 持续创新的显示技术也为消费电子设备带来产品迭代方向,Mini LED、Micro LED等新型显示技术的应用将推动产品向更高分辨率、更高对比度以及更低能耗的方向发展 [22] - 随着AI算法的持续更新,搭载AI模型的电子产品电源管理系统、计算能力、传感器配置等方面的需求也随之攀升,亟需更高效能、高性能且低功耗的先进芯片来支撑高强度的计算任务与长时间的续航需求 [22] - 目前中国高端电子产品核心零部件仍依赖于进口,尤其是特朗普当选美国总统后,半导体产业逆全球化趋势凸显,对国内企业的供应链稳定性和可控性提出了更高要求,具备核心自主可控技术的电子厂商综合抗风险能力更强 [22] - 非洲等新兴市场消费电子或存在结构性改善需求 [23] - 非洲、中东和拉美等新兴市场人口基数较大,人均手机保有量较小,智能手机渗透率有一定的提升空间 [23] - 2023年中东和非洲地区功能机销量约为1.04亿台,智能机销量约为1.40亿台,智能机占比约为57.4%,较2017年最低点提升了约9.5个百分点 [23] - 随着新兴市场所在地区网络基础设施建设的完善、当地居民收入的提升,新兴市场消费电子产品或将进一步结构优化,适合当地经济水平和使用环境的智能电子产品需求或将有所提升 [23] 行业相关政策分析 - 2024年以来政府一揽子促销费政策密集发布,多地开展家电、家具、电子产品的以旧换新活动,消费新场景培育成为促销费、稳增长的重要措施,可选消费行业内企业面临良好的政策环境 [24] - 2024年11月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,旨在推动大规模设备更新和消费品以旧换新,在消费品方面开展汽车、家电、家装等产品的以旧换新,鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动,鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴,通过政府支持、企业让利等多种方式,支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造 [25] - 全国各地政府启动新一轮消费券发放活动,以实际行动促进消费回暖,例如上海发放了"乐品上海""乐游上海"等多种分类消费券,北京继续发放冰雪消费券等;各地政府积极支持家电以旧换新政策,通过财政补贴、税收优惠等方式鼓励消费者购买新家电 [25] - 截至2024年11月初已有3000多万人参与消费品以旧换新,带动销售超4000亿元 [25] - 2024年6月国家发展改革委等部门印发《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》的通知,围绕居民吃穿住用行等传统消费和服务消费,培育一批带动性广、显示度高的消费新场景,例如深化旅游业态融合创新、拓展文娱体育消费空间、推动购物消费多元融合发展、培育国货"潮品"消费,措施中还重点提及拓展汽车消费场景、丰富家装家居消费场景、打造电子产品消费新场景等,持续推动消费新业态、新模式、新产品不断涌现 [26] - 2024年以来中国地产政策经历了一系列调整与优化,在税收、信贷、限购、土地等方面进行了全面调整与优化 [27] - 税收调整方面,自12月1日起对个人购买家庭唯一住房,面积为140平方米及以下的,减按1%的税率征收契税;面积为140平方米以上的,减按1.5%的税率征收契税 [27] - 取消普通住宅和非普通住宅标准的城市,对个人销售已购买2年以上(含2年)住房一律免征增值税,原针对北京、上海、广州、深圳4个城市个人销售已购买2年以上(含2年)非普通住房征收增值税的规定相应停止执行 [27] - 多地放宽限购政策,杭州出台楼市新政,住房商业贷款不再区分首套、二套,最低首付款比例统一为15%;福州取消了普通住宅和非普通住宅标准,住房商业贷款不再区分首套房和二套房;威海优化调整房地产相关政策,包含统一首套、二套住房商业贷款首付比例等 [27] - 金融政策方面,9月24日央行公布了降低存量房贷利率、统一房贷首付比例等一揽子房地产金融政策,降低了购房者的负担,刺激了市场需求 [27] 行业内企业信用状况 - 2024年1-9月可选消费行业内1家企业的2支债券发生违约、5家企业存在主体信用等级下调的情况;存续债券以可转换公司债券、中期票据和公司债券为主;存续债券到期时间主要集中在2025-2027年,其中2025年到期债券规模较大,存在一定的债券兑付压力 [29] 行业内企业新发债券情况 - 2024年1-9月可选消费行业新发行信用债共53期(包括中期票据20期、可转换公司债券5期、公司债券7期、短期融资券15期等),发行金额合计461.91亿元、票面利率最高为5.00% [30] - 截至2024年9月底,新发主体中,除1支可交换债发行主体未进行主体信用评级外,其他22家新发债企业主体信用等级集中在AA~AAA,分别为4家、6家和7家 [30] 行业内企业到期债券情况 - 2024年1-9月可选消费行业发债企业共有1家公司的2支债券到期,为华晨汽车集团控股有限公司发行的企业债,发行金额合计21亿元,其主体和债项信用评级于2023年6月8日被维持为C,于2024年6月26日被终止评级 [31] - 上述债券已于2020年11月20日因提前到期未兑付而实质违约 [31] 行业内企业存续债券情况 - 截至2024年9月底,可选消费行业存续债券共198期,债券余额合计1559.90亿元,其中存续中期票据47期,金额合计409.40亿元;存续可转换公司债券67期,余额合计482.45亿元;存续公司债券50期,余额合计407.14亿元 [32] - 从发债主体来看,截至2024年9月底,可选消费行业发债(存续债)公司中,具备主体信用等级的企业共92家,企业主体信用等级集中在AA-~AA [32] - 2024年行业内主体信用等级存在下调的共5家,其中3家被下调至A-,1家被下调至C;所发行债券共计5支,其中1.44亿元将于2025年到期,9.49亿元将于2026年到期,6.09亿元将于2027年到期 [36] - 2024年被下调主体信用级别的企业均发生利润连续亏损,且呈现出不同的个体风险特征,考虑到2025年可选消费品市场竞争将愈加激烈,上述企业存在进一步被下调的可能 [36] - 截至2024年9月底,可选消费行业存续债券中,债券主要集中于2025-2027年到期(或回售),其间到期(或回售)债券余额合计1096.81亿元,其中将于2025年到期(或回售)的债券余额517.76亿元,行业整体在2025年存在一定的债券兑付压力 [39] 行业展望 - 2024年政策刺激对可选消费品需求有较大提振作用,但宏观经济环境变化导致个人收入不确定性增加,公众消费决策更趋谨慎 [42] - 行业内企业竞争加剧,利润空间被挤压,尾部企业经营压力加大,信用风险突出 [42] - 具备良好供应链管理能力、技术创新能力、品牌优势等龙头企业的经营优势会进一步扩大,缺乏上述能力的企业可能难以在价格战中保持盈利能力,存在产品更迭速度缓慢面临市场淘汰,过度依赖进口原材料或出口产品,成本控制能力弱,同时受到大型企业和新兴品牌的双重挤压等风险 [42] - 充裕的资金储备可以帮助企业抵抗行业周期波动,企业有更多资金投入研发,从而提升企业核心竞争力;现金流良好的企业在运营稳定性、偿债能力、融资成本及产业扩张等方面帮助企业实现长期稳定发展 [42] - 稳健的资本结构可以降低财务风险,提高财务灵活性,抗风险能力更强 [42] - 从债券市场表现来看,可选消费行业发债主体信用级别主要集中在AA-~AA区间,2024年发生主体级别下调的企业呈现出不同的个体风险特征 [43] - 随着刺激消费政策的陆续落地,行业内企业出现大规模信用下调风险的可能性较低 [43] - 关注发债企业所呈现的个体性信用风险,如何在激烈的行业竞争中保持优势、提高资产运行效率和产品

行业投资评级 - 报告对电力、电气设备制造行业的展望为稳定 [40] 报告的核心观点 - 2025年电力、电气设备制造行业景气度或将持续，板块向上动能增加 [1] 行业运行情况回顾 - 2023年以来，全社会用电量稳步回升，电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建；电源、电网持续保持较大的投资规模，2023年电源投资增速创新高，新能源新增装机成为新增装机绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，电力设备制造行业外部发展环境良好 [3] - 2023年，全国全社会用电量9.22万亿千瓦时，同比增长6.7%，用电量保持平稳增长，一、二、三、四季度，全社会用电量同比分别增长3.6%、6.4%、6.6%和10.0%，同比增速逐季提升 [4] - 2024年10月，经国家统计局初步核算，2024年前三季度中国国内生产总值为949746亿元，同比增长4.8%，国民经济持续稳定恢复；据中国电力企业联合会发布的《2024年三季度全国电力供需形势分析预测报告》显示，2024年前三季度全国全社会用电量7.41万亿千瓦时，同比增长7.9%，全社会用电量持续增长 [4] - 根据国家能源局数据统计，2024年1－9月，全国主要发电企业电源工程完成投资5959亿元，同比增长7.2%；电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1% [4] - 2023年，全国主要电力企业完成投资15502亿元，同比增长24.7%；全国电源工程建设完成投资10225亿元，同比增长37.7%；全国电网工程建设完成投资5277亿元，同比增长5.4%，其中直流工程145亿元，同比下降53.9%；交流工程4987亿元，同比增长10.7%，占电网总投资的94.5% [8] - 2023年，全国新增发电装机容量37067万千瓦，同比增长86.7%，增速较上年提升75.5个百分点 [8] - 2023年全国新增并网太阳能装机突破2亿千瓦，风电、光伏发电的新增装机占新增装机总容量的比重达到79.2%，成为新增装机的绝对主体，电源建设重心继续向新能源和调节型电源转移 [8] - 截至2023年底，中国共成功投运"19交20直"39条特高压线路，全国跨区输电能力达到18815万千瓦，同比持平，全国跨区送电量完成8497亿千瓦时，比上年增长9.7%，电网更大范围内优化配置资源能力显著增强 [10] 行业内企业特征 - 电力、电气设备制造行业位于产业链中游，中小企业数量众多，竞争激烈。随电压等级的提升，行业竞争格局呈金字塔型分布，即电压等级越高，技术壁垒越强，头部企业竞争优势越明显 [15] - 电力、电气设备制造行业的中小企业数量众多，规模小，生产效率低，中低端技术装备行业集中度较低，整体竞争力较弱，行业竞争激烈 [15] - 近年来，随着国家电网有限公司和中国南方电网有限责任公司普遍采用集中招标方式，加剧了市场竞争程度 [15] - 高端技术装备企业整体处于领先地位，国产化中高端装备、二次设备及成套设备等技术壁垒较高的领域，市场集中度较高 [15] - 电力、电气设备制造行业处于产业链中端，对上下游议价能力偏弱，成本转嫁能力有限，营运资金沉淀规模较大 [16] - 电力、电气设备产品材料成本占比高，上游主要原材料为大宗商品，商业信用空间有限，当主要原材料价格短期大幅上涨，在一定程度上加大企业的成本控制难度及企业的短期资金压力 [16] - 行业下游客户主要为大型电力集团、两大电网及下属公司等，客户信誉良好但议价能力强，容易形成大额的应收账款且账龄偏长 [16] - 受季节性现金流波动、采购招标进度、垫资等因素影响，电力、电气设备企业存货对营运资金有一定的占用 [16] - 以6家主要电力、电气设备制造上市公司为例，截至2023年底，6家上市企业的应收账款占总资产的比重在22.00~33.00%，对营运资金占用较明显，下游议价能力整体偏弱 [18] - 电力、电气设备制造行业为资本和技术高度密集型行业，且细分行业较多，企业业务结构呈现多元化，产品丰富多样 [19] - 一般通用电力设备产品由于技术和生产工艺壁垒不高，产品同质性强，差异小；特殊电力设备企业大量的研发投入、产品升级及新产品推出，技术优势显著，产品主要集中于特高压、超高压领域 [19] - 例如许继电气股份有限公司业务横跨一二次、交直流领域，涉及直流输电及电力电子、智能变配电业务、智能轨道交通及工业智能化业务、智能用电业务、电动汽车充换电及驱动控制业务、新能源业务等 [19] - 国电南瑞科技股份有限公司产品线涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，从电力生产、传输到分配全过程，业务涉及电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信和发电及水利环保等领域，具备丰富的产品线并呈现多元化的业务结构 [19] - 由于电力设备制造行业技术相对成熟，企业竞争力主要集中于稳定的长期业务合作关系及较强的成本控制能力 [19] - 业务结构的多元化和较强的技术实力有助于提升企业抗风险能力，增强业务稳定性 [19] 发债企业信用梳理 - 2023年，行业债券发行规模有所增长，到期偿付规模大幅增长，净融资规模呈净流出状态；2024年以来，行业债券发行规模有所增长，到期偿付规模有所下降，净融资规模转为净流入状态 [22] - 2020年受公共卫生事件影响，电力设备制造行业整体融资需求大幅增加，电力设备制造企业在债券市场的净融资规模增长至194.68亿元 [23] - 2021年电力设备制造企业债券到期规模较大，整体净融资规模大幅下降至-43.94亿元 [23] - 2022年电力设备制造企业债券到期规模有所下降，整体净融资规模净流入35.35亿元 [23] - 2023年电力设备制造企业债券到期规模大幅增长，整体净融资规模净流出52.98亿元 [23] - 2024年1－10月，电力设备制造企业在银行间和交易所市场共发行债券39支，发行规模合计405.50亿元；兑付债券21支，兑付规模合计268.53亿元；电力、电气设备制造企业发行规模、兑付规模均同比有所增长，净融资规模同比大幅增长 [23] - 截至2024年11月15日，电力设备制造企业存续债券合计92支，存续规模合计814.83亿元，共涉及发行主体42家 [24] - 从级别分布看，发债企业主体AA-和AA级别的发债企业数量较多 [24] - 从存续债规模看，存续债规模较大的主要集中于AA和AAA级别企业 [24] - 其中，AAA级别的企业存续债券规模合计583.38亿元，占存续债券总额的71.56%；AA级别的企业存续债券合计118.16亿元，占存续债券总额的14.50%；AA+级别的企业存续债券合计34.37亿元；AA-级别的企业存续债券合计55.24亿元；A+及以下级别的企业存续债券合计23.68亿元 [24] - 从企业性质看，电力设备制造行业发债企业以民营企业为主，中央国有企业及地方国有企业主要集中在大型综合设备以及输配电高压、特高压等领域 [26] - 从债券品种看，电力设备制造企业发债主要以公司债、可转换公司债和中期票据为主 [26] - 从存续债券到期分布看，2025－2028年行业存续债券到期规模均较大 [27] - 截至2024年11月15日，存续债券规模较大企业分别为上海电气控股集团有限公司、中国东方电气集团有限公司、中国电气装备集团有限公司和特变电工股份有限公司，其债券存续规模合计占电力设备制造行业债券总存续规模的20.76% [27] 行业展望 - "双碳"战略实施叠加"稳增长扩内需"预期以及新型电力系统构建进入全面启动和加速推进的重要阶段，随着能源需求持续增加和能源结构转型升级，均将对电力设备制造行业发展起到支撑作用 [29] - 特高压建设第三轮周期开启，清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设需求或将持续，智能变配电将迎来新机遇 [29] - 2021年3月15日，中央财经委员会第九次会议提出要"实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统"，协助提升电力系统的调节能力，适应能源变革需求 [30] - 2022年12月14日，中共中央、国务院发布的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出，加强能源基础设施建设，提升电网安全和智能化水平，优化电力生产和输送通道布局，完善电网主网架布局和结构，有序建设跨省跨区输电通道重点工程，积极推进配电网改造和农村电网建设，提升向边远地区输配电能力 [30] - 2023年6月2日，国家能源局发布的《新型电力系统发展蓝皮书》提出，以2030年、2045年、2060年为重要时间节点，制定新型电力系统"三步走"发展路径，即加速转型期（当前至2030年）、总体形成期（2030年至2045年）、巩固完善期（2045年至2060年） [30] - 2024年8月6日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024－2027年）》，提出开展9项专项行动，包括电力系统稳定保障行动、电力系统调节能力优化行动、大规模高比例新能源外送攻坚行动和智慧化调度体系建设行动等 [30] - 鉴于行业处在加速转型的重要时期，新型电力系统建设中"源"将从建设超级能源基地和加速发展分布式光伏、分散风电两方面布局，解决消纳问题并形成更高效、多元的终端能源体系 [30] - 能源清洁化、终端电气化将是长时期的行业趋势 [30] - 在国家强调"稳增长扩内需"的预期下，电力投资总量持续增长，产业链带动效果显著，具有逆周期调节作用 [30] - "十四五"期间，国家电网和南方电网的电网规划投资额预计分别为3500亿美元和6700亿元人民币，外加部分地区电网公司，显著高于"十三五"期间全国电网总投资2.57万亿元 [30] - 电网规划投资对电力、电气设备制造企业经营形成较强支撑 [30] - 为了解决源荷地域分布不均、可再生能源消纳带来的输出功率不稳等问题，提高电网运行稳定性、可靠性，电网投资或将在以下两个方向发力：特高压和配网端智能化改造 [31] - 电源侧的新能源替代造成了电力系统电源与负荷时间、空间维度的一定程度错配，时间上供需不平衡主要由各类储能解决，空间分布上的调度，则需要依托大规模、远距离输电走廊来配合实现 [33] - 根据国家能源局发布的关于2023年度全国可再生能源电力发展监测评价结果的通报，2023年，中国20条直流特高压线路年输送电量6248亿千瓦时，其中可再生能源电量3281亿千瓦时，同比提高3.6%，可再生能源电量占全部直流特高压线路总输送电量的52.5% [33] - 国家电网运营的16条直流特高压线路总输送电量5537亿千瓦时，其中可再生能源电量2672亿千瓦时，占总输送电量的48.3%；南方电网运营的4条直流特高压线路输送电量711亿千瓦时，其中可再生能源电量610亿千瓦时，占总输送电量的85.8% [33] - 据GEIDCO统计，"十四五"期间，国家电网规划建设特高压工程"24交14直"，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元 [34] - 《"十四五"可再生能源发展规划》中提出加强送受端电网支撑，提升"三北"地区既有特高压输电通道新能源外送规模，持续提升存量特高压通道可再生能源电量输送比例 [34] - 2024年以来，中国加大力度推进多条特高压工程项目建设 [34] - 2024年1－7月，新核准的阿坝－成都东1000kV交流、陕北－安徽±800kV直流和甘肃－浙江±800kV直流分别已于1月11日、3月15日和7月29日开工，总投资超过700亿元，充分发挥电网投资拉动作用 [34] - 2023年特高压第三轮周期开启，围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设 [34] - 随着国家加大力度规划建设以大型风电光伏基地的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系，风光大基地的建设将带动十四五期间特高压项目需求高增 [34] - 此外，欧美主电网建设提速 [35] - 其中，美国电网所面临的消纳、老化、以及缺电的风险，将驱动其主电网投资的提速 [35] - 欧洲英国国家电网将对主网投资的进一步提速，以及欧洲输电系统运营联盟每年所披露的10年电网投资规划（TYNDP），总规划的输电项目数由TYNDP-22的141个增长至TYNDP-24的176个 [35] - 预计2025年特高压行业建设需求持续，特高压周期性渐弱、成长性走强，将有效拉动上下游产业链发展 [35] - 智能电网的特点主要有自愈性、可靠性、兼容性、高效性、交互性 [37] - 相较于传统电网，智能电网可以提供可靠、高效的电力保障，兼容各类设备的接入，动态优化电力资源配置，提高电网运行效率 [37] - 清洁能源占比以及电气化率大幅提升等对电网的响应处理能力提出更高的要求 [37] - 能源电力配置方式将由"部分感知、单向控制、计划为主"，转变为"高度感知、双向互动、智能高效" [37] - 但我国配电网目前在故障识别隔离、数据采集、自动化、智能化水平等方面仍存在较大提升空间 [37] - 随着新能源、分布式电源、电动汽车、储能和微电网等业态快速发展，终端用电负荷也呈现增长快、变化大、多样化、复杂化的新趋势，增加了配电系统的复杂程度与管控难度 [37] - 新能源随机性的影响显著，动态负荷波动的无序性特征明显，源荷具有更强的时空不确定性，给配电网安全可靠运行带来一定挑战 [37] - 《新型电力系统发展蓝皮书》提出，创新应用"云大物移智链边"等数字技术，加快推进分布式智能电网由示范建设到广泛应用，促进分布式新能源并网消纳，实现源网荷储协调发展，推动各类能源互联互通、互济互动，支撑新能源发电、新型储能、多元化负荷大规模友好接入，有效提升电网智能化改造 [37] - 以南方电网为例，其加快电网数字化转型，加强智能输电、配电、用电建设，推动建设多能互补的智慧能源建设，强化电网的数字化、智能化建设 [37] - 电网智能化升级将对二次设备产生显著拉动作用，信息化硬件投资有望得到大幅提升 [37]