政策导向 - 《2025年政府工作报告》将大力提振消费、扩大内需作为首要任务，激发数字经济创新活力为培育新质生产力重要方向[1][2] 消费刺激 - 安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[2] - 2024年中国社会消费品零售总额487895亿元，较上年增长3.5% [2] - 2025年1月8日数码产品首次纳入以旧换新补贴范围[2] 市场影响 - 以旧换新政策刺激下智能终端市场需求潜力有望释放，但长期稳定增长有挑战[4] - 数字消费需求增长推动智能终端产业技术创新和产品升级[3] 技术创新 - 全球已授权人工智能专利中中国占比超61.1%，美国占比20.9% [6] 产业发展 - 2024年中国新能源汽车销量达1300万辆，智能手机出货量约2.8亿部，同比增长4.7% [7] - 中国连续多年为全球工业机器人第一大生产国，连续三年新增装机量占全球一半以上[7] 产业挑战与应对 - 智能终端产业核心技术依赖进口，政策从多维度提供助力[8] - 企业需跟踪需求、加大研发、优化供应链等应对挑战[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年融资租赁行业总体将继续缓慢发展，行业分化趋势持续，产业系背景融资租赁公司保持特定行业禀赋优势，需关注公司产业转型、资产质量变化以及流动性管理情况，当前市场整体低利率环境下租赁公司流动性风险相对可控 [14] 根据相关目录分别进行总结 行业概况及监管政策 - 2022年以来行业呈收缩态势，截至2024年6月末全国融资租赁企业总数降至8671家，较2023年末减少180家，融资租赁合同余额约56060亿元，较2023年末小幅下降0.60% [3] - 主体信用等级高的融资租赁公司资本市场融资渠道较丰富，资产支持证券为信用等级较低的公司提供债券市场融资渠道，2024年融资租赁公司信用债发行平均票面利率同比下降，AAA发行主体资金成本优势明显 [4] - 2024年发行信用债主体中AAA占比47.14%、AA+占比37.14%、AA占比11.43%、无级别占比4.29%；发行资产支持证券主体中AAA占比18.03%、AA+占比14.75%、AA占比5.74%、无级别占比61.48% [4] - 2024年信用债中AAA主体发行规模占比86.68%、AA+主体发行规模占比12.06%，AA和无级别主体发行规模占比极低且基本含AAA增信；资产支持证券中AAA主体发行规模占比56.23%、AA+主体发行规模占比16.62%、AA主体发行规模占比1.62%、无级别主体发行规模占比25.53% [5][6] - 2024年融资租赁公司发行债券加权平均利率2.37%，较2023年减少69个BP，整体融资成本下降明显，AAA主体平均票面利率2.32%、AA+主体平均票面利率2.66%、AA主体平均票面利率3.14% [7] - 各地方金融监管局延续“融物”监管指导，鼓励服务实体经济，强调发展绿色融资租赁 [8] - 国家金融监督管理总局对金融租赁行业监管思路未来可能延续到融资租赁行业，2024年以来各地方金融监管局就融资租赁业务发布相关政策，强调公司高质量发展，延续“融物”监管指导，鼓励服务实体经济 [9][10] 未来发展 - 监管政策有望统一，新一轮地方化债工作推动使城投公司流动性边际缓解，但存量城投租赁资产风险化解仍存不确定性 [11][13] - 随着政策鼓励和绿色租赁资产积累，融资租赁公司在绿色租赁领域将进一步发展，2024年52家公司发行1141亿元ESG债券 [12][14] - 2025年行业分化加剧、业务转型压力大，需关注转型中资产质量变化以及流动性管理情况 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 年以来我国房地产市场下行，2024 年四季度一线和强二线城市有企稳迹象，但三四线城市交易量未明显回升 [1] - 参考美、日、德三国房地产市场，预计 2040 年我国房地产市场进入成熟期后容量约 200 多万套，成交量在 100 - 300 万套间波动 [1] - 中长期内新商品房市场容量中枢下行，驱动力包括人口数量及结构变化、商品房占比下降、市场结构向存量房为主转变等 [19][20] - 房地产企业需改变经营和财务战略，如摒弃高周转模式、打磨产品、适应市场向中高端转化等 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 参照样本选择 - 选取美国、德国、日本作为样本，因我国房地产市场进入成熟期，这些发达国家市场发育成熟可提供参考 [4] - 选用成交套数做跨国比较，因价格可比性差，成交面积涉及人均居住面积差异大 [4] - 选取 2009 年以来数据作比较基准，可覆盖一个房地产周期，避免取样偏差 [4] 参照样本分析 美国 - 美国房地产市场化率高、数据全，与中国经济体量和住房市场体制类似，人口流动性强 [6] - 2009 - 2023 年数据显示，美国住宅成交量套/万人最大值 30.27、最小值 12.13、中位数 21.00、平均值 20.23，对应中国住宅成交量万套分别为 306.59、122.91、212.76、204.91 [7] - 美国人口正增长、住房金融发达、社会流动性强，新房市场更活跃，但在产业完整性等方面与中国可比性强 [10] 日本 - 日本在人口结构、经济结构和发展过程方面与中国相似，已进入深度老龄化，中国也已进入且预计 2040 年老年人口占比达 27.19% [11] - 2009 - 2022 年数据显示，日本住宅成交量套/万人最大值 9.06、最小值 5.17、中位数 6.82、平均值 6.94，对应中国住宅成交量万套分别为 91.74、52.36、69.04、70.29 [11][13][14] - 日本国土狭小、人口集中、社会分配平均、社会保障发达、住宅更新需求弱，以其成交量推算中国市场容量可能低估 [13] 德国 - 德国经济结构以高端制造业为主导，房地产市场租赁和出售市场发展充分，保障房业务发达，对中国有指导意义 [14] - 用住宅新开工数据代替成交数据，2009 - 2023 年数据显示，德国住宅开工量套/万人最大值 45.78、最小值 21.73、中位数 37.78、平均值 36.35，对应中国住宅成交量万套分别为 463.78、220.09、382.74、368.20 [16][17] - 德国房地产市场结构与中国不同，城乡差异小、外部环境好，且需求类似国内一二线城市，以其数据推算中国市场容量可能高估 [17][18] 结论 - 综合三国数据，我国住宅市场成熟期年成交量最大值平均数 287.37 万套，最小值平均数 131.79 万套，中位数约 221.51 万套；美国参考性最强，最大值 306.59 万套，最小值 122.91 万套，中位数 212.76 万套 [19] - 我国房地产市场成熟期中枢约 200 万套，对应面积 2 亿平米左右，波动上下限在 100 - 300 万套，成交面积在 1 亿 - 3 亿平米左右 [19] - 中长期新商品房市场容量中枢下行，房地产企业需调整战略，否则将被淘汰，部分企业可能为保障房代工 [20][21] - 经济结构调整是影响房地产长期需求的关键因素，新质生产力发展可提高房地产市场长期容量 [21]

经济目标与信心 - 2025年政府工作报告提出5.0%左右经济增长目标，高于IMF的4.6%和国际投行的4.5%预测，彰显提振经济潜力的能力与意愿[3][4] - 2024年二、三季度经济同比增速滑落至5.0%以下，后拉升至5.4%，说明有空间扩大增量政策稳定增速[4] 通胀目标 - 2025年通胀目标定为2.0%，较往年3.0%或成未来“硬约束”，更实际且与国际一致[5][6] 财政资金 - 2025年合计新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，用于对冲各类风险[7] - 2025年一般公共预算支出达29.7万亿元，比上年增加1.2万亿元，税收收入回升保障支出[8] - 2025年专项债资金4.4万亿元，8000亿元用于置换隐性债务；超长期特别国债1.3万亿元，1万亿元推进“两重”工作，3000亿元用于消费品以旧换新；5000亿元特别国债补充国有大型商业银行资本金[9] 债券市场与评级机构 - 政府报告提出加快多层次债券市场发展，对信用评级机构是重大机遇与使命[11] - 评级机构可通过强化评估、构建差异化体系、建立预警机制、参与市场生态建设助力科创债发展[12] 工作任务 - 2025年政府工作报告十项重点任务以扩内需、发展新质生产力、防风险为支柱，体现“短期稳增长”与“长期调结构”平衡[13][14] - 工作效果取决于统筹财政扩张与债务可持续性、技术突破与产业转化、政策力度与执行精度三组关系[14]

www.lhratings.com 研究报告 1 报告摘要： 退平台源于城投平台的名单制管理，目前大致经历了三轮，分别为退出银监会城 投名单、财政部的城投平台名单和各省份确认报送国务院的融资平台名单。城投企业 退平台的动机主要是为了突破融资束缚和获取更多的发展机会。从本轮化债政策看， 城投企业退平台不仅是企业自身的选择，更是政策推动的结果，目的是促使城投企业 与地方政府实现信用"脱钩"，化解隐债风险，推进城投企业市场化转型。 2021－2023 年，退平台主体在业务转型方面取得了一定的效果，非城投业务收 入占比有所提升。随着新一轮化债工作的开展，城投企业退平台进程有所加快。2024 年以来，退平台主体债券融资募集资金用途仍主要为偿还到期债务，实现新增债券融 资的规模仍较小。从退平台进展看，重庆市、江苏省、浙江省、辽宁省、吉林省、内 蒙古自治区和新疆退平台进展相对较快。退平台主体信用级别主要为 AA 和 AA+， 行政级别以区县级（含开发区）城投为主。 从退平台主体与地方政府的关系看，退平台主体与地方政府的关系将逐步弱化， 但二者实际关系调整受股权及人事关系、业务及财务关联和转型进度影响大。短期内， 多数退平台 ...

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 2024年金控公司在债券市场活跃度显著提升，发债规模和数量增加，央企金控信用资质高、发债规模大，地方金控受益政府支持、信用级别以AAA和AA+为主且发债规模稳步增长，债券融资主要用于置换到期债务和补充流动资金，期限结构偏长期，短期兑付压力可控，行业利差分布与信用级别基本匹配，但部分地方金控利差较大 [1][31] - 2025年金控公司发债规模预计继续增长，增速或放缓，融资成本或有波动，央企金控及优质地方金控利差预计低位，中西部弱资质地方金控融资成本或面临流动性风险溢价抬升 [32] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 金融控股公司指控制两个或以上金融机构或类金融机构股权、自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的企业，分为央企金控、地方金控和其他类金控，报告对不同类型金控公司多方面统计分析行业信用特征和债券融资动态 [2] 2024年金控公司信用状况 - 选取76家有存续债项金控公司为样本，含央企金控24家、地方金控49家、其他类金控3家，以央/国企背景为主 [3] - 5家样本金控公司主体信用级别变动，中铝资本、天津津融和东莞金控由AA+升至AAA，烟台财金由AA升至AA+，同方国信由AAA下调至AA+ [3] - 金控公司整体信用资质较高，AAA级主体占比72.37%，央企金控信用级别主要为AAA，地方金控以AAA和AA+为主，省级平台信用资质较好，其他类金控样本量少、信用水平相对较高 [4] - BCA级别为aaa的金控公司仅7家，多数金控公司主体信用级别考虑外部支持因素，央企金控自身信用资质强、BCA级别高，地方金控外部支持对信用级别增益大 [5] 2024年金控公司债券发行情况分析 全行业债券发行情况 - 2024年金控公司债券发行规模大且同比增幅大，76家样本企业发行债券383只，规模6415.90亿元，同比增长55.92%，剔除中央汇金后发行3535.90亿元，同比增长46.56%，央企金控（剔除中央汇金）占比46.58%，地方金控占比51.70%，样本企业（剔除中央汇金）债券存续余额7415.19亿元，较上年末增长16.82% [8] - 2024年前三季度发行规模持续增长，二季度央企金控发债规模显著增长，四季度放缓，发行债券主要用于置换到期债务或补充流动资金，央企金控单笔发行规模较大 [9] 央企金控债券发行情况 - 23家样本央企金控（剔除中央汇金）发行债券111只，规模1646.90亿元，同比增长44.21%，月末债券存续余额持续增长，年末余额3341.84亿元，较上年末增长19.02% [12] - 综合类央企金控债券发行以企业债/公司债和中期票据为主，产业系央企金控倾向发行短融或超短融及资产支持证券，部分产业系央企金控下属租赁子公司发行绿色/碳中和债券数量提升 [14] - 截至2025年2月20日，样本企业存续规模8941.00亿元，除中央汇金外单家余额不超过700.00亿元，3家债券全部一年内到期且规模小，3家一年内到期债券余额/存续债券余额比例超50%且规模尚可 [15][17] 地方金控债券发行情况 - 49家地方金控发行228只债券，规模1833.00亿元，同比增长13.02%，省级地方金控发行规模1077.80亿元，占比58.80%，发行规模超100亿元的有3家，发行节奏2、3、5月有波动，其余较稳定 [18] - 地方金控债券发行以企业债/公司债、中期票据和短融/超短融为主，部分公司青睐发行短融及超短融补充流动性 [21] - 截至2025年2月20日，49家地方金控存续债券规模4020.58亿元，各主体规模差异大，期限结构合理，一年内到期债券余额/存续债券余额比例超50%的有4家 [22] 其他类金控债券发行情况 - 3家样本企业发行债券61.00亿元，发行品种以企业债/公司债、中期票据和短融/超短融为主，未发行定向工具 [23] - 截至2025年2月20日，其他类金控样本企业存续债券规模172.60亿元，各主体规模差异大，期限结构偏短期 [23] 2024年金控公司主体利差情况分析 央企金控主体利差分布情况 - 央企金控主体利差整体处于较低水平，各样本主体利差有差异但分化不明显，2024年AAA级别主体利差主要在30BP - 50BP区间、AA+级别主体利差分别为44.70BP和57.51BP，综合类央企金控主体利差更低 [25] 地方金控主体利差分布情况 - 2024年地方金控利差分布与信用级别基本匹配，部分主体受业务风险、区域经济实力等因素影响利差较大 [28] - 省级地方金控23家样本平台利差主要在50BP以下，3家高于100BP；市级地方金控26家样本平台中21家利差在100BP内，5家介于100 - 200BP [29] 其他金控主体利差分布情况 - 样本其他类金控主体利差水平与信用级别匹配，受自身经营实力弱或关联方风险大等影响，主体利差整体高于央企金控及地方金控，平均为147.70BP [30] 总结及展望 - 2024年金控公司债券市场活跃度提升，发债规模和数量增加，债券融资用途、期限结构及利差分布情况如前文所述 [31] - 2025年初以来样本企业债券发行规模同比上升，截至2月26日发行48只，融资450.90亿元，同比增长54.42%，一年内到期存续债券规模1875.08亿元，未来到期债务置换需求大 [32] - 2025年金控公司发债规模预计增长，增速或放缓，融资成本或波动，央企金控及优质地方金控利差预计低位，中西部弱资质地方金控融资成本或面临流动性风险溢价抬升 [32]

选举结果 - 联盟党在第21届联邦议院选举中以约29%支持率领先，极右翼德国选择党约20%得票率成第二大党，社民党约16%得票[4] 组阁情况 - 联盟党需联合其他政党组阁，与社民党或绿党联合可能性大，但合计支持率不足50%，也可能组建三党联合政府[4][5] - 组阁谈判或陷入僵局，执政联盟可能再度破裂，甚至出现“看守政府”长期执政[3][5] 新政府挑战 - 经济增长乏力，2024年GDP下降0.2%，2023年萎缩0.3%，2025年前景不容乐观，联盟党内部及与绿党在经济政策有分歧[6][7] - 移民问题敏感，社会态度两极分化，联盟党内部及与伙伴在移民政策有分歧，政策制定或陷入僵局[7] - 财政压力大，“债务刹车”机制限制财政空间，新政府需在财政纪律与经济刺激间抉择[7] 国际影响 - 默茨主张“去美国化”，未来德国或重新评估在北约角色，寻求独立外交路径[9] - 联盟党等支持深化欧洲一体化，德国新政府将推动欧盟关键领域一体化，但德国选择党影响力或制衡政府政策，德国需平衡自身利益与欧洲团结[9][10]

宏观经济 - 2024年GDP为1349084亿元，按不变价计算同比增长5.0%，分季度看Q1-Q4增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%[3][4] - 2024年规模以上工业增加值同比增长5.8%，服务业增加值同比增长5.0%，服务进出口总额同比增长14.4%[7][9][10] - 2024年固定资产投资（不含农户）51.44万亿元，同比增长3.2%，社零总额48.8万亿元，同比增长3.5%，进出口总值43.85万亿元，同比增长5%[12][20][23] 价格与就业 - 2024年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%，降幅较上年收窄0.8个百分点，人民币兑美元双向宽幅波动，年末CFETS指数较上年末上涨4.2%[27][28][31] - 2024年全国城镇调查失业率平均值为5.1%，较上年下降0.1个百分点，服务业就业人数增加700多万[36] 财政收支 - 2024年全国一般公共预算收入21.97万亿元，同比增长1.3%，支出28.46万亿元，同比增长3.6%[38] - 12月政府性基金收入累计同比下降12.2%，支出累计同比增长0.2%[39] 宏观信用 - 2024年末社融规模余额408.34万亿元，同比增长8%，增量32.26万亿元，信贷结构优化，绿色贷款同比增长21.7%[43][47] - 2024年央行两次降准共1个百分点，两次降息共0.3个百分点，12月新发放企业贷款利率约3.43%，个人住房贷款利率约3.11%[49] 宏观政策 - 2024年多项政策出台，包括促进民营经济、调控利率、化解地方债务、稳定楼市、规范市值管理等[55][56][58][59][60][61] - 2025年将实施更积极财政政策和适度宽松货币政策，扩大内需，重点关注消费、楼市股市稳定等[55][62][63][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国是全球最大精炼铜消费国和生产国，但铜矿资源匮乏且禀赋不足，对海外进口矿产资源依赖度高，铜精矿加工费处于历史低位，国内高成本冶炼厂生存压力大在此背景下11部门联合发布《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，明确资源保障、技术创新等方面重点任务，推动中国铜产业整体高质量发展，对矿山采选和冶炼企业均有益处 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 方案实施背景 - 中国是全球最大精炼铜消费国，传统行业及新能源产业需求支撑铜价，但作为最大生产国，铜矿资源匮乏且禀赋不足，受新增冶炼产能影响，精矿进口规模扩大，对海外矿产资源高度依赖，海外矿山议价权强，铜精矿加工费降至历史最低，国内冶炼企业生存压力加剧 [5] - 2024年中国精炼铜产量1364万吨，约占全球49%；铜加工材产量2350万吨，位居世界第一；探明铜矿储量仅约占全球4%；铜精矿产量172万吨，仅占全球9%；进口铜精矿达2811万吨，对外依存度高达94% [5] - 自2023年9月以来，铜粗炼加工费TC暴跌，2024年底敲定的2025年长单加工费Benchmark仅为21.25美元/吨与2.125美分/磅，2025年2月21日，现货TC报价进一步下跌至 -11.7美元/干吨 [6] 方案主要内容及影响分析 强化原料保障基础 - 方案通过推动国内资源增储上产、鼓励矿产资源综合利用以及强化二次资源回收利用提升境内铜原料保障能力，到2027年力争国内铜矿资源量增长5% - 10%，提高再生铜回收利用水平 [7][8] - 对矿山采选企业，方案利好其探矿增储及风险找矿，推动其向多金属综合开发转型，提升资源利用效率和经济效益，但存在投资回报期长、资源获取难、海外项目运营风险和短期资本投入压力等问题，整体有助于提升企业资源自给率和产业链话语权 [9] 推动产业结构调整 - 方案要求铜冶炼发展向质量效益提升转变，新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例权益铜精矿产能，培育全球领军大型铜企业集团，提升采选、冶炼环节集中度 [10] - 2023年以来铜矿加工费下降，国内冶炼产能扩张致产业结构失衡，企业盈利能力承压，高成本冶炼厂有减产和生存压力，2025年精炼铜冶炼年产能将达1600万吨，2027年将近1700万吨 [10][11] - 方案严控新增产能，促进加工费回归合理水平，改善企业盈利和现金流，降低信用风险，利于产能出清和结构优化，提升产业链安全性和韧性，行业集中度提升有助于优化资源配置和降低企业运营成本 [11] 产业高质量发展 - 方案强调提升产业创新能力，推动绿色化智能化发展，提升开放合作水平，未来铜产业将呈现“高技术门槛、高生态标准、高资本密度、高地缘政治风险”特征，企业需适应变化完成产业升级转型 [12][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年2月工信部发布《钢铁行业规范条件（2025年版）》，推动行业由“规模扩张”向“质量效益”转型，重塑行业竞争格局，龙头钢企巩固优势，中小钢企或加速淘汰 [1] 根据相关目录分别进行总结 政策演进历程 - 2010年版初定规范整治乱象，从6个方面规范企业生产经营，促进行业规范化发展 [4] - 2012年版强化管理化解产能过剩，注重环保和节能减排，实行更严格能耗环保标准 [5] - 2015年版适应新常态更新准入标准，强化环保节能约束，明确项目准入条件，细化多方面内容 [6] - 2025年版分级评价引领高质量发展，核心变化体现在分级评价、环保能效升级、兼并重组等方面 [7][8] 2025年版核心变化 - 分级评价引入分级评级体系，分基础与引领两类指标，实施两级评价模式，建立差异化激励机制 [10] - 环保能效升级提出时间要求，2026年起完成全流程超低排放改造并公示，2025年底前主要生产工序能效指标达基准水平，否则企业将面临风险 [11] - 兼并重组纳入“高效化”指标，鼓励整合提升行业集中度，优化竞争格局和盈利稳定性 [12] 对钢铁企业的影响 - 短期企业为满足要求增加资本支出和运营成本，压缩利润空间，需关注高杠杆企业流动性风险 [13] - 长期企业满足规范条件可提升竞争力和盈利能力，增强可持续发展能力，行业竞争格局重塑，龙头钢企强化优势，中小钢企或加速淘汰 [13]