行业背景 - 国际 IFRS9 为 2014 年国际会计准则理事会（IASB）发布的《国际财务报告准则第 9 号——金融工具》，我国财政部于 2017 年 4 月修订发布《企业会计准则第 22 号—金融工具确认和计量》等四项准则，内容趋同于国际 IFRS9 [1] - 国际 IFRS17 为 2017 年国际会计准则理事会（IASB）发布的《国际财务报告准则第 17 号——保险合同》，2020 年我国财政部发布了《企业会计准则第 25 号—保险合同》，主要内容与国际 IFRS17 准则基本无差异 [2] - 新准则指 IFRS9 与 IFRS17 [3] 新准则实施对险企的影响 - 2023 年，境外上市及境内外两地上市的保险公司率先实施 IFRS9 和 IFRS17，2026 年新准则将在中国保险行业内全面实施 [5] - IFRS9 核心是以公允价值计量金融资产，IFRS17 核心是使用可观察市场数据计量保险合同未来现金流，两者都体现了以公允价值计量的思路 [5] - 新准则的实施不仅影响了保险公司的会计实务和财务信息披露，还对公司的经营管理和战略发展产生了长远影响 [5] 单一实施 IFRS9 对险企财务报表的影响 - 2023 年 IFRS9 执行后，A 保险公司金融资产中计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）增加，主要系原准则下可供出售金融资产—权益工具几乎被全部重分类为 FVTPL [8] - 旧准则下，A 公司多数可供出售金融资产计量方式为以公允价值计量且其变动计入其他综合收入（FVOCI），而实施 IFRS9 后，相关金融资产多被重分类为 FVTPL [8] - 实施 IFRS9 后，A 公司利润表公允价值变动收益大幅增长，资产减值损失下降，净利润增长 [10] - 由于旧准则下 A 公司多数可供出售金融资产以 FVOCI 计量，相关累计浮盈体现在其他综合收益，而实施 IFRS9 相关金融资产被重分类为 FVTPL 后，其他综合收益大幅下降 160 亿元，使得当年末净资产亦有较大幅度的下滑 [11] 同步实施 IFRS9 及 IFRS17 对险企财务报表的影响 - 同步实施 IFRS9 及 IFRS17 后，A 公司更注重通过资产端和负债端的公允价值波动的匹配以及选择计量方式的匹配，净利润和净资产波动性下降，财务业绩的稳定性增强，资产负债匹配性提升 [19] - 2024 年起，A 公司开始执行 IFRS17 准则，通过对比 2023 年末未执行 IFRS17 数据及 2024 年 9 月末执行 IFRS17 数据，从会计准则层面、产品结构、投资结构等方面分析相关变动情况 [14] - 同步实施 IFRS9 及 IFRS17 后，A 公司净资产减少较单一实施 IFRS9 后明显下降，净利润波动降低 [19] 对保险公司产品结构调整的建议 - IFRS17 执行虽然将带来全行业保险服务收入大幅下降，但保障类产品占比较高的保险公司保险服务收入下降幅度将低于投资属性产品占比较高的保险公司 [21] - 保险公司应加大长期期缴及保障类产品的营销力度，促进保险业务结构进一步优化 [41] - 根据 IFRS17 准则规定，保险公司应按照风险特征、签发时间、盈利水平将保险合同划分为不同的合同组，亏损合同需要单独分组计量 [23] 对保险公司投资结构调整的建议 - 保险公司应加大高评级信用债、高分红低波动权益资产配置力度 [43] - 保险公司应审慎配置非标资产、公允价值波动较大的基金 [24] - 权益类资产计入 FVTPL 将使得公允价值波动对收益指标影响加大，而计入 FVOCI 权益类资产公允价值变动不计入利润表，而股息收入计入利润表 [63] 对保险公司资产负债联动管理的建议 - 保险公司应同时执行 IFRS9 及 IFRS17，以避免会计错配 [64] - 新准则下，企业负债端及资产端均受到利率变动影响，资产负债公允价值计量方式匹配及价值波动管理将成为资产负债管理的重点 [65] 对评级实务的建议 - 保险服务业绩、CSM 可以成为新的经营业绩及价值评估指标 [66] - 保险公司数据透明性及跨行业可比性进一步增强 [68] - 评级公司需理性看待保险公司数据波动，数据波动并不一定代表着业务的不稳健 [69] 总结 - IFRS9 及 IFRS17 的实施对保险公司的经营管理和战略发展产生了深远影响，要求保险公司在新的会计环境下寻求更有效的风险管理和资产负债管理策略 [52]

银行业季度观察报(2024 年第 2 期) ) 联合资信评估股份有限公司 China Lianhe Credit Rating Co., Ltd. 作者：金融评级一部 盛世杰 张朝宇 周雅琦 汪耔成 张哲铭 2. 2024 年前三季度，商业银行不良贷款率较上年末略有下降，关注类贷款占比 小幅提升，信贷资产质量基本保持稳定，但考虑到当前宏观经济复苏迟缓对 企业经营带来一定的不确定性，同时《商业银行金融资产风险分类办法》的 实施对商业银行风险管理提出更高的要求，仍需关注未来商业银行资产质量 的变化情况。 1. 未来，中国人民银行将强化逆周期调节，推进稳健的货币政策灵活适度，为 经济回升向好营造了良好的货币金融环境。 www.lhratings.com 研究报告 1 2024 年前三季度，我国银行业保持平稳发展态势，信贷资产质量较为稳定， 拨备和资本保持在充足水平，但净息差进一步收窄，低息差背景下商业银行 盈利能力仍面临一定挑战。展望未来，人民银行将强化逆周期调节，持续推 进稳健的货币政策灵活适度，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境， 预计银行体系流动性水平将保持合理充裕。在当前宏观环境背景下，需关注 商业银行 ...

行业投资评级 - 建筑施工行业增长乏力，行业集中度进一步提升 [1][3] 核心观点 - 2024年前三季度全国建筑业产值增速放缓，新签合同额同比下降4.74%，增速创新低 [75] - 八大建筑央企新签合同额占比达到46.13%，行业集中度持续提升 [75] - 全国建筑业签订合同总额（在手）610426.96亿元，同比增长1.81%，增速为2008年以来最低 [5] - 建筑施工企业营业总收入同比下降5.61%，民营企业降幅最大 [24] - 建筑施工企业利润总额中位数同比下降22.77%，民营企业降幅最大为30.72% [25] - 建筑施工企业资产负债率中位数和全部债务资本化比率中位数分别上升0.50和0.67个百分点 [28] - 建筑施工企业短期偿债指标有所弱化，货币资金/短期债务中位数为0.63倍，较2023年9月底下降0.08倍 [17] 行业相关政策 - 2024年7月，住房城乡建设部发布《建设工程质量检测管理办法》和《建设工程质量检测机构资质标准》，加强检测资质和活动管理 [20] - 2024年8月，中央网信办等十部门联合印发《数字化绿色化协同转型发展实施指南》，推动建筑行业绿色化发展 [20] - 2024年8月，中共中央国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，推动绿色低碳建筑发展 [20] - 2024年8月，住房城乡建设部提出加快构建房地产发展新模式，研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度 [20] - 2024年9月，住房城乡建设部发布《混凝土长期性能和耐久性能试验方法标准》和《海岸工程混凝土结构耐久性技术标准》，规范混凝土结构耐久性 [20] 建筑行业发展状况 - 2024年前三季度全国建筑业实现总产值217410.53亿元，同比增长4.40%，增速较上年同期下降1.40个百分点 [75] - 建筑施工企业营业总收入同比下降5.61%，民营企业降幅最大 [24] - 建筑施工企业利润总额中位数同比下降22.77%，民营企业降幅最大为30.72% [25] - 建筑施工企业资产负债率中位数和全部债务资本化比率中位数分别上升0.50和0.67个百分点 [28] - 建筑施工企业短期偿债指标有所弱化，货币资金/短期债务中位数为0.63倍，较2023年9月底下降0.08倍 [17] 下游行业发展状况 - 2024年前三季度全国固定资产投资为37.90万亿元，同比增长3.40% [18] - 全国完成房地产开发投资7.87万亿元，同比下降10.10%，降幅同比扩大1.00个百分点 [34] - 房屋新开工面积同比下降22.20%，土地购置费同比下降6.90% [34] - 商品房销售面积和销售额分别同比下降17.10%和22.70% [34] 建筑施工企业债券发行情况 - 2024年三季度建筑施工企业债券发行金额同比和环比均有所上升，中期票据和公司债发行金额增幅明显 [37] - 中央企业债券发行规模环比显著上升，地方国企债券发行规模环比降幅明显 [37] - 建筑业发行主体的债券发行利率均值呈下行态势，信用等级与发行利率均值、利差均值呈现负向关系 [49] 总结 - 在中央持续推进基础设施建设和稳定房地产市场的政策背景下，全国固定资产投资增速同比小幅回升 [40] - 未来在"稳增长"政策调控和房地产市场逐步回暖的情况下，基础设施建设和房地产市场投资需求有望对建筑业形成支撑 [40] - 建筑施工企业业务回款质量和短期偿债能力有望随着房地产市场止跌回稳和财政政策发力得到修复 [52]

宏观经济政策 - 中央经济工作会议提出明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，特别强调物价稳定的重要性[2] - 会议提出提高赤字率、增发超长期特别国债、增加专项债发行使用、用好总量和结构货币政策等逆周期调节工具[2] - 宏观调控强调社融规模、货币供应量与经济增长、价格预期水平相匹配，要求货币政策突出支持性[2] 总供给与总需求 - 会议指出目前经济主要困难是内需不足，要统筹好总供给和总需求的关系，补齐总需求不足的缺口[2] - 会议提出要探索拓展“宏观审慎和金融稳定功能”，这是总供给和总需求大统筹在货币上的体现[2] - 会议将提振消费、扩大内需作为九项工作之首，提出发展文化旅游、首发经济、冰雪经济、银发经济等新增长点[2] 科技创新与产业升级 - 会议强调要统筹提升质量和做大总量之间的关系，平衡好长期和短期投资，实现科技自立自强[3] - 会议指出“人工智能+”是未来产业的重要引领，强调继续建设现代化产业体系，加强基础研究和关键核心技术攻关[3] - 会议提出要用数字技术、绿色技术改造提升传统产业，发挥现代都市圈和区域发展战略的辐射和带动作用[3] 外部环境与应对策略 - 会议指出外部压力加大、不利影响加深，未来几年外部环境会愈发复杂、国际竞争会更加激烈[3] - 会议强调要提升经济发展质量，增强应对外部冲击的底气，做好科技金融大文章，引导好长期资本和耐心资本[3] - 会议提出扩大海洋经济和湾区经济等新增长点，以应对外部环境的变化[3]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][14] 报告的核心观点 - 锂金属在全球能源转型中具有不可替代的作用，是新能源产业的重要基础材料和实现全球碳中和的基础资源。锂价的波动主要由供需关系错配决定，行业内企业的抗风险能力与其资源自给率、技术水平、生产成本、融资方式等因素密切相关 [1][3][14] 行业概况 - 锂资源产业链分为上游采选、中游冶炼和下游应用三个方面。上游锂资源主要分为锂矿石和盐湖卤水，其中卤水锂资源占比约60%。全球锂矿储量和资源量持续增长，2023年底全球锂矿储量约2800万金属吨，资源量约1.06亿金属吨，分别同比增长7.69%和7.14%。锂矿储量集中分布在智利、澳大利亚、阿根廷和中国，占比合计80%。2023年全球锂矿产量约18.47万金属吨，同比增长23%，主要由澳大利亚、智利和中国贡献 [3][4] - 中游冶炼方面，锂盐产品主要包括碳酸锂、氢氧化锂和氯化锂，其中碳酸锂是最基础的锂盐产品。中国是全球最大的锂盐产品生产国，2023年中国碳酸锂产能110万吨，产量51.79万吨，同比增长31.1%。中国碳酸锂生产企业分为锂及其化合物企业、采矿及贵金属企业和跨界企业，前十大企业产量占市场总产量的53.3% [5][7] - 下游应用方面，锂行业下游主要包括锂离子电池、陶瓷制造、玻璃制造、医药领域、航天和军工领域等。2023年锂用于电池的比例提升至87%，其中动力型、储能型和消费型锂电池占比分别为71.8%、19.7%和8.5% [8][9] 锂价波动逻辑解析 - 供需关系是导致碳酸锂价格波动的决定性因素。2023年，中国新能源汽车和动力电池产业增长势头有所减缓，但销量和装车量增速仍处于较高水平，推动了对碳酸锂产品的需求增长。碳酸锂的供需错配导致了近年来产品价格的剧烈波动，上游产能释放周期较长，而下游正极材料产能释放周期较短 [10][11] - 碳酸锂市场价格自2015年起经历了多次波动，2021年初开始上涨，2022年11月达到近60万元高位，随后因全球供应量增加，价格回落。2023年底跌至10万元以内，2024年三季度跌至7万元以内，随后因需求回升价格回升至8万元左右 [11][12] 锂盐企业财务表现和影响因素 - 报告选取8家锂盐企业为样本，分析其经营业绩分化的原因。在锂价下行周期中，资源自给率高、技术水平先进、生产成本低、融资方式灵活的企业整体抗风险能力更强 [14][15] - 资源自给率的提升有助于稳定锂盐业务毛利水平。中矿资源通过自有矿山建设，锂盐板块原料自给率由2022年的21%提升至2023年的86%，成为样本企业中唯一一家2023年锂盐业务毛利率同比上升的企业。天齐锂业、盐湖股份和永兴材料的锂盐业务也保持了高毛利水平，而雅化集团因无自有锂精矿产出，毛利率处于低位 [19][20] - 低成本优质资源为锂盐企业持续发展奠定基础。盐湖提锂是行业公认的低成本生产路线，盐湖股份和天齐锂业的资源成本优势明显。锂辉石提锂成本较高，但高品位锂辉石矿山仍可为企业带来持续收益。锂云母提锂成本最高，通常外采锂云母成本线在15万/吨左右 [21][23] - 业务结构多元化可以提升企业抗风险能力。赣锋锂业通过纵向多元化策略，从上游锂矿资源开发到下游锂电池制造及回收业务延伸，形成完整的锂生态产业链。盐湖股份、永兴材料、江特电机和雅化集团通过横向多元化策略，在锂价下行阶段非锂板块对公司收入和利润形成有力补充 [26][27] - 融资方式多元化有助于企业应对快速扩张的融资需求。天齐锂业通过子公司引入战略投资者降低资产负债率，赣锋锂业以债权融资为主，盛新锂能股权融资和债权融资相对均衡。整体来看，股权融资为主的企业在本轮锂价下行周期中面临的财务风险相对较低 [31][32][34] 结论与展望 - 未来锂资源供应将更为分散多元，整体供给规模或仍将扩大，但2024年以来受碳酸锂价格持续低迷影响，全球部分在建资源项目缓建，部分企业已停产减产，预计短期内供应或将放缓。终端市场预期动力型、消费型和储能型锂电池的长期需求均将有不同程度的增长，碳酸锂均衡价格或将较2024年有所回升，但仍难以企及2022年价格高位 [35][36]

财政政策 - 中央财政赤字将进一步提高，预计超过4%[2] - 2024年中央发债额度、地方政府专项债、超长期特别国债三项资金总量达到8.96万亿[2] - 2025年财政资金将增加2至3万亿，集中用于“两新”和补充银行资本金[2] 货币政策 - 货币政策将出现10年内的重大调整，降准降息等常规政策将继续推出[2] - 2024年降准100BP，降息30BP，但需更多再贷款和资产购买工具[2] - 2025年将加大保障性住房再贷款、资本市场工具的力度，抑制去杠杆并刺激经济主体加杠杆[2] 扩内需政策 - “全方位”扩大国内需求，预计在3000亿超长期特别国债基础上继续增加额度[3] - 2024年超长期国债3000亿元用于支持“两新”工作，商品零售增速得到提振[3] - 2025年补贴范围或将扩展到服务消费领域，如住宿、餐饮与交通，以促进服务消费和就业[3]

新能源与储能发展 - 2023年底，我国太阳能和风电装机容量分别同比增长55.2%和20.7%，达到6.1亿千瓦和4.4亿千瓦[3] - 2023年末，清洁能源发电装机占我国发电总装机容量的58.2%[3] - 2023年，我国新型储能新增装机规模约2260万千瓦/4870万千瓦时，较2022年底增长超过260%[10] - 截至2023年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达3139万千瓦/6687万千瓦时[10] 储能的作用与政策 - 新型储能系统在电源侧、电网侧和用电侧发挥作用，减少弃风弃光现象，提升电网稳定性[7] - 内蒙古自治区要求新建市场化并网新能源项目配建储能规模不低于其装机容量的15%，储能时长4小时以上[7] - 全国已有28个省区市出台10%~20%新能源强制配储政策，强制配储占电源侧储能比重超过80%[10] 储能盈利模式 - 新型储能的盈利模式包括电力市场收入、容量补偿、容量租赁和辅助服务[12][14][24][25] - 2023年，新疆地区独立储能补偿标准暂定0.2元/千瓦时，2024年起逐年递减20%[13] - 吉林、河南、广西和贵州的储能容量租赁指导价格集中在150~270元/千瓦时/年[24] 储能对新能源企业的影响 - 强制配储项目在日均放电2.1次的情况下可实现盈利[28] - 独立储能项目在日均充放1.1次的情况下可实现盈利[34] - 容量补偿机制可减少项目前期成本亏损规模，但长期影响有限[34] 储能面临的问题 - 新型储能利用率低，2023年新能源配储日均运行小时2.18小时，年均运行小时797小时，平均利用率指数为17%[41] - 新型储能电站安全事故频发，2024年9月以来全球储能行业已发生8起火灾事故[42] - 新型储能市场机制不完善，多数省份对充放结算电价、容量补偿等无明确价格标准[40]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年以来，水泥需求仍然乏力，供需失衡致使行业竞争加剧。受行业加强错峰生产及自律停产影响，9月以来水泥价格进入增长通道，但依然低位运行。煤炭价格虽波动下行但仍处相对高位，水泥行业效益持续下降。国家有关部门对水泥行业延续了"去产能"的结构性调整政策，且随着"双碳"目标的提出，水泥行业面临的环保、减能增效压力进一步加大，一定程度抑制水泥供给，但去产能进展仍缓慢，产能结构性过剩矛盾依然突出。展望未来，水泥需求短期难以显著恢复，水泥价格回升依赖供给端错峰生产及自律停产执行情况，各区域或存在较大差异，预计水泥价格或将低位修复，但尚不具备持续增长条件；煤炭价格短期内难以回落，水泥行业效益整体仍将承压。考虑行业产能过剩严重、亏损面扩大及"双碳"目标的实现，不排除2025年行业可能实施去产能相关政策，从长期看，采取直接或间接去产能政策势在必行 [1][3][5][13][17][26][33][53] 水泥行业运行情况 行业供需情况 - 2024年1-10月，房地产市场仍处于底部调整过程中，房地产开发投资保持负增长，基建投资增幅放缓，对水泥需求支撑不足，水泥产量创2010年以来同期新低，水泥行业产能过剩压力进一步加大，行业竞争加剧。2024年1-10月，全国固定资产投资额（不含农户）增速为3.4%，其中基建投资（不含电力）增速为4.30%，增速同比下降1.60个百分点，增速放缓，但对固定资产投资增速支撑依然明显。受行业景气度差，商品房销售面积持续下降，房企资金紧缺影响，房地产市场仍处于底部调整过程中，2024年1-10月，房屋新开工面积同比下降22.60%，施工面积同比下降12.40%，受此影响，房地产开发投资完成额增速为-10.30%，增速同比下降1.00个百分点。虽基建投资保持增长，但房地产行业的不景气对水泥需求的拖累较大，水泥行业下游需求疲弱 [3][4][5] - 水泥供给方面，2021年以来，受下游需求疲弱影响，全国水泥产量呈现持续下降态势。2024年1-10月，全国水泥产量为15.01亿吨，为2010年以来同期最低产量，同比下降10.30%。2024年1-10月，全国新投产熟料线10条，涉及总产能1350万吨，同比降幅较大，另有部分产线投产时间延至2025年，2024年四季度暂无新线投产，全国熟料总产能在17.6亿吨左右。2023年水泥熟料产能利用率约为59%，2024年以来，水泥产量继续下降，水泥熟料产能利用率预计持续下降，水泥行业产能过剩情况进一步加重 [5][6] 水泥价格表现 - 2024年以来，在行业加强错峰生产的影响下，水泥库容比波动幅度缩小，但整体库容比仍处于高位，供需失衡情况致使行业竞争加剧。2024年4月以来，水泥价格有所修复并于9月进入增长通道，但区域表现存在较大差异，东北、长江和华东区域水泥价格较其他区域更早进入修复期，同比呈现增长趋势，但整体看，相较于2023年以前，水泥价格依然处于低位运行 [9][13] - 2024年以来，受春节放假停工等影响，水泥进入传统淡季，水泥价格继续进入下行通道。2024年4月中旬到6月底，水泥价格小幅波动回升，2024年7月到9月，水泥价格环比小幅波动下降，主要系下游需求疲软所致，但同比水泥价格已经进入增长通道。2024年9月底以来，水泥价格环比及同比均有所增长，主要系水泥行业企业加大错峰生产力度，增加停产时长，同时市场需求阶段性改善所致。但整体看，相较于2023年以前，水泥价格依然处于低位运行。从各区域水泥价格看，东北地区水泥价格自2024年5月以来持续回升并于7月以来维持稳定，水泥价格同比有所增长，较其他各区域水泥价格表现较好，主要系东北区域水泥企业协同相对较高，自5月以来每月主动安排15天停窑时间且执行较为到位，致使东北区域供需矛盾得以较大缓解，水泥企业上调水泥价格所致。2024年6月以来，长江和华东区域水泥价格虽环比有所下降，但同比价格有所修复；进入9月，各区水泥价格环比均有所增长，9月中旬后，各区水泥价格同比均进入增长通道 [15][16] 行业效益情况 - 2024年前三季度，煤炭价格虽波动下降但仍处高位，水泥行业主要上市及发债企业中亏损企业数量及亏损金额同比均有所增长，预计2024年水泥行业企业亏损情况或将扩大。2024年以来，水泥价格虽有所修复但仍处于低位，煤炭价格虽波动下行但仍居于高位，主要发债及上市水泥企业（发布2024年三季度报的企业一共25家）营业总收入同比下降17.66%，利润总额同比下降62.42%，利润总额亏损企业占比36%，较2023年前三季度亏损企业数量增加4家，亏损金额增加160.38%；预计2024年水泥行业企业亏损情况较2023年或将有所扩大 [17] 水泥行业政策动态 - 关键词1：错峰生产常态化、多地错峰停窑时间延长，加大非采暖季错峰停产力度。为进一步解决短期供需矛盾，在《工业和信息化部生态环境部关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》(工信部联原〔2020〕201号)的基础上，错峰生产政策不断优化。综合全国各地发布的具体错峰政策和水泥企业的执行情况来看，2023年以来水泥错峰生产在执行力度进一步加强、范围进一步扩大，执行标准更加规范。此外，受需求持续疲软影响，2024年二季度以来多地推行非采暖季错峰停产措施；且从部分省份发布的2024－2025年错峰停产政策看，非采暖季错峰停产时间延长。此外，受下游需求转弱影响，部分企业除了积极执行错峰生产计划，还根据自身库存情况自主停窑 [19][21][23] - 关键词2："双碳"+"双控"政策及产能置换趋严的要求下，有利于化解水泥行业过剩产能。2024年5月，国务院印发《2024－2025年节能降碳行动方案》，其中在建材行业节能降碳行动中要求，到2025年底，全国水泥熟料产能控制在18亿吨左右，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出；大气污染防治重点区域50%左右水泥熟料产能完成超低排放改造；同时，严格新增建材项目准入并推进建材行业节能降碳改造，加快水泥原料替代，提升工业固体废弃物资源化利用水平。2024年6月，工信部修订形成了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）（征求意见稿）》，征求意见稿中对水泥置换的要求更加严格，对四种情况的水泥生产线要求不能用于产能置换、用于置换的水泥熟料生产线产能不能拆分转让；严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目，确有必要新建、改建的，必须制定产能置换方案，实施产能置换；新建生产线能效必须达到《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》要求的水泥玻璃行业能效标杆水平等。2024年7月，国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，将碳排放指标及相关要求纳入国家规划，构建系统完备的碳排放双控制度体系，完善建材等重点工业行业领域碳排放核算机制，摸清重点行业领域碳排放底数与减排潜力，常态化开展碳排放形势分析监测，对碳排放增长较快的行业领域进行形势预警，并视情况采取相应措施 [26][27][32] - 关键词3：地产宽松政策频出，但市场需求修复有限，水泥下游需求仍疲软。2024年以来，国内房地产市场整体仍处低位运行，行业数据表现低迷，宽松政策持续释放下销售降幅有所收窄，但库存去化周期上升压力持续加大，短期内去库存将是行业重点。在房地产市场供求关系发生重大变化的大背景下，2024年以来，中央以"去库存"作为政策导向，宽松政策频出，在降低购房门槛及购房成本的同时鼓励地方国企"收储"，加快构建房地产发展新模式；融资层面继续推动已出台金融政策的落地见效。宽松政策的频出仅阶段性刺激了市场需求，持续性的需求端信心修复仍需一定时间 [36][37][39] 2024年水泥企业债券市场表现回顾 一级市场概况 - 2024年1-11月，水泥企业新发债规模较上年有所增长，新发债企业集中在高信用等级企业，中长期债券发行规模提升，发行成本较上年同期下降明显。2024年1-11月，水泥企业共发行债券61只，发行规模678.90亿元，发债数量较2023年同期增加16只，发行规模同比增长27.85%。从发债主体信用风机情况看，水泥发债企业仍集中在高等级。2024年1-11月新发债水泥企业共13家，包括11家AAA企业和2家AA+企业；而2023年新发债水泥企业共11家，包括8家AAA企业和2家AA+企业和1家AA企业。2024年11-11月，水泥发债企业未发生信用等级迁徙。从发债期限看，水泥企业发行1年以上的中长期债券占比较上年同期大幅提升，2024年1-11月发行的61只债券中，43只为中长期债券，发行规模占72.16%，主要系水泥发债企业主要为央国企，且债券市场对中长期债券的需求增加，收益率下行所致 [41][42] - 从发行成本方面看，2024年1-11月，由于水泥行业发债主体主要为高信用等级的央企和地方国企，行业发行利差保持在较低水平，随着LPR的下调，行业发行成本较2023年同期下降明显。具体看，2024年一季度短期信用债券发行主体主要为民营水泥企业，发行成本和发行利差较2023年同期有所增长，二季度，随着央国企水泥企业发债增加，短期信用债券发行成本和发行利差均明显收窄，三季度以来，发行利差有所走扩。长期信用债券方面，2024年1-11月，发债水泥企业均为AAA，发行成本和发行利差较2023年同期下降明显 [43][45] 水泥企业财务表现 - 受下游需求疲软以及成本上涨影响，发债水泥企业经营业绩下降，2024年前三季度水泥价格在低位徘徊，发债水泥企业经济效益下滑明显。截至2024年11月30日，水泥企业存续债的企业共16家，信用等级以AAA为主，合计11家；AA+合计4家，AA仅1家，基本为全国或区域内的主导水泥企业。从财务指标看，受生产成本增长叠加下游需求不足，水泥企业净资产收益率整体持续下行，部分区域水泥企业出现亏损，2024年1-9月水泥企业继续亏损，发债企业平均净资产收益率为负。随着水泥企业经营压力的增加，带息债务/全部投入资本亦呈增长趋势 [46][47] - 从不同信用级别的水泥企业看，AAA发债企业由于前期收并购以及近年的产能置换、产业链延伸以及技改环保等项目固定投资金额较大，整体债务杠杆偏高，对外部融资的依赖性相对较大。随着近年来水泥企业的经营压力增大，AA级别的水泥发债企业杠杆率持续攀升，AAA发债水泥企业债务杠杆略有增长。从净资产收益率来看，由于AAA水泥企业产能规模大，成本控制能力较强，抗风险能力较强，其整体表现好于AA水泥企业，但2024年前三季度由于中建材集团系的水泥企业大分部出现亏损，净资产收益率为负 [47][48] 水泥企业债券到期情况 - 样本水泥企业1年内到期的到期或回售的债券规模大，主要为高等级央企和国企，兑付风险较小。截至2024年11月30日，样本水泥企业将于1年内行权和到期债券本金金额为669.91亿元，其中到期规模较大的发行人主要为高信用等级的央企和地方国企，整体偿债压力可控 [49][50] 水泥行业信用风险展望 - 2024年以来，房地产行业投资规模继续下降，且降幅扩大，对水泥行业需求影响较大，基建投资规模仍保持净增长，但整体来看，水泥的需求端延续疲软态势。2024年1-10月全国水泥产量下降幅度同比扩大，行业供需失衡情况仍然严重，一季度水泥价格仍持续下降，但受益于二季度以来的供给端错峰停产加大力度影响，2024年4月以来水泥价格有所修复并于9月进入增长通道，但相较于2023年以前仍处于低位运行，各区域水泥价格走势差异较为明显。此外，煤炭行业整体处于供给宽松状态，煤价波动下降但仍处高位。水泥企业面临上游原材料价格相对高位及下游需求收缩的双重压力，行业效益下降，致使水泥企业可动用资金减少，产能置换投资进度或将放缓。考虑下游需求疲软及停产时间延长，2024年全年水泥产量同比将继续下降。受前三季度亏损加剧拖累，预计2024年全年水泥行业的经营业绩同比将继续下降，水泥行业企业亏损情况将扩大，部分运营不善的中小水泥企业可能会通过被收购或破产等形式被动出清 [53][55] - 展望2025年，上游煤价仍将处于缓慢下行状态，预计短期内难以大幅下降。下游需求短期内仍难以修复，预计2025年基建投资仍能保持一定强度，但房地产行业受近年来房企拿地及新开工面积的持续下降，以及销售持续下降带来的保交楼规模的减少等因素影响，房地产开发投资仍难恢复，水泥行业下游需求仍较弱。供给端看，考虑目前行业主要通过控制生产调节水泥供给，预计供给端产能过剩情况仍然严重，但考虑双碳目标及行业亏损面扩大情况，不排除2025年行业可能实施去产能相关政策，从长期看，采取直接或间接去产能政策势在必行。2025年，水泥价格的走势仍然依赖供给侧管控力度，如行业自律停产及政策指导错峰停产能够继续严格实施及执行，水泥价格或将继续修复，预计自律及错峰停产实施力度较大的区域，水泥价格修复更加明显。但考虑2024年行业产能利用率已经处于较低水平，随着水泥价格的修复，2025年行业自律停产力度或将减弱，在水泥行业产能过剩状态未实质改变的情况下，水泥价格尚不具备持续增长条件 [53][55] - 债券市场方面，考虑到行业转型升级、行业效益下降致使经营获现能力下降，水泥企业短期债务偿还等方面资金需求仍大，行业杠杆预计将有所提升，债券融资主体仍将以高信用等级的央企和国企为主，行业整体信用风险可控。2025年需要重点关注水泥行业发债企业受下游需求疲弱、煤炭价格高位运行、区域市场行情波动、债务集中到期等因素对其效益和流动性等方面的影响 [55]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级 [1][2] 报告的核心观点 - 我国房地产市场经历了四个周期，其中2006-2015年每三年左右一次的短周期，2015年3月以来的第四轮周期下行阶段显著拉长，行业销售规模增幅大但同时调整也最剧烈 [1][9] - 本轮周期下行阶段显著拉长，且周期销售最大降幅已低于前三轮短周期的低点位置，同时销售额下降持续时间也远高于前三轮短周期 [74] 我国住房政策发展 - 建国到1997年，探索中逐步确立住房制度；1998年商品房市场启动后，国内地产迎来高速发展，并被确立为经济支柱 [3] - 1978年改革开放后，我国开启了住房市场化改革进程，1980年邓小平提出"出售公房，调整租金，提倡建议个人建房买房"的设想 [4] - 1998年，国家正式启动商品房市场化改革，明确停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系 [5] - 2016年，中央经济工作会议提出"房子是用来住的，不是用来炒的"定位，要求回归住房居住属性 [6] 国内房地产周期划分 - 通过观测销售、土地溢价率和房价等指标变动规律，指标均呈现一定周期性，但周期起止时间并非完全重叠，呈现一定的轮动规律 [9] - 自1998年以来，中国房地产行业经历二十余年市场化发展，在政策调控和市场需求的双重作用下，不断发展和调整 [11] - 2005年之前，国内房地产市场受房改等政策红利推动迅速发展，基本面持续向好，调控政策较少，周期性不显著 [12] 房地产发展周期回顾及其特征 - 2006-2015年间，商品房销售面积和金额虽在2008年和2014年有暂时性下降但均于一年至一年半内转为上行，行业整体呈向上态势 [40] - 2006-2008年第一轮小周期内，新房和二手房涨跌幅基本一致且趋势变化同步性高，进入下跌区间后反弹速度较快，且跌幅不大 [44] - 2015年3月销售面积和房价几乎同步开始攀升，新开工、开发投资和土地购置在2015年底才跟随销售开始显著上升 [60] 总结 - 我国房地产市场经历了2006-2008年、2009-2012年、2012-2015年初及2015年3月至今四个周期 [74] - 2000年至2015年，我国居民杠杆率较低，而城市化进程处于加速阶段，新增人口对住房需求强烈，但居民购房需求被调控政策抑制 [74] - 2022年开始，我国地产销售规模进入下行阶段，预计2024年全国商品房销售面积9~10亿平方米，同比下降约10%~20% [78]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][4][10][12][26][38][45] 报告的核心观点 - 新型储能作为解决新能源发电不稳定性和限电问题的有效手段，逐步受到政策强推。目前新型储能项目仍存在较为明显"建而不用"问题，增加储能指标明显增加了发电企业建设成本。但长远看，在可以完全参与市场交易、充分接受电网调度的基础上，新型配储项目将有助于减少新能源项目弃电量、提升整体新能源项目发电量或变相推高该项目上网电价；独立储能项目也可通过峰谷价差、容量租赁和容量补偿产生正收益 [1][45] 根据相关目录分别进行总结 一、新型电力系统下新型储能的意义 - 我国新能源装机容量迅猛扩张，2023年底太阳能发电和风电装机容量分别同比增长55.2%和20.7%至6.1亿千瓦和4.4亿千瓦，清洁能源发电装机占我国发电总装机的58.2%。新能源发电的随机性、间接性和波动性对电力系统的调节能力提出更高要求，储能成为提升新能源电站发电效率、减少弃风弃光限电、调峰、调频和维护电网安全性及稳定性的最佳选择 [3] - 2024年8月6日，国家发展与改革委员会等三部门印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》，明确提出"源网荷储"协同可有效提升电力系统稳定水平，实现电力供需动态平衡，储能系统成为我国构建新型电力系统的重要环节 [3] 1. 新型储能的作用 - 新型储能是指除抽水蓄能以外的储能形式，已成为构建以新能源为主体的新型电力系统的重要支撑。在"源网荷储"新型电力系统中，新型储能系统可分别在电源侧、电网侧和用电侧发挥作用 [4] - 电源侧新型储能可通过配储方式保障新能源发电处于更加经济的运行状态，减少弃风和弃光现象的发生；电网侧新型储能可实现对用电负荷的削峰填谷，减轻电网阻塞；用电侧新型储能可实现峰谷点价差套利，降低用电成本 [7][9] 2. 我国新型储能发展现状 - 2023年我国新型储能新增装机规模约2260万千瓦/4870万千瓦时，较2022年底增长超过260%，截至2023年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达3139万千瓦/6687万千瓦时，已成为全球第一大储能市场和储能产品提供国家 [10] - 我国新型储能技术路线处于多元化发展态势，截至2023年底，已投运锂离子电池储能占比97.4%，铅炭电池储能占比0.5%，压缩空气储能占比0.5%，液流电池储能占比0.4%，其他新型储能技术占比1.2% [10] 二、新型储能盈利模式 - 新型储能的盈利模式主要包括电力市场收入、容量补偿、容量租赁和辅助服务 [12][13][24][25] - 电力市场收入方面，新型储能系统可在电网负荷低谷时将不能上网的多余电量充入储能电池，在电网负荷高峰时将储存的电量释放上网，赚取峰谷价差 [12] - 容量补偿方面，国内部分省份提出独立储能电站容量补偿机制，补偿标准一般以储能装机容量或充放电量而定，补偿资金由发电侧或用户侧承担 [13][14][17][22] - 容量租赁方面，新能源强制配储政策推动产生储能的容量租赁市场，国内多个省份已出台储能容量租赁的相关指导价格 [24] - 辅助服务方面，新型储能的辅助服务形式主要包括调峰和调频，调峰服务主要按储能的调峰电量获得补偿，调频服务主要按调频里程补偿 [25] 三、新型储能对新能源企业盈利性的影响 - 强制配储盈利性分析显示，在调度受限的情况下，新型储能项目并不能实现有效收益，增加储能指标明显增加了发电企业建设成本。但伴随实际充放次数的提高，该项目年均利用效率和收入增幅明显 [26][28][30] - 独立储能盈利性分析显示，在基础条件假设下，项目年均收入约350万元；以日均放电次数为变量，伴随实际充放次数的提高，该项目年均利用效率和收入增幅明显。容量补偿机制可一定程度减少项目前期成本亏损规模，但由于容量补偿将于2026年失效，因此长期看其对项目收益影响很小 [32][34][37] 四、我国新型储能面临的主要问题 - 价格形成机制有待健全，行业标准建设明显滞后于产业发展速度，导致新型储能项目调用效率偏低，企业收益稳定性和确定性弱 [40] - 实际利用率低，2023年新能源配储日均运行小时2.18小时，年均运行小时797小时，平均利用率指数为17%；电网侧独立储能日均运行小时2.61小时，年均运行小时953小时，平均利用率指数为38% [41] - 新型储能电站安全事故频发，电池在过度充放电、内部短路和高温环境下运行都有发生热失控的可能性，容易引发火灾甚至爆炸 [42] 五、总结 - 新型储能项目在调度受限的情况下并不能实现有效收益，增加储能指标明显增加了发电企业建设成本。但长远看，在可以完全参与市场交易、充分接受电网调度的基础上，新型配储项目将有助于减少新能源项目弃电量、提升整体新能源项目发电量或变相推高该项目上网电价；独立储能项目也可通过峰谷价差、容量租赁和容量补偿产生正收益 [45][46]