报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年以来，水泥需求仍然乏力，供需失衡致使行业竞争加剧。受行业加强错峰生产及自律停产影响，9月以来水泥价格进入增长通道，但依然低位运行。煤炭价格虽波动下行但仍处相对高位，水泥行业效益持续下降。国家有关部门对水泥行业延续了"去产能"的结构性调整政策，且随着"双碳"目标的提出，水泥行业面临的环保、减能增效压力进一步加大，一定程度抑制水泥供给，但去产能进展仍缓慢，产能结构性过剩矛盾依然突出。展望未来，水泥需求短期难以显著恢复，水泥价格回升依赖供给端错峰生产及自律停产执行情况，各区域或存在较大差异，预计水泥价格或将低位修复，但尚不具备持续增长条件；煤炭价格短期内难以回落，水泥行业效益整体仍将承压。考虑行业产能过剩严重、亏损面扩大及"双碳"目标的实现，不排除2025年行业可能实施去产能相关政策，从长期看，采取直接或间接去产能政策势在必行 [1][3][5][13][17][26][33][53] 水泥行业运行情况 行业供需情况 - 2024年1-10月，房地产市场仍处于底部调整过程中，房地产开发投资保持负增长，基建投资增幅放缓，对水泥需求支撑不足，水泥产量创2010年以来同期新低，水泥行业产能过剩压力进一步加大，行业竞争加剧。2024年1-10月，全国固定资产投资额（不含农户）增速为3.4%，其中基建投资（不含电力）增速为4.30%，增速同比下降1.60个百分点，增速放缓，但对固定资产投资增速支撑依然明显。受行业景气度差，商品房销售面积持续下降，房企资金紧缺影响，房地产市场仍处于底部调整过程中，2024年1-10月，房屋新开工面积同比下降22.60%，施工面积同比下降12.40%，受此影响，房地产开发投资完成额增速为-10.30%，增速同比下降1.00个百分点。虽基建投资保持增长，但房地产行业的不景气对水泥需求的拖累较大，水泥行业下游需求疲弱 [3][4][5] - 水泥供给方面，2021年以来，受下游需求疲弱影响，全国水泥产量呈现持续下降态势。2024年1-10月，全国水泥产量为15.01亿吨，为2010年以来同期最低产量，同比下降10.30%。2024年1-10月，全国新投产熟料线10条，涉及总产能1350万吨，同比降幅较大，另有部分产线投产时间延至2025年，2024年四季度暂无新线投产，全国熟料总产能在17.6亿吨左右。2023年水泥熟料产能利用率约为59%，2024年以来，水泥产量继续下降，水泥熟料产能利用率预计持续下降，水泥行业产能过剩情况进一步加重 [5][6] 水泥价格表现 - 2024年以来，在行业加强错峰生产的影响下，水泥库容比波动幅度缩小，但整体库容比仍处于高位，供需失衡情况致使行业竞争加剧。2024年4月以来，水泥价格有所修复并于9月进入增长通道，但区域表现存在较大差异，东北、长江和华东区域水泥价格较其他区域更早进入修复期，同比呈现增长趋势，但整体看，相较于2023年以前，水泥价格依然处于低位运行 [9][13] - 2024年以来，受春节放假停工等影响，水泥进入传统淡季，水泥价格继续进入下行通道。2024年4月中旬到6月底，水泥价格小幅波动回升，2024年7月到9月，水泥价格环比小幅波动下降，主要系下游需求疲软所致，但同比水泥价格已经进入增长通道。2024年9月底以来，水泥价格环比及同比均有所增长，主要系水泥行业企业加大错峰生产力度，增加停产时长，同时市场需求阶段性改善所致。但整体看，相较于2023年以前，水泥价格依然处于低位运行。从各区域水泥价格看，东北地区水泥价格自2024年5月以来持续回升并于7月以来维持稳定，水泥价格同比有所增长，较其他各区域水泥价格表现较好，主要系东北区域水泥企业协同相对较高，自5月以来每月主动安排15天停窑时间且执行较为到位，致使东北区域供需矛盾得以较大缓解，水泥企业上调水泥价格所致。2024年6月以来，长江和华东区域水泥价格虽环比有所下降，但同比价格有所修复；进入9月，各区水泥价格环比均有所增长，9月中旬后，各区水泥价格同比均进入增长通道 [15][16] 行业效益情况 - 2024年前三季度，煤炭价格虽波动下降但仍处高位，水泥行业主要上市及发债企业中亏损企业数量及亏损金额同比均有所增长，预计2024年水泥行业企业亏损情况或将扩大。2024年以来，水泥价格虽有所修复但仍处于低位，煤炭价格虽波动下行但仍居于高位，主要发债及上市水泥企业（发布2024年三季度报的企业一共25家）营业总收入同比下降17.66%，利润总额同比下降62.42%，利润总额亏损企业占比36%，较2023年前三季度亏损企业数量增加4家，亏损金额增加160.38%；预计2024年水泥行业企业亏损情况较2023年或将有所扩大 [17] 水泥行业政策动态 - 关键词1：错峰生产常态化、多地错峰停窑时间延长，加大非采暖季错峰停产力度。为进一步解决短期供需矛盾，在《工业和信息化部生态环境部关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》(工信部联原〔2020〕201号)的基础上，错峰生产政策不断优化。综合全国各地发布的具体错峰政策和水泥企业的执行情况来看，2023年以来水泥错峰生产在执行力度进一步加强、范围进一步扩大，执行标准更加规范。此外，受需求持续疲软影响，2024年二季度以来多地推行非采暖季错峰停产措施；且从部分省份发布的2024－2025年错峰停产政策看，非采暖季错峰停产时间延长。此外，受下游需求转弱影响，部分企业除了积极执行错峰生产计划，还根据自身库存情况自主停窑 [19][21][23] - 关键词2："双碳"+"双控"政策及产能置换趋严的要求下，有利于化解水泥行业过剩产能。2024年5月，国务院印发《2024－2025年节能降碳行动方案》，其中在建材行业节能降碳行动中要求，到2025年底，全国水泥熟料产能控制在18亿吨左右，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出；大气污染防治重点区域50%左右水泥熟料产能完成超低排放改造；同时，严格新增建材项目准入并推进建材行业节能降碳改造，加快水泥原料替代，提升工业固体废弃物资源化利用水平。2024年6月，工信部修订形成了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）（征求意见稿）》，征求意见稿中对水泥置换的要求更加严格，对四种情况的水泥生产线要求不能用于产能置换、用于置换的水泥熟料生产线产能不能拆分转让；严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目，确有必要新建、改建的，必须制定产能置换方案，实施产能置换；新建生产线能效必须达到《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》要求的水泥玻璃行业能效标杆水平等。2024年7月，国务院办公厅印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，将碳排放指标及相关要求纳入国家规划，构建系统完备的碳排放双控制度体系，完善建材等重点工业行业领域碳排放核算机制，摸清重点行业领域碳排放底数与减排潜力，常态化开展碳排放形势分析监测，对碳排放增长较快的行业领域进行形势预警，并视情况采取相应措施 [26][27][32] - 关键词3：地产宽松政策频出，但市场需求修复有限，水泥下游需求仍疲软。2024年以来，国内房地产市场整体仍处低位运行，行业数据表现低迷，宽松政策持续释放下销售降幅有所收窄，但库存去化周期上升压力持续加大，短期内去库存将是行业重点。在房地产市场供求关系发生重大变化的大背景下，2024年以来，中央以"去库存"作为政策导向，宽松政策频出，在降低购房门槛及购房成本的同时鼓励地方国企"收储"，加快构建房地产发展新模式；融资层面继续推动已出台金融政策的落地见效。宽松政策的频出仅阶段性刺激了市场需求，持续性的需求端信心修复仍需一定时间 [36][37][39] 2024年水泥企业债券市场表现回顾 一级市场概况 - 2024年1-11月，水泥企业新发债规模较上年有所增长，新发债企业集中在高信用等级企业，中长期债券发行规模提升，发行成本较上年同期下降明显。2024年1-11月，水泥企业共发行债券61只，发行规模678.90亿元，发债数量较2023年同期增加16只，发行规模同比增长27.85%。从发债主体信用风机情况看，水泥发债企业仍集中在高等级。2024年1-11月新发债水泥企业共13家，包括11家AAA企业和2家AA+企业；而2023年新发债水泥企业共11家，包括8家AAA企业和2家AA+企业和1家AA企业。2024年11-11月，水泥发债企业未发生信用等级迁徙。从发债期限看，水泥企业发行1年以上的中长期债券占比较上年同期大幅提升，2024年1-11月发行的61只债券中，43只为中长期债券，发行规模占72.16%，主要系水泥发债企业主要为央国企，且债券市场对中长期债券的需求增加，收益率下行所致 [41][42] - 从发行成本方面看，2024年1-11月，由于水泥行业发债主体主要为高信用等级的央企和地方国企，行业发行利差保持在较低水平，随着LPR的下调，行业发行成本较2023年同期下降明显。具体看，2024年一季度短期信用债券发行主体主要为民营水泥企业，发行成本和发行利差较2023年同期有所增长，二季度，随着央国企水泥企业发债增加，短期信用债券发行成本和发行利差均明显收窄，三季度以来，发行利差有所走扩。长期信用债券方面，2024年1-11月，发债水泥企业均为AAA，发行成本和发行利差较2023年同期下降明显 [43][45] 水泥企业财务表现 - 受下游需求疲软以及成本上涨影响，发债水泥企业经营业绩下降，2024年前三季度水泥价格在低位徘徊，发债水泥企业经济效益下滑明显。截至2024年11月30日，水泥企业存续债的企业共16家，信用等级以AAA为主，合计11家；AA+合计4家，AA仅1家，基本为全国或区域内的主导水泥企业。从财务指标看，受生产成本增长叠加下游需求不足，水泥企业净资产收益率整体持续下行，部分区域水泥企业出现亏损，2024年1-9月水泥企业继续亏损，发债企业平均净资产收益率为负。随着水泥企业经营压力的增加，带息债务/全部投入资本亦呈增长趋势 [46][47] - 从不同信用级别的水泥企业看，AAA发债企业由于前期收并购以及近年的产能置换、产业链延伸以及技改环保等项目固定投资金额较大，整体债务杠杆偏高，对外部融资的依赖性相对较大。随着近年来水泥企业的经营压力增大，AA级别的水泥发债企业杠杆率持续攀升，AAA发债水泥企业债务杠杆略有增长。从净资产收益率来看，由于AAA水泥企业产能规模大，成本控制能力较强，抗风险能力较强，其整体表现好于AA水泥企业，但2024年前三季度由于中建材集团系的水泥企业大分部出现亏损，净资产收益率为负 [47][48] 水泥企业债券到期情况 - 样本水泥企业1年内到期的到期或回售的债券规模大，主要为高等级央企和国企，兑付风险较小。截至2024年11月30日，样本水泥企业将于1年内行权和到期债券本金金额为669.91亿元，其中到期规模较大的发行人主要为高信用等级的央企和地方国企，整体偿债压力可控 [49][50] 水泥行业信用风险展望 - 2024年以来，房地产行业投资规模继续下降，且降幅扩大，对水泥行业需求影响较大，基建投资规模仍保持净增长，但整体来看，水泥的需求端延续疲软态势。2024年1-10月全国水泥产量下降幅度同比扩大，行业供需失衡情况仍然严重，一季度水泥价格仍持续下降，但受益于二季度以来的供给端错峰停产加大力度影响，2024年4月以来水泥价格有所修复并于9月进入增长通道，但相较于2023年以前仍处于低位运行，各区域水泥价格走势差异较为明显。此外，煤炭行业整体处于供给宽松状态，煤价波动下降但仍处高位。水泥企业面临上游原材料价格相对高位及下游需求收缩的双重压力，行业效益下降，致使水泥企业可动用资金减少，产能置换投资进度或将放缓。考虑下游需求疲软及停产时间延长，2024年全年水泥产量同比将继续下降。受前三季度亏损加剧拖累，预计2024年全年水泥行业的经营业绩同比将继续下降，水泥行业企业亏损情况将扩大，部分运营不善的中小水泥企业可能会通过被收购或破产等形式被动出清 [53][55] - 展望2025年，上游煤价仍将处于缓慢下行状态，预计短期内难以大幅下降。下游需求短期内仍难以修复，预计2025年基建投资仍能保持一定强度，但房地产行业受近年来房企拿地及新开工面积的持续下降，以及销售持续下降带来的保交楼规模的减少等因素影响，房地产开发投资仍难恢复，水泥行业下游需求仍较弱。供给端看，考虑目前行业主要通过控制生产调节水泥供给，预计供给端产能过剩情况仍然严重，但考虑双碳目标及行业亏损面扩大情况，不排除2025年行业可能实施去产能相关政策，从长期看，采取直接或间接去产能政策势在必行。2025年，水泥价格的走势仍然依赖供给侧管控力度，如行业自律停产及政策指导错峰停产能够继续严格实施及执行，水泥价格或将继续修复，预计自律及错峰停产实施力度较大的区域，水泥价格修复更加明显。但考虑2024年行业产能利用率已经处于较低水平，随着水泥价格的修复，2025年行业自律停产力度或将减弱，在水泥行业产能过剩状态未实质改变的情况下，水泥价格尚不具备持续增长条件 [53][55] - 债券市场方面，考虑到行业转型升级、行业效益下降致使经营获现能力下降，水泥企业短期债务偿还等方面资金需求仍大，行业杠杆预计将有所提升，债券融资主体仍将以高信用等级的央企和国企为主，行业整体信用风险可控。2025年需要重点关注水泥行业发债企业受下游需求疲弱、煤炭价格高位运行、区域市场行情波动、债务集中到期等因素对其效益和流动性等方面的影响 [55]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级 [1][2] 报告的核心观点 - 我国房地产市场经历了四个周期，其中2006-2015年每三年左右一次的短周期，2015年3月以来的第四轮周期下行阶段显著拉长，行业销售规模增幅大但同时调整也最剧烈 [1][9] - 本轮周期下行阶段显著拉长，且周期销售最大降幅已低于前三轮短周期的低点位置，同时销售额下降持续时间也远高于前三轮短周期 [74] 我国住房政策发展 - 建国到1997年，探索中逐步确立住房制度；1998年商品房市场启动后，国内地产迎来高速发展，并被确立为经济支柱 [3] - 1978年改革开放后，我国开启了住房市场化改革进程，1980年邓小平提出"出售公房，调整租金，提倡建议个人建房买房"的设想 [4] - 1998年，国家正式启动商品房市场化改革，明确停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系 [5] - 2016年，中央经济工作会议提出"房子是用来住的，不是用来炒的"定位，要求回归住房居住属性 [6] 国内房地产周期划分 - 通过观测销售、土地溢价率和房价等指标变动规律，指标均呈现一定周期性，但周期起止时间并非完全重叠，呈现一定的轮动规律 [9] - 自1998年以来，中国房地产行业经历二十余年市场化发展，在政策调控和市场需求的双重作用下，不断发展和调整 [11] - 2005年之前，国内房地产市场受房改等政策红利推动迅速发展，基本面持续向好，调控政策较少，周期性不显著 [12] 房地产发展周期回顾及其特征 - 2006-2015年间，商品房销售面积和金额虽在2008年和2014年有暂时性下降但均于一年至一年半内转为上行，行业整体呈向上态势 [40] - 2006-2008年第一轮小周期内，新房和二手房涨跌幅基本一致且趋势变化同步性高，进入下跌区间后反弹速度较快，且跌幅不大 [44] - 2015年3月销售面积和房价几乎同步开始攀升，新开工、开发投资和土地购置在2015年底才跟随销售开始显著上升 [60] 总结 - 我国房地产市场经历了2006-2008年、2009-2012年、2012-2015年初及2015年3月至今四个周期 [74] - 2000年至2015年，我国居民杠杆率较低，而城市化进程处于加速阶段，新增人口对住房需求强烈，但居民购房需求被调控政策抑制 [74] - 2022年开始，我国地产销售规模进入下行阶段，预计2024年全国商品房销售面积9~10亿平方米，同比下降约10%~20% [78]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][4][10][12][26][38][45] 报告的核心观点 - 新型储能作为解决新能源发电不稳定性和限电问题的有效手段，逐步受到政策强推。目前新型储能项目仍存在较为明显"建而不用"问题，增加储能指标明显增加了发电企业建设成本。但长远看，在可以完全参与市场交易、充分接受电网调度的基础上，新型配储项目将有助于减少新能源项目弃电量、提升整体新能源项目发电量或变相推高该项目上网电价；独立储能项目也可通过峰谷价差、容量租赁和容量补偿产生正收益 [1][45] 根据相关目录分别进行总结 一、新型电力系统下新型储能的意义 - 我国新能源装机容量迅猛扩张，2023年底太阳能发电和风电装机容量分别同比增长55.2%和20.7%至6.1亿千瓦和4.4亿千瓦，清洁能源发电装机占我国发电总装机的58.2%。新能源发电的随机性、间接性和波动性对电力系统的调节能力提出更高要求，储能成为提升新能源电站发电效率、减少弃风弃光限电、调峰、调频和维护电网安全性及稳定性的最佳选择 [3] - 2024年8月6日，国家发展与改革委员会等三部门印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》，明确提出"源网荷储"协同可有效提升电力系统稳定水平，实现电力供需动态平衡，储能系统成为我国构建新型电力系统的重要环节 [3] 1. 新型储能的作用 - 新型储能是指除抽水蓄能以外的储能形式，已成为构建以新能源为主体的新型电力系统的重要支撑。在"源网荷储"新型电力系统中，新型储能系统可分别在电源侧、电网侧和用电侧发挥作用 [4] - 电源侧新型储能可通过配储方式保障新能源发电处于更加经济的运行状态，减少弃风和弃光现象的发生；电网侧新型储能可实现对用电负荷的削峰填谷，减轻电网阻塞；用电侧新型储能可实现峰谷点价差套利，降低用电成本 [7][9] 2. 我国新型储能发展现状 - 2023年我国新型储能新增装机规模约2260万千瓦/4870万千瓦时，较2022年底增长超过260%，截至2023年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达3139万千瓦/6687万千瓦时，已成为全球第一大储能市场和储能产品提供国家 [10] - 我国新型储能技术路线处于多元化发展态势，截至2023年底，已投运锂离子电池储能占比97.4%，铅炭电池储能占比0.5%，压缩空气储能占比0.5%，液流电池储能占比0.4%，其他新型储能技术占比1.2% [10] 二、新型储能盈利模式 - 新型储能的盈利模式主要包括电力市场收入、容量补偿、容量租赁和辅助服务 [12][13][24][25] - 电力市场收入方面，新型储能系统可在电网负荷低谷时将不能上网的多余电量充入储能电池，在电网负荷高峰时将储存的电量释放上网，赚取峰谷价差 [12] - 容量补偿方面，国内部分省份提出独立储能电站容量补偿机制，补偿标准一般以储能装机容量或充放电量而定，补偿资金由发电侧或用户侧承担 [13][14][17][22] - 容量租赁方面，新能源强制配储政策推动产生储能的容量租赁市场，国内多个省份已出台储能容量租赁的相关指导价格 [24] - 辅助服务方面，新型储能的辅助服务形式主要包括调峰和调频，调峰服务主要按储能的调峰电量获得补偿，调频服务主要按调频里程补偿 [25] 三、新型储能对新能源企业盈利性的影响 - 强制配储盈利性分析显示，在调度受限的情况下，新型储能项目并不能实现有效收益，增加储能指标明显增加了发电企业建设成本。但伴随实际充放次数的提高，该项目年均利用效率和收入增幅明显 [26][28][30] - 独立储能盈利性分析显示，在基础条件假设下，项目年均收入约350万元；以日均放电次数为变量，伴随实际充放次数的提高，该项目年均利用效率和收入增幅明显。容量补偿机制可一定程度减少项目前期成本亏损规模，但由于容量补偿将于2026年失效，因此长期看其对项目收益影响很小 [32][34][37] 四、我国新型储能面临的主要问题 - 价格形成机制有待健全，行业标准建设明显滞后于产业发展速度，导致新型储能项目调用效率偏低，企业收益稳定性和确定性弱 [40] - 实际利用率低，2023年新能源配储日均运行小时2.18小时，年均运行小时797小时，平均利用率指数为17%；电网侧独立储能日均运行小时2.61小时，年均运行小时953小时，平均利用率指数为38% [41] - 新型储能电站安全事故频发，电池在过度充放电、内部短路和高温环境下运行都有发生热失控的可能性，容易引发火灾甚至爆炸 [42] 五、总结 - 新型储能项目在调度受限的情况下并不能实现有效收益，增加储能指标明显增加了发电企业建设成本。但长远看，在可以完全参与市场交易、充分接受电网调度的基础上，新型配储项目将有助于减少新能源项目弃电量、提升整体新能源项目发电量或变相推高该项目上网电价；独立储能项目也可通过峰谷价差、容量租赁和容量补偿产生正收益 [45][46]

1. 宏观政策 * 政策取向积极，要求宏观政策更加积极有为，明年 GDP 增长目标可能在 5%左右[1]。 * 超常规逆周期政策，货币政策从稳健趋向变为适度宽松[1]。 * 财政政策转向，关注财政政策量的扩张和方向性变化，会向民生方面加大力度[1]。 2. 货币政策 * 适度宽松的货币政策，适时降息降准，保持市场流动性充裕[1]。 * 货币政策宽松信号意义强烈，会使资产配置组合发生调整，提高权益市场的正面影响[1]。 3. 房地产政策 * 稳住楼市和股市，要求房价止跌回稳[1]。 * 地产市场销售止跌回稳，部分城市房价出现好转迹象[1]。 * 预计明年销售降幅收窄到五个点以内[1]。 4. 固收层面 * 货币财政协同，在流动性宽松环境下，股价会有较好表现[2]。 * 债券市场面临高息资产荒压力，广谱利率呈趋势性下行[2]。 5. 策略层面 * 当下处于资本市场长牛的初期，需打造慢牛权益市场[3]。 * 内资倾向于认为明年市场牛市格局较为确定[3]。 * 外资认为政策转向明确，以回补国内资产为主[3]。 6. AI 应用投资机会 * C 端硬件：看好恒玄科技、安凯微、星辰科技等视觉 SoC[7]。 * B 端软件：推荐科大讯飞[7]。 * 算力：推荐寒武纪[7]。 7. 电信行业 * 电信行业涉及人工智能、消费（新能源车）、绿色能源等领域[8]。 * 推荐宁德时代、克拉里等行业龙头公司[8]。 8. 军工板块 * 关注人形机器人 AI 等自主可控型新质生产力方向[9]。 * 推荐航宇科技和航亚科技[9]。 9. 医药行业 * 关注老龄化上下游标的，如爱尔创、可孚医疗[10]。 * 推荐药房龙头一心堂[10]。 10. 汽车板块 * 预计明年汽车消费市场比较看好[11]。 * 推荐吉利和长城两个标的[11]。 11. 顺周期板块 * 看好电解铝，重点看好神火、云铝和焦作万方[12]。 * 重视钢铁行业，其弹性比电解铝更足[12]。 12. 航空板块 * 航空股处于本轮周期起步阶段，基本面处于拐点阶段[13]。 * 航空股具有较强的消费属性，渗透率还有提高空间[13]。 13. 房地产产业链 * 2025 年国补刺激下，建材特别是装修类建材需求有望释放[14]。

行业或公司 * **行业**：消费、地产、科技、建材、化工、食品饮料、传媒 * **公司**：三棵树、万华化学、中国建材、中国巨石、中材科技、首旅酒店、海底捞、科锐国际、猎聘、贝壳、欧派家居、顾家家居、索菲亚、罗莱生活、晨鸣纸业、太阳纸业、华瑞影视、中文在线、奥飞娱乐、广播文化、节奏股份、升天网络、山东出版、中南传媒、凤凰传媒、中原传媒、长江传媒、南方传媒、中研传媒 核心观点和论据 * **政策基调**：会议强调政策更加自信，强调努力完成目标，并提出了超常规一周期调节的说法，同时强调提高政策的前瞻性、针对性、有效性。[1] * **货币政策**：预计全年宽松的幅度将与川普减税、通胀、美国美元情况密切相关。[3] * **行业配置**：看好与产业政策密切相关的科技方向和分模连出的方向性，以及与国家安全密切相关的核心军工和军队依靠。[6] * **建材行业**：看好品牌建材、玻璃、MDI和纯件等需求与地产相关的链条高度相关的行业。[8] * **化工行业**：看好MDI和纯件等需求与地产相关的链条高度相关的行业。[8] * **消费行业**：看好白酒、酒店、餐饮、人力资源等消费顺周期领域。[14] * **家居行业**：看好家居板块的长期维度业绩和股价，认为反转才刚刚开始。[26] * **造纸行业**：看好白卡纸行业，认为行业底部信号明显。[31] * **传媒行业**：看好AI应用、VR、AR、XR等相关新兴技术赛道。[35] 其他重要内容 * **消费刺激政策**：预计后续市场会逐渐形成后续消费补贴的政策刺激会继续加满的预期。[28] * **地产销售数据**：10月份以来，无论是新房还是二手房，地产销售数据都有持续性的回暖。[29] * **家居需求**：存量繁星的需求能否被有效刺激出来，将是决定明年家居市场主流需求的关键。[29] * **传媒行业估值**：出版行业Q4季度有一定的调整，但估值具有配置性。[37] * **出版行业需求**：随着学生人口特别是初高中学生人口的增加以及学习以及考学的压力提升，刚需需求将增加。[37]

行业或公司 * 家电行业 * 黄金珠宝行业（周大福） * 羽绒服行业（波斯登） * 家居行业（敏华控股） * 快递物流行业 * 跨境电商行业 * 养殖板块（生猪、家禽） * 白酒行业 核心观点和论据 * **家电行业**： * 已旧换新政策推动家电销售，一级能效占比超过90%。 * 明年可能继续有已旧换新补贴，需求端无需过于担忧。 * 家电板块基本面可能比预期更好。 * **黄金珠宝行业**： * 周大福二五财年上半年营收下滑20%，利润下滑44%。 * 黄金价格上涨抑制终端需求，黄金借贷产生账面亏损。 * 高附加值产品带动增长，毛利率提升。 * 下半年收入下滑幅度可能收窄，利润端提升幅度略低。 * **羽绒服行业**： * 波斯登二五财年上半年营收增长18%，规模增长23%。 * 新品类防晒服和冲锋衣带动增长。 * 下半年有望完成全年目标。 * **家居行业**： * 敏华控股二五财年上半年营收下滑7.4%，规模增长0.3%。 * 国内营收下滑，主要受地产下行和消费需求低迷影响。 * 外销毛利率提升，受益于原材料降价。 * 下半年内销需求改善，外销保持稳健增长。 * **快递物流行业**： * 行业竞争激烈，主要针对商务客户争抢。 * 龙头企业可能通过价格战扩大市场份额。 * 跨境物流行业受益于跨境电商出口增长。 * **跨境电商行业**： * 跨境电商出口是长期受益方向，政策支持力度大。 * 平台竞争激烈，卖家端需优化成本和提升效益。 * 卖家需关注新兴市场机会和差异化竞争。 * **养殖板块**： * 生猪价格下降，供需双增。 * 集团厂和散户出栏量增加。 * 美国和新西兰爆发禽流感，影响白鸡进口。 * **白酒行业**： * 当前市场平淡，但长期来看产业健康度良好。 * 茅台控量，普菲价格波动。 * 预计明年白酒消费需求提升，商务需求增加。 * 酒厂调整销售策略，关注股东回报。 其他重要内容 * **免责声明**：本次会议内容不构成投资建议，中信建投不承诺预测内容必然实现。 * **风险提示**：投资需谨慎，充分了解各类投资风险。 * **会议组织方**：中信建投研究发展部

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 报告回顾了美国房地产市场发展历程，分析了其特征及长期繁荣的关键因素，并与我国房地产行业发展现状进行比较分析，尝试对我国房地产行业未来发展做出判断[1] 美国房地产发展历程回顾 - 美国房地产发展历程大致分为三个阶段：战后繁荣至危机四伏（1946－1981年），新经济泡沫的催生及破灭（1982－2012年），后危机时代（2013年至今）[3] - 战后繁荣至危机四伏阶段，需求与供给同步发展，真实房屋价格指数由平缓逐步趋于波动[3] - 新经济泡沫的催生及破灭阶段，房屋真实价格指数波动显著增强，房地产与金融市场绑定加深，房价走向非理性增长并在泡沫破灭后急转直下[3] - 后危机时代，在货币和财政政策刺激下真实房屋价格指数逐步修复上行，但新增需求增速放缓，以存量交易和运营为主的行业格局确立[3] 战后繁荣至危机四伏（1946－1981年） - 1946年至50年代中期，住房短缺影响下房屋真实价格有所抬升，同时婴儿潮为后续房地产发展提供了良好的人口基础[5] - 战后繁荣二十年背后离不开美国制造业发展的支撑，美国以钢铁和汽车工业为主导的制造业在旺盛的战后重建需求下快速发展[8] - 美国政府战后延续了罗斯福新政指定的住房保障体系框架，由美国退伍军人事务部（VA）与联邦住房管理局（FHA）一同提供房贷保险，以政府信用背书降低购房首付比例[17] - 60年代初期，冷战格局下越南战争爆发，美国国内消灭贫困的"伟大社会"福利计划给政府带来较大财政负担，通货膨胀压力抬升[17] - 1970年，美国国内通胀压力严峻，美元失去价值支撑，布雷顿森林体系崩溃，美元贬值推升购入房屋保值的市场情绪[19] - 1973年和1979年两次石油危机对美国经济造成更大冲击，美国滞涨压力再度升级，中产阶级房屋购买力迅速下降[19] 新经济泡沫的催生及破灭（1982－2012年） - 20世纪80年代，以苹果为代表的企业相继推出了个人电脑，计算机在工作环节中得以普及，推动了美国新一轮计算机产业革命[25] - 90年代，在电脑硬件发展的基础上，微软等软件开发公司掀起美国互联网革命的序幕，企业生产效率大幅提升[25] - 1981年里根政府采取"减税赤字"的积极财政政策，同时采取较为鹰派的货币政策，并进行恢复自由市场等改革[25] - 金融行业在监管松绑下迎来自由化浪潮，80年代以来各大银行和金融机构投身于房地产金融创新，一级市场加大房贷投放并迅速将贷款出售给两房，两房将贷款打包证券化后出售后端金融机构，二级市场对证券产品进行多种衍生创新[25] - 80年代中后期，在美联储连续加息、国际石油暴跌及政府对储贷行业放松管制等多重因素影响下，储贷危机爆发[26] - 90年代中后期，在互联网浪潮下美国经济实现了中高速增长，90年代苏联解体、日本经济崩盘，美国竞争优势突出，吸引各路资本蜂拥而至，1995－1999年纳斯达克指数上涨5倍，资本过热下互联网泡沫逐渐形成[33] - "911"事件和互联网泡沫破灭后科技投资热情消退，企业生产效率增速减慢，战后婴儿潮出生人口陆续退休，美国面临人口老龄化压力[37] 后危机时代（2013年至今） - 金融危机后，奥巴马政府出台了强力经济刺激政策，美联储实行零利率政策并通过3轮量化宽松，在宽松的流动性和低利率环境下，美国房屋价格终于在2012年触底反弹并延续上升[39] - 人口方面，美国人口红利逐步消退，老龄化加速，90年代初美国移民政策放宽及战后婴儿潮的子女千禧一代出生让美国人口增长率在90年代迎来一波高潮，进入21世纪后婴儿潮在金融危机中陆续退休，而千禧一代面对经济萧条和养育成本上升，生育意愿下降[39] - 城市化及产业发展方面，美国的城市化离不开工业化发展和产业变迁，1870－1920年第二次工业革命带动美国城市化率由25.7%快速增长至51.2%；二战后美国人口向郊区转移，同时汽车等制造业发展，使得城市规模扩张，形成以五大湖区为代表的城市群，1970年美国城市化率已到达73.6%；90年代互联网革命浪潮下人口向西雅图、硅谷为代表的信息产业城市聚拢，美国城市化率在2006年突破80%后斜率趋向平缓[43] - 美国财富分配机制下，富人阶层依靠资本收入所掌握的财富份额持续增长，自80年代以来美国贫富差快速扩大，且目前仍无明显转向[46] 美国房地产市场特征以及长期繁荣的因素 - 美国的住房金融市场可以分为一级市场（即房贷发放市场）及二级市场（房贷证券化和交易市场）[48] - 美国的保障房政策起源于20世纪30年代，1934年成立了"联邦储蓄贷款保险公司"和"联邦住宅管理局"；1937年《公共住房法案》正式出台，该法明确了联邦政府和地方政府在公共住房领域的责任，标志着美国保障性住房制度的建立[52] - 从土地所有权制度看，美国的土地以私有为主，据美国国会研究服务部在2020年的一份研究报告显示，私人所有的土地约占美国国土面积的60.9%，联邦政府拥有的土地占27.6%，州及地方政府拥有的土地约占8.5%，还有3%是印第安人的保留地[54] - 1960年代，美国的城镇化率已超过70%，对应到房地产市场上，美国房地产市场已经较为成熟，1999年以来的房屋交易中，成屋（二手房）销售面积占85%以上，占绝对主导地位[58] - 美国房地产市场自二战结束以来，经历了长达60年的繁荣，即使经历了次贷危机，在短期回落后仍能够实现修复，重新繁荣[66] - 对于美国居民而言，其资产配置选择面更广，除房地产外，股票市场也是其重要的投资选择[67] - 二战结束以来，美国GDP保持较快水平，1946－2006年，美国GDP年均名义和实际增速分别为7%和3.1%，保持在较快水平[71] - 二战结束后的布雷顿森林体系奠定了美国国际货币地位，美元超越英镑成为新的国际结算货币，在该体系下，实施固定汇率制，其他主要货币紧盯美元，而美元则按固定比例兑换黄金[76] 美国房地产市场竞争格局 - 2022年以来，在美联储加息环境下，居民购房意愿不足，且前期锁定低利率购房的居民不愿因为换房增加付息成本，导致成屋供应不足，2023年美国总房屋销售477万套，同比下降16.6%，连续2年下降，整体市场成交量位于近十年底点位置[81] - 从库存周期看，截至2023年末，美国总房屋库存145.3万套，其中新建住房库存45.3万套，对应去化周期9.2个月；成屋销售库存为100.0万套，对应去化周期为3.2个月，美国整体总房屋库存偏紧，尤其成屋供应的供给短缺对部分需求形成抑制[84] - 从价格看，在本次加息周期，美国新建住房价格自高位有所回落，成屋受供给短缺影响价格回落后有所反弹[85] - 2024年三季度，虽然美联储进入降息周期，但截至2024年11月14日，30年期固定利率房贷平均利率仍处于6.78%高位[88] 主要房地产企业及其业务 - 美国房地产已形成较为成熟的存量开发与运营为主导的行业格局，销售环节以二手房（成屋）销售为主，房地产产业链企业分工明确、专业化程度高且规模普遍较小[89] - 二手房市场方面，美国超85%二手房销售由独立房地产经纪人代理完成，美国房地产经纪人大部分为全美房地产协会会员，人数庞大，占美国总人口比例约为千分之五[89] - 新建住宅市场方面，美国建商主要承担国内传统地产开发商的角色，美国建商行业集中度较高，根据公开数据统计，2022年美国前十大建商在都会区市场份额接近40%，其中前三大建商分别为霍顿、莱纳和普尔特，新建住宅市场份额分别约占11%、10%和7%，前三大建商均为纽交所上市的大型全国性建筑商[90] - 以三大建商为例梳理美国头部建商的经营特点，我们发现：1、头部建商均为私人创立的上市公司，股权结构分散，大型资产管理公司持股较多；2、头部建商注重规模效应，三家建商均通过大规模收并购实现全国布局；3、除区域扩张外，三大建商均采用细分市场战略抢占市场份额，产品实现对首次购买者、升级购房者、活跃成人市场（55岁及以上）、豪宅市场等全面覆盖；4、头部建商主业清晰，即使早期多元经营的莱纳也已回归至单纯住宅建商定位，三大建商住宅建设收入占比均90%以上，其他业务均均配置了房地产相关金融服务，包括提供按揭贷款、产权保险和结算服务等以简化客户购房流程；5、头部建商多以土地期权形式控制土地资源，且其期权形式管理的土储比例近年来不断提升；6、注重成本管理，通过标准化设计、模块化组建、规模化采购、数字化管控等手段控制建造成本，同时注重经营效率，住宅建造周期普遍在6－8个月；7、在周期底部果断出售资产以回笼流动性；8、大型建商主要通过资本市场直接融资，债券多为5－10年期长期债券，银行循环信贷额度仅作为备用融资[93] 对我国房地产行业的启示 - 从二战后的美国房地产市场发展历程可以看出，美国依靠其制度特点以及世界军事、政治和经济的中心地位，吸引着全世界的人口和财富，并凭借其金融霸权维持其世界中心货币地位，带动房地产市场长期繁荣，即使出现危机也能够很快复苏[102] - 对比来看，美国城镇化率已达到顶峰，存量房占房地产行业的主导地位，而我国的房地产行业仍处于发展阶段，以新房为主的增量市场是房地产行业的主流，且城镇化率仍有一定提升空间；在土地所有权方面，美国以土地私有制为主，而我国土地为公有制，所有权掌握在地方政府手中[102] - 虽然中美两国的房地产存在较大差异，但房地产都是中美两国经济发展的支柱性产业，对于GDP有着举足轻重的作用[104] - 随着我国新建商品房销售金额由高峰期的18万亿迅速下滑至2023年的11万亿左右，预计2024年将在9－10万亿之间，房地产的发展模式已发生根本性变化，未来存量房交易将逐渐占据主导地位，在以服务为中心的模式下，房地产企业的产品必须兼具个性化和质量，才能获得消费者的青睐，这意味着原来的以规模为目标的粗放式发展方式将不再适应新的发展阶段，房地产企业的精细化和专业化分工将是未来的主流趋势[105] - 长期以来，我国居民在投资方面更倾向于房地产市场，对资本市场的热情较小。在当前我国房地产市场供求关系出现重大转变的形势下，加快住房抵押贷款二级市场的发展，不但能够拓展居民的投资渠道，保障居民财产性收入的稳定，而且有助于居民将投资重点从房地产转移至资本市场，从而削弱房地产的投资属性，降低房地产在居民财富中的占比，提升其抗风险能力，也能增强房地产行业的稳定性[106] - 我国房地产业正处于从增量主导向增量与存量并存过渡的阶段，在此过程中，房地产行业的稳定有助于经济的稳定发展，房地产投资的下降需要通过房地产消费服务和运营服务来对冲[106] - 从房地产周期角度看，美国房地产市场虽经历了长达60年的繁荣发展，但1946－1982年间，真实房价指数波动幅度较小，主要由二战后的人口增长以及制造业的发展推动，1982年至2012年间房地产价格指数波动幅度较大，经历了繁荣到衰退的完整周期，期间个人计算机技术以及信息技术的发展和金融自由化推动了房价指数显著上行[107] - 从经济贡献角度来看，房地产行业产业链条长，上游涵盖钢铁、水泥、建材等原材料供应，中游包括建筑施工、设计规划等环节，下游涉及家电、家居、装修装饰等众多产业[108] - 从行业发展方向看，随着城镇化率的不断提高以及自有住房率的提高，房地产行业进入存量阶段，对住房的需求不再局限于简单的居住功能，更加注重房屋的品质、环境、配套设施以及物业服务等居住体验[109] - 从市场竞争格局来看，随着房地产行业规模的下降，在市场竞争和行业调整过程中，大型房企凭借其资金、品牌、资源等优势，通过并购、合作等方式不断扩大市场份额，行业集中度逐渐提高[109] - 从经营模式来看，在《日本房地产市场研究及对我国的借鉴意义》中，日本的三井不动产、三菱地所和住友不动产在危机后不约而同的由重资产向轻资产转变，从开发型向服务型转变，而美国的大型开发商，霍顿、莱纳和普尔特通过土地期权控制土地，持有的资产规模较小，同时通过标准化等加快资产周转速度，并在金融危机后持续降低财务杠杆，增强抗风险能力[110]

核心观点 - 《银团贷款业务管理办法》的出台旨在优化和完善银团贷款业务的管理和监管，推动银团贷款业务规范健康发展，更好地支持实体经济发展，同时有效防范和化解风险。[3] 政策出台背景 - 《办法》是对原银监会2011年发布的《银团贷款业务指引》的修订，以应对近年来银团贷款业务规模扩大和参与机构增多带来的信用风险累积、收费标准不规范以及市场环境变化带来的利率、汇率波动等挑战。[4] 《办法》重点内容解读 提升监督管理约束力，进一步优化银团贷款系统化管理要求 - 《办法》作为正式部门规章，比《指引》更具刚性约束力，设置了监管机构采取监管措施或给予行政处罚的明确规定。[5][6] - 《办法》特别指出村镇银行原则上不得参与发放银团贷款，农村商业银行、农村合作银行和农村信用社开展社团贷款业务需遵循国家金融监督管理总局的相关规定。[6] 明确了银团贷款业务支持实体经济发展及防范化解风险的监管导向 - 《办法》强调银团贷款业务要支持国家重大战略、关键产业领域及金融服务薄弱环节，为实体经济的高质量发展提供金融支撑。[7] - 银行被要求实施更为严格的穿透式管理，确保资金流向实体经济中最需要的领域，并严格控制对单一客户或客户群体的授信集中度。[7] - 《办法》鼓励银行在面对大型集团客户、大型项目融资需求及大额流动资金融资时，优先考虑采用银团贷款模式，降低银行风险集中度。[7][10] 进一步提升了银团贷款业务的便利性 - 《办法》引入了分组银团贷款的概念，改变了银团模式较为单一的现状，提升了银行开展银团贷款业务的积极性，同时有助于分散风险。[12] - 《办法》明确了牵头行和代理行职责，规定银团贷款应由代理行统一进行贷款归集、发放和回收，各银团成员不得越过代理行直接进行贷款发放、回收。[13] 规范银团贷款收费原则与方式，进一步完善银团贷款定价机制 - 《办法》明确规定银团贷款收费应纳入银行服务价格管理，遵循“自愿协商、公平合理、公开透明、质价相符、息费分离”的原则，并在银团贷款合同或费用函中明确载明。[15][16] - 《办法》明确了在某些情况下银行不得向借款人收取银团服务费用，例如当贷款仅由一家法人银行的不同分支机构发放、未实质提供银团服务、未履行银团筹组或代理职责等情形。[15][16] 总结及展望 - 《办法》的实施预计将对金融机构开展银团贷款的规模、管理模式、风控手段和资产质量等方面产生实质性影响，促进银团贷款业务的增长，特别是在国家重大战略和关键产业领域。[19] - 《办法》的实施将推动金融机构更加注重系统化和规范化管理，提升业务运作的效率和透明度，并实施更为严格的穿透式管理，确保资金流向实体经济中最需要的领域。[19] - 持续优化的银团贷款运作机制和管理流程将有助于提升资产质量，通过分散风险，减少不良贷款的产生。[19]

中国动力电池行业发展及欧洲市场对中国企业的重要性 - 近年来，中国动力电池装车量持续增长但增速下行，存在一定的产能过剩风险 [2] - 动力电池出口量、企业海外收入占比快速上升，其中欧盟是主要的海外市场 [2] - 欧盟仍坚持2035年停售燃油车计划，未来新能源汽车发展潜力大，是动力电池重要的增量市场 [2] - 2011-2023年，中国动力电池装车量由0.35GWh增加至387.7GWh，年均复合增长79.35% [2] - 2020年下半年以来，国内新能源汽车产业的发展由政策驱动转换为产品和市场驱动 [2] - 2021年以来，国内动力电池装车量增速逐年下降，2023年已降至31.6% [3] - 2023年，中国动力电池出口量由上年的68.1GWh增长至127.4GWh，同比增长87.1% [4] - 2023年，中国出口的锂电池中有约三分之二销往欧洲和北美 [5] - 2023年欧盟市场新能源汽车渗透率仅为23.4%，未来仍有很大的发展空间 [5] 欧盟新电池法案、"碳关税"政策的核心内容 - 《新电池法案》对电池及其原材料回收率、回收原材料使用率以及碳足迹管理等指标设置了不同时间点的执行标准 [6] - CBAM根据产品和原材料计算出产品总碳排放量，基于EU-ETS近一周的成交均价确定碳关税额度 [6] - 《新电池法案》和碳关税均对企业开展产品碳足迹管理提出了更高要求 [6] - 《新电池法案》要求企业在2023至2025年之间建立完整的碳足迹计算方案、分级办法及阈值计算方法 [8] - 《新电池法案》要求企业在2024至2027年之间落地执行碳足迹管理 [8] - CBAM规定了完整的产品碳关税计算方式，要求企业自行开展产品碳足迹管理 [11] - CBAM要求企业将进口产品的排放分为产品在生产过程中直接造成的碳排放和原材料在各自的生产阶段所产生的碳排放量 [11] - CBAM要求企业保留于原产国已支付碳价的相关材料，且该材料需经独立于企业和原产国主管机关的认证 [11] 新电池法案、"碳关税"政策对中国动力电池企业可能产生的影响 - 《新电池法案》的实施将使中国动力电池企业额外增加较大的人、财、物力投入，并提高企业的综合运营成本 [12] - 未来若CBAM实施范围扩大并覆盖动力电池行业，中国动力电池企业的盈利能力将受到较大影响 [12] - 2023年，CR2装车量占比超过70%，CR5装车量占比超过87% [13] - 2023年，中国动力电池头部企业中，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科和中创新航的毛利率水平如图表4所示 [15] - 未来若EU-ETS和CBAM扩容至动力电池行业，在其他因素不变的情况下，按2024年9月底EU-ETS与国内碳市场价格差，对于做好碳足迹管理的企业，其对欧盟出口磷酸铁锂、三元（811）动力电池所增加的"碳关税"分别相当于2023年同类产品平均成本的约7.90%和5.63% [17] - 对于未能做好产品碳足迹管理的企业，其对欧盟出口磷酸铁锂、三元（811）动力电池所增加的"碳关税"将分别相当于2023年同类产品平均成本的11.85%和8.44% [17] - 若欧盟实施"碳关税"政策，将压缩电池企业的利润空间，并加大电池企业间的两级分化 [18] 中国动力电池产业的应对举措 - 通过开展碳足迹管理、降低碳排放、建立电池及原材料回收利用体系等工作，中国动力电池企业利用"政策缓冲期"，在为适应欧盟绿色壁垒而积极准备 [19] - 多数头部动力电池企业已开始进行碳足迹管理 [20] - 2024年6月，生态环境部等部门联合印发了《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》，将为国内电池行业应对欧美绿色壁垒提供强有力的政策保障 [22] - 部分企业已在欧洲布局产能，融入当地产业链并全面适应当地政策环境 [23] - 提升清洁能源使用比重，推行零碳工厂，降低运营环节的温室气体排放 [24] - 头部企业积极介入电池及原材料回收领域，提升再生资源利用比率 [26] - 新电池法案分阶段实施以及CBAM覆盖行业尚未扩大的现状，为中国动力电池产业提供了建立并逐步落实欧洲市场标准的缓冲期 [27]

资本新规与风险资本计量 - 2024年1月1日实施的《商业银行资本管理办法》基于巴塞尔协议III，对商业银行风险资本计量有重要影响[1] - 商业银行通过资产证券化实现资产出表，降低资本占用，但需计量投资或自持资产支持证券的风险资本[1] - 资本新规重新设定了风险资产计量方法层级及方法选取逻辑，预计大部分商业银行将沿用权重法和外部评级法计量风险资本[2] 资产支持证券风险资本计量 - 资产支持证券的风险资本计量与对应的基础资产风险水平基本一致[2] - 以某个人消费贷款ABS产品为例，证券化前后的风险资本计量差异显著，证券化后风险资本约为证券化前的3.3倍[8] - 不同分层方案下，资产支持证券风险资本计量差异明显，增加优先档证券数量可降低风险资本总额[9][12] 风险资本计量差异原因 - 证券化前后资产风险主要来自基础资产的信用风险，其他风险可通过交易结构设计缓释[13][14] - 次级档证券风险认定是关键，不同分层方案下次级档证券杠杆和实际风险存在差异[15] - 统一使用1250%计算次级档证券风险资本占用未体现不同方案下的实际风险差异[15] 建议 - 资产证券化前后所需计量的风险资本总额应保持不变，资产支持证券应计量的风险资本量应与基础资产在表内应计量的风险资本基本一致[17] - 不同分层方案下的次级档证券不应使用相同的风险资本计量比例，建议根据公式确定次级档证券的风险资本计量比例[17] - 随着优先档证券分层增加，次级档证券的投资杠杆和风险增加，风险资本计量比例相应上升，每种分层方案下证券计量风险资本总额应与对应基础资产应提风险资本一致[18]