报告行业投资评级 - 报告对台积电的投资评级为“Overweight”（增持） [2] 报告的核心观点 - 台积电CoWoS产能持续增长至2027年，聚焦CoWoS - L且苹果带来上行空间；SoIC扩张加速，AMD需求放缓被苹果M5和CPO带来的增长抵消；英伟达需求上升，向CoWoS - L迁移明显；苹果iPhone从2026年起或成CoW产能消耗关键变量；AVGO因TPU迁移挑战上半年表现疲软，下半年回升；联发科2026年CoWoS预订量降低；AWS 2025年CoWoS用量增加，2026年Alchip CoWoS量增长；AMD 2025年CoWoS需求放缓，2026 - 2027年有望回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS产能情况 - 预计台积电CoWoS产能到2025/26/27年底分别达75/90/130k wfpm，预测期内台积电占CoW产能超85%，2025年起CoWoS - L占产能扩张大部分，非台积电CoW产能供应商2025 - 2026年或面临困难，2026 - 2027年CoWoS - L成主流，2027年OSATS或重获部分份额，2027年后台积电可能考虑面板级封装 [4] SoIC产能情况 - 上调台积电SoIC产能预期，预计到2026/2027年底分别达20/25k wfpm，当前主要用户AMD未来两年需求增长不强，苹果2025年底或采用第二代SoIC技术，2026年全面商业化，英伟达2027年推动CPO采用或增加SoIC - X需求 [4] 英伟达需求情况 - 英伟达CoWoS预测上调，2025年Blackwell GPU出货量达550 - 600万单位，已将多数CoWoS出货转向CoWoS - L，2026年CoWoS晶圆量无大幅增长，2027年因CPO集成需求CoWoS晶圆需求或大增，ASE的基板业务有望增长，可能有新TCB工具带来TCB产业链增长，Vera ARM CPU封装结构未确定 [4][5] 苹果需求情况 - 2026年起苹果或成CoW产能消耗关键，正研发iPhone处理器的WMCM封装解决方案，2026年下半年一款iPhone机型或采用，2027年扩大应用，可能降低InFO封装产能需求，WMCM封装成本低于CoWoS但高于InFO [6] AVGO需求情况 - 谷歌向TPU v6迁移耗时，导致AVGO 2025年上半年CoWoS消耗低迷，下半年TPU v6p和v7p量产带动需求回升，2026年其他客户需求增加，部分XPUs采用CPO将提升CoWoS晶圆消耗 [6] 联发科需求情况 - 因TPU v7e量产延迟，预计联发科2026年CoWoS预订量约20k（此前约30k），量产时间推迟到2026年下半年，2026 - 2027年CoWoS消耗或降低 [6] AWS需求情况 - AWS加速ASIC采用，2025年CoWoS消耗因Trainium 2需求增加上调至85k，有升级版Trainium 2 2025年三季度开始发货，2026年Alchip CoWoS量从约10k增至约40k，预计AWS 2026年CoWoS消耗继续增长 [7] AMD需求情况 - 2025年AMD CoWoS需求放缓至65k（此前95k），因产品从MI300向MI325过渡及SoIC工艺挑战，2026 - 2027年有望回升至85/110k，2026 - 2027年非AI产品可能采用类似CoWoS - L的2.5D封装，AI加速器最早2026年从MI400系列开始向CoWoS - L迁移 [7] CoWoS分配情况 |客户|2023|2024|2025E|2026E|2027E|备注| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |NVIDIA|70|192|475|540|750|2025年因采用Blackwell增长强劲，2026年增长放缓，2027年因CPO重新加速 [10]| |AMD|10|45|65|85|110|2024 - 2025年产品为MI300、MI325、MI355，2026年MI400量产，CoWoS - L可能从MI400开始采用 [10]| |Broadcom|40|70|90|110|125|主要用于TPU，2025年v5 - v6迁移慢影响需求，2027年因新客户需求重新加速 [10]| |Alchip|7|14|10|40|45|2025年需求放缓，2026年因Trn3增长，2027年需求不确定 [10]| |Marvell|2|13|85|65|90|2025年AWS Trn2强劲增长，2026 - 2027年其他ASIC量产 [10]| |Mediatek|0|0|0|20|45|2025年无产量，2026 - 2027年预测受项目延迟影响 [10]| |Apple|0|0|0|75|200|iPhone采用WMCM封装的CoW使用时间不确定，若全部采用需求将大增，WMCM晶圆ASP低于AI ASIC的CoWoS [10]| |Others|5|16|55|95|110|包括Cisco、Microsoft等 [10]| |总体CoWoS消耗|134|350|780|1030|1475|同比增长分别为161%、123%、32%、43% [10]| |台积电|134|285|725|940|1345|2025年起包括向ASE/SPIL的分包 [10]| |其他|0|65|55|90|130|主要是Amkor，非台积电利用率因向CoWoS - L迁移不均衡 [10]|

纪要涉及的行业和公司 - 行业：半导体行业[1] - 公司：Astera Labs（股票代码：ALAB）[1][6] 纪要提到的核心观点和论据 业务发展与市场趋势 - 公司受益于AI ASIC发展趋势，与至少两家大型超大规模企业（可能是AMZN/GOOG）的ASIC业务持续增长，2025年下半年Blackwell业务有望因新的Scorpio P - Series交换机而增强[1] - 2025年上半年两家超大规模企业的ASIC业务增长，下半年NVDA定制Blackwell设计业务显著提升，超大规模企业强劲的资本支出表明AI支出远未结束，Trn2销量可能超过全年150万台的预期，对MRVL也有利[2] - Scorpio系列产品设计势头持续，X - Series处于产品前期，该系列产品今年销售额有望占总销售额超10%，并将成为最大产品线[1] - AEC和SCM业务增长推动12月营收超预期，Aries和Taurus SCM支持AI机架级配置的PCIe/Ethernet连接[3] - 持续的AMZN业务增长使3月营收高于预期，Scorpio产品一季度预生产数量增加，预计2025年占总销售额至少10%[4] 财务表现与预期 - 12月营收达1.41亿美元（环比增长25%，高于预期的1.28亿美元），毛利率74.1%（略低于预期的75.0%），运营费用5600万美元（环比增长9%，高于预期的5400万美元），税收优惠760万美元，每股收益0.37美元（高于预期的0.26美元）[3] - 3月营收指引为1.53亿美元（环比增长8%，高于预期的1.34亿美元），毛利率指引为74.0%（高于预期的72.7%），运营费用指引为6650万美元（高于预期的5600万美元），税收指引为10%，摊薄后流通股1.8亿股，调整后每股收益指引为0.29美元（高于预期的0.25美元）[4] - 预计2025 - 2027财年营收分别为7.02亿、9.288亿和12.051亿美元，每股收益分别为1.42、1.94和2.52美元，高于市场共识预期[5] 投资评级与目标价 - 给予“买入”评级，目标价125美元，较当前价格（103.29美元）有21%的上涨空间[6] - 上行情景目标价165美元（对应2027财年每股收益3.00美元的55倍），下行情景目标价60美元（对应2027财年每股收益2.00美元的30倍），上行与下行风险比为1.43 : 1[11][12][17] 产品与市场机会 - AI + 增长故事有多个公司特定驱动因素，有望实现超10亿美元的年营收，PCIe/CXL重定时器（Aries）业务有潜力达10亿美元，PCIe交换机（Scorpio）、CXL内存控制器（Leo）和AECs（Taurus）业务潜在市场规模也达10亿美元[16] - 速度提升导致重定时器附着率和平均销售价格上升，在AEC市场有适度份额增长机会，CXL进一步发展带来内存控制器业务机会[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司产品具有可持续性优势，Aries PCIe/CXL重定时器低功耗、优化热效率，Taurus以太网智能电缆比有源光缆功耗低50%[13] - 公司暂无明确量化的可持续发展目标，但承诺符合行业标准并减少环境影响，有质量和可靠性团队确保产品满足客户绿色要求[14] - 对管理层的提问包括是否发布含量化目标的完整可持续发展报告及时间、能否估算产品在客户基础设施中的环境影响[15] - 12月营收超预期主要得益于以太网（Taurus）和PCIe（Aries）SCMs，Scorpio P - series预计2025年下半年增长，X - Series有订单且预计2025年下半年贡献营收，Leo CXL营收预计2025年下半年随Scorpio增长[18] - Taurus 400G于2024年第三季度中期推出，第四季度全面贡献营收，2025年下半年800G有额外机会，2026年有更广泛机会，CPO短期内不影响业务，预计首先受影响的是以太网交换机市场（公司不参与竞争）[18]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电子、计算机、机械、军工、无人驾驶、pick材料、AI眼镜、大模型、智能安防、智能家电、智能恒温、智能清洁、云计算、AI医疗、白电、光芯片、新兴显示技术、光膜块、HBM、AI手机、智能手表、智能驾驶、服务器、夜冷服务器、AIPC、智能音响、AIDC、AI硬件、AI消费电子、AI金融 - **公司**：英伟达、乐新科技、恒选 纪要提到的核心观点和论据 市场总体判断 - **观点**：二月份继续看好春季躁动，只要有效流动性活跃，市场至少有结构性机会；若流动性剩余过剩，将出现全面行情 [1][2] - **论据**：9月24号到现在市场虽有波折，但成长和AI主线未变，结构性机会不断涌现；增量资金央行引导保险公司等机构释放1500亿增量流动性，缓和市场，港股表现更明显 [2][3] 港股市场表现 - **观点**：港股市场表现更强劲 [3] - **论据**：有增量资金，资金流入，ME回增；港股市场标的有锐度，集中度高，主题火时相关标的涨幅极致 [3][4] 投资方向调整 - **观点**：电子方向降级，只推消费电子，其他电子逐步降级 [6] - **论据**：机构持仓来看，电子超配比率高，资金拥挤 [6] 市场调整逻辑 - **观点**：市场调整核心逻辑与M1、KMI生产指数、订单指数相关，海外出现风险中国出口会走弱 [8] - **论据**：若这些指标退波，代表居民企业不愿消费生产，基本面修复到顶，存量流动性难赚动，难承接大成交量 [8] 主题投资策略 - **观点**：采用分散式策略，选出多个主题布局，涨上去逢高减仓，再布局未涨行业 [12] - **论据**：9月24号推荐的电子、计算机、机械、军工及AI眼镜等后续陆续上涨 [12] 景气投资指标 - **观点**：渗透率10% - 15%关注资本开支，超过15%关注ROE稳定性和高水平 [13][14] - **论据**：10% - 15%是行业走向景气初期，资本开支多市场占有率和盈利弹性高；超过15%行业竞争剧烈，需关注有护城河的核心资产 [13][14] DeepSeek对AI产业影响 - **观点**：推动AI芯片等硬件基础设施需求上升和迭代，加快AI agents及终端载体发展，促进家居生活智能化，加速AI终端渗透率提升，催化零部件需求 [17][18][20] - **论据**：AI大模型与硬件形成正向循环；智能家居对DeepSeek智能化应用低端可实现，渗透率较高；AI终端渗透率提升使上游零部件需求旺盛、弹性好 [17][18][20] AI投资分级决策 - **观点**：首选高景气、高盈利弹性方向，如算力、光芯片、新兴显示技术；次选需求强劲但供给未扩张、资本开支未明显扩张行业，如HBM、AI手机等；第三类看好大模型相关基础设施、无人驾驶、AI硬件、AI医疗等 [22][25][27] - **论据**：算力资本开支和业绩增速上升；光芯片有国产替代逻辑；其他行业处于不同发展阶段和需求状态 [23][25][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 去年四季度开始机构采用杠铃策略，逢高减仓成长获利盘，布局防御方向守住利润 [10] - 外资后知后觉，看到DeepSeek入局和港股成长公司表现好后，对中国资产感兴趣，咨询相关问题 [5] - AI软件和硬件会相互迭代，软件需要更高硬件支撑，硬件更新影响软件开发应用水平 [21]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：汽车行业、机器人行业 - 公司：中银股份、瑞士波机械公司 纪要提到的核心观点和论据 公司经营展望 - 2025年整体营收预计维持两位数增长，但最终实际数据因年度预算调整未确定 [2] - 利润端增长可期，海外营收规模8 - 9亿，进行海外整合；国内优化客户结构 [3] - 业务聚焦利润率提升、金鸟化和空穴业务、日管理总成方向 [3] 合肥瑞士波机械公司项目 - 收购该公司做斜波点速器，作为切入点最终目标是做管理总成 [4] - 设备提前到场，近两个月进行调试和进场工作，与客户持续对接，争取加快项目进度 [4] 机器人业务 - 作为2025年重点项目，由董事长亲自推动，进度较快 [5] - 不排除与其他核心部件厂商战略合作 [6] 产能规划 - 第一批产能需求强，满足前期工作诉求；后续复制产线时间快，可根据订单情况随时扩产 [8][9] 空悬行业展望 - 硬件国产化后，预计实现5000元盈利目标，20万车型可配备空悬 [10] - 行业核心玩家集中在头部几家上市公司，目前进入检测器布局环节 [11] 减震器技术路径 - 选择磁流电技术路径，性能没问题且成本与CVC相当，有资源优势 [12][13] 产品上车时间 - 今年5、6月产线落地后，下半年主要跟进订单和送样问题 [15] 海外业务预期 - 2025年预计有一定增长，增速能维持 [16] - 海外采用当地生产当地销售模式，面临利润率低问题，通过成本控制和原材料生产加工体内化提升利润率 [17][19] 海外关税问题 - 目前在观望，可做两手准备，若关税影响不大，国内业务可继续开展 [20] 欧洲业务前景 - 新能源去年三季度略受影响，但传统车提升，总体影响不大，海外业务占比提升 [21][22] 其他重要但可能被忽略的内容 - 贸易战等情况对出口企业当期新订单获取影响大，出口企业和客户需共同承担价格上涨影响 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年电力板块热度较低但存在机遇，绿电运营商受政策重点扶持，光伏行业基本面变化不大，风电吊装口径预计达120 - 130GW，光伏玻璃全年偏紧价格预计平稳修复，光伏胶膜行业产能出清，建议关注相关企业和赛道 [3] 根据相关目录分别进行总结 电力板块整体情况 - 2025年电力板块热度低，因交易电价回落和AI等主题吸引资金，但绿电运营商有政策机遇 [3] 新能源入市电价政策 - 要求新能源电量入市交易，促理性投资，保障调节电源作用，对2025年6月1日前存量项目友好，新项目全参与市场，差价由工商业用户分摊，稳定收益预期 [4][5] 国内外需求侧政策 - 国内为实现十四五目标将加码政策促绿电消费，海外欧盟CBAM 2026年正式征收，内外压力使高耗能企业增加绿电使用 [6] 绿电脱碳企业投资建议 - 关注破净且估值低的港股绿电运营商、A股三北地区风电优势企业及福建世丰赛道 [3][7] 绿电项目亮点 - 世丰消纳表现突出，海丰获绿电环境价值途径多，世丰有造价下降空间，推荐中闽能源 [8][9] 光伏行业变化及政策影响 - 基本面变化不大，上半年去库存下半年修复EPS，欧洲组件涨价和国内招标表明见底，新技术提供机会，政策引导清洁能源转型 [10] 光伏投资策略 - 可按风格执行，贝塔角度可捕捉政策短期博弈或底部布局，选股关注硅料、一体化组件及二线弹性标的 [11] 光伏行业发展前景 - 中长期装机量目标不变，电力市场化推进和新政策将促清洁能源转型和行业健康发展 [12] 部分光伏企业情况 - 硅玛有弹性胜率高，京奥和晶焱有利润潜力，君帆和商汤盈利受市场价格影响，出货量增加有望兑现利润 [13][14][15] 光伏辅材领域情况 - 2025年光伏并网逆变器及储能以大型集中式项目为主，不同地区市场有不同需求特点 [16] 中东和印度风电光伏发展 - 中东和印度一开始就同步配置储能，集中式逆变器及储能集成将成重点 [17] 亚非拉地区逆变器市场 - 部分国家电网差适合户用端离网项目，关注德业公司，集中式关注上能电气与阳光电源 [18] 光伏玻璃行业产能 - 国内有效产能88,790吨/日，海外9,950吨/日，单月供给40 - 45GW全年偏紧，价格预计平稳修复 [19][20] 光伏胶膜行业现状 - 产能出清，龙头利用率60% - 70%，二三线45%，仅福斯特扩产，关注头部企业 [21] 2025年供需及价格走势 - 预计3月底至4月初价格修复，全年需求波动可应对，产能出清还需约两个月 [22] 2025年风电行业需求 - 预计吊装口径120 - 130GW，陆上为主，海上4 - 5月数据更准确，有项目储备 [23] 2025年风电生产交付节奏 - 一季度生产节奏提升，二季度海缆授权规模增加 [24] 风电领域关注公司 - 推荐东方电缆、金风科技、韵达股份 [25] 海上风电市场前景 - 2025年有望增长并持续到2026年，项目储备充分贡献增量 [27] 风电出口市场机会 - 海上管桩出口方向有弹性，为国内企业提供发展空间 [28] 光伏和其他新能源领域更新 - 每半月定期汇报光伏等新能源领域最新情况以调整策略 [29]

纪要涉及的行业 房地产行业[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **市场销售情况**：春节后75个城市二手房头部中介交易量接近过去一年工作日水平，77天移动平均较去年同期增长约30%，深圳二手房交易量节后增长24%，预计2025年“小阳春”高点比2024年增长20%甚至达2023年高度；新房市场受供给侧因素表现逊于二手房，补地多的公司降幅小或增长，更多公司销量可能同比下降[2][3][5] - **房价情况**：2024年四季度房价整体稳定，2025年1月冰山指数和中指二手房数据显示略有下降，降幅0.5%左右，抓取数据计算涨幅为0.3%，房价从2024年10月以来保持稳定[2][4] - **政策影响**：政策态度、方向及空间已明朗，企业信用问题本质是销售问题，监管希望信用稳定关键在于销售配合；房地产市场销售可持续性需政策支持，按揭贷款利率有下降空间，降税、限购放开等措施空间有限，棚改货币化和城中村改造起锦上添花作用[2][6][7] - **投资风险**：投资房地产面临不复苏和结构性复苏两大风险，不复苏风险概率小，结构性复苏风险更现实，市场分化导致区域和物业表现差异显著[2][9] - **市场复苏特征**：房地产市场复苏呈结构性特征，整体有复苏迹象，但投资标的面临销售回款和业绩压力，大量交易在核心城市[2][10] - **投资标的选择**：选择投资标的需关注建设端、交易端和开发企业货币结构储备；物业管理公司、销售平台和部分开发商估值处于合理低位，具备投资价值[11] - **市场走势预测**：至少三月底前交易量显著复苏，“小阳春”期间销量同比提升20%可能，部分城市核心区域价格已企稳并可能扩大；下半年新房市场可能月度同比转正，但全年新房销售金额和面积仍将明显负增长[12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 房价与交易量关系密切，房价稳定交易量才可持续，若2、3月交易量环比提升，三月回落也是高位回落且同比能维持稳定[4] - 新房市场表现不佳主要归因于供给侧原因，受货值结构和退货节奏影响[5] - 按揭贷款利率中枢应向市场化定价方向移动，若市场复苏不及预期，按揭贷款利率将向市场化中枢靠拢[7][8]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI算力、PCB、ASIC芯片、以太网连接、电源产业链、心灵电感系统板块 - **公司**：英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、OpenAI、微软、生意电子、互联股份、盛宏科技、景王电子、天虹科技、Astora、蓝奇科技 纪要提到的核心观点和论据 算力需求与芯片趋势 - **核心观点**：算力需求短期有影响，中长期持续增长，算力产品结构将变化，看好ASIC芯片后期发展 [1] - **论据**：DBSC可降低训练和推理成本，引发市场对算力需求担忧，但中长期算力需求仍增长；后期推理可能更多采用ASIC芯片，美股云厂商加大资本开支支持AI业务发展 [1][2] 云厂商资本开支情况 - **核心观点**：三大云厂商大幅上修2025年资本开支 [2][3] - **论据**：微软预计2025年一季度、二季度资本开支与2024年四季度基本类似，未来几年将继续加大开支；亚马逊2024年四季度资本开支278亿美元，创历史新高，预计2025年达1050亿美元；Meta预计2025年资本开支在600 - 650亿美元，2024年约390多亿美元 [2][3] PCB行业情况 - **核心观点**：PCB需求强劲，业绩确定性高，受益于周期复苏和AI需求双重驱动 [5][10][12] - **论据**：AI服务器和交换机带动PCB需求，HDI和高多层需求持续增加，交换机PCB价值量持续升级；海外云厂商积极导入中国大陆供应链；国内PCB供应商订单旺盛，四季度业绩强劲增长；服务器PCB价值量明显提升，材料价格也持续提升 [5][7][8] ASIC相关产业链情况 - **核心观点**：看好ASIC相关产业链，以太网连接确定性高 [14] - **论据**：谷歌、亚马逊、Meta、OpenAI等公司自演芯片量增长确定；微软大量采用AEC方案，英伟达通联接有传输距离局限性 [14] 电源产业链和心灵电感系统板块情况 - **核心观点**：AI服务器电源和心灵电感系统板块有机会 [15] - **论据**：AI服务器功率持续增长，带动电源需求；除英伟达外其他厂商继续推进心灵电感方案 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 谷歌2024年芯片约100万颗，2025年将达200万颗，若KOWAS产能不受制约，量会进一步增加 [4] - 预测Meta到明年会有100多万颗自研芯片，OpenAI开始自研芯片并寻找新供应商 [4] - 天虹科技2024年收入25.46亿美元，同比增长19%，环比增长2%，净利润1.3亿美元，同比增长44%，预计通信业务增长超80%，2025年全年收入达107亿美元，同比增长11% [10][11] - 英伟达GD200推理性能提升30倍，训练性能提升4倍，建议关注英伟达三月份的GD大会 [16]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI、电子、消费电子、智能家居、云计算、车载电子、军工、赛马、光模块、显示技术、光芯片、智能穿戴、智能交通、智能制造、智能安防、智能家电、信息搜索、内容制作、教育、游戏、广告、医疗、出版、电商、生活等 - **公司**：英伟达、乐心、乐兴科技、恒雪 纪要提到的核心观点和论据 - **市场整体判断**：二月份看好春季走强，AI 主题配置正当时，因基本面数据改善，有效流动性活跃，成长股有结构性机会，若流动性盈余过剩或现全面大涨行情；年初资金增量缺口约 2 万亿，春节后央行引导释放约 1500 亿增量流动性缓和市场 [2][3] - **港股市场表现**：春节后表现更强劲，因增量资金注入，机构持仓向大盘、中大盘成长及港股流入，港股连续四季累积资金流入，M1 回升，且港股标的稀缺，主题火热时涨幅极致 [4] - **成长行情风险**：三月份风险可能显现，9 月 24 日以来成长持续久，很多成长公司估值有泡沫；电子行业超配比例高、资金拥挤、新发基金规模低，持续承接能力不足，建议逐步降级，仅推消费电子 [2][5] - **外资态度**：外资对中国资产、A 股和港股兴趣渐浓，关注 DeepSeek 入局及港股公司表现，但对三月份风险预警惊讶；建议外资关注潜在风险并及时调整策略 [2][6] - **AI 投资框架**：纳入 DeepSeek 影响，构建 AI 主题投资框架和紧急框架，选择中长期投资方向；电子行业需逐步降级，仅推荐消费电子 [2][7] - **A股市场展望**：二月份看好市场机会，预计震荡中加速增长；三月份关注基本面指标，恶化则及时撤离；获利投资者可逢高减仓，转向银行等高股息板块，采用杠铃策略守利润 [2][10] - **AI 产业投资策略**：主题投资核心关注产品渗透率，10%以内属 0 到 1 阶段，靠估值扩张、流动性和情绪驱动上涨，策略是分散布局、逢高减仓；渗透率超 10%关注资本开支，超 15%关注护城河和 ROE [2][11][12] - **AI 产业发展趋势**：分为 AI 算力与大模型、AI 硬件载体、智能家居市场、AI 基础化零部件及元件、云计算相关设备及技术、车载电子与军工设备、AI 在多模态应用中的软件应用七个方向 [14] - **Deep Tech 影响**：推动 AI 芯片服务存储等硬件基础设施需求上升，加快 AI 终端载体发展和落地，主推电子类产品，包括云计算与 AI 医疗，相关产品及上游零部件需求旺盛且有弹性 [15] - **智能家居板块估值**：估值表现弱于其他板块，因渗透率高，资本开支扩张放缓后盈利弹性下降，市场降低其估值；新兴领域因未来资本开支爆发带来高盈利弹性，市场给予高估值；渗透率超 10%进入全面竞争阶段，关注 ROE 稳定性，估值收敛至周期性水平 [16] - **SoC 芯片发展**：推动其发展是因上游端受益于大规模需求爆发，AI 软件应用与终端载体相互迭代，对 AI 终端硬件及基础零部件有更新迭代需求 [17] - **AI 终端应用投资分级**：首选景气持续上升且具备高盈利弹性的行业，渗透率 10%-15%，如光模块、新兴显示技术、光芯片；次选需求强劲但供给未明显扩张的行业，如 HAMAI 手机、智能手表、AI 可穿戴设备；关注需求边际回升但缺乏量价齐升逻辑的行业，如智能驾驶、无人驾驶服务器等 [18][19][20] - **看好的细分领域**：光芯片、新兴显示技术、大模型相关基础设施、液冷、大模型深度学习公司、无人驾驶智能驾驶、消费电子类产品如 AI 眼镜、医疗教育金融等领域中的 AI 应用 [22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 从 9 月 24 日推荐电子、计算机、机械、军工四个方向，到 10 月 8 日后继续推荐低空经济、机器人等未涨过主题，策略效果显著 [11] - 通过观察 NVH、PMI 生产指数和订单指数，可判断居民企业消费和生产意愿变化，指标退货意味着基本面修复到顶，资金流动性难维持高成交量 [9] - 比较赛马行业不同领域景气程度和盈利弹性需关注资本开支，渗透率超 10%进入积极投资阶段关注基本面驱动，10%-15%重点观察资本开支，超 15%考虑有护城河的公司以保证利润弹性 [13]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金行业、中国珠宝首饰行业 - **公司**：紫金矿业、老铺黄金、周大福、老凤祥、周大生、潮宏基、六福 纪要提到的核心观点和论据 黄金市场 - **黄金模型**：2022 年之前黄金定价主要受美债利率影响，2022 年起美债利率与黄金价格背离，推出黄金模型 1.0 解释；2024 年后 1.0 版本模型无法解释金价涨幅，2025 年 1 月推出黄金模型 2.0，通过延长数据时间跨度、剔除美债利率因子、拆分名义金价等修正，能更准确反映相关变量及避险价值[2][3][4][5] - **黄金估值与价格预测**：当前黄金未被明显高估，估值合理；基于美国债务情况、央行购金情况和美国通胀路径三个关键指标，预测未来十年基准情景下黄金价格约为 3300 美元，激进情景下可达 5000 美元[6][7] - **黄金投资建议**：长期黄金上涨空间充足，但短期波动性可能增大，2024 - 2025 年金价上涨超出均衡价格，市场存在流动性溢价，建议淡化交易价值，更关注配置价值；黄金与全球主要大类资产相关性低，可分散风险，长期年化回报不低，建议 2025 年继续超配黄金，但涨幅可能放缓且波动增大[2][8][9][10] - **金价影响因素**：美元体系内实际利率下降和逆全球化背景下去美元化趋势共同驱动金价上行；近期关税担忧使纽约库存增加、借出实物黄金利率上升至 5%，但英国央行仓库有大量储备，若释放库存，供给紧张缓解，金价可能回调；俄乌冲突后全球对美元储备安全性担忧，全球央行购金量连续三年超 1000 吨推动金价上行[2][11][19][20][22] - **资金流向**：欧美黄金 ETF 基金与美国实际利率高度负相关，2024 年 5 月后美联储降息、实际利率下降，驱动欧美黄金 ETF 回流黄金市场，未来美国实际利率下行可能进一步推动资金流入[21] - **中国央行增持**：中国央行增持黄金具有早周期、逆周期特征，每月增持量与伦敦金价显著负相关[23] - **人民币计价黄金**：中美利差倒挂、关税战使人民币汇率有贬值压力，人民币计价黄金对冲人民币贬值具有重要价值[26] - **中国险资投资**：2024 年 2 月 7 日允许十家大型保险公司开展投资黄金业务试点，将增加黄金需求；上海金和伦敦金过去 20 年年化投资回报率达 9%，可优化险资回报；参与试点机构可投资黄金金额上限 2100 亿元人民币，对金价形成支撑[27][28] - **黄金股表现**：2024 年第一季度起，价格上涨及通胀放缓使上市公司单位毛利提升，2025 年在金价涨幅约 20%及通胀放缓情况下，可能是黄金公司业绩释放大年份[29] 中国珠宝首饰行业 - **行业规模与发展阶段**：2024 年国内珠宝市场规模约 8300 亿人民币；2003 - 2013 年是黄金发展期，年复合增速两位数以上；2013 年金价下挫引发抢金潮；2014 - 2019 年增速降至单位数；2020 年疫情冲击行业下降近 10%；2021 - 2023 年恢复稳健增长[13] - **黄金品类地位**：黄金品类是第一大细分品类，占比从 2020 年的 56%上升至 2023 年的 63%；2019 - 2023 年钻石消费市场规模收缩，复合增速下降 7%，黄金品类以 10%的复合增长率领跑[14] - **金价对行业影响**：金价变动对行业发展起关键作用，缓慢上涨促进消费需求稳定增长；缓慢下跌导致零售额负面影响；急涨抑制消费需求；急跌刺激投资需求但可能透支未来消费[15] - **企业竞争格局**：呈现龙头集中、强者恒强趋势，2024 年行业 CR 值达 36%，相比十年前的 18.6%显著提升，原因是消费者倾向大品牌及品牌和渠道相辅相成[15][16] - **渠道变化**：2019 - 2023 年头部企业新增门店超 1 万家，2024 年净开店数量放缓甚至出现关店潮；水贝模式小商家崛起，以低工费薄利多销模式吸引消费者，削弱零售商利润空间[16] - **产品和工艺创新**：设计上频繁进行 IP 联名跨界合作，拓展消费人群；工艺上 3D 硬金、5G 硬金、古法黄金等技术创新增强黄金消费属性，形成产品差异化[17] - **行业前景**：看好高端黄金珠宝行业增长前景，高净值客户对金价敏感度低，一口价产品溢价降低更易吸引消费者；大众珠宝首饰品牌 2025 年二季度进入低基数阶段有望实现同比正向增长[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 全球央行总储备 2024 年底为 16.6 万亿美元，其中黄金约 3 万亿美元，占比 18.6%，各国差异大，若部分国家提升黄金储备比例，将产生大量购金需求[24] - 截至 2024 年第三季度，保险公司年化财务投资收益率为 3.12%，年化综合投资收益率为 7.16%[27]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI、云计算、半导体、移动互联网、IDC、网络设备、国产GPU及配套、大模型应用落地 [1][2][8][17] - **公司**：DeepSeek、豆包、Google、阿里巴巴、腾讯、百度、电信、移动、联通、润泽科技、光环新网、世纪互联、万国数据、数据港、杭钢股份、海南瑞泽、华为、华三、锐捷、中兴、菲菱科思、华丰科技、晨光、华星、英维克、麦格米特、美格智能、广和通、涂鸦智能、地平线、易通科技、华昌达、比亚迪 [1][4][17][18] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点1：大模型推动AI应用发展，形成良性循环** - 论据：2024 - 2025年大模型内卷竞争快速进化，如Google推出DreamBooth大模型，欧洲也推出有竞争力大模型，大模型推动应用发展，应用促进基础设施需求增长 [1][2] - **核心观点2：DeepSeek在国内市场广泛部署且有优势** - 论据：国内企业采用私有云或混合云部署，解决算力不足、提供高质量服务、满足数据安全要求，开源版本降低使用成本 [1][3] - **核心观点3：国内互联网公司和运营商积极推广DeepSeek并受益** - 论据：互联网公司和运营商通过高性能计算集群和本地化云资源提供不同版本DeepSeek，提高固定资产利用率和算力投资回报率，结合信息化解决方案提供增值服务；运营商提高集群利用率、满足政企需求、提升盈利和股价，政企私有化部署运营商是核心受益者 [1][4][5] - **核心观点4：DeepSeek影响算力公司股价，未来价值将回升** - 论据：美股市场算力公司股价先跌后反弹创新高，A股市场大幅下跌未恢复；摩尔定律有效，降低算力成本可提升利用率，预计公司价值逐步认可回升 [1][6][7] - **核心观点5：AI算力需求显著增长，从训练侧向推理侧转移** - 论据：DeepSeek发布后7天达1亿用户，日活超3000万，带动推理侧算力需求上升，算力和关注度向推理侧终端和应用环节转移 [1][9] - **核心观点6：DeepSeek和豆包大模型在架构和算力消耗有差异** - 论据：豆包基于Transformer架构，每日处理约6万亿token，每秒104×10^18次FLOPS，需70万张H20卡；DeepSeek采用MOE架构，每日token使用量预估10 - 20万亿次，每秒处理3.47×10^8个token，总体需3.74×10^20次FLOPS，训练层级GPU卡以FP8为主含部分FP16 [10] - **核心观点7：未来AI发展围绕提升性能与优化资源利用** - 论据：通过改进算法与硬件技术降低单位计算成本，推动公有云与私有部署结合，实现深度学习框架定制化，大规模开源项目加速行业发展 [1][14] - **核心观点8：未来几年AI与云计算领域前景广阔** - 论据：降本增效推动行业爆发，降低带宽、流量、IDC等成本激发用户需求形成庞大产业规模 [8] - **核心观点9：多个行业和公司将在未来AI发展中受益** - 论据：IDC与云厂商、网络设备、国产GPU与相关配套、大模型应用落地等方向的公司将受益，如500多万张0B等效GPU带动400G交换机超1.5万台增量订单，市场100 - 150亿元增量 [17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 推理侧AI算力消耗量化步骤：确定每秒处理token数量、评估每个token所需浮点运算次数、计算总需求FLOPS、确定所需GPU卡数量 [11] - H20加速卡在推理侧应用及算力需求影响：单卡算力提升至296 TOPS，整体约需120万张A20用于推理，是豆包的2 - 3倍，H20需求量增长40% - 50%，1 - 2年后日均调用量可能超150万亿次，约需500万张90B等效GPU推理卡 [15] - 未来几年算力基础设施建设需求及能耗预期：916B单卡功耗310 - 350瓦，整台服务器功耗3.5 - 4千瓦，总体配套功耗4 - 5GW，三年内基础设施支撑需求8 - 10GW，2024年新增约39万台，2025年起国内云厂商加大建设力度，1 - 2年内需求超过去3 - 5年总和 [16] - DeepSeek技术推动AI渗透率提升：易用性和开源特性使大量用户主动介入，推动企业私有化部署，如比亚迪接入升腾架构，推动汽车及新兴产业发展 [18]