1HFY26业绩表现 - 1HFY26净利润为22.1亿元人民币，股东应占净利润（扣除永续债券利息）同比增长319%至19.7亿元人民币，符合业绩预告范围 [1] - 销售吨数同比增长100万吨至约1240万吨，其中象牙白卡纸增长50万吨，文化用纸增长30万吨 [1] - 吨净利同比提升120元人民币/吨至约160元/吨，主要得益于一体化浆纸产能的爬坡 [1] 资本开支与财务状况 - 公司略微上调FY26资本开支指引至125亿元人民币（此前指引为110亿元人民币）[4] - 预计到3Q27末，剩余资本开支为100亿元人民币 [4] - 截至1HFY26末，公司资产负债率同比下降1个百分点至64.7%，为过去五年来首次下降 [4] - 1HFY26经营现金流为33亿元人民币（因应收账款增加而同比下降），资本开支为52亿元人民币，自由现金流为-19亿元人民币 [4] 产能与生产布局 - 公司目前没有新的造纸产能计划，但拥有四条浆线，包括250万吨化学浆产能 [2] - 其中一条50万吨的浆线位于东莞，计划于3Q27投产 [2] - 浆线位于天津、重庆、北海和东莞，天津和东莞是传统的箱板瓦楞纸生产基地 [3] - 预计此举将增加未漂白浆在产出中的占比，优化箱板纸产品结构，提升传统黑纸市场的盈利能力 [3] 黑纸业务（箱板瓦楞纸） - 1HFY26箱板瓦楞纸吨纸净利估计为100元人民币/吨 [4] - 行业供应预计将在2026年基本稳定，需求稳步增长，预计行业供需状况将触底并稳定复苏 [4] - 作为中国最大的箱板瓦楞纸生产商（市场份额约25%），公司在春节后主要生产基地宣布提价50元人民币/吨，有望从行业复苏中受益，盈利具备较大上行潜力 [4] 白纸业务与一体化浆纸 - 1HFY26公司浆产量估计超过200万吨，为盈利超预期做出贡献 [5] - 随着公司浆自给率接近100%，其相对于同行的超额利润正在增加 [5] - 白纸（在会计上分摊至浆业务）的平均吨净利估计超过300元人民币/吨 [5] 盈利预测与估值 - 基于一体化浆纸带来的成本效益改善，将FY26和FY27净利润预测分别上调10%和12%至40亿元人民币和45亿元人民币 [5] - 对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.7倍和0.6倍 [5] - 鉴于行业周期略有复苏，维持“跑赢行业”评级，并将目标价上调33%至12港元 [5] - 新目标价对应FY26e和FY27e的市净率分别为0.9倍和0.8倍，隐含31%的上行空间 [5]

业绩回顾 - 2025年全年经调营业收入710亿美元，同比增长5.3% [1] - 2025年全年经调归母普通股净利润278亿美元，同比增长12.5% [1] - 2025年第四季度业绩超出市场预期，主要由于息差韧性和财富管理收入表现好于预期 [1] - 公司公布2026-2028年业绩指引，预计营收每年均能实现同比增长，到2028年实现同比增长率5% [1] - 公司指引2026-2028年每年经调ROTE均达到17%以上 [1] 业务发展趋势 - 在降息背景下，2025年经调净利息收入仍实现同比0.2%的上行，好于市场预期 [1] - 2025年第四季度经调净利息收入环比增长6%，同比增长8%至117亿美元 [1] - 第四季度净利息收入增长主要由存款环比增长3%、HIBOR环比走高以及结构性对冲等因素带动 [1] - 2025年净息差同比下降8个基点至2.01% [1] - 公司指引2026年经调净利息收入实现低单位数正增长，预计至少达到450亿美元 [1] - 2025年存款同比增长8%，是净利息收入增长的主要驱动力之一 [1] - 公司预计存款增长仍是2026年盈利增长的核心驱动因素之一 [2] - 2025年各业务板块存款增长可观，其中香港部门贡献370亿美元存款增量，占总增量的55% [2] - 2025年信贷增量主要由英国市场按揭与对公贷款需求驱动，其余驱动力包括亚洲跨境贸易与国际市场按揭 [2] - 在降息背景下，资产量增成为驱动收入增长的因素 [2] 盈利预测与估值 - 基于资产质量可控，维持2026年营业收入预测基本不变，上调归母净利润预测4%至279亿美元 [2] - 考虑更缓和的利率环境，上调2026年营业收入预测4%至757亿美元，上调归母净利润预测11%至302亿美元 [2] - 公司当前交易于1.7倍2026年预测市净率和1.6倍2027年预测市净率 [2] - 综合考虑公司基本面与中长期利率环境，上调公司目标价25%至170.8港元 [2] - 新目标价对应2.0倍2026年预测市净率和1.9倍2027年预测市净率，隐含19.7%的上行空间 [2] - 维持跑赢行业评级 [2]

业绩回顾 - 公司1HFY26实现净利润22.1亿元，扣除永续债利息后归母净利润为19.7亿元，同比增长319% [1] - 期间销量约1,240万吨，同比增加100万吨，增量核心在白卡纸（+50万吨）和文化纸（+30万吨） [1] - 吨纸净利约160元/吨，同比增加120元/吨 [1] 发展趋势 - 吨净利明显改善，核心在于自制浆产量爬坡 [1] - 公司已无造纸产能投放，仅剩四条合计250万吨化学浆线在建，其中东莞50万吨浆线拟于27Q3落地 [2] - 预计剩余资本开支在100亿元内，于27Q3收尾；公司略上调FY26资本开支至125亿元（前期指引110亿元） [2] - 截至1HFY26，公司资产负债率为64.7%，同比下降1个百分点，为过去五年首次下滑 [2] - 1HFY26经营现金流、资本开支、自由现金流分别为33亿元、52亿元、-19亿元；经营现金流同比下滑主要因应收增多 [2] 分业务展望 - 黑纸（箱板瓦楞纸）：估算期间吨纸净利约100元/吨 [2] - 2026年行业供给基本收尾、需求平稳增长，板块周期筑底，近期玖龙各大基地发布春节后50元/吨提价函 [2] - 公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头（市占率约25%），业绩受益板块修复弹性明显 [2] - 白纸：预计1HFY26纸浆产量在200万吨以上，是业绩超预期的核心增量 [3] - 公司自制浆自供率接近100%，相比同行的超额利润进一步放大，预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300元以上 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到自制浆成本红利渐释放，上调FY26-27e净利润10%、12%至40亿元、45亿元 [3] - FY26-27预测市净率（P/B）分别为0.7倍、0.6倍 [3] - 维持跑赢行业评级，上调目标价33%至12港币，对应FY26-27 P/B为0.9倍、0.8倍，隐含31%上行空间 [3]

公司定位与财务概况 - 公司是中国石油旗下唯一天然气终端销售和综合利用平台企业，已完成从早期勘探开发业务向天然气终端销售的战略转型 [1] - 截至2025年6月底，公司货币资金和定期存款合计达428.75亿元，2024年自由现金流超过90亿元，现金充裕 [1] - 公司规划2025年分红比例为45%，并于2026年1月公告启动回购计划，拟回购股份不超过总股本的1% [1] 城市燃气业务前景 - 在行业收并购放缓背景下，公司新增城燃项目数量行业领先，销气量有望保持高增速 [2] - 依托控股股东中国石油的资源保障和成本优势，公司在开拓对价格敏感的工业用户市场方面具备优势 [2] - 公司销气结构中工业用气占比较高，有助于及时传导气源成本，且气源结构中管道气占比较高，平滑上游价格波动，使得毛差稳定性优于同业 [2] - 公司燃气接驳业务体量较同业更小，下滑风险有限 [2] 产业链与LNG接收站业务 - 公司目前运营江苏如东和河北唐山2座LNG接收站，福建LNG接收站正在建设中，预计2027年投产，将贡献业绩增量 [3] - 基于中国石油的长协资源，公司LNG接收站负荷率有望保持高位稳定 [3] - 受益于产业协同优势，产业链相关业务有望持续贡献稳定盈利 [3] - 上游勘探与生产业务持续收缩，价格波动对公司盈利的影响或进一步弱化 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.74亿元、62.76亿元、66.06亿元 [3] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.70元/股、0.72元/股、0.76元/股，按最新收盘价对应PE分别为11倍、10倍、10倍 [3] - 公司2025年计划派息比例45%，当前股价对应股息率为4.3% [3] - 可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均PE分别为12倍、12倍、11倍 [3] 关键业务假设 - 预计2025-2027年公司零售气量增速分别为3.7%、4.4%、4.8% [4] - 预计2025-2027年公司LNG接收站总处理量分别为159.40亿方、159.40亿方、175.34亿方 [4] 投资逻辑总结 - 公司业务结构更加聚焦下游城燃业务，股东背景提供强大资源保障，售气增长潜力较大 [4] - 公司毛差具备韧性，经营稳定性较同行更强 [4] - 城燃板块已走出高气价阴影，凭借稳健业绩展望、分红提升潜力及回购计划，股价有望进入“成长+红利”价值兑现阶段 [4]

核心观点 - 在管理改善的背景下，公司向内提效率，向外扩渠道、扩品类，中长期超额收益可期 [1] - 维持"增持"评级，给予目标价12.45元人民币 [1] 财务预测与估值 - 下修公司2025-2027年归母净利润预测至9.56亿元、12.11亿元、14.89亿元 [1] - 对应2025-2027年净利润同比增速分别为-42%、+27%、+23% [1] - 参考东鹏饮料及农夫山泉给予公司2026年24.9倍市盈率估值 [1] 管理层变动与治理 - 张伟通辞任执行董事、董事会主席和提名委员会主席职务 [1] - 高立自2026年1月14日起获委任为执行董事、董事会主席和提名委员会主席 [1] - 高立于2007年加入华润集团，曾在华润饮料工作近10年，并于2012-2020年期间担任财务总监，具有跨领域业务管理经验 [1] - 新任主席的履历背景与公司当前管理精细化改革、渠道精细化运作以及降本增效提利润率的规划相契合 [1] 业务运营与渠道改革 - 2025年起公司开启渠道端改革，主因是渠道库存阶段性偏高以及渠道管理粗放等历史遗留问题 [2] - 改革措施包括加大费用投放以缓解渠道库存压力，以及逐步拆大商为小商、同时招募特渠和饮品经销商以提升团队专业性 [2] - 展望2026年，在渠道问题逐步解决的背景下，包装水主业有望轻装上阵 [2] 产品线与增长引擎 - 包装水业务逐步企稳 [2] - 饮料业务方面，至本清润系列草本饮料持续放量，"魔力"运动饮料和"佐味茶事"无糖茶随着产品升级迭代蓄势待发 [2] - "怡宝"主品牌传递的运动、健康概念与草本饮料、运动饮料及无糖茶的潜在用户诉求相适配 [2] - 饮料业务有望持续放量，逐步成长为第二增长引擎 [2] 运营效率与成本控制 - 公司持续推进"生产、营销、运营"三大中心改造 [2] - 自产率持续提升 [2] - 通过布局铁路、水路及前置仓取代过去单一的公路运输，将显著降低运输费用 [2] - 营销端SKU持续丰富以及信息化系统赋能，将显著提升销售费用投放效率 [2] - 在新任董事会主席到任的背景下，公司有望由内而外提升管理效率，实现盈利能力的持续提升 [2]

文章核心观点 - 在全球金价持续高位运行的背景下，黄金珠宝行业的消费逻辑正从单纯的保值诉求，转向追求情感价值、悦己体验与日常佩戴[1] 行业增长模式正从依赖渠道扩张转向依赖产品差异化和品牌价值跃升[7][8] 周生生公司通过“克重做减法、工艺做加法”的产品策略、打造差异化品牌矩阵以及构建场景化体验，在高金价周期中实现了业绩增长，其核心是押注黄金饰品的“消费品化”而非原料溢价，并致力于构建与消费者之间的长期信任[5][6][9][10] 行业变革与挑战 - 消费者心态发生迁移，购买黄金饰品的心态早已不是为了“存一块金子在家里”，评判标准从重视黄金的投资价值，向工艺、设计、佩戴感延展[6] 高金价使黄金饰品被动地奢侈品化，行业共同面临的难题是如何不让它离普通人越来越远[5] - 产品同质化是行业主要挑战，物理材质特性限制了工艺变革速度，商业层面的“爆款逻辑”形成了路径依赖[7] 此前几年的行业增长模式靠的是渠道扩张，而非产品差异化[8] - 行业发展的“红利时代”已结束，渠道扩张阶段退潮，多家全国连锁品牌网点规模出现收缩[8] 例如，截至2025年9月30日，周大福珠宝在中国内地的零售点较2024年3月31日净减少近1500家至5663家；豫园珠宝旗下品牌连锁网点截至2025年9月末，也较上年同期减少879家至4115家[8] - 新的增值税政策正推动行业内企业向高附加值精品开发转型，这些产品多采用“一口价”模式，依托设计与工艺增值提升溢价能力，毛利率空间显著优于传统的“克重＋加工费”模式[5] 珠宝企业的估值范式正从“渠道品牌”向“消费品品牌”跃升，差异化能力是关键[8] 公司战略与应对 - 公司业绩在高金价周期中保持增长，截至2025年6月30日的上半年，集团毛利率上升了5.2个百分点至33.5%[3] 这得益于金价上涨带来较高毛利率、产品组合偏向高毛利商品、分店网络重整及成本控制措施[3] - 产品策略的核心是“克重做减法、工艺做加法”，通过推出更轻巧、用金量更少的衍生版本，使总价可控并符合日常佩戴与年轻化需求，同时坚持工艺与品质[5] 例如Charme串珠系列通过设计调整，在高金价周期中依然保持市场热度，成为毛利率提升的重要支撑[5] - 公司押注黄金饰品的消费品化，而非原料溢价，将资源投入到工艺提升上[6] 例如“酷黑”系列额外投入手工勾勒线条工序，而非简单喷砂处理，尽管在产能效率和品控一致性上门槛更高[6] - 通过品牌矩阵实现客群与价值切割：周生生主品牌承接各个年龄层顾客的婚嫁、传家、赠礼、投资等传统需求；旗下时尚珠宝品牌EMPHASIS则吸纳对时尚敏锐度更高的年轻消费者，满足其审美需求，更多以K金、宝石等为载体，进入纯然的时尚消费赛道[8][9] - 从卖货转向打造体验场，重新理解消费场景[9] 例如春节推出“游启新岁·全盒纳锦”主题活动，不以黄金产品为唯一焦点，而是搭建艺术装置、设置互动环节、引入演出，回应年轻人对“情绪价值”和“参与感”上升的需求[9] - 通过高频、难规模化的路径渗透到消费者生活方方面面，例如与酒吧推出快闪活动、与街头潮流品牌合作打造限时体验空间，将品牌从售卖终端挪至更多非传统珠宝消费现场，与消费者建立更深层的情感连接[9] 公司核心理念与运营 - 公司认为一个黄金品牌能走得长远，终究靠守住工艺、品质与消费者之间的信任[1] 对品质的坚持与清晰认知自身优势及品牌定位密切相关[3] - 强调透明的定价方式与清晰的营销沟通，让消费者不会因为金价短期涨跌而感到“吃亏”[10] - 在容错率极低的黄金珠宝行业，公司决策更注重长远，不会只为达成短期效果而轻易行动[10] 信任被视为行业最难量化也最昂贵的资产[10][11]

公司2025年经营业绩 - 2025年公司新签订合同总值达1012.48亿元，较2024年的1006.13亿元小幅增长0.6% [1] - 截至2025年末，公司未完成合同量（在手订单）为2038.50亿元，较2024年末的1726.76亿元显著增长18.1% [1] - 2025年第四季度单季，公司新签订合同总值为99.01亿元 [1] 新签合同结构分析 - 按地域划分：2025年国内新签合同632亿元，同比增长2%；境外新签合同380亿元，同比下降1.3%，海外合同占新签合同总额的38% [1] - 按行业划分：2025年新签合同以炼油和石油化工为主，其中炼油行业新签合同额同比大幅增长77%，石油化工行业同比下降3%，新型煤化工行业同比下降34%，储运及其他行业同比下降22% [1] - 按合同类型划分：2025年工程总承包合同额持续增长，达到735亿元，同比增长4% [1] 客户来源与市场开拓 - 2025年，公司来自中国石化集团及其联系人的新签合同额为554亿元，同比增长46%，占新签合同总额的55%，内部合同额占比回升 [1] - 2025年，公司来自外部市场的新签合同额为458亿元，同比下降27% [1] - 公司背靠中石化集团资源优势，持续开拓海内外市场，中国石化旗下洛阳乙烯、茂名乙烯等化工转型项目陆续启动为公司带来机遇 [1] - 公司加强市场开拓工作，随着国内外新签合同稳步推进，业务有望迎来高速增长 [2] 行业与市场机遇 - 国内市场方面，中国现代化产业体系加快构建，石化行业高质量发展扎实推进，一批大型炼化基地建设快速推进，石化下游产业链不断延伸，高端新材料项目资本开支保持增长 [2] - 节能降碳改造、工艺优化升级、用能设备更新换代等相关政策相继出台，为公司主业发展带来更多机遇 [2] - 海外市场方面，中东地区活跃资本开支已超千亿美元，产油国炼化生产能力逐年提升，中国石化集团深化“一带一路”合作，公司充分受益于平台优势，中东市场订单获取前景广阔 [2] 财务与估值 - 截至2025年末，公司在手订单约为2039亿元，是2024年公司营业收入的3.2倍，为公司业务持续发展提供有力支撑 [1] - 机构预测公司2025-2027年归母净利润分别为25.95亿元、27.60亿元、29.02亿元 [2] - 机构预测公司2025-2027年对应的每股收益（EPS）分别为0.59元、0.63元、0.66元 [2] - 在国企改革背景下，公司低估值与高分红价值凸显 [2]

2025年业绩表现 - 公司2025年归属净利润同比下降64%至4.4亿澳元 每股收益为0.33澳元 业绩表现基本符合预期[1] - 下半年归属净利润同比下降65%至2.77亿澳元 但环比上半年增长70%[1] - 业绩下滑主要归因于煤炭价格下跌[1] 经营与销售数据 - 2025年整体煤炭平均售价同比下降17%至每吨146澳元[2] - 动力煤售价同比下降15%至每吨136澳元 炼焦煤售价同比下降26%至每吨203澳元[2] - 权益商品煤产量同比增长5%至3860万吨 接近其指导区间35-39百万吨的上限 并创下历史新高[2] 成本与资本支出 - 2025年吨煤现金成本（不含特许权使用费）同比下降1澳元至每吨92澳元 符合其年度指导区间89-97澳元/吨[3] - 2025年资本支出同比增长7%至7.51亿澳元 处于其年度指导区间7.5-9亿澳元的低端[3] 财务状况与股东回报 - 截至2025年底 公司持有现金21.3亿澳元 净现金为20.4亿澳元 现金储备充裕[3] - 公司提议派发2025年总股息为每股0.18澳元 派息率为55%[4] 未来展望与指引 - 2026年生产与成本指引较2025年有所提高 资本支出指引基本不变[4] - 2026年权益动力煤产量指引为3650-4050万吨 吨煤现金成本（不含特许权使用费）预计为90-98澳元 资本支出计划为7.5-9亿澳元[4] - 由于印尼煤炭出口可能减少及供应中断 预计澳大利亚煤炭价格将继续反弹 这可能有助于公司改善盈利[5] 估值与投资观点 - 研究机构维持2026年盈利预测基本不变 并引入2027年盈利预测为7.91亿澳元[5] - 该股交易于10倍2026年预期市盈率和9.5倍2027年预期市盈率[5] - 充裕的现金储备可能继续支持其股息支付和外部增长 估值仍具吸引力[6] - 目标价上调21%至35港元 意味着2026年股息收益率为5% 对应11倍2026年预期市盈率和10.5倍2027年预期市盈率 有10%上行空间[6]

收购美国制造公司 - 公司以总代价约5870万美元（含3200万美元股权对价及约2670万美元债务置换）收购一家美国本土家居制造公司100%股权 [1] - 目标集团旗下拥有Southern Motion和Fusion Furniture两大成熟品牌，收购带来约1.88亿美元营收增量，并获取位于美国密西西比州的8处生产设施，总面积超200万平方英尺 [1] - 收购旨在完善北美本土产能布局，规避潜在关税波动及海运成本风险，并利用目标集团超1000名活跃零售客户网络深化北美渠道渗透 [1] - 交易对价较目标集团净资产溢价约700万美元，反映了其现成的美国生产设施及成熟品牌价值，填补了公司在北美本土制造环节的空白 [1] - 此次收购的北美产能与公司现有的中国、越南及墨西哥产能形成互补，长期看将显著拓宽公司在全球供应链的布局 [1] 财务业绩与盈利能力 - 2026财年上半年公司营业收入同比下降3.1%至约80.45亿港元，但归母净利润逆势增长0.6%至11.46亿港元 [2] - 盈利能力改善主要得益于原材料成本下降及内部降本增效措施，推动整体毛利率同比提升0.9个百分点至40.4%，净利率攀升至14.2% [2] - 财务成本同比下降45.0%，进一步增加了利润空间，公司资产有息负债率降至19.0%，手持现金及银行结余达39.47亿港元 [2] 分市场表现与渠道策略 - 中国市场收入为46.75亿港元，同比下降6.0%，公司主动优化渠道结构，期内净关闭327家线下门店以提升单店质量 [2] - 公司大力拓展直播及短视频等新零售渠道，推动电商业务收入录得13.6%的大幅增长，有效缓冲了线下客流减少的影响 [2] - 海外市场表现稳健，北美市场在关税波动背景下实现0.3%的微幅增长，欧洲及其他海外市场同比增长4.3% [2] - 越南及墨西哥的双海外工厂布局有效对冲了贸易风险，确保了供应链的稳定性 [2] 未来业绩展望与估值 - 预计公司FY2026-FY2028营业总收入分别为165.46亿港元、174.66亿港元、188.23亿港元，同比增长率分别为-2.11%、5.56%、7.77% [3] - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为22.33亿港元、23.92亿港元、26.26亿港元，同比增长率分别为8.24%、7.11%、9.79% [3] - 对应FY2026-FY2028的预测市盈率分别为8.6倍、8.0倍、7.3倍，给予FY2026年11倍市盈率，目标价6.50港元 [3]

业绩回顾 - 2025年归母净利润4.40亿澳元 同比下滑64% 每股收益0.33澳元 基本符合预期[1] - 盈利下滑主要因煤价下跌 综合销售价格同比下降17%至146澳元/吨 其中动力煤价格同比-15%至136澳元/吨 炼焦煤价格同比-26%至203澳元/吨[1] - 2025年权益商品煤产量同比+5%至3,860万吨 创历史新高 接近指引上限[1] - 以产量口径测算 2025年剔除权益金的吨煤现金运营成本同比-1澳元至92澳元 符合年度指引[1] - 2025年下半年归母净利润2.77亿澳元 同比-65% 环比+70%[1] - 2025年资本开支同比+7%至7.51亿澳元 处于年度指引下限[1] - 截至2025年末 公司在手现金21.3亿澳元 净现金20.4亿澳元[1] - 2025年合计拟派发股利0.18澳元/股 派息比例相当于每股收益的55% 保持稳定[1][2] 发展趋势 - 公司给出2026年指引：权益商品煤产量3,650-4,050万吨 剔除权益金的吨煤现金运营成本90-98澳元 资本开支7.5-9.0亿澳元[2] - 2026年产量和成本指引较2025年实际上调 资本开支指引与2025年一致[2] - 2026年印尼煤炭出口量或下滑 供给存在扰动 预计澳洲煤价反弹仍有持续性 将助力公司业绩改善[2] 盈利预测与估值 - 维持2026年盈利预测基本不变 引入2027年盈利预测7.91亿澳元[2] - 当前股价对应2026/2027年预测市盈率分别为10.0倍和9.5倍[2] - 上调目标价21%至35.00港元 目标价对应2026年预测股息率5.0% 对应2026/2027年预测市盈率分别为11.0倍和10.5倍 较当前股价有10%上行空间[2] - 公司现金储备丰厚 具备持续分红或实现外延增长的良好条件 估值仍有吸引力[2]