报告行业投资评级 - 维持对大华股份和虹软科技的卖出评级，对中科创达维持中性评级 [1] 报告的核心观点 - 报告对大华股份、虹软科技和中科创达的业绩进行回顾，并给出2025年展望，认为大华股份星汉基础模型2.0提升产品竞争力但一季度业绩未达预期，虹软科技AI和智能驾驶业务将支持增长但一季度和四季度营业利润未达预期，中科创达2025年将受益于华为产品部署且下半年营业利润基本符合预期 [1] 各公司情况总结 大华股份（002236.SZ，卖出） - 2025年3月推出星汉基础模型2.0，助力公司从传统监控公司向更多AI解决方案转型，但2025年市场需求可能低迷 [2] - 2025年一季度净利润同比增长16%、环比增长81%至6.53亿元，低于预期14%；营收同比增长1%、环比下降36%；毛利率回升至40%；运营费用率从2024年四季度的34%升至37% [3] - 考虑一季度业绩，下调2025 - 2027年净利润预期21%、16%、15%，主要因市场需求复苏可见度低和研发投入增加 [5][7] - 基准年从2025年预期滚动至2026年，12个月目标价下调至14.28元，维持卖出评级，较目标价有9%的下行空间 [10] 虹软科技（688088.SS，卖出） - 2025年汽车软件是关键驱动力，管理层目标实现高两位数至三位数的收入增长；智能手机业务有望通过拓展中低端机型实现两位数收入增长；电商/PhotoStudio AI仍是关键驱动力，但竞争激烈 [14] - 2025年一季度营收同比增长14%、环比下降13%至2.09亿元，低于预期10%/14%；毛利率降至89.8%；净利润同比增长45%、环比下降44%至5000万元，高于预期14%或低于彭博共识45% [15] - 2024年四季度净利润同比增长1194%、环比增长229%至8800万元，营收同比增长44%、环比增长25%至2.41亿元；毛利率90.3%低于预期；运营费用率降至64% [19] - 考虑2024年四季度和2025年一季度业绩，下调2025 - 2026年净利润预期19%、15%，2027年基本不变，预计2024 - 2027年仍将实现44%的复合年增长率 [20] - 基准年从2025年预期滚动至2026年，12个月目标价上调至37.5元，维持卖出评级，较目标价有14%的下行空间 [21] 中科创达（354.HK，中性） - 看好中科创达2025年业务复苏，收入在连续两年下降后恢复增长，产品组合升级和成本控制将推动盈利增长 [24] - 2025年智能云服务和解决方案将受益于华为产品部署，华为MetaERP也可能在2025年贡献收入 [25] - 2024年4月中标昆仑数字科技重大项目，宣布基于Open Harmony的分布式异构多机器人协作操作系统M - Robots OS [26] - 2024年下半年营收同比增长4%，恢复正增长，符合预期；毛利率降至21%，低于预期；运营费用率降至16.2%，运营利润基本符合预期 [27] - 考虑2024年下半年业绩，下调2025 - 2027年净利润预期3%、2%、2%，预计运营费用率将继续改善 [29] - 继续使用近期市盈率推导目标价，目标市盈率15.4倍不变，12个月目标价降至5.5港元，维持中性评级 [30]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”，行业观点为“有吸引力”，目标价为122元人民币，2025年4月18日收盘价为119.5元人民币 [6] 报告的核心观点 - 2024年第四季度业绩强劲，2025年持续快速增长和新产品开发 [1] - 近期美国关税上调对公司影响不大，公司计划在美国建厂以满足客户本地化采购需求 [2] - 2025年海外销售目标超10亿元人民币，海外工厂产能完全提升后利润率将高于国内工厂，德国工厂2025年第二季度将实现盈利，美国和马来西亚工厂2026年可能从第二季度开始实现销售 [3] - 公司将人形机器人视为重大产业机遇，可能会根据客户需求进一步扩大减速机产能，并开展减速机以外产品的研发 [4] - 2024财年净利润为14.7亿元人民币，同比增长22.6%，第四季度净利润为4.55亿元人民币，环比增长23.6%，同比增长12.2%，2024财年第四季度毛利率意外提高，是业绩良好的主要原因 [9] - 公司目标2025财年收入和出货量同比增长20 - 30%，毛利率稳定，海外销售将以更高速度增长至超10亿元人民币，2024财年已向国内外客户发送人形机器人用减速机样品，2025财年销售额可能不足1亿元人民币 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024财年净利润14.7亿元人民币，同比增22.6%，第四季度净利润4.55亿元人民币，环比增23.6%、同比增12.2% [9] - 2024财年第四季度毛利率环比提高3.9个百分点、同比提高3个百分点至27.3%，是业绩良好主因 [9] - 2024财年股息为每股2元人民币，股息率1.8%，派息率36.9%，同比提高2.2个百分点 [9] 关税及生产计划 - 美国关税上调对公司影响不大，出口美国销售额占比1 - 2%且以离岸价成交，关税由客户承担，未收到国内外客户订单削减，4 - 5月生产计划良好 [2] - 公司加速在美国建厂计划，以满足客户本地化采购需求 [2] 海外销售及工厂情况 - 2025年海外销售目标超10亿元人民币，2024年为5.74亿元人民币 [3] - 海外工厂产能完全提升后利润率高于国内工厂，德国工厂2025年第二季度将盈利 [3] - 瑞典工厂仍维持生产，因客户破产计提部分设备和应收账款减值，美国和马来西亚工厂2026年可能从第二季度开始实现销售，2026年海外销售将加速 [3] 业务拓展方向 - 公司视人形机器人为重大产业机遇，可能根据客户需求扩大减速机产能，开展减速机以外产品研发 [4] - 2024财年已向国内外客户发送人形机器人用减速机样品，2025财年销售额可能不足1亿元人民币 [9] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了多位分析师对Greater China Materials行业内多家公司的评级及2025年4月18日的价格 [69][71]

报告行业投资评级 - 对安集微电子维持“中性”评级，目标价从157元上调至175元；对湖北鼎龙给予“买入”评级；对中芯国际维持“中性”评级 [3][22] 报告的核心观点 - 2024年安集微电子营收增长较好，但补贴减少拖累每股收益；预计2025年公司销售和盈利将分别同比增长24%和28%，光刻胶溶剂业务营收增长有望改善，但CMP浆料高渗透率和关键客户资本支出持平将限制上行空间 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 安集微电子成立于2004年，是一家半导体材料公司，专注于关键半导体材料的研发和商业化，主要产品包括CMP浆料和光刻胶溶剂，应用于集成电路芯片制造和先进封装 [12] 2024年业绩情况 - 2024年营收18.35亿元，同比增长48%，高于彭博一致预期1%，主要得益于光刻胶溶剂业务增长79%，但CMP浆料业务增速较慢，仅增长44%；毛利率58.5%，同比增加2.6个百分点，高于一致预期0.4个百分点，主要受规模优势和产品组合改善驱动；盈利5.34亿元，同比增长33%，低于一致预期3%，主要由于资产减值损失增加和政府补贴减少6100万元 [1] 2025年展望 - 预计公司销售和盈利将分别同比增长24%和28%，CMP浆料在第二和第三大客户的渗透率仍有提升空间，但在最大客户的渗透率可能已超过50%；光刻胶溶剂业务营收增长有望改善，当前渗透率约为20 - 25%；对关键客户资本支出持谨慎态度，中芯国际2025年资本支出预算与2024年基本持平 [2] 估值方法 - 安集微电子目标价175元基于2025年每股收益5.3元的33倍市盈率，略高于历史平均市盈率32倍；湖北鼎龙目标价32元基于2025年每股收益0.78元的41倍市盈率，略低于历史平均市盈率56.5倍；中芯国际目标价18.4港元基于2025年每股账面价值的0.9倍市净率 [13][23][28] ESG情况 - 安集微电子符合ESG主题，公司持续投资于节能和废物回收，并于2018年获得责任商业联盟（RBA）证书，同时发布了RBA管理手册 [14] 其他公司评级及情况 - 湖北鼎龙评级为“买入”，目标价32元；中芯国际评级为“中性”，目标价18.4港元 [22][23][28]

报告行业投资评级 - 维持对浙江晶盛机电股份有限公司（JSG）的“中性”评级，目标价从30元下调至27元 [4] 报告的核心观点 - 2024年JSG营收同比下降2%至175.77亿元，低于彭博一致预期9%，主要因材料业务下降20%，设备和服务业务增长4%抵消部分影响；每股收益同比下降45%至1.92元，低于彭博一致预期36%，主要由于毛利率收缩、运营费用率增加和资产减值损失增加 [1] - 基于对太阳能行业前景的负面解读，对JSG 2025年的盈利持谨慎态度，太阳能是其设备和材料业务的关键收入来源，2024年底公司库存和合同负债分别同比下降30%和48%，表明太阳能客户订单积压减少 [2] - 预计2025年公司销售和收益将进一步下降，因太阳能设备订单积压减少，但潜在下行风险可能部分被半导体设备订单积压持平以及部分项目的后期收入和收益确认所抵消 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - JSG是中国领先的太阳能和半导体设备供应商之一，目标市场包括太阳能、半导体和新材料 [13] 财务数据 - 2024 - 2027财年相关财务数据：营收分别为175.77亿、160.51亿、161.19亿、169.78亿元；报告净利润分别为25.10亿、22.12亿、21.81亿、22.98亿元等 [5][11] 估值方法 - 使用市盈率（P/E）方法对JSG进行估值，目标价27元基于16倍的2025年预期市盈率，处于历史市盈率27.5倍的 - 0.7倍标准差 [14][23] 评级历史 - 展示了2022年10月25日至2025年1月17日期间的评级和目标价历史 [22]

报告行业投资评级 - 对思源电气的投资评级为“增持”（Overweight），2025年12月目标价为人民币85元 [19] 报告的核心观点 - 市场可能对思源电气2024财年业绩公告做出积极反应，因其2025年新订单指引（增长25%）可能高于市场共识（约20%），且2024年新订单增长也超预期（约30%，高于25%的指引），海外收入同比增长约45%是亮点 [2] - 尽管公司财务状况强劲，但对管理层削减2024年副产品板块披露的决定表示担忧，这已是连续第二年削减板块/关键子公司细节披露 [2] - 鉴于2025财年新订单指引强劲，市场可能上调2026年的盈利预测 [12] - 预计股票反应可能略为积极，因新订单指引乐观 [13] 根据相关目录分别进行总结 关键积极因素 - 2024财年新订单同比增长约30%，达到约215亿元人民币，超过25%（206亿元人民币）的目标；公司继续指引2025财年新订单增长25%至268亿元人民币，可能高于市场共识（同比增长15 - 20%） [3] - 2024年第四季度整体收入同比增长30%，保持增长势头（第三季度同比增长超29%）；2024年下半年海外收入同比增长约50%，较上半年的40%有所加速，可能由变压器销售以及开关柜等产品出口推动 [4] - 2024年整体毛利率提高2个百分点至31%（2024年第四季度毛利率环比基本持平，约为31%），得益于国内毛利率提高2个百分点以及高利润率海外销售贡献增加（从2023年占收入的17%增至2024年的20%） [5] 关键消极因素/疑问 - 2024年销售费用同比增长32%（收入增长24%），公司归因于营销投入增加和股票期权影响 [6] - 2024年公司计提了1.07亿元人民币的商誉减值准备（其中1亿元来自超级电容器业务），2023年也对相同业务计提了1.13亿元人民币的商誉减值准备，但公司表示仍对超级电容器业务有信心并将继续投资该技术 [6][10] - 股息支付率目前约为20%，而同行约为50%以上，虽管理层认为公司是成长型企业应保留资金用于发展，但鉴于其强劲的现金状况（2024年自由现金流15亿元人民币，净现金65亿元人民币），有提高支付率的空间 [11] 财务数据 |项目|2023年|2024年|同比变化| |----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,460|15,458|24.1%| |销售成本（百万元人民币）|(8,784)|(10,628)|21.0%| |毛利润（百万元人民币）|3,676|4,830|31.4%| |各项费用及利润等数据详见文档[14]| | | | 区域收入及利润情况 |区域|2023年|2024年| |----|----|----| |中国收入（百万元人民币）|10,302|12,336| |海外收入（百万元人民币）|2,158|3,122| |中国收入同比增长|18.8%|19.7%| |海外收入同比增长|15.7%|44.7%| |其他区域收入及利润相关数据详见文档[16]| | | 公司指引及市场共识 |项目|2024年|2025E|2026E| |----|----|----|----| |收入指引（百万元人民币）|15,000|18,500| | |收入实际（百万元人民币）|15,458| | | |收入市场共识（百万元人民币）| |18,990|22,762| |新订单指引（百万元人民币）|20,600|26,800| | |新订单实际（百万元人民币）|21,457| | | |其他相关数据及同比变化详见文档[17]| | | | 投资论点 - 尽管处于国有企业主导的行业，思源电气（民营企业）成功获得市场份额并开发新产品，2019 - 2023年国内收入复合年增长率约为20%（中国电网资本支出增长低于5%） [19] - 公司将受益于中国提高的输配电资本支出以及向高压产品的渗透，且在海外设备销售业务有超15年经验，将受益于全球输电资本支出增加和变压器短缺 [19] 估值 - 2025年12月目标价85元人民币基于2025 - 2026年约23倍的市盈率，预计2025 - 2026年平均年盈利增长约20%，以反映国内外增长前景；目标价意味着2025财年市净率4.7倍和股息收益率0.8% [20]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与基准表现一致） [2] 报告的核心观点 - 2024年第四季度营收同比增长8%，低于摩根士丹利预期和市场共识，主要因混凝土机械和挖掘机销售低于预期；全年营收同比增长6%至780亿人民币 [5] - 2024年第四季度毛利率受新GAAP政策影响同比下降7个百分点至22%，若剔除GAAP影响，核心业务毛利率同比提升0.3个百分点至28% [5] - 2024年第四季度净利润同比增长131%，高于摩根士丹利预期，主要得益于销售费用下降和非经营性收入增加 [5] - 2024年经营现金流同比改善160%至140亿人民币，股息支付率达51%（2021 - 2023年约为35%），是积极惊喜 [5] - 三一重工是2025年中国周期复苏和全球扩张的主要受益者，但约5%的营收受美国关税影响 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024年第四季度营收200.23亿人民币，同比增长8%，全年营收783.83亿人民币，同比增长6% [7] - 各业务板块中，混凝土机械营收同比下降6%，道路机械同比增长21%，起重机同比增长1%，挖掘机同比增长10%，打桩机械基本持平，其他业务同比增长14% [7] - 海外营收同比增长12%，国内营收同比下降3% [7] - 2024年第四季度销售费用同比下降53%，全年下降12%；管理费用同比增长13%；研发费用同比下降8% [7] - 2024年第四季度净利润11.07亿人民币，同比增长131%，全年净利润59.75亿人民币，同比增长32% [7] 估值方法 - 采用市盈率（P/E）方法得出基本情况，对2025年每股收益预测应用25倍的目标倍数，该倍数与三一重工在2016 - 2017年国内建筑机械上行周期早期约25倍的平均P/E倍数相符 [8] 行业覆盖 - 报告对中国工业行业多家公司给出评级，如中国中铁、中国建筑、大族激光等，三一重工评级为“Overweight”（增持） [62]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（Innolight，300308.SZ）的评级为买入（Buy）[1] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度净利润符合预期，得益于良率和产品组合改善，毛利率提升，泰国基地有助于减轻关税影响，虽存在营收增长疲软和未来关税及需求前景不确定性等问题，但仍维持买入评级，目标价调整为105元人民币 [1][13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年第一季度净利润15.8亿元人民币，符合预告范围；营收66.7亿元人民币，因供应链限制（如EML）比GSe低5%；毛利率达36.7%，比GSe高1.6个百分点，同比提升3.9个百分点，环比提升1.6个百分点 [1] 积极因素 - 利润率前景改善，过去五个季度毛利率持续提升，2025年第二季度和下半年，产品组合优化及泰国基地效率和良率提升将推动利润率进一步上升 [2] - 泰国基地有助于减轻关税影响，目前从泰国向美国发货的光收发器免征关税，公司在泰国的产能充足，可满足美国需求，其海外子公司TeraHop 2024年销售和利润大幅增长 [8] 消极因素 - 营收和出货量增长疲软，2025年第一季度营收环比增长2%，增长放缓已持续三个季度，原因是上游组件供应受限，预计2025年第二季度/第三季度供应情况将逐渐改善 [9] - 未来关税和需求前景存在较高不确定性，近期关税政策给2026年光收发器需求前景带来更多不确定性，尽管短期内未出现订单取消情况，但需求仍可能随关税政策和宏观环境变化而波动 [10] 估计变化 - 撤销模型中关税的负面定价影响，因光收发器产品从非中国地区运往美国已免征关税，公司从泰国发货，关税直接影响有限 [11][12] - 因组件供应受限和2025年第一季度出货/营收低于预期，下调营收估计，2025/2026年净利润估计分别上调12%/4% [12] 投资论点和目标价 - 公司是中国数据通信市场最大的光收发器供应商，看好公司基于三个核心论点：在全球800G/1.6T光收发器领域处于领先地位，是AI/数据中心扩张的受益者；光收发器升级节奏加快，产品组合更有利，推动毛利率和资本回报率提升；在产能扩张和新产品开发方面执行能力强，与全球领先的超大规模企业和网络/GPU供应商关系紧密，巩固先发优势和市场地位 [15][18] - 12个月目标价从115元人民币调整为105元人民币，基于2026年预期市盈率15倍（此前为17倍），以反映关税和需求前景的不确定性，评级维持买入 [13]

报告行业投资评级 - 对江苏恩华药业股份有限公司的投资评级为“中性” [1][2][6] 报告的核心观点 - 恩华药业是中国精神类药物和麻醉剂的领先制造商，还涉足药品分销和零售业务，增长驱动因素包括引进资产TRV - 130的放量以及新获批仿制药，但当前估值合理，给予“中性”评级 [2] - 12个月目标价为28元，基于5 - 10年长期市盈率贴现法，有37.5%的A/H溢价，加权平均资本成本为10%，目标市盈率基于2025年预期全球同行的17倍市盈率 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2025年4月18日恩华药业发布2025年第一季度业绩，营收15.11亿元，同比增长11%，净利润3.01亿元，同比增长13%，与高盛预期（15.29亿元/3.12亿元）相符 [1] - 2024年公司海外市场收入占总收入的0.4%，几乎没有来自美国的收入（直接和间接） [1] 财务预测 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（百万元）|5697.6|6531.9|7513.2|8698.0| |息税折旧摊销前利润（百万元）|1376.4|1583.4|1862.9|2206.4| |中国每股收益（元）|1.13|1.29|1.50|1.77| [6] |指标|2025年3月|2025年6月E|2025年9月E|2025年12月E| |每股收益（元）|0.30|0.37|0.41|0.21| [6] 投资要点 - 公司增长驱动因素为引进资产TRV - 130的放量以及新获批仿制药 [2] - 需关注TRV - 130的放量速度和麻醉剂可能的带量采购 [2] 价格目标风险及方法 - 下行风险包括招标结果实施进度慢于预期、关键产品价格下降、仿制药研发风险/成本可能增加 [3] - 上行风险包括二级产品销量增长快于预期、新产品提前推出 [3] 并购排名 - 对全球覆盖的股票进行并购框架分析，考虑定性和定量因素，恩华药业并购排名为3，代表被收购的可能性低（0% - 15%），该排名不影响目标价 [10] 评级定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入各地区投资名单，未列入投资名单且有有效评级的股票视为“中性” [23] - 总回报潜力指当前股价与目标价的涨跌差异，包括目标价相关时间范围内的所有已支付或预期股息 [24]

报告行业投资评级 - 维持增持评级（OW） [3] 报告的核心观点 - 三一重工2024财年业绩表现强劲，盈利能力和自由现金流改善，公司战略聚焦海外扩张、电气化和产品智能化，平衡增长机会与市场挑战 [2][3] - 凭借产品质量和分销渠道，公司将继续扩大市场份额，国际化战略有助于其在海外市场进一步拓展 [13] 各部分总结 财务表现 - 2024财年净利润同比增长32%至60亿人民币，全年营业现金流达150亿人民币创历史新高，资本支出降至30亿人民币同比下降36%，股息支付率为51% [2][5] - 2024年第四季度收益同比增长140%，全年净利润同比增长32%，营业利润率提高至7.6%，高于上一年的6.1% [2] - 2024年总营收783.83亿人民币，同比增长5.9%，毛利润率为26.7%，同比提升0.2个百分点 [9][12] 海外战略 - 2024年海外收入占总销售额的64%，同比增长12%，毛利润率为30%，比国内高9个百分点，尽管面临关税干扰，公司仍致力于海外扩张，尤其关注新兴市场 [5][6] - 2025年第一季度海外收入同比增长20%，公司预计在拉丁美洲、亚太、非洲和中东地区的收入同比增长将超过20% [7] 国内市场 - 2025年国内挖掘机需求显著好转，第一季度销售额同比增长38%，公司认为国内需求未来将适度增长，但不太可能回到以前的峰值水平 [7] 产品趋势 - 2024年新能源产品收入达40亿人民币，占总收入的5%，同比增长23%，公司推出超40款电动产品，董事长预计2025年电气化产品收入将继续增长 [7] - 公司计划加大在产品智能化方面的研发投入，将先进技术融入机械，利用人工智能优化维护和支持服务 [7] 投资估值 - 基于DCF估值，2025年12月目标价为21.6元人民币，假设加权平均资本成本（WACC）为8.2%，目标负债率为40%，终端增长率为0% [14][15]

报告行业投资评级 - 浙江鼎力机械股份有限公司股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（符合预期）[6] 报告的核心观点 - 3月中国高空作业平台（AWP）销售降幅收窄，同比下降10%至1.82万台，而2025年前三个月降幅为20% 国内销售同比下降22%至0.88万台，出口转为正增长，同比增长6%至0.94万台 浙江鼎力在加征关税后暂停向美国发货，但预计在非美国地区实现扩张[1] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 截至2025年4月18日收盘价为39.48元，目标价70元，较目标价有77%的上涨空间 市值199.91亿元，企业价值156.47亿元，日均交易额3.54亿元[6] - 2023 - 2026财年预计每股收益分别为3.69元、4.07元、5.19元、5.75元；净收入分别为63.12亿元、84.5亿元、100.2亿元、114.87亿元；息税折旧摊销前利润分别为19.3亿元、25.29亿元、30.83亿元、34.02亿元等[6] 估值方法 - 对2025年预期每股账面价值采用2.8倍市净率倍数进行估值，这与过去三年平均2.8倍市净率相符，考虑到类似的净资产收益率水平和盈利增长[8] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国工业行业多家公司给出评级，如中国中铁（601390.SS）评级为“E”（Equal - weight，持股观望），中国中铁（0390.HK）评级为“O”（Overweight，增持）等[62]