核心观点 - 4月关税冲击后市场等待破局，指数波动收窄，科技成长修复空间大 [7] - 经济韧性强但内需待巩固，出口不弱内需不强，5月制造业PMI环比改善待察 [7][12] - 流动性外紧内松，美国通胀降温趋势存疑，国内5月降准降息后宽松空间有限 [7][28] - 政策聚焦外贸、就业、消费，关注6月陆家嘴论坛和7月政治局会议定调 [7][51] - 市场以结构性机会为主，6月首选计算机、军工、电子行业 [7] 经济 - 2025年5月经济回暖，预计6月出口有韧性，内需增长动能待巩固 [12] - 5月制造业PMI环比回升，企业经营状况改善，新订单和新出口订单PMI回升 [12] - 地产和土地成交疲弱，需更多增量政策；消费有亮点但信心待加强；基建投资进度待提速 [18][23][27] 流动性 - 美国通胀降温趋势存疑，关税冲击、基数优势消退及替代方案或推动通胀 [28] - 关税收入难平衡财政收支，特朗普关税面临法律掣肘，赤字和债务压力大 [34] - 美联储降息预期延后，6月和7月维持利率不变概率高，流动性偏紧 [35] - 国内5月降准降息，6月流动性有望平稳偏松，信贷需求平稳，资金利率下行 [37][39] - 5月末A股成交额下滑，ETF资金净流出，科创50ETF净流入领先，基金发行有新增 [46] 政策 - 5月政策延续部署，降准降息落地、国债发行提速，结构性政策支持多领域 [51] - 6月政策着力稳就业等，提振内需政策有望落地，关注财政支出结构调整 [51] - 扩大内需促消费，中央与地方协同，关注生育补贴和特别国债投放 [52] - 稳外贸，地方政策落地，国家层面有支持措施，关注对中小企业扶持 [56] - 稳就业压力大，政策包括岗位扩充等，大部分举措6月底前落地 [57] 行业配置 - 6月市场等待破局，科技成长及自主可控有望占优，建议关注计算机、军工、电子 [58] - 计算机：英伟达业绩超预期、Hopper系列芯片断供、海光信息并购利好 [59] - 军工：“十四五”收官年订单有望加速，技术优势和商业航天突破带来机会 [60] - 电子：美国科技“围堵”利好国产替代，Robotaxi进展和苹果大会带来催化 [62]

报告核心观点 - 本周大宗商品多数下跌仅黄金与豆粕小涨，A股承压发达国家股市强劲，美元边际走弱；多数股票风险因子负收益，期货因子分化；建议增持美股和短久期债券，中性配黄金，减持大宗商品，A股谨慎观望，衍生品策略中性 [4][5][9] 大类资产全景观 资产行情观察 - 大宗商品多数收跌，外盘黄金与豆粕小涨，COMEX黄金周涨0.55%至3313美元/盎司，工业金属、黑色系及部分农产品因全球需求疲软走弱 [9] - A股承压，发达国家市场强劲，美国宏观数据、关税政策及英伟达财报推升全球权益资产，美股逼近新高，A股题材热点轮动快，创新药板块相对强势 [9] - 美元边际走弱，特朗普政策冲击美元信用，美元降息使资产外溢，补充全球流动性，抬高非美风险资产偏好 [9] 资产相关性变化观察 - 美元与A股短期正相关性增强 [12] 股票风格因子 - 多数风险因子负收益，市值、残差波动、Beta和流动性因子领跌，反映避险情绪和风险偏好下降；少数因子如动量、账面市值比和杠杆因子正收益，显示短期趋势交易和价值策略有支撑 [15] 期货风格因子 - 期货因子分化，短期和长期时间序列动量、均价突破因子领涨，基差类和波动率因子承压，期现结构恶化，市场风险溢价收缩 [20] 资产配置展望 宏观视角 增长维度 - 5月中国BCI微升但较3月高点回落，经济扩张动能放缓，企业利润预期恶化，融资环境指数回升但未有效传导至利润端 [24] 流动性维度 - 本周流动性改善但结构分化，政策信号驱动指数回升，金融体系向实体经济传导机制阻塞 [28] 通胀维度 - 5月通胀因子先加剧通缩后弱企稳，高频数据处于负值区间，PPI预期新低，CPI连续两月负增长，终端消费萎靡 [32] 海外维度 - 全球增长动能分化，美国向好，新兴市场内需与制造业有韧性，欧洲动能趋缓，日本成拖累；美元走弱降低新兴市场外债压力，资本外流风险下降 [37] 资产视角 权益市场 - 交易：全A日均成交额环比降6.0%，市场活跃度降，流动性适中，市场或震荡 [43] - 资金：股票型ETF规模环比降0.15%，货币型增0.14%，融资余额占比低但环比增0.9%，资金面承压 [43] - 估值：A股估值下跌，性价比提升，处于低估值区域，中证800市盈率和市净率分位显示有低估 [49] - 盈利预期：A股盈利预期回升，中证800净利润和营收增速预期有变化，但整体水平仍低，需观察改善持续性 [50] 债券市场 - 久期风险：收益率曲线平坦，长期债券投资价值削弱，期限溢价低，建议灵活调整久期和期限配置 [56] - 信用风险：5年期AAA中短期票据与国开债信用利差低，市场信用环境宽松，关注6-1年AAA级债券 [57] - 机构行为：基金和券商净卖出利率债，保险净买入，6月同业存单到期和政府债供给或放大市场波动，关注资金面和特别国债续发影响 [61] - 交易情绪：银行间质押式回购成交量环比降3.33%，融资活跃度减弱，符合季节性规律 [62] 商品市场 - 动量与拥挤度：商品市场有动量效应，黑色系领跌，动量策略指数上行，拥挤度效应不明显，拥挤度策略指数小幅波动 [68] - 波动率：隐含波动率走低，市场预期平稳，上证50指数实际与隐含波动率“双低”，“双卖”策略或抑制波动率反弹 [73] 大类资产评分及建议 - 债市：评分6，增长、通胀和流动性维度利好，短久期高等级债券有配置价值 [78] - 美股（海外）：评分7，美国基本面超预期有韧性 [78] - A股：评分4，增长、通胀不利好，流动性边际转好，交易和资金转弱，估值和盈利预期转好，整体中性 [78] - 黄金：评分6，增长维度利好，但避险情绪回落短期压制 [78] - 大宗商品：评分3，增长和通胀维度不利，工业品需求疲软 [78] - 衍生品策略：评分5，波动率低，商品动量强但基差因子拖累，整体中性 [78]

报告核心观点 - 创新药板块受产业催化表现强劲，北交所相关标的异动，中国药企在政策护航下通过技术创新与国际化布局实现突破，看好创新药产业趋势，建议关注北交所相关标的 [4] 产业催化 - 5月底国家药监局集中发布11款创新药上市批件，增强药企“商业化兑现”预期；美国肿瘤会议上国产创新药展示高质量研究成果，验证头部药企管线价值和BD能力；受港股、沪深A股创新药走强影响，北证诺思兰德等公司走强 [4] 产业端 - 中国创新药产业十年积淀成果斐然，2024年在研创新药数量4804项升至全球第二，新药创制模式转变，在多领域形成全球竞争力，自21年起License - out金额屡创新高，国际化打开成长空间 [4] 政策端 - 2024年以来国家陆续出台创新药扶持政策，2025年政府工作报告明确支持创新药发展，政策支持有望实现全链条升级；国家通过多种措施提供增量支付，预计中国创新药械商保支付规模将从2024年的124亿元增加至2035年的4400亿元，支付占比从7.7%提升至44% [4] 需求端 - 截至2024年末我国60岁及以上老年人口达3.1亿占比22%，慢性病患者增加，癌症等三大慢性疾病用药市场望增长；我国主要自免疾病患者规模庞大，自免疫创新药物渗透率低，存量市场需求可观 [4] 投资分析意见 创新药 - 建议重点关注诺思兰德，可关注德源药业、康乐卫士 [4] 医药创新产业 - 建议重点关注锦波生物、海能技术、新芝生物，可关注峆一药业 [4] 创新药标的分析 诺思兰德 - 创新型Biotech，发展基因治疗、重组蛋白治疗两大领域，有十余款创新药物管线，核心产品NL003溃疡适应症率先报产有望25年内获批，预计2034年销售达峰峰值收入37亿元 [4] 康乐卫士 - 创新疫苗企业，HPV疫苗管线突出，三价HPV疫苗今年4月报产预计25年内获批，九价HPV疫苗（女性适应症）预计25Q3报产，还布局九价HPV疫苗（男性适应症）临床进度领先 [4] 德源药业 - 专注糖尿病等慢病市场，以“仿创结合”为战略引擎，与药明康德合作研发的1类创新药DYX11已进入临床I期 [4][5] 创新产业标的分析 锦波生物 - 占据重组人源化胶原蛋白技术高点，与多机构共建研发中心，推进人源化胶原蛋白在多领域研究，成果引领行业前沿 [7] 海能技术 - 科学仪器“小巨人”，有四大产品系列，重点发力色谱光谱领域，悟空高效液相色谱仪推进国产替代，网络版色谱工作站软件预计25年内发布 [7] 新芝生物 - 专研生命科学仪器超20年，多款产品技术达国际先进或行业领先水平，2024年起聚焦核心品类丰富应用场景，投资设立子公司完善制药装备领域布局 [7] 峆一药业 - 以特色原料药&中间体为基石，21年布局CDMO业务，24年与韩国达善合作设立子公司从事心血管类制剂生产及销售 [7]

报告核心观点 报告围绕港股市场展开，分析恒指走势及影响因素，介绍宏观与行业动态，还提及多家上市公司重要事件，为投资者提供市场信息与投资参考 [3][4][7] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市 42305.48，幅度 0.08%；标普 500 指数收市 5935.94，幅度 0.41%；纳斯达克综合指数收市 19242.61，幅度 0.67%；英国富时 100 指数收市 8774.26，幅度 0.02%；德国 DAX 指数收市 23930.67，幅度 -0.28%；日经 225 指数收市 37637.24，幅度 0.44%；台湾加权指数收市 21002.71，幅度 -1.61% [2] - 内地股市，上证指数收市 3347.49，幅度 -0.47%；深证成指收市 10040.63，幅度 -0.85% [2] - 香港股市，恒生指数收市 23157.97，幅度 -0.57%；国企指数收市 8359.26，幅度 -0.86%；红筹指数收市 3936.85，幅度 -0.93%；恒生科技指数收市 5134.11，幅度 -0.70%；AH 股溢价指数收市 134.34，幅度 1.14%；恒生期货（6 月）收市 23138，幅度 0.52%；恒生期货（7 月）收市 23129，幅度 0.52% [2] 港股市场表现 - 恒指昨日裂口低开 246 点，报 23043，开市跌穿 20 天线，沽压增加，跌穿两万三大关及 50 天线，一度泻 621 点，低见 22668，后跌幅收窄，最终收报 23157，跌 131 点或 0.6%；国指跌 0.9%，报 8359；科指跌 0.7%，报 5134；大市全日成交 1452.45 亿元 [3] - 蓝筹股中，阿里巴巴下滑 0.6%，报 113.2 元；美团跌 1.7%，造 135.7 元；快手降 1.6%，造 52.45 元；工行跌 1.4%，造 5.63 元；周大福扬 3.2%，造 11.54 元 [3] 宏观&行业动态 零售行业 - 香港 4 月零售业总销货价值临时估计为 289 亿元，按年跌 2.3%，连跌 14 个月，逊于预期；扣除价格变动后，总销货数量跌 3.3%；4 月网上销售占 8.1%，价值 23 亿元，跌 3.5%；今年首 4 个月，零售业总销货价值按年下跌 5.6%，网上销售价值跌 2.2%，总销货数量下跌 7.2% [7][9] - 香港零售管理协会主席谢邱安仪预料零售销售已跌近见底，下半年跌幅相对轻微，部分月份或微升；4 月关税战影响股市及长假期使市民外游或北上消费，影响本地市场；5 月黄金周效应首两天受惠后回落，表现好于预期 [7] 金融行业 - 香港按揭证券有限公司执行董事兼总裁鲍克运称中小企「百分百担保特惠贷款」和「百分百担保个人特惠贷款计划」坏账率高属预期，两款产品今年 5 月中实际累计坏账率分别为 15.6%及 19.3%，低于假设值，但坏账难免增加 [8] 矿产行业 - 内地加强战略矿产出口全链条管控，国家出口管制工作协调机制办公室印发实施相关部署，贵州、湖南、广西等地采取相应措施 [10] 上市公司要闻 - 安踏体育完成对德国户外服饰品牌「Jack Wolfskin」业务收购，目标公司成其间接全资附属公司，交易基础对价 2.9 亿美元（约 22.62 亿港元） [11] - 迪生创建截至 3 月底止全年股东应占溢利 1.98 亿元，按年跌 43.55%；每股盈利 50.4 仙，不派末期股息；期内收入 19.22 亿元，按年跌 19.93% [12] - Vodafone 集团与长和旗下公司完成合并英国电讯业务，Vodafone 持 51%股权，长和持 49%股权，合并公司将投资 110 亿英镑建 5G 网络 [13] - OSL 集团购买目标公司 Evergreen Crest Holdings Ltd 90%股权，代价 1500 万美元（约 1.17 亿港元），将进入印度尼西亚数字资产市场 [14]

报告核心观点 - 中国创新药在 ASCO 表现出色且出海交易持续落地，医药行业有望估值修复；众安在线受益稳定币法案，保险业务基本面改善；美股盈利下调风险释放但估值仍贵，建议控制仓位并调整配置；美国国债收益率可能先高后低，可调整国债和企业债配置 [2][4][7] 行业点评 中国医药行业 - MSCI 中国医疗指数 2025 年初至今累计上涨 27.6%，跑赢 MSCI 中国指数 14.5%，创新药出海交易持续兑现，国际竞争力凸显 [2] - 三生制药、信达生物、复宏汉霖等公司更新创新药临床数据，如三生制药 707 单药在 1L PD - L1 + NSCLC 的 2 期临床中 cORR 为 64.7% [2][5] - 三生制药、翰森制药等达成重磅海外授权交易，如三生制药将 707 全球权益（除中国内地外）授权辉瑞，获 12.5 亿美元首付款及最高 48 亿美元里程碑付款 [6] - 受益于创新药出海、集采政策优化等因素，医药行业有望在 2025 年继续估值修复，推荐买入百济神州、三生制药等公司 [7] 全球市场 - 全球市场避险情绪先升后降，风险资产价格低开高走，亚太股市可能随美股反弹 [4] - 美国加大对中欧施压，中国股市和人民币汇率低开高走、最终收跌，港股医疗保健等领跌，A股汽车等跌幅居前 [4] - 近期美元下跌因白宫政策极端化风险，预计美元指数年末降至 97 左右，中期份额将下降但仍保持主导地位 [4] - 美股盈利下调风险已有所释放，预计标普 500 指数盈利增速未来进一步下调至 7%，但估值仍贵，建议控制仓位并调整配置 [4] - 美国国债收益率可能先高后低，近期优选中短期国债，远期可增配长期国债，可超配投资级企业债 [4] 公司点评 众安在线 - 众安在线上周股价累计上涨 55%，受稳定币法案利好，提升目标价至 20.4 港元，维持“买入”评级 [7] - 众安与圆币创新科技存在股权关系，众安银行有望成为港币稳定币 HKDR 的托管银行，间接持股比例预计为 8.7% [8] - 预计稳定币发行人制度确立后，增量法币储备金存款将带动活期存款规模增长，提升净利息收入和净息差，稳定币业务还将带来非息收入 [9] - 国内财险业务 1 - 4 月总保费同比增长 12.7%至 109 亿元，预计全年保费维持中双位数增速，承保盈利改善，预计全年 COR 为 96.9% [10] 瑞声科技 - 对瑞声科技业务前景和 2025 年营收增长持乐观看法，得益于光学、精密机械、电磁驱动、汽车声学等领域的发展 [11] - 预计声学升级和光学业务中高端产品占比提升将推动利润率在 2025/2026 年扩张，维持“买入”评级及目标价 58.78 港元 [11] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出长仓股票，包括吉利汽车、小鹏汽车等，给出评级、股价、目标价、上行/下行空间等信息 [12]

核心观点 - 近一周（2025.5.26 - 2025.5.30）海外市场整体上涨，韩国涨幅最大，香港主要指数除恒生中型股外均下跌，估值整体温和扩张，港股指数估值有所回落但多数仍处高位 [2][9] - A股核心宽基估值微幅波动，大盘与成长估值回落，一级行业涨跌和估值变化方向不一，必选消费行业估值性价比占优，新兴产业涨跌不一，金融科技表现突出 [2] 全球估值跟踪对比 - 海外市场近一周整体上涨，韩国涨幅最大，美国主要指数涨幅约2%，香港主要指数除恒生中型股外跌幅超1% [2][9] - 估值整体温和扩张，法国CAC40指数PE缩小0.75x，德国DAX指数PE扩张1.36x，港股指数估值回落但多数分位数接近或高于85% [2][9] - 从PE看，本周恒生指数和沪深300指数PE收缩，仅标普500指数PE位于2010年以来75%分位数以上 [10] - 从PB看，本周除恒生指数和沪深300指数收缩，其他主要市场指数PB扩张，仅沪深300指数PB位于2010年以来25%分位数以下 [16] - 从PS看，本周印度SENSEX30、沪深300和恒生指数收缩，其他主要市场指数PS扩张，标普500指数PS显著高于2010年以来75%分位数 [19] A股宽基估值跟踪 - A股核心宽基近一周涨跌分化，规模上中证100估值收缩、国证2000扩张明显但PE变化不超0.5x，风格上中证2000指数PE扩张1.35x [25] - 截至5月30日，A股主要宽基指数PE、PB、PS位于近一年40% - 85%分位数，PCF位于80% - 90%分位数，本周估值分位数下降 [27] - 大盘成长整体分位数水平占优，三年分位数视角PB分位数低于PE、PS、PCF，五年分位数视角大盘价值和国证价值估值分位数较高 [27] - PE方面，本周主要指数PE变化分化，总体小幅波动，除小盘指数和国证成长指数略低于中位数，其余位于中位数至75%分位数之间，成长风格PE高于价值风格 [28][31] - PB方面，本周除国证成长指数收缩，其他主要指数PB几乎不变，所有指数均低于25%分位数，A股从PB角度有估值吸引力 [32][36] - PS方面，本周除国证成长指数收缩，其他主要指数几乎不变，除中证500等指数PS位于25%分位数到中位数之间，其余位于中位数到75%分位数之间，成长风格PS高于价值 [37][40] - PCF方面，本周沪深300等指数收缩，其余微幅扩张或不变，除中证500和小盘指数PCF低于25%分位数，其余高于25%分位数，成长风格PCF高于价值风格 [41][45] A股行业&赛道估值跟踪 - 一级行业本周涨跌不一，下游必选消费、TMT总体上涨，上游资源、中游材料&制造总体下跌，电力设备和汽车跌幅最大 [2][48] - 一级行业PE变化不一，国防军工和计算机扩张幅度居前，汽车、电力设备收缩幅度最大，总体估值波动有限 [2][48] - 综合PE、PB、PS、PCF分位数，大金融板块估值处历史高位，上游资源和TMT部分行业估值处中长期历史高位，下游必选消费行业估值处历史低位，部分板块短期估值持续抬升 [2][50] - PE长期分位数排名前5的行业为房地产、计算机、商贸零售、钢铁、国防军工，PB排名前5的为汽车、通信、机械设备、国防军工、电子，国防军工排名上升 [53] - PS排名前5的行业为国防军工、通信、银行、基础化工、汽车，PCF排名前5的为基础化工、银行、通信、钢铁、煤炭，基础化工和通信排名上升 [57] - 新兴产业本周涨跌不一，绿色生产力跌幅居前，生物科技涨幅居前，智能汽车等板块PE收缩超2x，整体估值扩张幅度有限，金融科技等概念表现突出 [2][58] A股估值性价比 - 报告未提及相关内容

报告核心观点 - 5月中美关税战缓和，抢出口需求带动工业生产平稳，预计二季度GDP增速维持5%以上；但生产企稳未转化为有效融资需求回升，实体回报率下降使金融产品回报率下行，股票市场呈哑铃型配置结构，该策略将延续至资金过度沉积打破拥挤配置 [1][2] 关税战情况 - 5月中美日内瓦90天临时协议降低关税率，虽美国法院对关税政策裁决反复，但较4月关税战缓和，美国有抢进口需求，国内贸易商可抢出口，实现产成品去化等 [7] - 5月PMI出口订单指数回升2.8个百分点至47.5%，在手订单指数回升1.6个百分点至44.8%，中国出口集装箱运价指数美西、美东航线月度均值环比分别上涨10.84%和6.45% [7] - 抢出口需求或因协议红利期延续，带动工业生产平稳，PMI库存原材料上升和PMI产成品指数下降，预计二季度GDP增速维持5%以上 [10] 融资需求情况 - 1 - 4月新增人民币贷款9.78万亿，略高于去年同期的9.44万亿，低于2023年的11.1万亿；2025年前4月中长期信贷新增6.59万亿，弱于2024年同期的7.41万亿和2023年同期的8.17万亿，生产企稳未转化为有效融资需求回升 [11] 融资需求不足原因 - 日内瓦临时协议期限和美国贸易政策不确定性高，实体风险偏好提振有限，制约融资需求，高风险溢价削弱远端现金流贴现价值，导致生产与融资需求背离 [14] - 传统部门融资需求扩张意愿有限，地产4、5月高频未延续一季度企稳，居民中长期贷款新增弱于去年和前年同期，房企信用风险未释放完毕，影响银行对中小企业信贷供给，隐性债务监管等影响基建融资需求 [15] - 生产企稳但物价低迷，4月PPI同比降至 - 2.7%，5月南华工业品指数月度均值环比下降2.1%，企业降价保份额，资本回报率下降，制约融资扩张意愿 [16] 股票市场情况 - 实体回报率下降使金融产品回报率下行，全社会资金追求高收益、低回撤稳定回报，股票市场呈哑铃型配置结构，资金追逐红利板块和通过量化中性策略投资中小市值，该策略将延续至资金过度沉积打破拥挤配置 [2][20]

报告核心观点 2025 年房地产“止跌回稳”取得一定进展，政策进入效果检验期，市场表现分化，居民购房负担处于近二十年低点，投资机遇上商业地产、物管行业潜力突出，推荐“三好”地产股及业绩稳健的物管公司，后续需关注增量稳市政策推出[1] 我国房地产“止跌回稳”进展 本轮房价调整情况 - 调整时间及幅度相对充分，始于 2021 年 9 月，截至 2025 年 4 月近 4 年，新房和二手房价格回撤幅度达 10.1%/17.4% [15] - 房价同比跌幅收窄，2025 年 4 月 70 城新房和二手房价格指数同比跌幅较 2024 年 9 月收窄，核心城市止跌效果更显著 [18] - 核心城市住宅成交密集区成房价“心理支撑位”，部分核心城市二手房价格在成交密集区附近获初步支撑 [23] 未来“止跌回稳”积极因素 - 居民购房负担处近二十年来最低点，全国和各线城市房价收入比 2024 年末大多创历史新低 [28] - 需要观察库存去化进展，房价企稳回升往往建立在库存回落至“合意区间”基础上，我国需关注库存去化效果、销售恢复情况及收储等政策优化 [34] 政策情况 政治局会议表态 - 提出“持续巩固房地产市场稳定态势”，举措集中在城中村改造、高品质住房、存量房收储等方面 [39] 政策落地情况 - 公积金贷款利率调整落地，下调 0.25pct，预计每年节省居民公积金贷款利息支出超 200 亿元，商贷利率下调空间有望打开 [41] - 土地收储专项债券收储加速落地，规范文件出台给予地方政府操作指引，已有 171 个城市发布收储计划，对应收储金额达 3918 亿元 [43] - 城市更新框架正式出台，明确主要目标、任务和支撑保障，后续需关注具体规模、资金配套等情况 [45] - 现房销售实践持续深入，但不必过度担忧对行业冲击，预计以试点形式推进、新老划断并配套政策 [47] 市场情况 新房市场 - 整体延续弱复苏趋势，2025 年 1 - 4 月全国商品房销售金额累计同比 -3.2%，4 月受季节性调整因素影响销售下滑 [51] - 大部分城市去化率回升，2025 年 1 - 4 月 13 个样本城市新开盘项目平均去化率为 52%，较 2024 年全年提高 14pct [57] - 库存有所下降，截至 2025 年 4 月末，80 城新房库存面积较 2024 年末下降 1.7%，一线城市降幅明显 [62] 二手房市场 - 成交表现优于新房，2025 年前 5 月 22 城二手房累计成交面积同比 +23.7%，“以价换量”趋势延续 [70] 土地市场 - 全国优质地块入市引领整体热度温和回升，2025 年 1 - 4 月全国涉宅用地成交金额同比 +28%，成交均价同比 +29% [79] - 城市集中度再度上升，成交金额 TOP10 的城市总土地出让金占 356 个城市比例超半数 [87] - 2025 年以来“地王”频现，与 2016 年周期“地王”不同，有特定特征、成因及盈利空间 [95] 2025 年核心判断 - 预计销售面积同比 -4.1%，房地产投资同比 -8.0%，新开工面积/竣工面积同比分别 -20.0%/-18.0% [104][105] 企业情况 销售情况 - 百强房企销售表现较 2024 年显著改善，但仍跑输行业，部分头部房企实现累计同比回正 [109] 企业投资情况 - 头部央国企显著发力，拿地集中度升至近年高位，央国企是拿地主力 [109] 融资情况 - 融资现金流延续改善，化债路径逐步清晰 [4] 投资策略 行业机遇 - 商业地产有政策催化 + REITs 赋能 + 集中度提升 + 低估值四重逻辑 [5] - 物业管理兼具改善空间和红利价值 [5] 投资建议 - 机构 25Q1 地产持仓再创新低 [11] - 看好“三好”地产股及业绩稳健的物管公司，重点推荐多家 A 股、港股开发企业及物管公司 [5][10]

报告核心观点 - 年初至5月30日中信银行指数获9.2%绝对收益和11.6%相对收益，排名市场第二，银行板块红利底色与避险属性凸显，投资价值持续提升，上市银行业绩有望筑底回稳，建议关注优质区域行、主动权益欠配标的和股息优势大行[1][15] 资金观察：红利为底，权重为势 险资配置加码，银保生态共建 - 监管推动中长期资金入市，险资成权益市场增量，2025年上半年超1000亿保险资金长期股票投资试点落实，后续扩大规模，大型国有商业保险公司力争从2025年起每年新增保费30%投A股，测算2024年上市险企入市增量资金为3662亿或1912亿[20] - 银行股息回报高且稳定，A股大行股息率平均4%左右，部分超5%，H股大行平均5%，部分超6%，近十年中信银行指数平均ROE为12.5%，上市银行平均股息率约4%[22] - 险资增配红利股，银行股匹配其红利策略，新准则实施后保险公司OCI账户权益投资占比从23H1末的25%提至2024年末的37%，险资长股投银行可享价差、并表收益和业务合作附加值，但受董事席位和“两参一控”政策约束[25][26] ETF持续扩容，权重个股受益 - 近年来ETF发展快，2024年底股票ETF规模超主动权益基金，中央汇金等增持推动增长，宽基指数是主要增量，银行板块在沪深300指数中权重13.7%，有望受益[30][31] 公募改革深化，银行配置纠偏 - 5月7日证监会发布方案推动公募基金改革，中长期影响配置策略，当前主动偏股型公募基金25Q1重仓银行板块占比3.8%，较沪深300、中证800指数权重明显低配，改革有望提升银行板块关注度[34][35] 中国资产重估，外资有望回流 - 中国经济修复预期改善，稳增长政策落地，人民币有升值动力，外资唱多中国资产，银行板块权重高、基本面好，有望成外资回流受益方向[40] 经营趋势：经济大省挑大梁，信贷格局分化 区域格局：强省领航发展，优质区域行受益 - 经济大省挑大梁，2025Q1广东、江苏等五省GDP总量前五，贡献约40.3%，江苏、浙江等信贷增速领先全国，东部地区存量和新增信贷占比提升，2024年中部、西部新增贷款占比19.5%、21.3%[46][52] - 城商行贷款增速高、份额升，25Q1同比增速12.9%，末在上市银行总贷款中占比7.9%，成都、宁波等近5年贷款复合增速超上市银行平均[56] 贷款结构：新旧动能转换，塑造新增长极 - 涉房类信贷增长缓，基建和制造业贷款贡献升，2024年末上市银行存量贷款中基建、制造业、对公地产、按揭占比30.0%、10.6%、5.0%、19.7%，新增贷款占比37.5%、13.1%、3.3%、 -3.5%[64] - “五篇大文章”聚焦的战略性新兴领域成信贷投放增长极，2025Q1末金融机构绿色、普惠小微、涉农贷款增速20.3%、12.2%、8.4%，科技型中小企业和高新技术企业贷款增速24%、8.5%[45][71] 业绩展望：盈利筑底修复，区域行韧性强 规模：信贷稳健投放，存款增速放缓 - 预计25 - 27年上市银行业绩筑底回稳，信贷投放稳健，存款增速放缓，2025Q1城商行贷款同比增速12.9%最高，2019年以来金融机构存款增速整体呈下降趋势[4][56] 定价：重定价迎高峰，息差降幅收窄 - 存量定期存款重定价使息差降幅收窄，此前定期占比高的银行更受益，2025年5月LPR和存款挂牌利率调降影响银行息差[4] 非息：投资较有压力，中收筑底回稳 - 债市利率震荡，上市银行投资类收益增长有压力，银保费率压力消化，中收增速有望筑底回稳，2020年以来上市银行其他非息收入增速波动，中收同比增速筑底[4] 资产质量：不良走势平稳，关注零售风险 - 预计上市银行不良率平稳，拨备反哺利润有空间，但小微、零售等领域风险需关注，不良生成有波动[4] 配置建议：多维资金共振，板块行情持续 - 增量资金支撑，优质区域韧性强，中长期银行板块配置价值高，建议把握优质区域行、主动权益欠配标的、股息优势大行三条主线，如南京、杭州等银行[5]

报告核心观点 - 近期人民币升值预期和公募改革提升 A/H 市场流动性，带动保险股上涨；寿险产品预定利率有望三季度下调，改善成本收益倒挂，提升销售动能；当前保险股估值处历史低位，虽有利差损担忧，但在流动性和基本面改善背景下，下半年保险板块或获不错收益，建议关注中国太保、中国平安、友邦保险、中国人保 [1] 流动性向好助推估值 - 前期关税谈判结果向好提升陆港两地投资者情绪，港股人民币升值预期渐强，5 月香港本地隔夜 HIBOR 利率降 447bps 至 0.03%，市场流动性充裕，人民币升值利于非贸易金融股，A股关注公募改革，或提升市场流动性，支撑保险股估值 [15] - 截至 2025 年 5 月 30 日，多数上市保险公司年初至今股价上涨，A股中国人保 A 涨幅最高达 9%，港股表现优于 A 股，恒生指数年初至今涨 16.1%，上证微跌 0.1%，港股众安在线和新华保险 H 涨幅居前 [16] - 4 月特朗普签署“对等关税”行政令致指数下滑后回升，5 月 12 日中美关税缓和，港股表现持续，A股上涨后回落，港股受人民币升值推动，A股关注公募改革 [22] - 本轮关税博弈中国经济韧性好，人民币名义汇率竞争力强，出口占比上升，2025 年以来人民币兑一篮子货币贬值 5.0%，通胀低于全球，贬值预期或消退，升值预期渐显 [26] - 长期看人民币走强时港股成交额上涨，人民币升值使人民币资产价值重估，联系汇率制度下港币触及强方兑换保证，香港金管局操作提升市场流动性，资金涌入香港致资产价格通胀 [29][30] - 2024 年 9 月后港股成交额与宏观因素背离，或因政策利好和科技主题行情推升市场情绪，但宏观因素与成交额长期相关 [31] - 关税政策缓和后多数 H 股保险股温和上涨，5 月 12 日至 30 日友邦保险涨幅最高达 6%，汇率波动性大于保险股估值，大幅波动时二者相关性强 [35][36] - 2025 年 5 月 7 日证监会发布方案强调业绩基准约束，主动偏股型公募基金在保险业仓位低，多数 A 股保险股 5 月 12 日至 30 日上涨，中国人保 A 涨幅 10.6% [43] 预定利率下调或改善基本面表现 - 寿险产品预定利率有望三季度下调，预计 7 月宣布、9 月落地，下调将改善新单价值率，降低成本收益倒挂，提升销售积极性，成行业基本面改善契机 [46] - 本轮预定利率下调始于 2023 年，一年多下调 100bps，降低新单资金成本，防范利差损，过去两年下调长期投资收益假设 100bps，调降预定利率和投资收益假设对产品价值率影响相互对冲，“报行合一”政策支撑价值率提升 [47] - 传统/分红险当前预定利率为 2.5%/2.0%，预计传统险三季度或由 2.5%下调至 2.0%，分红险下调情况待定，长期投资收益假设调整也待观察 [48] - 2023 - 2024 年下调预定利率提升新业务价值率，但下调投资收益率和风险贴现率假设不利报告口径价值率，代理人渠道价值率同口径上升，银保渠道 2024 年价值率大幅上升 [49] - 预定利率下调降低新单资金成本，改善盈利状况，年初寿险新单成本收益倒挂，若传统险预定利率降至 2.0%，有望改善倒挂 [56] - 预定利率下调常引发“炒停售”，不利保险公司，今年上市公司新单保费增长主要由银保渠道贡献，代理人渠道因成本收益倒挂和报行合一政策销售受压 [57][58] - 银保业务 2024 年“报行合一”后调整进入新稳态，手续费下降，银行重拾销售积极性，取消“一对三”限制使大公司扩张网点，2025 年大公司银保业务亮眼 [59] - 若预定利率下调改善成本收益倒挂，保险公司销售积极性将提升，代理人渠道进入新销售常态，绩优代理人销售动能或提高 [60] - 2025 年 1 月建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，保险行业协会每季度发布预定利率研究值，作为调整基础，保险公司预定利率可低于监管上限 [62] - 2025 年 1 月和 4 月研究值为 2.34%/2.13%，二季度利率下降，若 6 月国债利率不变，7 月研究值或降，或触发下调预定利率 [63] - 预定利率动态调整机制包括每季度计算研究值、最快 2 个季度调整一次、调整幅度为 25bps 整数倍、调整期 2 个月、分红万能产品跟随传统产品调整 [66] 估值仍在低位 - 内含价值（EV）涵盖未来利润，评价长期寿险业务更公平，但基于旧会计准则，市场对假设存疑，制约 PEV 指标有效性，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PEV 平均为 0.70x/0.48x [67] - PB 估值合理性上升，因当前利率压力是寿险业最大挑战，净资产反映较多利率信息，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [68] - 探讨 PE 估值可能性，中资平安、太保和友邦保险披露营运利润，可参考营运 PE，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x；用保险服务业绩构建类似 PE 指标，不同公司差异大 [69] PEV 指标如何审视 - 保险公司常用 PEV 估值，内含价值由有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW）构成，能全面评估公司价值，当前保险公司 PEV 处历史低位，A股估值多数时间高于 H 股 [70] - EV 和 VIF 计算基于投资收益率和风险贴现率假设，市场难以认可，当前上市保险公司投资收益率假设为 4.0%，风险贴现率为 7.2% - 8.5%，2024 年净投资收益率平均约 3.4%，未来或下滑，保险股 PEV 多低于 1x [74] - 近 10 年 6 家上市保险公司 VIF 占寿险 EV 比例下滑，2024 年太保寿险 EV 中 VIF 占比最高为 51%，中国太平最低为 25%，若假设调整，VIF 占比或进一步下降 [75] - 上市保险公司寿险业务调整后净资产普遍高于净资产，新华保险 ANW/净资产比例最高为 1.97，平安最接近，资产计量范围和准备金调整影响 ANW，VIF 占比降低、ANW 高于会计净资产使 EV 意义让投资者困惑 [81] PB 的合理性 - 新准则下保险公司负债主要是准备金，资产主要是投资资产，净资产对利率敏感，能反映利差损风险，PB 估值合理，PB 估值 2018 年以来下行，2023 年以来相对平稳，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [84] - EV 普遍大于净资产，多数公司 EV/净资产上升，2024 年中国人寿和新华保险 EV/净资产高达 2.7，中国人保为 1.3 [87] PE 的可能性 - 新会计准则下保险公司净利润受投资波动影响大，参考性弱，营运利润过滤投资波动，反映主业经营表现，平安、太保和友邦保险可用营运 PE 估值，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x [95] - 保险服务业绩反映保险公司真实经营能力，可用于估值，尝试用“市值/保险服务业绩”构建类似 PE 指标，中国人寿该指标因 2024 年业绩下滑较高，1Q25 业绩反弹后或回落 [102] 利率风险压制估值 - 利差损担忧是压制寿险公司估值最大因素，市场利率下滑压制投资收益，负债刚性成本下降慢，资产负债久期匹配衡量资产负债表稳健性，中国太保、中国平安匹配程度较好 [105] 净资产对利率的敏感性 - 2023 年一季报起上市保险公司采用新准则，传统险账户准备金计量以市场利率为贴现率，平滑期减少，利率波动使资产负债波动大，保险公司需使资产负债波动一致；分红险账户资产负债自动镜像匹配 [106] - 保险公司存在久期错配，利率下行时资产端增值慢于负债端准备金膨胀，导致净资产波动，太保资产负债匹配程度较好，2024 年净资产受影响小 [108] - 资产负债错配对净资产有负面影响，2024 年 7 家上市保险公司合计净资产同比上升，主要因净利润上升，OCI 因资产负债错配拉低净资产 [109] EV 的利率敏感性 - 若风险贴现率和投资收益率假设各下降 50bps，2024 年上市公司 VIF 降幅在 19% - 47%之间，寿险 EV 降幅多数在 10% - 13%，国寿降幅最低为 7%，阳光最高为 16% [115] 重点推荐公司 - 中国太保：1Q25 业绩受交易类债券价格波动影响，寿险 NBV 可比口径同比提升 39.0%，财产险 COR 同比降 0.6pcts 至 97.4%，维持“买入”评级 [120] - 中国平安：1Q25 业绩受交易类债券价格和平安好医生并表影响，剔除影响后营运利润可比口径同比增长 2.4%，寿险 NBV 可比口径同比+34.9%，财产险 COR 同比降 3.0pcts 至 96.6%，维持“买入” [120] - 友邦保险：一季度 NBV 同比增长 13%，中国香港 NBV 增长 16%，内地受假设调整影响下滑，代理人渠道 NBV 同比增长 21%，新业务 CSM 同比提升 16%，重申 2023 - 2026 每股 OPAT 复合年均增长 9 - 11%目标，维持“买入” [120] - 中国人保：1Q25 归母净利润同比提升 43%，人保寿险 NBV 可比口径同比提升 31.5%，财险业务 COR 同比降 3.4pcts 至 94.5%，维持“买入” [120]