行业投资评级 - 全球股票市场评级为均配(EW) 但超配(OW)美国股票 同时超配(OW)核心固定收益品种 低配(UW)其他固定收益品种[64][72] 核心观点 - 经济已度过滚动衰退低谷 进入早期周期阶段 盈利修正广度反弹和劳动力数据确认衰退结束[6][8][11] - 美联储预计开启降息周期 2025年9月降息25个基点 后续每季度降息25个基点 至2026年底终端利率达2.75%-3.0%[72] - 美债收益率将进一步下降 曲线趋陡 建议做多3年30年期曲线陡峭交易并持有5年期美债长头寸[28][72] - 美元进入熊市 预计欧元兑美元2025年底达1.20 2026年中达1.25[34][72] - 信用债市场提供收益、动量和价值 但需警惕周期性风险 不宜通过信用债获取贝塔收益[55][57][59] 经济展望 - 中位数公司已经历三年衰退 滚动衰退在4月见底[6] - 盈利修正广度反弹是最令人信服的衰退见底数据[8] - 滞后劳动力数据确认股市已预期的衰退结束事实[11] - 政府招聘放缓将推动私人公司招聘加速 标志新市场周期开始[15] 利率策略 - 风险偏向更低利率水平 市场隐含的终端联邦基金利率指引美债收益率走向[19] - 今年曲线变陡主要驱动力是前端收益率下降[23] - 5年期美债收益率现为3.96% 建议做多该品种[28][73] 外汇策略 - 美元指数(DXY)看跌目标低于共识水平[34][35] - 美国与全球其他地区GDP增长差距收窄 终结美元超额表现[37][38] - 利率差异推动欧元兑美元上涨 摩根士丹利利率策略目标隐含汇率为1.20[40][41] - 美国经常账户赤字仍处高位 达-2,000亿美元至2,000亿美元区间 增加美元风险溢价[43][46] - 美元资产外汇对冲比例增加 丹麦保险和养老基金的美元资产对冲比率1月见底后回升[48][49] 信用策略 - 公司债比主权债面临更小供给压力 2025年欧元投资级公司债净发行量预计198亿欧元 德国主权债为-12亿欧元[53][54] - 投资级信用债收益率达4.9% 提供收益吸引力[55][56] - 监管变化带来利好 特别是CLO AAA级债券 新规下资本回报率从2.1%提升至9.9%[61][62] 资产配置 - 风险资产对关税冲击展现韧性 美国有效关税率超16%但市场表现稳定[67] - 在曲线牛市变陡环境中 标普500季度回报率预计1.0% 跑赢全球基准[69] - 美国投资级公司债在牛市变陡环境中季度总回报率达2.8%[69] - 外资流入美国资产保持强劲[70]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74] 核心观点 - 宏观环境正在发生结构性变化 投资规则随之改变 世界正从美国政策主导、同步全球化和可预测通胀动态转向更加支离破碎的局面 [10] - 新规则要求重新评估旧有假设 60/40投资组合范式崩溃 供给侧冲击增加 美元结构性弱势 这些都不是异常现象 而是一个更加不稳定、多极化世界特征的体现 [10] - 新规则呼吁灵活性和选择性 投资者必须接受更大的地域和战略多样化 包括美国以外的机会 [10] - 不确定性不再是市场的暂时特征 而是永久特征 领导地位不再集中于某一地理区域或资产类别 [11] - 适应性、灵活性和全球视野在投资组合构建中将成为未来几个月成功的关键 [11] 宏观展望和市场影响 - 全球协调衰落和分裂的经济领导力崛起正在构建投资者的"新规则" [21] - 日益活跃的财政政策、更高的债务和赤字引起投资者关注 债券维权者又回来了 [21] - 传统宏观关系如股债和美元收益相关性正在破裂 削弱了历史分散化模型的可靠性 [21] - 美国例外主义的时代可能即将结束 美国现在落后于其他全球市场 [17] - 这就是零G世界的现实 没有任何单一实体发挥稳定作用 [17] - 全球供应链面临来自关税和地缘政治对抗的新压力 有效关税水平保持自上世纪30年代以来的最高水平 [17] - 随着向多极世界的转变继续 国家相关性可能会下降 这强烈表明新兴市场配置应反映国家效应的重要性增加 [17] - 传统避险品可靠性减弱 投资者需要转向新一套安全替代品 [17] - 报告提出三种情景："旋转"情景（最可能路径）、"倾覆"下行尾部情景和"起飞"乐观情景 [22][23][24] - "旋转"情景设想增长在1%至1.5%之间稳定 比其趋势率低一个百分点 通胀在未来12个月内达到3%至3.5%的峰值 [22] - 在所有三种情境中 统一的主题是不确定性 投资组合配置需要在核心上具有灵活性 [25] - 高关税和保护主义政策重新设置全球贸易动态 从而重塑了资本流动和资产表现 [28] - 传统资产关系已经崩溃 需要重新定义安全本身 [28] - 美国国债收益率仍然波动并在一定范围内徘徊 导致债券和股票同时下跌的情况增多 使分散投资变得更加复杂 [28] - 美元在最近的避险期间走弱 破坏了"美元微笑" 暴露了对美国财政稳定信心的下降 [29] - 那些与美元关联较少或更具政策弹性的资产表现出色 包括新兴市场本币债券、亚洲期限操作和中国科技股 [29] - 在发达市场中 EAFE股市正在复苏 受低估值和欧洲等地有针对性财政支持的支持 [29] - 随着传统避险工具效果减弱 欧洲债券久期、亚洲固定收益和黄金等新的安全替代品变得越来越重要 [29] - 区域分歧加大 将国家层面的暴露视为投资组合多元化的一种形式 这尤其适用于新兴市场 [30] - 结构性更高收益的环境使高质量私人信贷日益具吸引力 [30] 关注焦点 - 随着全球投资格局的演变 新兴市场越来越受到投资者的关注 [35] - 结构性疲软的美元、主要地区的政策灵活性增加以及向多极世界的广泛过渡 为新兴市场资产创造了有利的环境 [35] - 美元近期走软为新兴市场和亚洲央行提供了降低利率的灵活性 [35] - 中国体现了政策在维持经济势头方面的关键作用 中国政府推出了一系列刺激措施 [36] - 广泛的新兴市场格局越来越受到特定国家因素的影响 因为个别市场之间的相关性在下降 [37] - 印度经历了显著转变 得益于多年的宏观经济稳定和结构改革 [37] - 新兴市场的本地货币债券也越来越受到关注 这些工具受到国内稳定政策的影响日益加大 [38] - 前沿市场也值得关注 这些较小的经济体提供了高增长潜力、相对较低的波动性和有吸引力的估值组合 [39] - 越南已成为"中国+1"的主要受益者 [39] - 截至目前 作为一个整体 新兴市场已经超过了发达市场和新兴市场 [39] - 另类投资特别是私人信贷和对冲基金可能提供差异化的投资机会 [46] - 私人信贷继续提供引人注目的风险调整收益 与公共固定收益不同 私人信贷工具不受每日公允价值波动的影响 [46] - 私人信贷的整体违约率仍然较低 投资者需求依然强劲 [47] - 对冲基金同样展现了新的相关性 在2025年 平衡的对冲基金投资组合使投资者免受了大约90%的第一季度股市回调的影响 [47] - 美元和美国国债的最近市场变动违背了常规模式 [51] - 美元偏离历史趋势 包括"美元微笑"理论 反映了对美国赤字和全球秩序转变的更广泛担忧 [51] - 美国国债收益率也呈现非典型模式 债券与股票的相关性表现不稳定 [52] - 随着美联储保持稳健立场 一些新兴市场央行最近采取了大胆的政策举措 [53] - 印度储备银行以超前50个基点的降息幅度出人意料 其他正在放宽货币政策的国家包括墨西哥、印度尼西亚、波兰、南非和埃及 [53] 固定收益深度分析 - 欧元和新兴市场债券提供多样化机会 受到结构韧性和可观收益的支持 [58] - 国内基金对欧元债券的兴趣再度高涨 受到该地区庞大的国内储蓄资金池的推动 [58] - 自2020年以来欧元区向全球净债权人的过渡 这是一个与之前净债务人身份明显不同的重要转变 [61] - 对欧元区主权债务的外资投资也经历了显著变化 外资持有比例从2010年至2019年平均58%降至2022年43%的低点 随后在2023年和2024年出现复苏迹象 [62] - 新兴市场主权债务基本面相对于发达市场有所改善 这得益于财政纪律、去美元化和通胀差异的缩小 [64] - 新兴市场公共债务与GDP比率一直保持大致稳定 而发达市场的比率则有所上升 [64] - 新兴市场与发达市场之间的公共债务与GDP比率差异已从14个百分点增加到大约50个百分点 [64] - 新兴市场在后疫情时代表现出财政纪律 维持稳定的债务水平 [66] - 新兴市场与发达市场经济体之间的实际利率差仍然很大 但通胀差异已经崩溃 为新兴国家的利率下调提供了空间 [66] - 人口趋势是影响新兴市场公共债务的另一个重要因素 新兴市场经济体通常拥有比发达市场更有利的人口结构 [70] - 新兴市场硬币公共债务的总额约为1.8万亿美元 而美国国债市场的总额为28万亿美元 [72] - 超过20个新兴市场国家正在进行正面评级观察 其中三分之二可能在短期到中期内获得升级 [72]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[3] 核心观点 - 报告对27家主流煤炭上市公司进行吨煤成本分析 区分动力煤和焦煤企业[1] - 动力煤企业2024年吨煤完全成本范围122-502元/吨 焦煤企业为396-973元/吨[1][6] - 动力煤企业成本基本稳定 焦煤企业成本有所提升[36][44] - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业等标的[1] 煤炭企业成本构成 - 煤炭行业主要采用完全成本核算法 涵盖直接材料、直接人工、制造费用、管理费用、销售费用、财务费用及税金[12][14] - 完全成本法公式：完全成本=直接材料+直接人工+制造费用+管理费用+销售费用+财务费用+税金及附加[14] - 成本分类包括材料、燃料与动力费、职工薪酬、折旧与摊销、安全生产费、维简费、地面塌陷补偿等[15] 动力煤企业成本对比 - 选取16家动力煤上市公司 2024年合计产量11.10亿吨 占全国动力煤产量36%[1][16] - 吨煤销售成本最低前三：电投能源89元/吨、昊华能源194元/吨、伊泰煤炭204元/吨[6][17] - 吨煤销售成本最高前三：郑州煤电391元/吨、兰花科创359元/吨、新集能源345元/吨[6][17] - 吨煤完全成本最低前三：电投能源122元/吨、伊泰煤炭257元/吨、昊华能源274元/吨[6][17] - 吨煤完全成本最高前三：郑州煤电502元/吨、兰花科创484元/吨、华阳股份439元/吨[6][17] 焦煤企业成本对比 - 选取11家焦煤上市公司 2024年合计产量2.10亿吨 占全国焦煤产量13%[1][6] - 吨煤销售成本最低前三：永泰能源301元/吨、潞安环能391元/吨、山西焦煤495元/吨[6][27] - 吨煤销售成本最高前三：安源煤业885元/吨、开滦股份861元/吨、平煤股份733元/吨[6][27] - 吨煤完全成本最低前三：永泰能源396元/吨、潞安环能519元/吨、淮北矿业621元/吨[6][27] - 吨煤完全成本最高前三：安源煤业973元/吨、开滦股份965元/吨、盘江股份878元/吨[6][27] 成本变化趋势 - 动力煤企业2024年加权吨煤销售成本279元/吨 较2023年提升4元/吨[36] - 动力煤企业2024年加权吨煤完全成本342元/吨 较2023年提升2元/吨[36] - 焦煤企业2024年加权吨煤销售成本530元/吨 较2023年提升19元/吨[44][47] - 焦煤企业2024年加权吨煤完全成本651元/吨 较2023年提升26元/吨[44][47] - 2019-2024年动力煤企业加权吨煤销售成本从192元/吨上升至279元/吨[46] - 2019-2024年焦煤企业加权吨煤销售成本从436元/吨上升至530元/吨[55] 重点公司成本分析 - 陕西煤业2019-2024年吨煤完全成本从187元/吨上升至328元/吨[58][59] - 中煤能源2019-2024年吨煤完全成本从298元/吨上升至340元/吨[63][64] - 中国神华2019-2024年吨煤完全成本从263元/吨上升至344元/吨[69][70] - 兖矿能源2019-2024年吨煤完全成本从289元/吨上升至424元/吨[75][76] - 晋控煤业2019-2024年吨煤完全成本从293元/吨上升至312元/吨[81][82] - 华阳股份2019-2024年吨煤完全成本从399元/吨上升至439元/吨[86][87] - 山西焦煤2019-2024年吨煤完全成本从387元/吨上升至627元/吨[91][92] - 潞安环能2019-2024年吨煤完全成本从428元/吨上升至519元/吨[104][106] 投资策略 - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业[1] - 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）[1] - 重点推荐困境反转的中国秦发[1] - 关注绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[1] - 关注弹性标的昊华能源及存在增量的华阳股份、甘肃能化[1] - 建议关注安源煤业资产置换进展[1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 公司上半年运营质量稳中有升，出口额创历史新高，国际化布局完善，产品竞争力强，预计2025-2027年归母净利润持续增长 [2][6][7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入548.08亿元，同比增长8.04% [6] - 2025年上半年归母净利润43.58亿元，同比增长16.63% [6] - 2025年上半年经营性净现金流37.25亿元，同比增长107.56% [6] - 2025年上半年毛利率22%，同比提升0.7个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为81.16亿元、96.08亿元、116.96亿元 [3][6][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.69元、0.82元、1.00元 [3][6][7] - 预计2025-2027年市盈率分别为14.32倍、12.10倍、9.94倍 [3][6][7] 季度业绩 - 2025Q2营业收入279.93亿元，同比增长5.41%，环比增长4.40% [6] - 2025Q2归母净利润23.36亿元，同比增长9.33%，环比增长15.50% [6] - 2025Q2扣非归母净利润24.59亿元，同比增长34.53%，环比增长22.52% [6] 产品业务 - 土石方产品群2025年上半年收入同比增长22.37%，内销规模提升至行业首位 [6] - 挖机内销占有率同比提升，出口收入增长20%，后市场收入增长29% [6] - 新能源装载机销量同比增长139.4%，推土机收入同比增长243% [6] - 传统优势产品群中轮式起重机内销转正，出口收入同比增长，综合市场占有率达行业第一 [6] - 新的油气产业装备收入同比增长42% [6] - 混凝土机械加强海外市场开拓，徐工施维英出口收入同比增长近50%，占收入比同比提升11个百分点 [6] - 战略新兴产品群中露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30% [6] - 叉车收入同比提升26.3%，净利润同比提升72.9%，净现金流同比增长96.4% [6] 零部件业务 - 零部件产业2025年上半年收入同比增长13% [6] - 液压事业部内部油缸配套率提升至73%，阀、泵马达内部配套收入同比分别增长26%、158% [6][7] 国际化进展 - 2025年上半年海外收入255.46亿元，同比增长16.64%，占总体收入比重提升至46.61% [7] - 2025年上半年出口收入211.23亿元，同比增长21.1%，创历史新高 [7] - 海外收入毛利率24.02%，较上年同期提升1.11个百分点 [7] - 主要海外工厂的当地化率达50%，产能布局逐步完善 [7] 市场表现 - 公司股价1个月涨幅15.05%，3个月涨幅26.79%，12个月涨幅65.12% [5] - 工程机械行业指数1个月涨幅5.01%，3个月涨幅18.42%，12个月涨幅43.54% [5]

核心观点 - 亨通光电海洋订单饱满，特种光纤积极布局，维持盈利预测并上调目标价至26.09元 [3][4] - 油运行业景气回升，Q3盈利有望创两年新高，Q4旺季表现可期，供需继续向好 [5][6][7][8] - 锂钴行业需求旺季来临，9月或出现阶段性供应偏紧，钴产品结构性上涨 [9][10][11] - 苹果新品发布会驱动换机潮，ASML新签订单环比回暖，美光HBM4送样客户 [12][13][14] - 储能政策推动调节性电源受益，峰谷价差扩大助力市场化发展 [23][24][25][26] - 人形机器人产业商业化加速，优必选获2.5亿元订单，特斯拉发布第四篇章 [28][29][30] - 零售、航空、家电等行业龙头表现稳健，低空经济、AI教育等新增长点凸显 [36][37][49][50][61][62][63][66] 通信行业（亨通光电） - 2025上半年营收320.49亿元，同比增长20.42%，归母净利润16.13亿元，同比增长0.24%，毛利率维持在13.56% [4] - 海洋电力、海洋工程、陆缆等能源互联在手订单约200亿元，海洋通信业务在手订单75亿元 [4] - 德国j-fiber特种光纤产能扩张，AI先进光纤材料研发制造中心计划2026年2月竣工，新增多模、多芯、空芯等特种光纤产能 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测34.19/39.56/47.73亿元，对应EPS 1.39/1.60/1.94元 [3] 交通运输行业（海运） - 2025Q2淡季中东-中国航线VLCC TCE中枢超4万美元/天，Q3原油轮盈利有望创过去两年同期新高 [5][6] - 对俄制裁驱动印度自俄进口缩减超一成，转向中东及美湾长航线进口，合规VLCC供需向好 [8] - 油轮老龄化严重，在手订单有限，供给刚性持续；OPEC+增产驱动原油出口增长，航距拉长需求增长超一成 [7] - 维持招商轮船、招商南油、中国船舶租赁"增持"评级 [8] 有色金属行业（锂钴） - 电池级碳酸锂价格7.35-7.6万元/吨，均价较前周下降6.15%；电池级氢氧化锂价格7.36-7.75万元/吨，均价较前周下降1.76% [10] - 9月锂盐供应端预计环比增3.3%，需求端预计环比增5%，或将出现阶段性供应偏紧 [10] - 电解钴价格26.25-27.25万元/吨，均价较前周上升0.19%；钴中间品报价至13.7-14美元/磅，矿商捂货惜售 [11] - 推荐雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业、华友钴业等标的 [9] 海外科技行业 - 苹果将于9月9日发布iPhone 17系列，包括超薄"大屏"型号17 Air和升级摄像头Pro系列，iPhone收入占比近半 [13][20] - ASML 25Q2收入76.9亿欧元，同比+23.2%；新签订单55.4亿欧元，环比+40.8%，其中逻辑新签订单环比+97.1% [14][21] - 美光HBM4 36GB 12-high样品送样核心客户，基于1B DRAM工艺和12-high先进封装技术 [14][21] - 推荐腾讯控股、小米集团、Meta、台积电等AI算力及应用方向标的 [12][19] 公用事业行业 - 内蒙古新型储能放电量补偿实施10年，蒙西电网支付补偿费用19620万元，蒙东电网支付1255万元 [25] - 2025年9月全国工商业峰谷电价最大价差1.356元/kWh，广东、深圳、海南峰谷价差超1000元/兆瓦时 [26] - 新能源消纳需求推动储能建设，市场化峰谷价差扩大为最佳发展路径 [24][25][26] 汽车与机器人行业 - 优必选获2.5亿元人形机器人订单，Walker S2具备自主热插拔换电系统，年内启动交付 [28] - 特斯拉秘密宏图第四篇章提出交付100万台机器人、100万辆Robotaxi商业运营等目标 [29] - 推荐拓普集团、均胜电子等产业链公司，关注商业化进展 [28] 零售与消费行业 - 汇嘉时代超市调改店首日客流7万人次，同比增长127%，销售额244万元，同比增长286% [61] - 老板电器25H1营收46.08亿元，同比-2.58%，归母净利润7.12亿元，同比-6.28%；橱柜业务收入1.02亿元 [36][37] - 赢家时尚25H1毛利率逆势提升至76.4%，计划将分红率提升至60%-70% [42][43] 航空与交通行业 - 春秋航空25H1归母净利润11.7亿元，同比下降14%；Q2税前利润同比增长5.5%，座收同比-5.5% [30][33] - 吉祥航空25Q2净利同比大增41%，飞发维修致单位非油成本同比上升16% [53][54] - 九元航空25H1净利润2.3亿元，较2024年同期2.1亿元稳健增长 [54] AI与科技应用行业 - 商汤-W 25H1生成式AI收入18.16亿元，同比+72.7%，营收占比77%；视觉AI收入4.36亿元 [68][69] - 视源股份教育平板收入109.31亿元，毛利率超30%，覆盖全国260万间教室；整合Deep Seek大模型实现AI+教育转型 [63][66] - 推荐石头科技、科沃斯、商汤-W等AI及智能化应用标的 [49][68]

港股市场表现 - 恒生指数收盘23831点 下跌145点或0.61% 国指收报9656点 下跌47点或0.49% 大市成交额缩减至827.99亿港元 [1] - 港股通录得净流入资金4.84亿 其中沪港通净流入2.83亿 深港通净流入2.01亿 [1] - 板块表现分化 本地地产、软件、5G概念板块跌幅靠前 黄金股逆市走强 [1] - 周一港股全线反弹 恒生指数涨0.85%至25633.91点 恒生科技指数涨1.17%至5753.75点 恒生国企指数涨0.71%至9121.66点 [1][5] - 大市成交2860.43亿港元 南向资金大幅净买入167.05亿港元 [1][5] - 科网股多数反弹 百度集团涨超9%创年内新高 阿里巴巴涨超4% [1][5] - 机器人产业链表现抢眼 三花智控大涨15% 地平线机器人涨逾7%创上市以来新高 [1][5] 美股市场动态 - 科技股带动美股大市 纳指创新高收涨0.5%至21798点 道指高收0.3%至45514点 标普500指数升0.2%至6495点 [2][5] - 升势主要由晶片股带动 博通(AVGOUS)升3% 英伟达(NVDAUS)升近1% 扭转近月部分跌势 [2][5] - 马斯克SpaceX斥约170亿美元收购EchoStar(SATSUS)无线频谱 或将参战美国手机网络市场 EchoStar创52周新高 高收20% [2][5] 市场展望与投资机会 - 上周港股三大指数均有收涨 恒生指数累计上涨1.36%至25418点 科技指数累计上涨0.23%至5687点 国企指数累计上涨1.22%至9057点 [3] - 人工智能、机器人等科技板块再次成为市场主线 未来仍值得积极关注 [3] - 以中国资产为核心的港股配置价值凸显 建议关注人工智能及应用、半导体、工业软件等新质生产力科技板块 [3] - 受益于美联储降息预期且中报业绩表现较好的上游有色金属板块 [3] - 受益于"人工智能+"赋能的科网板块及各行业龙头公司 [3] - 仍属较低估值和较高股息的各细分行业央国企龙头公司板块 [3] 行业热点与政策动向 - 工信部向中国联通(0762HK)颁发卫星移动通讯业务经营许可 可依法开展手机直连卫星等业务 深化应急通讯、海事通讯、偏远地区通讯等场景应用 [8] - 中国卫星移动通讯产业链商业化进程加速 有利于形成适度竞争、良性互动的市场格局 [8] - 建议关注卫星通讯相关龙头公司：中国联通（0762HK）、中国电信（0728HK） [8] - 9月中国零售业景气指数为50.6 按月上升0.5个百分点 连续两个月上升并创八个月新高 [8] - 商品经营类指数为50.6 按月上升0.9个百分点 电商经营类指数重回扩张区间 在线总商品数指数较上月回升0.8个百分点 [8] - 建议关注港股体育服饰龙头公司：李宁(2331HK)、安踏体育(2020HK) [8] 重点公司表现与动态 - 李宁(2331HK)2025年上半年收入达148.17亿元 同比增长3.3% 毛利率50% 同比下降0.4个百分点 [9] - 李宁净利润17.37亿元 同比下降11% 净利率11.7% 同比下降1.9个百分点 [9] - 李宁在专业运动领域品牌力恢复 专业运动产品收入贡献超60% 跑鞋在专业跑者中穿着率高达61.35% [9] - 腾讯(00700HK)周一斥逾5.5亿购回89.7万股 微信广州总部正式启用 [11] - 比亚迪(01211HK)匈牙利车厂今年底将开始生产 [11] - 禾赛(2525HK)首日孖展超购逾21倍 [11] - 中芯国际(00981HK)拟每股74.2元人民币发对价股收购中芯北方49% [11] - 京东集团(09618HK)刘强东表示未来三年于长春投资额增加一至两倍 [11] - 小鹏汽车-W(09868HK)"陆地航母"飞行汽车下月在迪拜完成全球首飞 [11] 经济数据与市场指标 - 恒生指数近一年上涨44% 恒生国企指数涨46% 恒生科技指数涨66% [14] - 科网公司中 百度集团近一个月涨24% 近一年涨30% 小米集团近一年涨190% [14] - 新能源车板块 小鹏汽车近一年涨170% 吉利汽车涨116% 长城汽车涨89% [14] - 医药消费板块 药明生物近一年涨262% 中国生物制药涨186% 石药集团涨147% [14] - 美股科技板块 英伟达近一年涨57% 特斯拉涨60% 苹果涨7% [14]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 关税及原材料成本上升导致毛利率下滑 但汇兑收益推动Q2净利润增长[1] - 上半年轮胎产销量保持增长 配套销量同比增长20%以上 塞尔维亚基地处于爬坡阶段[5] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为13.49亿元 15.92亿元和19.68亿元[5] 财务表现 - 2025H1营业总收入118.12亿元（YoY+13.8%） 归母净利润8.54亿元（YoY-7.66%）[2][5] - Q2单季收入61.15亿元（YoY+14.6% QoQ+7.34%） 归母净利润5.14亿元（YoY+6.11% QoQ+51%）[5] - 上半年毛利率15.5%（同比下降7.22个百分点） Q2毛利率环比提升1.12个百分点至16.04%[2][5] - 财务费用因汇兑收益减少 上半年产生汇兑收益约6.9亿元[5] 运营数据 - 上半年轮胎产量4589万条（YoY+5.8%） 销量4439万条（YoY+11.2%）[5] - 泰国基地收入21.18亿元（YoY+5%） 净利润4.11亿元（YoY-15.3%）[5] - 塞尔维亚基地收入11.82亿元 净利润亏损1.26亿元[5] - Q2主要原材料综合采购成本环比降低5.24% 同比增加0.68%[5] 产能布局 - 塞尔维亚项目工程进度达98% 预计下半年扭亏[5] - 启动巴西基地建设 计划投资87亿元 建设1200万条半钢胎 240万条全钢胎产能[5] 估值指标 - 当前股价15.85元 对应2025-2027年PE分别为17倍 15倍和12倍[2][5] - 市净率1.0倍 股息率2.18%[3] - 过去2年平均PE约19倍[5] 业绩预测 - 预计2025年营业总收入253.62亿元（YoY+15.0%） 2026年286.98亿元（YoY+13.2%）[2] - 预计2025年归母净利润13.49亿元（YoY-23.0%） 2026年15.92亿元（YoY+18.0%）[2] - 预计2025年每股收益0.92元 2026年1.09元[2]

核心观点 - 中国民营企业正成为全球产业转移的重要力量，从产品出海、产能出海向品牌出海升级，未来增长空间显著 [2][9] - 品牌出海重点关注产品全球竞争力、品牌建设、本地贡献能力和产业链纵向一体化能力 [3][9] - 筛选出"民企出海20组合"作为投资参考，代表中国出海民企领军者 [3][9] 市场指数表现 - 上证指数收盘3827点，单日涨0.38%，5日涨5.27%，1月跌1.26% [1] - 中盘指数表现最佳，近1个月涨12.03%，近6个月涨16.03% [1] - 小盘指数近1个月涨7.77%，近6个月涨12.76% [1] - 大盘指数近1个月涨9.28%，近6个月涨13.85% [1] 行业表现分析 - 涨幅前五行业：航天装备Ⅱ单日涨5.45% [1]、家电零部件Ⅱ单日涨5.21% [1]、自动化设备单日涨5.13% [1]、电机Ⅱ单日涨4.84% [1]、冶钢原料单日涨4.35% [1] - 电机Ⅱ行业表现突出，近1个月涨20.27%，近6个月涨17.06% [1] - 自动化设备近1个月涨17.65% [1] - 家电零部件Ⅱ近1个月涨14.81%，近6个月涨15.81% [1] - 跌幅前五行业：通信设备单日跌4.85% [1]、元件Ⅱ单日跌2.76% [1]、地面兵装Ⅱ单日跌2.01% [1]、航海装备Ⅱ单日跌1.75% [1] - 通信设备虽单日下跌，但近1个月仍涨35.79%，近6个月涨79.44% [1] - 元件Ⅱ近1个月涨20.31%，近6个月涨62.91% [1] 民企出海发展历程 - 2001年至今产品出海阶段：中国加入WTO后民营企业出口额持续上涨，通过代工切入和差异化策略进入全球市场 [9] - 2018年至今产能出海阶段：应对美国301调查，电力设备、汽车、电子、机械等行业建立全球产能网络 [9] - 2023年至今品牌出海阶段：聚焦高附加值环节，未来增量空间显著 [2][9] 品牌出海三大逻辑 - 制造业话语权提升：企业将低附加值生产环节外移，集中资源发展研发设计和品牌运营等高附加值环节 [2][9] - 数字产业实力输出：跨境电商"四小龙"构建全球数字贸易短链，成为全球数字基建重要组成部分 [2][9] - 文化软实力赋能：通过IP破圈实现国潮全球共鸣，如泡泡玛特、《黑神话：悟空》、《哪吒2》等文化产品打开国际市场 [2][9] 出海目的地选择 - 中低端制造业优先选择东南亚（印尼、越南等）、拉美（墨西哥、巴西）等人力成本低、物流效率适配的地区 [9] - 高端制造业聚焦新加坡、德国等创新生态优的发达国家及越南、马来西亚等与中国企业合作深的东南亚地区 [9] - 生产性服务业倾向新加坡、美国等服务贸易强、创新产出高的发达经济体及阿联酋、印度等专业化服务突出的区域节点 [9] 重点公司分析 - 源杰科技（688498）：国产光芯片领军企业，受益数据中心硅光需求增长，25-27年预计归母净利润1.65/3.47/4.60亿元 [11][13] - 亿联网络（300628）：25H1营收26.50亿元，归母净利润12.40亿元，Q2环比改善，会议产品同比增长13%，云办公终端同比增长31% [15][16] - 线下零售转型：永辉完成154家门店调改，步步高调改门店春节销售额同比增326%，武商集团加力布局会员制商店 [12][14][16] 投资建议 - 民企出海组合：综合考虑行业地位、出海相关性和未来前景，筛选"民企出海20组合" [3][9] - 线下零售关注：永辉超市、步步高、武商集团、重庆百货、家家悦、红旗连锁、天虹股份、汇嘉时代等调改成效显著的企业 [16] - 通信设备领域：亿联网络25-27年预计归母净利润29.02/34.10/40.98亿元，对应PE为17/14/12倍 [17]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好并维持 [11] 核心观点 - 玻纤行业发布反内卷倡议，中小企业计划复价5-10%，对应约200-400元/吨 [5] - 光伏玻璃价格上涨，2.0mm光伏玻璃报价达到13元/平方米，环比提升2元/平米 [6] - 推荐关注特种布、非洲链和存量龙头三条投资主线 [9] 玻纤行业动态 - 玻纤工业协会发布反对内卷式竞争倡议书，由小企业主动牵头，龙头企业配合 [5] - 小企业计划复价幅度5-10%，对应约200-400元/吨，因5月和7月缠绕直接纱经历两次价格下跌合计200-400元/吨 [5] - 提价落地前提是小企业需控产减产，需关注供给变化 [5] 光伏玻璃市场 - 光伏玻璃涨价主要源于行业深度亏损后下游补库及主动控产，厂家库存回到中低位 [6] - 光伏反内卷持续深化，产业链整体价格回升预期强化，政策预期可能扩展到重要辅材如玻璃 [6] - 推荐光伏玻璃盈利α兑现的旗滨集团，有望迎来光伏价值重估 [6] 行业基本面数据 - 水泥价格环比下降0.3%，全国重点地区水泥平均出货率约45.3%，环比持平，同比下降5.5个百分点 [7] - 浮法玻璃库存总量5604万重量箱，环比增加50万重量箱，增幅0.90%，库存天数27.64天，环比增加0.09天 [8] - 浮法玻璃在产产能159455吨/日，较上周增加600吨，产销率96.15% [8] 细分市场推荐 - 特种布：推荐中材科技，因AI需求爆发且供给壁垒高，特种电子布成为卡脖子环节 [9] - 非洲链：推荐科达制造和华新水泥，科达制造在非洲市场量价齐升，2025H净利率持续恢复，华新水泥完成豪瑞尼日利亚资产收购 [9] - 存量链：推荐三棵树和兔宝宝，2025年消费建材存量品类迎需求向上和结构优化，二手房成交较好传导至企业经营，城市翻新政策加码 [9] 市场数据表现 - 全国水泥均价348.39元/吨，环比下降0.97元/吨，同比下降39.68元/吨 [25] - 全国熟料均价233.30元/吨，环比下降6.55元/吨，同比下降38.25元/吨 [25] - 全国水泥库存62.76%，环比上升0.09个百分点，同比下降2.22个百分点 [25] - 全国熟料库存63.52%，环比下降1.08个百分点，同比上升0.77个百分点 [25] - 全国水泥出货率45.27%，环比持平，同比下降5.48个百分点 [33] - 全国粉磨开工率40.39%，环比上升0.12个百分点，同比下降11.27个百分点 [33] - 全国水泥煤炭价格差259.73元/吨，环比下降3.44元/吨，同比下降18.36元/吨 [34] - 全国玻璃均价69.50元/重箱，环比持平，同比下降3.13元/重箱 [38] - 全国玻璃库存（8省）4421万重箱，环比上升65万重箱，同比下降391万重箱 [38] - 全国纯碱均价1317元/吨，环比持平，同比下降440元/吨 [40]

好的，我将为您总结这份研报的关键要点。作为资深研究分析师，我会专注于核心内容和数据，忽略风险提示等无关信息。 核心观点 报告整体对债市持乐观态度，认为在低利率环境下债券ETF将迎来发展机遇，同时看好政策驱动下的体育产业、AI应用和游戏等高景气度板块，并对部分龙头公司的业绩表现和战略转型给予积极评价[2][12][24][28] 固定收益市场 - 公募基金赎回费新规即将落地，要求赎回费全额计入基金财产，并对持有期不足半年的投资者收取不低于0.5%的赎回费，这将约束频繁申赎行为[8][10] - 银行自营基金投资规模增长停滞，截至2025年6月末A股上市银行持有公募基金6.01万亿元，较年初下降0.07万亿元[9] - 理财持有纯债基金规模不大，25Q1理财持有中长债基及短债基金合计0.58万亿元，占比固收类基金规模31.9%[9] - 债券ETF不受赎回费新规影响，规模已达5643亿元，2025年初以来快速增长[12] - 10年期国债收益率1.75%左右，预计下半年在1.6%-1.8%区间震荡下行[2][12] - 银行计息负债成本率持续下降，A股上市银行整体25Q3计息负债成本率预计1.67%左右[2][12] 信用债市场 - 信用利差小幅震荡，不同行业不同评级信用利差大多继续小幅压降[2][14] - 城投债信用利差短端小幅压缩，长端小幅走扩[2][16] - 产业债信用利差整体呈现短端小幅压缩、长端小幅走扩趋势[2][16] - 银行资本债方面，1-3Y银行二永债信用利差有3-6BP压缩，5-10Y小幅走扩不超1BP[2][16] - 建议关注第二批科创债ETF上市带来的成分券利差压降行情[2][17] 利率市场 - 美国8月非农就业新增仅2.2万人，失业率升至4.3%，市场预计9月降息25BP概率升至96.6%[19][20] - 10Y美债收益率显著回落至4.1%[2][19] - 国内消费链及交运物流数据亮眼，但地产销售持续低迷[2][19] - 债市资金面延续宽松，利率债短端小幅调整，长端整体震荡[2][19] - 1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.40%/1.61%/1.83%/2.11%[21] 体育产业 - 政策提出2030年体育产业总规模超7万亿元目标[24][28] - 2023年体育产业总产出达到3.67万亿元，YoY+11.31%[24] - 2024年中国运动户外用品市场规模达5227亿元，YoY+13.48%[24] - 2024年中国冰雪经济总规模为0.98万亿元，同比增长8.0%[24] - 北交所体育产业相关公司：康比特、泰鹏智能、华洋赛车、一诺威[24] 传媒与互联网 - 政策支持游戏、影视IP、AI应用和体育产业发展[28] - AI应用加速落地且创造收入，关注大厂超级APPAI化进度及CAPEX投入[28] - 游戏公司业绩展现韧性，新游贡献弹性[29] - 电视剧行业迎来政策支持，实施"内容焕新计划"[30] - 阿里巴巴FY26Q1总收入2477亿元，YoY+2%，阿里云收入334亿，YoY+26%[31][32] - 泡泡玛特1H25营业收入138.8亿元，同比+204.4%；营业利润57.98亿元，同比+387.97%[33] 公司研究 中国人寿(601628.SH) - 25H1营收2392亿元同比+2.1%，归母净利润409亿元同比+6.9%[39] - NBV同口径下增长20.3%，中期分红同比增加19%[39] - 总投资收益率同比下降30bp至3.29%[39] - 个险渠道贡献NBV的85%，nbvmargin同比提升9.2pct至32.4%[42] 科兴制药(688136.SH) - 25H1营业总收入7.00亿元同比-7.82%，归母净利润0.80亿元同比+576.45%[45] - 海外收入1.88亿元同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇持续放量[46] - 搭建KX-BODY抗体技术平台，开发GB18、GB12、GB24等潜力管线[47] 地铁设计(003013.SZ) - 25H1收入13.17亿元同比+5.31%，归母净利润2.21亿元同比+6.58%[49] - EPC业务收入2.12亿元同比+73.98%，毛利率14.35%[50] - 广东省内收入9.82亿元同比+21.46%，毛利率38.35%[50] - 综合毛利率36.74%同比+0.23pct，净利率16.89%同比+0.09pct[51] 中国神华(601088.SH) - 25H1营业收入1381.1亿元同比-18.3%，归母净利润246.4亿元同比-12.0%[55] - 商品煤销量2.05亿吨同比-10.9%，煤炭综合售价493元/吨同比-12.9%[56] - 自产煤吨煤生产成本177.7元/吨同比-7.7%[56] - 收购国家能源集团旗下13家标的公司，2024年合计营业收入1259.96亿元[58] - 预计2025-2027年归母净利润530.7、550.4、566.3亿元[59] 市场表现 - 北证50周度涨跌幅+2.79%，沪深300-0.81%，科创50-5.42%，创业板指+2.35%[25] - 北交所消费服务股市值涨跌幅中值+3.80%，市盈率TTM中值+10.40%至66.9X[25][26] - 上证指数3826.84点，年初至今+17.30%；创业板指2933.25点，年初至今+42.36%[3]