投资评级 - 报告对和黄医药（HCM.US/13.HK）重申"买入"评级，目标价略微上调至26.5美元/41.3港元 [1][5] 核心观点 - 和黄医药出售非核心资产上海和黄药业45%股权，获得6.08亿美元现金，预计税前出售收益4.77亿美元，资金将用于推进抗体靶向偶联药物（ATTC）平台的研发 [5] - ATTC平台目前有2个临床前候选药物，首个候选药物预计于2025年下半年进入临床试验，ATTC技术采用小分子靶向药作为载荷，具备低中靶和脱瘤毒性，有望与免疫疗法/化疗联用 [5] - 赛沃替尼二线治疗伴有MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌的NDA已提交并被纳入优先审评，预计2025年内获批 [5] - 2025年净利润预测上调至2.7亿美元，主要由于出售上海和黄药业的一次性收益 [5] 财务数据与预测 - 2025年营业收入预计为8.14亿美元，同比增长23.3%，2026年预计为9.78亿美元，同比增长20.1% [7] - 2025年归母净利润预计为2.75亿美元，同比增长733%，2026年预计为1.16亿美元，同比下降58% [7] - 2025年毛利率预计为49.2%，2026年预计为52.9% [9] - 2025年研发费用/收入预计为37.5%，2026年预计为32.0% [9] 市场预期与情景假设 - 市场普遍预期和黄医药（HCM.US）目标价为26.5美元，潜在升幅为68% [2][4] - 乐观情景下，目标价为31.5美元，概率20%，悲观情景下，目标价为12.8美元，概率20% [20] - 乐观情景假设包括呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元，赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元，2024-26E毛利率均高于55% [20] - 悲观情景假设包括呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元，赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元，2024-26E毛利率均低于35% [20]

投资评级 - 目标价 540 港元，较上一收盘价有 42% 上升空间，维持买入评级 [4][6] 核心观点 - 美国制裁事件对腾讯业务无根本性影响，腾讯已启动复议程序，且美资持股比例较低（约 11%），抛售压力有限 [1][2] - 腾讯通过多元化业务布局和泛娱乐内容发力，增强了市场竞争力，预计核心业务将保持稳健增长 [3][4] - 腾讯的资本管理、生成式 AI 应用及全球化布局为其长期增长提供了核心驱动力 [10][12][13] 业务布局与财务表现 多元化业务布局 - 2024 年 Q3 整体收入 1672 亿元，增值服务占比 49%，广告占比 18%，金融科技与企业服务占比 32% [3] - 涉美国际业务收入占比约 5%，主要通过投资美资游戏公司实现，可通过转换投资主体等方式降低影响 [3] 泛娱乐业务 - 泛娱乐业务稳健增长，IP 整合和文化输出成效显著，阅文集团通过 AI 赋能将网文传播至 180 余国家地区 [3] - 腾讯视频日活跃用户数超过 6000 万，会员数达 1.16 亿，通过优质内容提升用户留存率和忠诚度 [16][17] 财务表现 - 2024 年 Q3 收入 1672 亿元，预计 2025 年收入 718,582 百万元，同比增长 9% [3][29] - 2024 年累计回购股票 1120 亿港元，优化了每股收益和股东回报 [11] 技术赋能与全球化 生成式 AI - 生成式 AI 成为腾讯未来增长的核心驱动力，广泛应用于内容创作、推荐算法及商业服务优化 [12] - 通过 AI 翻译、内容生成及智能推荐，腾讯加速了本地化与商业化进程，扩展了国际用户基础 [12] 全球化布局 - 2024Q3 腾讯游戏海外收入占总游戏收入的 29%，同比提升 9 个百分点 [13] - 通过 WeTV、海外游戏发行及内容合作，腾讯将其生态体系扩展至全球范围 [13] 内容生态与 IP 开发 腾讯视频 - 腾讯视频通过降本增效策略优化了带宽、营销等非内容成本，提高了剧集投资回报率 [17] - 短剧成为用户增长突破点，横竖屏短剧双线发展，增强了内容分发的灵活性和商业化能力 [19] 阅文集团 - 阅文集团通过全链路 IP 开发模式，持续放大 IP 价值，2024 年多部作品实现全面爆发 [21][23] - 阅文 IP 的全球化成效显著，Webnovel 累计访问用户突破 3 亿，网文出海量同比增长 30% [25] 估值与财务预测 - 2025 年预计收入 718,582 百万元，经营利润 241,698 百万元，核心业务总估值 4,162,843 百万元 [27][29] - 2025 年每股目标价 540 港元，较上一收盘价有 33.9% 上升空间 [26]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司计划回购不超过2亿港元股份，彰显公司信心，董事会认为公司股价被严重低估，财务状况和业务状况良好，有能力维持业务快速发展[4] - 基于游戏上线时间延期及后续表现预期，下调2024年盈利预测，上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-0.91/5.54/6.46亿元，对应EPS分别为-0.1/0.3/0.4元，当前股价对应2025-2026年PE分别为5.4/4.7倍[4] - 看好公司自研游戏《卡拉彼丘》后续多地区多端表现，维持"买入"评级[4] 公司业务与业绩 - 公司代理发行的《地铁跑酷》《梦幻花园》《梦幻家园》等大DAU、长生命周期游戏流水稳健，构筑业绩基本盘，《梦幻花园》2024H1营收同比+14%[5] - 公司2024年1月上线《机甲战队》，12月上线《传奇商店》，业绩表现优异，储备多款已签约产品，计划2025-2026年陆续推出[5] - 自研二次元射击竞技游戏《卡拉彼丘》PC端自2024年11月22日全球上线以来，表现亮眼，连续四周稳居Steam日本地区每周热销榜前十名，手游端和主机端计划2025年年内全球上线[6] - 《卡拉彼丘》作为全球首款二次元竞技射击游戏，成为沙特电竞世界杯比赛项目之一，有望成为全球性电竞游戏，持续贡献可观业绩[6] 财务数据与估值 - 2022-2026年营业收入分别为2,734/1,916/1,869/4,286/4,295百万元，YOY分别为3.7%/-29.9%/-2.5%/129.3%/0.2%[7] - 2022-2026年净利润分别为-2,492/-556/-91/554/646百万元，YOY分别为1482.6%/-77.7%/-83.7%/-710.9%/16.6%[7] - 2022-2026年毛利率分别为15.4%/35.1%/35.0%/38.0%/39.0%，净利率分别为-91.2%/-29.0%/-4.9%/12.9%/15.0%[7] - 2022-2026年ROE分别为-153.8%/-33.8%/-5.8%/26.3%/23.4%，EPS分别为-1.5/-0.3/-0.1/0.3/0.4元[7] - 2022-2026年P/E分别为-1.2/-5.4/-33.2/5.4/4.7倍，P/B分别为1.7/1.5/1.8/1.4/1.1倍[7]

投资评级 - 报告维持中国海外发展的投资评级为“买入” [2][6] 核心观点 - 中国海外发展2024年12月销售金额同比增长76.6%，销售面积同比增长32.2%，平均销售单价同比增长33.53% [7] - 2024年1-12月累计销售金额3106.9亿元，同比增长0.3%，累计销售面积1148.7万平方米，同比下降14.0%，累计平均销售单价同比增长16.62% [7] - 公司2024年12月拿地金额同比增长66.76%，权益土地出让金280.26亿元，平均楼面单价显著提升 [8] - 公司2024年1-12月收购土地权益建筑面积389.5万平方米，同比下降45.01%，权益土地出让金696.35亿元，同比下降43.31% [8] - 公司在北京、上海、深圳的市占率排名第一，上海顺昌玖里开盘销售额197亿元，中海领邸销售额超280亿元 [8] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为278.8亿元、298.5亿元、316.5亿元，对应EPS分别为2.55元、2.73元、2.89元 [6] 财务摘要和估值指标 - 2024年预计营业收入2130.55亿元，同比增长5.2%，净利润278.79亿元，同比增长8.9% [9] - 2024年预计毛利率21.1%，净利率13.8%，ROE为7.1% [9] - 2024年预计EPS为2.55元，P/E为4.5倍，P/B为0.32倍 [9] 销售数据 - 2024年12月单月销售金额402.3亿元，同比增长76.6%，销售面积130.1万平方米，同比增长32.2% [7] - 2024年1-12月累计销售金额3106.9亿元，同比增长0.3%，累计销售面积1148.7万平方米，同比下降14.0% [7] - 2024年12月单月拿地金额280.26亿元，同比增长66.76%，权益建筑面积113.9万平方米，同比下降32.46% [8] 行业地位 - 2024年1-12月，公司全口径销售金额位列全行业第二名，权益销售金额位列全行业第一名 [7] - 公司在北京、上海、深圳的市占率排名第一，上海顺昌玖里开盘销售额197亿元，中海领邸销售额超280亿元 [8]

投资评级 - 报告对腾讯控股的评级为"买入"，当前价格为379.60港元，合理价值为478.17港元 [5] 核心观点 - 腾讯视频与阅文IP的协同性增强，提升了内容竞争力 腾讯视频2024年上新剧集表现优异，云合数据播放量排名前5的剧集有4部在腾讯视频播出，包括《庆余年第二季》、《与风行》、《繁花》和《玫瑰的故事》 [1][11] - 阅文IP商业化拓展加速，2025年待播剧集中有20多部作品来自阅文IP改编 阅文通过调整组织架构和优化激励机制，持续提升IP影视化能力 [13][15] - 腾讯在内容制作领域构筑了从IP源头到内容制作和分发的全链路生态，2024年协同性优势凸显 [10] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预计分别为6579亿元、7130亿元、7689亿元，同比增长8.0%、8.4%、7.8% [3] - 2024-2026年经调整归母净利润预计分别为2218亿元、2444亿元、2776亿元，同比增长45.0%、10.2%、13.6% [3] - 2024-2026年EBITDA预计分别为2628亿元、3009亿元、3380亿元 [3] - 2024-2026年NonGAAP EPS预计分别为24.04元、26.50元、30.09元 [3] 估值分析 - 采用SOTP估值法，核心业务合理价值为4.03万亿港元，投资业务价值为3783亿港元，总合理价值为4.4万亿港元，折合每股478.17港元 [20][22] - 游戏业务给予18x PE估值，对应价值1.75万亿港元；广告业务给予27x PE估值，对应价值9617亿港元；数字内容业务给予8.5x PE估值，对应价值173亿港元 [20] - 金融和企业服务业务给予25x PE估值，对应价值1.22万亿港元 [20] 行业比较 - 移动游戏公司2024年市盈率估值范围在13-28x之间，广告公司2024年市盈率在5-48x之间，支付业务以Paypal为例24年市盈率为19x，云业务市销率在2.6-3.8x之间 [17] - 长视频平台以爱奇艺为例，2024年PE为8x [17]

投资评级 - 公司评级为"买入"，当前价格为7.26港元，合理价值为10.73港元 [5] 核心观点 - 2024年业绩承压，主要由于国内电影市场冷淡及《解密》项目表现不及预期，预计2024年收入为42.62亿元，同比减少10.42%，归母净利润为1.85亿元，同比减少79.63% [3][8] - 2025年预计头部影片供给增加，带动电影市场回暖，猫眼出品的《唐探1900》已定档春节，预计2025年收入为50.19亿元，归母净利润为7.14亿元 [8][14] 盈利预测 - 2024-2026年营业收入预计分别为42.62亿元、50.19亿元、55.99亿元，增长率分别为-10.4%、17.8%、11.6% [4][12] - 2024-2026年归母净利润预计分别为1.85亿元、7.14亿元、9.18亿元，增长率分别为-79.6%、284.9%、28.6% [4][12] - 2024-2026年EPS预计分别为0.16元、0.62元、0.80元 [4] 业务表现 - 在线娱乐票务服务：2024年预计收入为20.44亿元，同比减少9.52%，2025-2026年预计收入分别为24.34亿元、27.02亿元 [8][9] - 娱乐内容服务：2024年预计收入为20.16亿元，同比减少12.37%，2025-2026年预计收入分别为23.53亿元、26.42亿元 [8][10] - 广告服务及其他：2024-2026年预计收入分别为2.02亿元、2.33亿元、2.56亿元 [10] 成本与毛利率 - 2024年毛利率预计为39.79%，主要由于电影票房冷淡及《解密》项目拖累 [11] - 2025-2026年毛利率预计分别为49.52%、50.44% [11] - 2024年营业成本预计为25.66亿元，2025-2026年预计分别为25.33亿元、27.75亿元 [12] 市场表现 - 2024年国内电影票房预计为424.86亿元，同比减少22.63%，24H2票房为187.13亿元，环比减少21.29% [8] - 2025-2026年全国电影票房预计恢复至500亿元、550亿元 [9] 估值与投资建议 - 给予猫眼2025年16倍PE估值，对应合理价值为10.73港元/股 [14] - 猫眼娱乐作为国内头部票务与电影宣发公司，龙头地位稳固，2025年业绩有望大幅回升 [14]

投资评级 - 报告给予网易-S（9999.HK）买入评级，目标价163港元，预计升幅20.2% [1][5][11] 核心观点 - 2024年第三季度公司营收262.1亿元，同比下降3.9%，净利润65亿元，同比下降16.7% [3][8] - 游戏业务表现亮眼，端游收入同比增长29%，环比增长30%，新游《燕云十六声》PC端下载量达300万次 [3][4][8] - 网易有道实现收入16亿元，同比增长2.2%，首次实现第三季度盈利 [3][8] - 网易云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，订阅会员规模持续增长 [3][10] - 创新及其他业务收入18亿元，同比下降10.3% [3][8] 财务数据 - 2024年第三季度公司总营收262.1亿元，净利润65亿元，非公认会计准则下净利润75亿元 [3][8] - 2024-2026年预计收入分别为1059亿、1124亿、1193亿元，净利润分别为267亿、307亿、363亿元 [5][11] - 2024年第三季度游戏收入202亿元，环比增长5%，端游收入同比增长29% [3][8] - 网易有道收入16亿元，同比增长2.2%，经营利润扭亏为盈 [3][8] - 网易云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，订阅会员销售收入21.44亿元，同比增长25.5% [10] 游戏业务 - 新游《燕云十六声》PC端下载量达300万次，移动端于2025年1月9日上线 [4][8] - 《守望先锋》国服预计2025年2月19日回归，技术测试于2025年1月8日至15日进行 [4][9] - 《漫威终极逆转》国服版由网易代理，预计2025年上线 [4][9] - 《代号：无限大》全球预约量超500万，已获得移动、PC、PS三端版号 [4][9] - 《七日世界》于2024年7月10日公测，进入Steam平台全球愿望单前十 [4][9] 云音乐业务 - 2024年第三季度网易云音乐收入20亿元，同比增长1.3%，毛利率32.8% [10] - 订阅会员销售收入21.44亿元，同比增长25.5%，占收入比83.8% [10] - 广告及其他收入4.15亿元，同比增长33.0% [10] - 平台注册独立音乐人超73.2万名，上传音乐约360万首 [10] 财务预测 - 2024-2026年预计收入分别为1059亿、1124亿、1193亿元，同比增速分别为2.41%、6.10%、6.20% [5][11] - 2024-2026年预计净利润分别为267亿、307亿、363亿元，同比增速分别为-9.07%、14.93%、18.35% [5][11] - 2024-2026年预计每股盈利分别为8.19元、9.42元、11.15元 [6][11] 估值分析 - 采用分部估值法，给予游戏业务15倍PE，有道及云音乐按持股份额市值计算，创新业务5倍PS [5][11] - 目标价163港元，对应2025年PE为16倍，预计有20.2%的上升空间 [5][11]

投资评级 - 目标价为4.33港元，较现价3.14港元有38%的上升空间，维持买入评级 [1][5][10] 公司盈利情况 - 2024年归母净利润预计同比减少70-80%，2023年归母净利润为41.87亿港元，预计2024年归母净利润为8.37-12.56亿港元（中值为10.47亿港元） [2][8] - 2024年上半年盈利19.63亿港元，下半年预计亏损7.07-11.26亿港元（中值亏损为9.16亿港元） [2][8] - 盈利大幅下降主要由于光伏玻璃供求失衡导致价格下跌、生产线减值拨备及存货撇减拨备 [3][8] 行业分析 - 光伏玻璃行业冷修减产力度较大，11-12月以来库存开始小幅下行 [4][9] - 2025Q1由于春节因素及行业淡季，需求不济，预计光伏玻璃价格上涨仍有压力 [4][9] - 2025年随着供给端产能出清及Q2需求复苏，行业供需格局有望好转，光伏玻璃价格将理性回归 [4][9] 财务数据 - 2024年预计营业额为23,948百万港元，同比下降10.1%，2025年预计营业额为25,528百万港元，同比增长6.6% [6] - 2024年预计净利润为1,053百万港元，同比下降74.9%，2025年预计净利润为2,578百万港元，同比增长144.9% [6] - 2024年每股盈利预计为11.82港仙，2025年预计为28.96港仙 [6] 估值与市场表现 - 2025年PE为10.8倍，2026年PE为9.4倍 [6] - 2024年股息率为1.7%，2025年预计为4.2% [6] - 公司总市值为285亿港元，每股净资产为3.57港元 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价109 5美元 对应现价有74 7%的涨幅 [1][12] 核心观点 - 预计新东方25财年第二季度收入9 93亿美元 同比增长14 2% Non-GAAP归母净利润0 53亿美元 同比增长4 7% [2][8] - 教育业务收入预计同比增长28%至8 72亿美元 非学科素养教培全年培训人次约382万 仍有3倍上涨空间 [3][9] - 预计2Q教学点增加至1150个 同比增长36% 延续了过去两个季度高增速 [4][10] - 电商业务收入预计同比下滑35 8%至1 21亿美元 收入和利润占比分别为12%和7 9% 较去年大幅下降 [4][11] 财务预测 - 下调FY25至FY27收入预测至52 7亿 67 1亿 86 1亿美元 原预测分别为54 4亿 69 2亿 88 4亿美元 [12] - 维持FY25 FY26 FY27年调整后归母净利润预测为4 93亿 6 72亿 8 91亿美元 [12] - 预计FY25营业收入5 271亿美元 同比增长22 2% Non-GAAP归母净利润4 93亿美元 同比增长29 4% [5][14] 业务分析 - 教育业务Non-GAAP经营利润率预计为3 5% 同比扩张0 5个百分点 [3][9] - 电商业务Non-GAAP经营利润率预计为3 5% 同比收缩9 2个百分点 [4][11] - 预计FY25电商业务收入和利润占比分别为11 5%和4 6% 较FY24大幅下降 [4][11] 估值与目标价 - 维持SOTP估值下目标价109 5美元 或85 6港元 对应现价有74 7%的涨幅 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 公司发行总金额5.5亿美元的股票挂钩证券，每份面值20万美元，年利率0.5%，半年支付一次，初始行使价为每股64.395港元，较五日平均收盘价溢价33.38% [1] - 公司订立看涨期权价差，包括买入行权价64.395港元和卖出行权价102.10港元的看涨期权，行权日为证券行使期内 [1] - 此次融资所得款项净额的50%用于海外门店网络扩展、供应链优化、品牌建设推广等，另50%用于股份回购 [2] - 公司通过看涨期权价差控制融资成本，避免低价股权稀释 [2] - 公司对海外直营市场的重视程度提升，海外资金注入有助于提升资金使用灵活度 [3] 盈利预测与估值 - 2024/2025/2026年公司权益股东应占利润预测为27.2/34.0/40.5亿元，对应EPS为2.18/2.72/3.24元 [3] - 2024/2025/2026年营业收入预测为17,143/20,687/23,124百万元，增长率分别为23.9%/20.7%/11.8% [4] - 2024/2025/2026年权益股东应占利润增长率分别为20.9%/24.9%/19.1% [4] - 2024/2025/2026年ROE（摊薄）分别为23.0%/22.3%/21.0% [4] - 2024/2025/2026年P/E分别为21/17/14 [4] 财务表现 - 2024/2025/2026年营业收入预测为17,143/20,687/23,124百万元 [8] - 2024/2025/2026年营业毛利预测为7,608/9,205/10,290百万元 [8] - 2024/2025/2026年经营利润预测为3,271/4,097/4,747百万元 [8] - 2024/2025/2026年净利润预测为2,745/3,422/4,072百万元 [8] - 2024/2025/2026年经营活动现金流预测为3,382/3,592/4,180百万元 [8] 资产负债表 - 2024/2025/2026年总资产预测为18,378/22,820/27,594百万元 [9] - 2024/2025/2026年现金及现金等价物预测为10,023/13,352/17,290百万元 [9] - 2024/2025/2026年流动资产合计预测为14,644/18,898/23,484百万元 [9] - 2024/2025/2026年总负债预测为6,442/7,461/8,164百万元 [9] - 2024/2025/2026年权益总额预测为11,936/15,359/19,430百万元 [9] 盈利能力 - 2024/2025/2026年毛利率预测为44.4%/44.5%/44.5% [10] - 2024/2025/2026年EBITA率预测为19.1%/19.7%/20.6% [10] - 2024/2025/2026年税前净利润率预测为21.0%/21.7%/23.1% [10] - 2024/2025/2026年归母净利润率预测为15.9%/16.4%/17.5% [10] - 2024/2025/2026年ROA预测为16.7%/16.6%/16.2% [10] 偿债能力 - 2024/2025/2026年资产负债率预测为35%/33%/30% [10] - 2024/2025/2026年流动比率预测为2.65/2.90/3.26 [10] - 2024/2025/2026年速动比率预测为1.94/2.17/2.52 [10] 费用率 - 2024/2025/2026年销售及分销开支率预测为20.1%/19.5%/19.5% [11] - 2024/2025/2026年一般及行政开支率预测为5.3%/5.2%/5.1% [11] - 2024/2025/2026年所得税率预测为23.7%/23.7%/23.7% [11] 每股指标 - 2024/2025/2026年每股经营现金流预测为2.7/2.9/3.3元 [11] - 2024/2025/2026年每股净资产预测为9.5/12.3/15.5元 [11] - 2024/2025/2026年EPS预测为2.18/2.72/3.24元 [11]