投资评级与目标 - 报告对紫金矿业H股给予"买入"评级，目标价为39.00港元 [7] - 基于2025年11月14日33.00港元的股价，预期股价回报率为18.2%，预期股息收益率为2.0%，预期总回报率为20.2% [7] - 公司估值采用DCF模型，假设永续增长率为2.5%，加权平均资本成本为8.2%，得出每股价值35.2港元，加上卡莫阿铜矿的净现值3.8港元，总目标价为39.00港元 [10] 矿产金业务 - 2025年前三季度矿产金产量为65吨，同比增长20%，主要得益于新收购的Akyem金矿和萨瓦亚尔顿金矿的产量提升 [2] - 管理层预计未来几年矿产金产量将保持良好增长，主要考虑新收购项目的贡献 [2] - 矿产金单位成本同比上升，主要原因是金价上涨导致特许权使用费增加以及新收购矿山成本较高；其中特许权使用费占单位总成本的比例从2024年的不足9%升至2025年前三季度的约15% [4] - 新收购的Akyem金矿因原计划开采年限至2027年，目前单位折旧与摊销较高，但公司计划调整开采方案以延长矿山寿命，预计单位折旧与摊销将下降 [4] 矿产铜业务 - 2025年前三季度矿产铜产量为83万吨，同比增长5%，主要驱动力是巨龙铜矿的产量增加 [3] - 管理层预计未来几年矿产铜产量将保持良好增长，受益于铜矿项目的扩产；巨龙铜矿二期项目预计于2025年底投产，将带来约10万吨/年的增量铜产量 [3] - 朱诺铜矿和协通门铜矿预计在2026年投产 [3] 锂项目进展 - 拉果错锂矿一期项目（年产能2万吨）已于2025年初投产；3Q锂矿一期项目（年产能2万吨）于2025年9月投产；祥原锂矿一期项目（年产能3万吨）预计于2025年底投产 [5] - 马诺诺锂矿一期项目（年产能约10万吨）正在建设中，预计于2026年底投产 [5] - 各锂项目的综合成本（不含增值税）分别为：拉果错项目3.5-4万元/吨LCE，3Q项目预计超过6万元/吨LCE，祥原项目预计5-5.5万元/吨LCE，马诺诺项目预计3.5-4万元/吨LCE [6] 资本支出计划 - 未来几年，年度建设性资本支出预计为200-300亿元人民币，维护性资本支出预计为50-60亿元人民币 [6] - 与并购相关的资本支出将取决于拟收购的项目 [6]

投资评级与目标 - 报告对华明装备的投资评级为“增持” [3] - 目标价格为人民币33元每股，基于约28倍的目标市盈率 [3][8] - 当前股价为人民币25.20元 [3] 核心观点 - 华明装备是中国最大的变压器分接开关制造商，国内市场份额超过60%，并正逐步提升其全球市场份额 [7] - 公司凭借成本优势和持续的品牌认可度，将持续受益于全球变压器需求的长期增长 [7] - 分接开关制造市场具有高进入壁垒，毛利率超过50% [7] - 短期内，由于年初至今股价已显著上涨，预计未来3个月股价将呈区间震荡，缺乏立即的催化剂 [2] 海外市场拓展 - 公司可能通过与一家德国电力设备公司合作，参与沙特阿拉伯一个合同金额超过100亿人民币的变压器供应项目，这将是其在中东市场的重大份额突破 [2][4] - 为满足沙特当局要求超过50%的变压器组件本地化制造的规定，公司计划在当地建立组装厂以实现价值链本土化 [4] - 公司在美国市场的销售有所增长，韩国、巴西等国的变压器制造商增加了对华明分接开关的使用 [2][4] - 海外市场增长的关键驱动因素是更短的交付周期，华明装备能在3个月内交付分接开关，而其同行需要3-6个月甚至更长时间 [2][4] - 公司超过80%的分接开关组件为本地采购，使其能够根据客户规格高效交付产品 [5] - 海外员工数量仅为主要竞争对手的十分之一，未来扩张的重点是改善销售/营销力度和售后服务 [5] 国内市场表现 - 国内增长保持温和，管理层对非电网客户需求疲软持谨慎态度 [2][5] - 公司在国内市场的份额（不包括特高压）在销量上已超过80% [5] - 在高压产品（>500kv）领域存在市场份额提升的机会 [5] - 公司今年早些时候为一条已投运的特高压线路提供了分接开关，但国家电网需要至少一年时间观察新分接开关的性能后才会进行大规模采购 [5] 生产能力与扩张计划 - 公司国内工厂年产能约为2万台分接开关 [5] - 管理层目前没有近期的进一步扩张计划，未来若在海外市场建厂，将主要建立组装厂，大部分制造过程仍在本地完成，以实现效率和规模经济 [5]

投资评级与目标 - 报告重申对大族激光的“买入”评级，目标价为54.0元人民币 [1] - 当前股价为36.890元人民币，预期股价回报率为46.4%，预期股息率为0.5%，预期总回报率为46.9% [6] - 目标价基于39倍2026年预期市盈率，设定在股票自2010年以来平均水平上方1.0个标准差 [15] 核心观点 - 公司管理层认为IT业务（主要为苹果公司）的下一个上行周期可能从2026年开始，驱动因素包括2026年的iPhone 18以及2027年iPhone的20周年纪念 [1] - 除AI PCB制造商需求增强推动的PCB业务好转外，对泛半导体业务持乐观态度，预计在LED低迷期结束和尝试IPO导致的高基数过去后，增长率将恢复 [1] - 通用激光设备（包括高功率和低功率）将不再对公司业绩构成拖累 [1] IT业务展望 - iPhone 18的新功能或规格升级（如VC均热板散热、摄像头结构升级和薄玻璃）可能驱动IT业务实现两位数百分比的年收入增长 [2] - 管理层此前交流显示，IT业务收入预计从2025年的25亿元人民币增长至2026年的35亿元人民币 [2] - 领先的科技公司（如Meta和谷歌）可能推出AI可穿戴产品，带来额外增长潜力 [2] - 苹果公司通常每年2月或3月下达设备订单 [2] PCB业务分析 - 除机械钻孔设备外，公司可能开始向胜宏科技或光模块制造商发运超快（皮秒）激光钻孔设备，试图替代三菱电机的CO2激光钻孔设备 [3] - 超快（皮秒）钻孔设备的单价和毛利率可能分别为500万至600万元人民币和50%以上，而CO2激光设备的单价和毛利率分别为300万元人民币和35%-40%，机械钻孔设备的单价和毛利率分别为150万元人民币和35%-40% [3] 泛半导体业务潜力 - 泛半导体业务被视为公司最有价值的资产之一，特别是大族富创得，其主要产品为半导体晶圆载具和晶圆真空传输模块 [4] - 公司正考虑将大族富创得在北京证券交易所上市 [4]

行业投资评级 - 报告对行业持积极看法，建议利用近期股价疲软机会增持恒立液压、Leader Drive和双环传动[1] 核心观点 - 2026年中国人形机器人产业链可能迎来指数级生产增长，所有五家受访公司均预期其2026年人形机器人收入将呈指数级增长或至少较2025年规模翻倍[1] - 领先的美国新能源车/人形机器人制造商已加速供应链建设并提高产能[1] - 尽管优必选仍是首选，但此次调研对零部件供应商Leader Drive显示出更积极的含义[1] 公司调研总结 Orbbec (奥比中光) - 人形机器人收入从2024年的约100万元人民币增长至2025年的约1000万元人民币，2026年可能增至1亿至2亿元人民币[2] - 关键客户包括天工Walker、优必选和AgiBot/智元，单台人形机器人3D视觉解决方案价值高达8000元人民币（4套方案）[2] UBTECH (优必选) - 与广西和四川省的人形机器人数据采集和训练中心合作可能具有重要意义，所收集数据将与优必选人形机器人匹配，可能促进未来出货量[3] - 累计人形机器人订单截至当时已达8亿元人民币，预计2025/2026年人形机器人出货量至少为500/2000台，收入占总收入比例预计为23%/33%[9] Lingyi iTech (领益智造) - 2025年人形机器人订单达10亿元人民币，关键客户FigureAI的生产可能从2025年的约1000台增至2026年的约10000台[4] - 主要中国客户是AgiBot，领益主要提供OEM/ODM服务，报价约为客户产品平均售价的70%，目标到2030年人形机器人收入增长至100亿元人民币[4][9] Leader Drive (绿的谐波) - 2025年前九个月约20%的收入（8100万至8200万元人民币）来自人形机器人产品[5] - 管理层认为，鉴于关键客户的积极生产指引，2026年人形机器人产品出货量可能至少翻倍，并非常有信心将成为领先美国人形机器制造商的主要谐波减速器供应商[5][9] Rongtai (荣泰传动) - 领先美国人形机器制造商要求荣泰在2026年第一季度准备好足够的微型滚珠丝杠产能，以支持每周3000台的生产，高于之前指引的2026年8月前至少每周1000台[5] - 管理层表示将在2026年底前将产能扩大至每周5000台，并相信其关键美国客户灵巧手中的微型滚珠丝杠份额超过50%[5][9] 产业链关键组件供应商 - 报告列出了特斯拉、优必选和AgiBot/智元等主要人形机器人厂商的关键组件潜在供应商矩阵，涵盖从GPU、CPU到减速器、执行器等核心部件[11]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司(3908HK)的股票评级为“增持”(Overweight)，行业观点为“具吸引力”(Attractive) [6] - 中金公司的目标股价为2890港元，较2025年11月19日收盘价1896港元存在52%的上涨空间 [6] - 报告核心观点认为，中金公司拟议合并信达证券和东兴证券将能增强其财富管理业务和资本基础 [1][8] 合并背景与规模对比 - 合并计划通过换股方式进行，由于三家券商均受中央汇金控制，预计交易将快速完成 [8] - 截至2025年9月，信达证券和东兴证券的总资产合计约为2440亿元人民币，而中金公司的总资产为7650亿元人民币 [2] - 合并后，中金公司的净资本基础(460亿元人民币)预计将大致翻倍，增强其在股权和衍生品业务的领先地位 [8] 业务互补性与协同效应 - 信达证券和东兴证券业务重心在零售经纪，2025年前9个月约35%的收入来自经纪费和保证金利息，约50%来自自营交易收入 [3] - 中金公司在机构业务(投资银行、股票交易和衍生品)方面拥有领先优势，两家小型券商的业务组合可与之形成互补 [3][8] - 财富管理业务的整合预计将顺利进行，特别是考虑到中金公司此前整合中投证券的经验 [3] - 凭借在交易、风险管理、产品结构和机构客户覆盖方面的优势，中金公司能更有效地利用合并后的资本基础 [4] - 预计将产生成本协同效应，包括优化升级分支机构、精简中后台和交易台等 [8] 财务数据与估值 - 中金公司当前市值为91525亿港元，日均交易额为512亿港元 [6] - 每股收益(EPS)预测：2025年预估为183元人民币，2026年预估为217元人民币，2027年预估为243元人民币 [6] - 估值指标：2025年预估市盈率为94倍，市净率为07倍；净资产收益率(ROE)预计从2024年的54%提升至2027年的89% [6]

投资评级与目标 - 报告对行业投资评级为"买入" [5] - 目标价格为40.50港元，较当前价格有17.7%的预期上涨空间 [5] - 预期股息收益率为3.5%，预期总回报率为21.3% [5] - 目标价基于分部加总估值法得出，隐含2026年预期价格/内含价值倍数为0.55倍 [8] 2026年增长驱动因素 - 管理层预计2026年代理人渠道新业务价值将实现个位数增长，银保渠道预计同比增长20%~30% [2] - 增长动力来自代理人产能提升和件均保费增加，以及加强与中国国有银行合作并扩大网点覆盖 [2] - 银保渠道利润率预计将保持基本稳定，因现有网点产能提升及向长期高利润率产品转型可抵消新网点销售趸缴普通型产品的影响 [2] - 核心代理人产能在前三季度实现双位数提升，贡献代理人渠道新业务价值超过90% [2] 高股息股票投资策略 - 高股息股票行业配置高度多元化，银行、交通、城市公用事业、电信、金属、石油天然气等行业各占7%~9% [3] - 食品饮料和公用事业行业各占5%~6% [3] - H股约占其总股票投资的20%~30%，占其总投资组合的低个位数百分比 [3] 产品战略转向 - 2026年产品战略计划转向保障型产品，因短期内可能不会再有新一轮定价利率下调来刺激储蓄需求 [4] - 监管机构已发布健康险发展指导意见，包括发展分红型重疾产品、将健康管理服务融入保险产品等 [4] - 管理层认为通过提高保额，重疾产品销售仍有增长空间 [4] - 预计健康险领域在未来3~5年将实现8%~15%的复合年增长率 [4] 股息政策与盈利展望 - 股息政策保持不变，股息增长与营运利润增长挂钩，同时考虑净利润增长的潜在上行空间 [5][7] - 未来三年管理层预计实现个位数的营运利润增长，为未来股息增长奠定坚实基础 [7]

投资评级 - 报告对中国旅游集团中免股份有限公司(601888 SS)给予"买入"评级 [4] 核心观点 - 自11月1日新政策生效以来，海南离岛免税销售呈现初步积极趋势，结合公司执行力改善和出境游复苏，预计在即将到来的旺季将出现积极的增长轨迹 [1] - 管理层对旺季表现充满信心，支撑因素包括新政策、营销活动和海南的演唱会事件 [2] 销售趋势 - 11月1日至7日，海南离岛免税销售额同比增长34.86%，达到5.06亿元人民币 [2] - 购买人数恢复正增长，同比增长3.37%，人均消费同比增长30.5% [2] - 双十一购物节期间，海南在线平台总交易额(GMV)同比增长40.4%，11月11日单日销售额超过1亿元人民币 [2] - 所有品类均表现出比海口店更强劲的增长，表明增长并非由代购驱动 [2] 品类表现 - 化妆品品类自2025年第三季度开始复苏，雅诗兰黛在海南恢复正增长 [3] - 奢侈品表现参差不齐，部分品牌从2025年第三季度开始复苏 [3] - 腕表品类表现滞后，而黄金珠宝和精品品类持续增长 [3] 定价策略 - 鉴于销售降幅收窄，公司今年减少了价格折扣 [2] - 公司正在寻求毛利率和销售额之间的平衡 [2] - 每周提供超过200个热门化妆品库存单位(SKU)，其中80%具有价格优势 [2] - 公司未提供像电商平台那样激进的价格折扣，其优势在于线下，通过其生态系统提供更全面的购物体验 [2] 市内免税业务 - 市内免税业务的商业模式尚未最终确定，需要持续改进 [3] - 趋势是增加国产商品的比例，其深圳店的销售组合中来自国内采购的商品更多 [3] 估值与市场表现 - 基于贴现现金流(DCF)的目标价为78.00元人民币 [6] - 当前股价为88.28元人民币(截至11月25日14日15:00) [4] - 预期股价回报率为-11.6%，预期股息收益率为1.2%，预期总回报率为-10.5% [4] - 公司市值为1723.65亿元人民币(242.78亿美元) [4]

投资评级 - 对JCET集团给出"买入"评级，目标价格为42元人民币，较当前价格有9.8%的预期股价回报率和10.1%的预期总回报率 [6] 核心观点 - 公司管理层对2026年展望乐观，主要增长动力来自计算（高性能计算）和汽车领域 [1] - 尽管因资源调整导致短期波动，但公司对技术领先地位保持信心并持续投资 [1] - 国内产能接近满负荷，整体产能利用率在2025年第三季度达到80%，预计第四季度将进一步提升至80%-85% [1][3] 业务板块表现 - 2025年第三季度收入构成：通信（35%）、消费（27%）、计算（20%）、工业/医疗（9%）、汽车（10%） [2] - 计算领域因内存和高性能计算需求强劲保持快速增长，而加密货币需求在第三季度放缓 [2] - 汽车业务在2025年前九个月同比增长超过130%，新临港产能将于明年投产以推动进一步增长 [5] 产能与资本支出 - 国内产能几乎满载，部分先进封装产能已达上限，海外产能利用率因关键客户的SiP过渡而相对宽松 [3] - 公司资产负债表稳健，可维持强劲的资本支出（2025年：85亿元人民币），但将根据实际需求进行投资承诺 [3] 战略调整与未来展望 - 公司战略性地减少了关键客户的部分传统射频SiP订单，以将资源转向边缘人工智能、电源模块等新机会的开发 [1][4] - 管理层相信，资源重新分配带来的短期波动将换来未来更高收入和利润率的业务机会 [4] - 计算需求非常强劲，受国内高性能计算需求驱动，随着产能扩张和内存增长，明年有望实现强劲增长 [5]

行业投资评级 - 卖出评级 [6] - 目标价格20.4元人民币，较当前价格61.72元预期下跌66.9% [6] - 预期总回报为-66.9%，股息收益率为0.0% [6] 核心观点 - 公司于第四季度成功实施提价，预计单位利润将改善 [1] - 管理层预计第四季度单位利润约为每平方米0.04-0.05元人民币 [2] - 2026年目标包括进一步利润增长和稳定产能扩张 [1] - 使用市净率法进行估值，目标价基于0.8倍2025年预期市净率，与全球同业一致 [9] 产能与生产 - 当前月产能约为11亿平方米，年底总产能预计达130亿平方米 [3] - 2026年总产能预计为150亿平方米，生产指引为140亿平方米 [3] - 通过优化现有产能可增加约10亿平方米 [3] - 2026年预计新增5条生产线，其中2条于上半年投产，3条处于验证阶段，全面投产后将增加20亿平方米总产能 [3] - 单条生产线成本为3亿元人民币，对应2亿平方米产能，单位资本支出约为每平方米1.5元人民币 [8] 客户与海外业务 - 与LG建立了牢固的合作伙伴关系，是其主要供应商，份额约为60% [4] - 匈牙利基地：2026年预计满产时产能为4亿平方米，产量为3亿平方米 [4] - 美国基地：预计2026年下半年启动，专注于涂覆业务，与美国客户的定价非常有利 [4] 运营与成本 - 提价讨论始于9月，对亏损产品的价格调整于10月开始实施，11月仍在谈判中 [2] - 公司在产能满载后主动发起提价以消除亏损 [2] - 建厂周期为10-11个月，新设备订单的交货时间为13-14个月 [5] - 设备供应商包括JSW和Bruckner [5] - 单位利润此前曾达到约每平方米1元人民币，但公司认为回归过去峰值可能性不大 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对世纪华通重申"买入"评级，并将其列为A股游戏板块的首选标的，目标价为22元人民币 [1] - 报告核心观点认为，世纪华通在ST限制解除后存在多项短期积极催化剂，包括5-10亿元人民币的股份回购计划、潜在的ETF/指数纳入、港股通和融资融券带来的增量资金 [1] - 基于现有游戏组合，管理层重申目标是在未来3年实现30%的盈利复合年增长率，并预计集团利润可能在2028年达到峰值 [1] 游戏业务表现与前景 - 世纪游戏的总流水从8月到10月持续环比反弹，表明其老游戏《Whiteout Survival》的韧性以及海外新游《Kingshot》的持续增长势头 [1] - 进入第四季度（冬季生存类游戏的旺季），管理层认为《Whiteout Survival》有可能实现更强的变现表现，该游戏已展现出更长的生命周期和持续改善的利润率 [1] - 尽管休闲游戏的用户获取成本高于策略类游戏，但管理层看好其更大的市场总容量，认为进军全球休闲游戏市场潜力巨大，并计划明年积极投入该品类 [1] 世纪游戏的成功关键因素 - 成功因素包括：增长驱动的策略，通过频繁发布新游戏组合并进行后续微调以培育下一个爆款 [2] - 精简的运营和管理架构，高层管理人员（尤其是世纪游戏CEO陈琪先生）参与度高 [2] - 集团强大的财务实力和支持，保障了研发和用户获取策略的执行 [2] - 投资回报率驱动的用户获取策略，不会盲目过度投入以追求规模 [2] 其他业务板块影响 - 关于微信小游戏iOS渠道费增加的影响，预计影响极小，因为世纪游戏大部分收入来自海外市场，且iOS小游戏流水仅约占国内《Whiteout Survival》流水的四分之一 [3][5] - 从2025年第三季度开始，盛趣游戏因《传奇》IP授权开始产生增量利润，这与IP授权变现无关；管理层预计在明年7月合同续签时有可能重新谈判获得更高的授权费 [6] - 管理层强调，AI云数据业务可能存在减值计提，但影响很可能是一次性的，不会对世纪华通的核心业务（尤其是盛趣游戏和世纪游戏）产生不利影响 [9] 估值与流动性 - 目标价22元是基于20倍2026年预期市盈率，与当前A股游戏板块平均20倍市盈率持平；该估值合理，因为公司已成为中国第三大网游公司，并拥有《Whiteout Survival》和《Kingshot》的成功验证 [10] - ST限制解除后，可能吸引被动基金对媒体娱乐ETF和指数基金的增量配置，以及潜在的指数纳入；股票将逐步向港股通和融资融券开放，可能吸引更多元化的投资者并提升流动性 [7] - 公司董事会已批准一项12个月的回购计划，总金额在5-10亿元人民币之间，资金来自公司自有现金，回购的股份将被注销以减少注册资本 [8]