报告行业投资评级 - 报告研究的公司中，Sanhua Intelligent、Leader Drive、Hengli Hydraulic评级为OW（跑赢大市）；Ningbo Tuopu、Ningbo Joyson、Robosense评级为N（中性）；Hiwin评级为UW（跑输大市）；Mirle Automation未覆盖 [73] 报告的核心观点 - 机器人尤其是人形机器人受投资者关注，中国的人形机器人行业有望显著增长，或复制新能源汽车和机械行业的成功 [3][11] - 人口结构变化导致劳动力短缺，为机器人行业带来机遇，政策支持和技术进步将推动人形机器人发展，预计未来五年快速普及，长期需求或与人口1:1 [6][11][34] - 中国先进的制造能力为供应链提供基础，关键组件如减速器、滚柱丝杠、传感器和电机驱动器等市场价值高，行业成熟后成本有望降低 [6][61] - 执行器供应链进入壁垒高，传感器和滚柱丝杠进入门槛最高，减速器和执行器组装等细分领域有投资机会 [69][70] 根据相关目录分别进行总结 利用机器人应对劳动力挑战与机遇 - 机器人尤其是人形机器人受投资者关注，报告对相关话题深入分析，关注覆盖范围内的公司 [3][11] - 中国劳动力人口预计到2100年减少70%，2024年底60岁以上人口达3.1亿，占比22%，带来劳动力供应收缩等挑战 [13] - 机器人可填补劳动力缺口，全球机器人密度上升，应用领域不断扩大，各国政策支持机器人技术发展，带来经济和社会效益 [18][19] 中国的人形机器人行业增长路线图 - 中国在新能源汽车和金融科技领域快速采用新技术，新能源汽车市场预计2030年销量达2800万辆，人形机器人行业有望复制成功 [17][20] - 中国的人形机器人行业处于起步阶段，政府支持和完善的供应链将推动其发展，2025年春节联欢晚会展示人形机器人体现政府战略重点 [25] AI增强加速人形机器人起飞 - 技术进步尤其是AI将加速人形机器人商业化量产，自2025年起由特斯拉等公司引领，投资增加拓展应用场景和训练 [30] - DeepSeek R1模型有望缓解中国芯片挑战，但向世界基础模型过渡仍面临挑战，若其效率技术得到验证和采用，将推动创新 [30] 蓝天情景：人形机器人采用愿景 - 行业领先者对人形机器人生产快速增长持乐观态度，特斯拉预计2026/2027年产量增长十倍，外部销售从2026年下半年开始 [29] - 蓝天分析显示，人形机器人总潜在市场为50亿台，可在多个行业替代或补充人力，随着生产规模扩大和技术进步，将快速被消费者接受，预计未来五年采用曲线加速 [33][34] 借鉴智能手机和电动汽车市场的历史模式，预计人形机器人快速增长 - 智能手机市场2009 - 2011年复合年增长率为65%，新能源汽车市场2020 - 2022年复合年增长率为85%，预计人形机器人将超越这些增长趋势 [41] - 工业机器人需求上升，AI和多模态算法进步使产品迭代加快，降低成本，消费、医疗等领域对人形机器人的需求将刺激其采用 [41] 协作机器人和AGV在人形机器人发展中起关键作用 - 协作机器人和AGV在广义上可视为子集，与人形机器人有相似技术和特点，AGV出货量增加凸显创新对机器人行业的重要性 [50] 供应链与物料清单（BOM）分析 关键组件和市场价值主张 - 减速器、滚柱丝杠、传感器和电机及驱动器等组件对人形机器人功能和性能至关重要，执行器占BOM比重高，不同制造商设计理念导致成本差异 [61] 当前格局和未来定价动态 - 人形机器人行业处于早期，组件成本高、可扩展性有限，随着大规模商业化，执行器成本预计从目前的每台5000 - 10000元降至2000 - 3000元，特斯拉的定价策略将使执行器在BOM中的占比增加 [60][62][63] 执行器价值链的进入壁垒 - 进入执行器供应市场存在资本密集型研发、技术复杂、先进制造和质量保证、认证成本、供应链和分销网络等障碍 [70] 投资机会和竞争格局 - 传感器和滚柱丝杠进入壁垒最高，减速器和执行器组装等细分领域有投资机会，与客户关系强的公司有竞争优势 [69][73][74] 亚洲人形机器人供应链公司 Sanhua Intelligent - 是全球领先的热管理系统组件供应商，预计2025年销售双位数增长，自2022年向特斯拉发送执行器样品，有望在特斯拉人形机器人执行器供应中获得份额 [76][77] - 蓝天情景分析显示，人形机器人业务2026/2027年可能为公司带来7%/35%的收入增长 [78] Leader Drive - 是中国领先的谐波驱动器供应商，市场份额约25%，业务向人形机器人扩展自然，2024年开始向两大工业机器人公司大规模供货，市场份额有望增加 [81] - 虽未收到特斯拉订单，但特斯拉已接触其准备产能，UBTech是其确认客户，2025年产量将达1000台，人形机器人订单自2024年第四季度开始增加 [84] - 蓝天情景分析显示，人形机器人业务2026/2027年可能为公司带来26%/168%的收入增长 [86] Hengli Hydraulic - 是中国挖掘机液压缸领先供应商，市场份额超40%，2022年起多元化业务，进入线性运动产品领域，传统挖掘机业务也在改善 [93] - 特斯拉已接触其准备产能，2024年12月和2025年1月已发送样品，预计在2026 - 2027年获得特斯拉人形机器人约20%的市场份额，业务有望使收入增长40% [92][94][97] Ningbo Tuopu - 是领先的汽车零部件供应商，2025年预计收入增长35%，2022年下半年开始向特斯拉发送执行器样品，2023年和2024年上半年分别实现收入190万元和630万元 [97] - 预计2025/2026年特斯拉执行器业务贡献1%/6%的收入 [99] Ningbo Joyson - 是全球第二大汽车安全组件供应商，2024年基本面受全球汽车需求疲软影响，自2023年开始开发人形机器人组件，与国内AI芯片制造商合作，计划拓展机器人域控制器业务 [102][103] - 向两家国内制造商小批量供应传感器和充电系统，向特斯拉提供测试样品，现阶段优先研发，无重大资本支出计划和确认订单 [103][104]

报告行业投资评级 - 对寒武纪维持“中性”评级 [1][8][9][14] 报告的核心观点 - 2025年2月南京智能计算中心与寒武纪合作建立数据中心运行DeepSeek模型赋能零售行业，该模型扩展到各云服务平台对中国AI供应链积极 [1] - 4Q24收入指引8.85 - 10.15亿人民币同比增57% - 80%，净利润2.84亿人民币首次季度盈利且高于预估，盈利复苏得益于生成式AI拓展终端市场 [2][3] - 考虑4Q24指引，2024年净亏损为4.33亿元人民币，因2024年指引强及DeepSeek推动，上调2025 - 2027年收入预测并降低运营支出比率 [4][6] - 继续用折现EV/EBITDA方法推导目标价，目标倍数升至77倍，12个月目标价上调13%至607.8元人民币，维持“中性” [8][9] 各部分总结 业务合作 - 2025年2月南京智能计算中心与寒武纪合作建立由本地芯片和计算设备支持的数据中心运行DeepSeek模型赋能零售行业，AI功能可加速供应链和物流分析等 [1] 4Q24业绩指引 - 4Q24收入指引8.85 - 10.15亿人民币，同比增长57% - 80%，净利润2.84亿人民币（4Q23净亏损37亿元人民币），首次季度盈利且高于预估 [2][3] 盈利预测调整 - 考虑4Q24指引，2024年净亏损为4.33亿元人民币（此前为6.17亿元人民币） [4][6] - 因2024年指引强及DeepSeek推动，上调2025 - 2027年收入预测分别为9%/6%/4%，并降低运营支出比率 [4][6] 估值与目标价 - 继续用折现EV/EBITDA方法推导目标价，将77倍EV/EBITDA（之前71倍）应用于上调4%的2030E EBITDA，以11.6%的COE折现回2025E [8][9] - 目标EV/EBITDA倍数基于同行交易情况，假设寒武纪外部年份EBITDA增长率正常化至23%，利润率维持41%，推导出目标倍数77倍 [8][9] - 12个月目标价上调13%至607.8元人民币，意味着77倍2025E EV/销售额（2026E收入同比增长60%），处于历史交易区间内，维持“中性” [8][9] 财务数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市值|2577亿元人民币 / 354亿美元 [15]| |企业价值|2567亿元人民币 / 352亿美元 [15]| |3m ADTV|人民币53亿元 / 7.301亿美元 [15]| |GS预测收入（新）|2023年12月709.4百万元，2024E 1136.3百万元，2025E 3276.4百万元，2026E 5234.2百万元 [15]| |GS预测收入（旧）|2023年12月709.4百万元，2024E 981.8百万元，2025E 2993.2百万元，2026E 4922.7百万元 [15]| |EBITDA|2023年12月 - 616.8百万元，2024E - 491.5百万元，2025E 278.7百万元，2026E 1056.1百万元 [15]| |EPS（新）|2023年12月 - 2.05元，2024E - 1.04元，2025E 0.35元，2026E 2.10元 [15]| |EPS（旧）|2023年12月 - 2.05元，2024E - 1.48元，2025E - 0.05元，2026E 2.08元 [15]| |市盈率（P/E）|均为NM [15]| |市净率（P/B）|2023年12月11.2X，2024E 49.4X，2025E 48.0X，2026E 41.3X [15]| |股息收益率|均为0.0% [15]| |CROCI|2023年12月 - 16.3%，2024E - 4.9%，2025E 4.4%，2026E 14.8% [15]| |EPS（不同时间）|2024年9月 - 0.47元，2024E 12月0.70元，2025年3月 - 0.01元，2025年6月 - 0.01元 [15]|

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 地平线机器人计划2025年第三季度量产J6P平台并交付SuperDrive自动驾驶解决方案，产品组合向高端升级，获更多汽车品牌采用 [1] - 因高端产品交付带来更高收入和更低运营成本率，上调2025 - 2030年盈利预测，同时因产品组合变化下调同期毛利率预测 [3] - 基于盈利预测调整，将12个月目标价上调13.6%至7.90港元，仍维持买入评级 [8] 各部分内容总结 产品进展 - 计划2025年第三季度量产J6P平台（算力560TOPS），同时为多个原始设备制造商客户提供SuperDrive自动驾驶解决方案 [1] - 2025年2月起，J6M（128TOPS）已在比亚迪车型上量产；2025年1月，SuperDrive解决方案在上海展示，具备应对复杂路况能力 [1][2] 盈利预测调整 - 上调2025 - 2030年收入预测，2025 - 2030年分别为40.87亿、69.72亿、123.38亿、197.96亿、217.58亿和234.08亿元人民币，较之前分别增长3%、5%、6%、8%、9%和9% [3][8] - 下调2025 - 2030年毛利率预测，分别下调0.3、0.8、0.6、0.1、0.5和0.5个百分点 [3] - 调整2025 - 2026年净亏损预测至17亿和1.42亿元人民币（之前为18亿和3.16亿元人民币），上调2027 - 2030年盈利预测23%、17%、16%和16% [3] 估值分析 - 基于18.3倍2028年预测企业价值/息税折旧摊销前利润倍数，将12个月目标价上调13.6%至7.90港元，目标价意味着20.7倍/12.1倍企业价值/销售额 [8] - 采用企业价值/息税折旧摊销前利润估值方法，因公司处于扩张阶段且亏损，该方法能捕捉长期增长机会；以2028年为基准年，以11.5%的股权成本折现至2025年 [8] 其他信息 - 截至2025年2月14日收盘，股价为6.82港元，目标价7.90港元，潜在涨幅15.8% [12] - 报告评级相对覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司 [20] - 高盛过去12个月从地平线机器人获得投资银行服务补偿，未来3个月预计或有意寻求补偿，过去12个月有投资银行服务客户关系，且过去12个月管理或共同管理过其公开或144A规则发行 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 比亚迪智能化战略发布会表现超预期，未来2 - 3年有望保持20% - 30%盈利增速，短期内股价或冲击1.2万亿市值 [3][4] - 维持25年新能源乘用车销量增长25% - 30%的判断，自主品牌整体份额有望提升 [3][5] - 柴油发电机行业供不应求趋势强化，相关企业将享受量价齐升，股价有看点 [3][6] - 春节后中国化工品市场活跃，化工板块进入上行周期，关注六条主线产品 [3][8][10] - 工程机械行业2025年国内市场有望正增长，出口业务预计稳健增速，主机厂具备配置价值 [12][15] - 稀土价格因缅甸供应扰动和下游需求增加上涨，人形机器人提升行业估值，关注相关公司 [3][16][21] - 国内锂价有望因出口改善向海外靠拢，TA市场因下游需求恢复值得关注 [23][24] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪智能化战略发布会 - 发布21款车型，预计二季度快速上量，10万元以上车型全部标配定价，25年智驾版与24年非智驾版基本无价差 [3][4] - 25 - 26年高速NOA核心硬件方案销售占比达60% - 80%，有望释放盈利弹性 [3][4] 狭义乘用车市场 - 1月狭义乘用车零售同比下降12%，受春节、购车潮透支及补贴政策切换影响，出口38万辆 [3][5] - 预计2月零售有压力，3月环比改善，以旧换新政策或使25年零售销量正增长 [3][5] - 1月新能源乘用车批发销量同比增长27%，渗透率42%，插混同比增速51% [5] 柴油发电机行业 - 行业被四家企业垄断，海外资本开支上行致产能紧张，供不应求将强化 [3][6] - 一季度招标价格已上涨10% - 15%，相关企业享受量价齐升带来的超额利润 [3][6] 中国化工品市场 - 春节后市场活跃，TTPI指数小幅上升，26%品种价格上涨，54%持平，20%下跌 [3][8] - PX制冷剂等产品去库存速度快，未来可能继续涨价 [3][8] - 关注TDI、双键、有机硅、PX、丙烯酸和制冷剂六条主线产品 [3][9] 工程机械行业 - 2025年春季行情启动慢，但近期销量超出预期，迎来“开门红” [12] - 1月国内工程机械销量基本持平，需求来自散户购买等领域 [13] - 目前行业增幅不足以定义为上行周期，2025年国内市场有望正增长，出口预计稳健增速 [14][15] 稀土行业 - 价格上涨因缅甸供应扰动及下游磁材厂复工需求增加 [3][16] - 预计中国开采指标增速与去年类似，缅甸供应不确定性持续，或推动价格阶段性上涨 [17][18] - 2025年是人形机器人量产元年，对稀土永磁需求占比小，但提升估值 [3][21] - 预计2025年全球氧化镨钕小幅过剩，若缅甸供应扰动持续，供需可能趋紧 [22] 锂价与TA市场 - 国内锂价近期回升，约14万元/吨，海外超30万元/吨，看好出口改善推动国内锂价向海外靠拢 [3][23] - TA市场关注下游采购旺季、氧化器出口恢复、科定库存下降及光伏组件厂商复工 [3][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年电力板块热度较低但存在机遇，绿电运营商受政策重点扶持，光伏行业基本面变化不大，风电吊装口径预计达120 - 130GW，光伏玻璃全年偏紧价格预计平稳修复，光伏胶膜行业产能出清，建议关注相关企业和赛道 [3] 根据相关目录分别进行总结 电力板块整体情况 - 2025年电力板块热度低，因交易电价回落和AI等主题吸引资金，但绿电运营商有政策机遇 [3] 新能源入市电价政策 - 要求新能源电量入市交易，促理性投资，保障调节电源作用，对2025年6月1日前存量项目友好，新项目全参与市场，差价由工商业用户分摊，稳定收益预期 [4][5] 国内外需求侧政策 - 国内为实现十四五目标将加码政策促绿电消费，海外欧盟CBAM 2026年正式征收，内外压力使高耗能企业增加绿电使用 [6] 绿电脱碳企业投资建议 - 关注破净且估值低的港股绿电运营商、A股三北地区风电优势企业及福建世丰赛道 [3][7] 绿电项目亮点 - 世丰消纳表现突出，海丰获绿电环境价值途径多，世丰有造价下降空间，推荐中闽能源 [8][9] 光伏行业变化及政策影响 - 基本面变化不大，上半年去库存下半年修复EPS，欧洲组件涨价和国内招标表明见底，新技术提供机会，政策引导清洁能源转型 [10] 光伏投资策略 - 可按风格执行，贝塔角度可捕捉政策短期博弈或底部布局，选股关注硅料、一体化组件及二线弹性标的 [11] 光伏行业发展前景 - 中长期装机量目标不变，电力市场化推进和新政策将促清洁能源转型和行业健康发展 [12] 部分光伏企业情况 - 硅玛有弹性胜率高，京奥和晶焱有利润潜力，君帆和商汤盈利受市场价格影响，出货量增加有望兑现利润 [13][14][15] 光伏辅材领域情况 - 2025年光伏并网逆变器及储能以大型集中式项目为主，不同地区市场有不同需求特点 [16] 中东和印度风电光伏发展 - 中东和印度一开始就同步配置储能，集中式逆变器及储能集成将成重点 [17] 亚非拉地区逆变器市场 - 部分国家电网差适合户用端离网项目，关注德业公司，集中式关注上能电气与阳光电源 [18] 光伏玻璃行业产能 - 国内有效产能88,790吨/日，海外9,950吨/日，单月供给40 - 45GW全年偏紧，价格预计平稳修复 [19][20] 光伏胶膜行业现状 - 产能出清，龙头利用率60% - 70%，二三线45%，仅福斯特扩产，关注头部企业 [21] 2025年供需及价格走势 - 预计3月底至4月初价格修复，全年需求波动可应对，产能出清还需约两个月 [22] 2025年风电行业需求 - 预计吊装口径120 - 130GW，陆上为主，海上4 - 5月数据更准确，有项目储备 [23] 2025年风电生产交付节奏 - 一季度生产节奏提升，二季度海缆授权规模增加 [24] 风电领域关注公司 - 推荐东方电缆、金风科技、韵达股份 [25] 海上风电市场前景 - 2025年有望增长并持续到2026年，项目储备充分贡献增量 [27] 风电出口市场机会 - 海上管桩出口方向有弹性，为国内企业提供发展空间 [28] 光伏和其他新能源领域更新 - 每半月定期汇报光伏等新能源领域最新情况以调整策略 [29]

报告行业投资评级 - 特斯拉股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与大盘表现一致），目标价为$430.00，2025年2月6日收盘价为$374.32，当前市值为$1,323,267百万 [3] 报告的核心观点 - 生成式人工智能正深入知识经济，投资者应准备迎接其向实体经济的转变，这一转变已开始，潜在市场规模可能超过全球GDP [2] - 自动化将覆盖所有可自动化的机器，电机是人工智能大脑的实体“插座”，解决汽车的自主性问题可能解决所有领域的自主性问题，所有软件和机器人都将具备智能代理属性，人形机器人是具身人工智能的一种表现形式 [5] - 实体人工智能具有双重用途，需要重新构建制造和供应链，将制造业提升到近一个世纪以来国家安全和GDP的最高优先级，易形成自然垄断和公用事业网络，重新定义潜在市场规模概念 [5] 根据相关目录分别进行总结 具身人工智能相关 - 摩根士丹利发布的人形机器人100强名单及具身人工智能研究显示其与广泛的股票、行业和资产类别相关 [2] - 亚马逊是人形机器人100强名单成员，有望成为“实体人工智能”领导者，其基于GPU的零售进步（包括新机器人技术）将推动更持久的自由现金流，美国10%的商品通过新机器人仓库处理可节省15 - 30亿美元，乐观情况下每年效率提升超100亿美元 [8] 公司评级及估值相关 - 亚马逊虽有核心业务和生成式人工智能的选择价值，但在PEG和自由现金流与增长调整基础上，股价较同行有折扣，目标价$280基于对2026年息税前利润应用约29倍的企业价值/息税前利润倍数得出 [13] - 特斯拉目标价$430由五部分组成：核心汽车业务每股86美元；网络服务每股172美元；特斯拉出行每股90美元；能源业务每股65美元；作为第三方供应商每股17美元 [16] 行业覆盖相关 汽车与共享出行行业 - 对Adient PLC、American Axle & Manufacturing Holdings Inc等多家公司给出评级和2025年2月6日价格，如Adient PLC评级为“U”（减持），价格$16.59；American Axle & Manufacturing Holdings Inc评级为“O”（增持），价格$5.12等 [78] 互联网行业 - 对Airbnb Inc、Alphabet Inc.等多家公司给出评级和2025年2月6日价格，如Airbnb Inc评级为“U”（减持），价格$132.57；Alphabet Inc.评级为“O”（增持），价格$191.60等 [81]

报告行业投资评级 - 报告对BYD - H和BYD - A的评级均为“Overweight”（增持）[6][12][30] 报告的核心观点 - 2025年中国汽车市场有两大投资主题，即L2 +高级自动驾驶功能渗透率大幅提升和中国品牌海外市场份额持续增加，比亚迪有望受益于此[2] - 预计到2026年比亚迪全球交付量达650万辆，海外市场150万辆，全球轻型汽车市场份额从2023年的3%提升至7%，新能源汽车领域保持约22%，2026年是其全球战略重要转折点[14][21][32] - 尽管面临欧盟关税上升，比亚迪将以产品内容而非价格参与海外竞争，插电式混合动力汽车市场带来更多商机，预计明年将迎来估值重估[14][21][32] 根据相关目录分别进行总结 事件驱动 - 2月10日比亚迪将展示最新城市和高速NOA解决方案“比亚迪天眼系统”，基于英伟达或地平线芯片，软件由Momenta提供，搭载高速NOA功能新车起售价约9 - 10万元，城市级约18 - 20万元[5] - 3月下旬公布2024年第四季度业绩，预计市场上调2025年盈利预测，摩根大通预测比市场共识高10%[5] - 2025年下半年海外工厂建成并逐步投产，印尼、巴西、匈牙利和土耳其工厂总产能超50万辆，预计到2030年中国品牌海外市场份额从去年的6%提升至12%，海外业务应获更高估值[5] 成本与价格趋势 - 2025年高速NOA的BOM成本将从2024年的4000 - 5000元降至约3000元，城市级NOA从约20000元降至10000 - 15000元[7][8] - 搭载城市级NOA功能汽车价格从去年的20万元以上降至今年的18 - 20万元，高速NOA汽车价格从去年的15万元以上降至今年的9 - 10万元[8] 盈利预测对比 - 摩根大通对多家汽车制造商和经销商2024 - 2025年的盈利和营收预测与彭博共识存在差异，其中比亚迪2025年净利润预测比共识高10%[9] 风格暴露 - BYD - H和BYD - A在价值、增长、动量、质量、低波动和ESGQ等量化因子上有不同的当前排名和历史百分位排名[12][30] 估值 - BYD - H的2025年12月目标价为475港元，基于SOTP估值，对各业务板块采用不同估值倍数[15][16] - BYD - A的2025年12月目标价为440元人民币，同样基于SOTP估值，对各业务板块采用不同估值倍数[33][34] 财务总结 - 报告提供了BYD - H和BYD - A从2022年到2026年的财务数据，包括收入、成本、利润、现金流、资产负债等方面，并分析了各项指标的变化趋势和比率[28][45]

报告行业投资评级 - 建议逢低吸纳造纸行业龙头企业 [2][5] 报告的核心观点 - 2025年造纸行业新增产能投放接近尾声，但供需面难现趋势性大行情，需警惕新增产能带来的供给压力 [1][2][3] - 2025年上半年造纸行业市场预期乐观，阔叶浆外盘价格上涨使国内纸企具备提价底气，龙头企业库存成本下降，业绩有望环比改善，但需关注三月份会议后全年走势及下半年新增产能投放压力 [2][5] - 太阳纸业在老挝推进林浆纸一体化模式，拥有6万公顷林地，木片自供率提升显著降低成本，市场低估了其老挝林地开发潜力及未来连接广西基地后的成本优势 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年造纸行业供需情况及新增产能影响 - 2025年造纸行业整体供需面呈宽松平衡状态，文化纸新增产能少，特种纸和白卡纸新增产能多，存在过剩风险 [2] - 宏观资金链变化和企业心态因素促使企业扩产，地产吸纳资金减少，制造业吸纳贷款占比增加，企业可获资金扩产，地方政府鼓励投产并提供优惠条件 [2] - 预计2025年新增产能逐渐进入尾声，但仍有部分投放，供需面难现趋势性大行情 [1][2][3] 2025年上半年造纸行业市场预期及积极因素 - 2025年上半年市场预期相对乐观，阔叶浆外盘价格止跌企稳并上涨，国内纸企有提价底气，小厂随之涨价，去年年底旺季停产为涨价提供催化剂 [5] - 一季度和二季度龙头企业库存成本下降，有助于业绩环比改善，龙头企业估值合理，下行风险不大 [5] - 需注意三月份会议决定全年走势，下半年文化纸、白卡纸、特种纸集中投放新增产能或带来供给压力和价格承压 [2][5] 2024年全球真阔叶浆价格走势及原因 - 2024年全球真阔叶浆价格先涨后跌，上半年因供给扰动事件频发和欧美需求复苏上涨约15%，下半年因新增产能投放和库存高企快速下跌至545美元左右 [6] - 甄烨浆因新增供给少且北美等主要生产地区关停高成本老旧产线表现更为坚挺 [6] 2025年全球真货与甄烨浆市场前景判断 - 2025年上半年全球真货与甄烨浆价格以震荡为主，上行拐点可能下半年出现，目前两者价差维持较高水平 [7] - 近期海外浆厂上调报盘价，贸易商和纸厂库存整体不高且有备货需求，市场成交情况良好，但需关注去年夏天投放的大型项目陆续放量 [7] 目前矿业市场走势及未来趋势预测 - 当前矿业市场库存天数较高，一季度需求季节性偏弱，上涨动能不足，但有成本支撑，下行空间有限，预计上半年价格在550 - 650美元之间波动 [8] - 下半年季节性需求改善，2025 - 2027年无大型矿业项目投产，供给逐步偏紧，可能迎来上行拐点，长期来看纸浆价格上涨是大势所趋 [8][9] 2025年各板块供需面展望 - 文化纸：2024年价格波动不明显，上半年无太大下行压力，短期内供给压力不大，全年有一定压力，需求端平稳波动，供给端新增产能基本可消化，若陈明200万吨停产产能复产及年底新增200万吨产能投放，供给端有边际压力，大厂稳价能力受考验 [11] - 白卡纸：过去两年新产能投放多，供给压力大，即使陈明纸业2025年不复产，玖龙纸业200万吨满产也有供给压力，短期内库存不高且需求尚可，但提价困难，需等待消费量增长、中小企业退出或行业协同机制改善 [11] - 特种纸：四季度至一季度局面有惊无险，目前情况受控，一季度有望实现盈利环比改善，但2025年整体是洗牌年份，龙头企业新增产能多，份额快速攀升，单吨利润承压，盈利判断持平或稳中有增 [11] - 桑巴瓦浪举：经历惨淡前三季度后，四季度因需求增加和进口量下降提价顺畅 [11] 太阳纸业相关情况 - 长远来看，实现完整造纸产业链打通的企业最具竞争力，太阳纸业是其中之一，通过整合产业链提高竞争优势，在森林资源稀缺背景下更具发展潜力 [12] - 太阳纸业自2007年进入老挝，扎根十六七年，提供高薪工作，当地员工认可度和幸福感高，体现以人为本理念 [17] - 木片迟迟不放量是因为种树需长时间，2018年左右首批可用于制浆造纸林地成熟，走上培育树种并用于制浆造一体化模式，以速生桉木为主，一批树有20 - 25年贡献周期，目前第一批大规模种植林地已开始贡献增量 [19] - 短期采购木片国内制浆有利润，2027年前无新海外商品浆投产，国内自制浆业务前景良好，长期木片和林地资源稀缺，拥有林地资源者占优势 [20] - 太阳纸业在老挝经历探索、培育新林地及规划产能布局、落实林浆一体化模式并逐步投产阶段，17 - 18年为核心转折点，此后盈利能力提升 [22] - 太阳纸业在老挝业务模式包括溶解浆和高端箱板纸，溶解浆盈利源于自有木片和当地税收政策红利，高端箱板纸利用区位优势用海外废纸生产高端产品运回国内销售获价格溢价 [24] - 老挝地区浆和纸产能占太阳整体产能约10%，贡献20% - 30%净利润，预计2024年贡献5 - 10亿元净利润，占公司总体净利润约25% [24] - 太阳纸业在老挝推进林浆纸一体化模式，截至2023年底种植6万公顷林地，提供稳定低成本木片供应 [25] - 老挝基地位于沙湾拿吉，靠近越南岘港，实现全部自供后木片运输成本低，与国内制浆造纸成本相比更具竞争力 [26] - 木片自供通过种植面积及外采木片价格差异节省成本，2023年自供率30%节省约1亿人民币，2024年提升至60%节省超2亿人民币，预计2030年单年度可节省10亿人民币以上 [27] - 市场低估木片自供带来的成本节降潜力和未来盈利增长空间，保守估计未来五年每年至少可节省10亿人民币以上 [28] - 未来战略包括完善老挝临江一体化模式，加快森林种植速度，提高砍伐比例，扩大量与价差优势，优化运输路径降低物流成本，实现资源整合与协同效应 [30] - 2023年老挝地区溶解浆自供率30%，2024年上升至约60%，预计2025年实现百分百自供率，为建立完善林地自供体系奠定基础 [30] - 实现木片百分百自供率后，老挝可发展制浆造纸产业，通过江运将产品运回国内，或在当地生产文化纸等产品销往国内及东南亚市场 [31] - 老挝与广西联通后，运送木片成本低，国内木片价格比东南亚高20% - 30%，放大成本优势，太阳公司成本优势可累积和放大，在终端制造中极具竞争力 [32] - 市场低估老挝林地开发潜力及连接广西基地后的成本优势，太阳公司通过量化计算展示独特强大盈利点，分析发布于2024年初和2025年初深度报告中 [34] 瓦楞纸行业相关情况 - 当前国内瓦楞纸行业社会库存水平高，龙头企业春节前后采取比往年更长停机措施消化库存，对节后涨价或价格稳定有信心 [14] - 短期内瓦楞纸行业稳中有涨，2024年新增产能投放接近尾声，2025年新增产能微乎其微，进口纸价格已突破历史最高点，增量有限，2025年供需压力不大，龙头企业协力提价有望推动阶段性涨价行情 [15] 值得关注的公司 - 建议关注太阳纸业、仙鹤股份、华旺科技以及玖龙纸业等板块龙头公司，短期内对这些公司表现持积极态度 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 监管放宽险资投资黄金政策，可缓解保险公司资产配置压力，为拓宽其他资产积累经验；约2100亿元险资或流入黄金市场，显著提振需求；2025年金价处牛市通道，有望突破3000美元/盎司；美国实际利率回落、全球央行购金、人民币贬值等因素推动金价上涨；黄金股业绩有望提升，当前估值处历史低位 [1][3][8] 根据相关目录分别进行总结 保险资金投资黄金业务试点政策的背景和主要内容 - 2025年2月7日国家金融监管总局发布通知开展试点，明确投资范围，确定十家大型险企为首批试点公司，要求投资账面余额不超上季末总资产1%，单一对手租借规模不超现货合约20%，并提出监管事项控制风险 [3] - 截至2024年底中国保险行业总资产约35.9万亿元，十家试点公司占比58.5%，若按1%投资黄金，约2100亿元资金可流入黄金市场，占全球日均成交额13% [3] 该政策对保险行业的影响 - 近年来国内利率走低、金融市场波动增加，保险资金配置压力增大，新会计准则下股债资产市场风险增大，放开黄金投资试点可缓解资产荒问题，为拓宽其他资产类别积累经验 [5] 黄金作为避险资产对比其他可投资产的优势 - 截至2024年底三季度末，保险公司年化财务投资收益率3.12%，年化综合投资收益率7.16%，2005 - 2025年间互金及牛津价格年化回报率分别为9%和10%，黄金作为避险资产有较高吸引力且能对冲市场风险，但无付息特性，负债匹配管理需进一步研究 [6] 险资进入黄金市场可能带来的影响 - 按1%比例计算，十家试点公司可用于购买黄金金额上限约2100亿元，占全球日均成交额13%，占上海金交所日均成交额30.6%，相当于313吨，占全球矿产量9%、全球需求量7%、中国矿产量83%及中国需求量32%，将显著提振市场需求 [7] 对未来金价走势的预期 - 2024年金价上涨27%，2025年金价仍处牛市通道，有望突破3000美元/盎司，驱动力包括美国新政府通胀政策、美联储供应链重构政策及全球经济环境不确定性 [8] 美国实际利率的回落对金价的影响 - 当前美国实际利率接近2.5%，为2009年以来极高水平，10年期美债收益率约4.6% - 4.7%，处于2007年以来次高位置，预计降息仍在进行，特朗普政策或促使实际利率回落，推动金价上行 [9] 全球央行购金趋势 - 全球央行购金趋势在2023和2024年保持强劲，2024年净购金量达1045吨，中国在2024年11月重启黄金储备增持并连续三个月增持，表明全球对黄金需求持续旺盛 [11] 人民币贬值压力与黄金价格之间的关系 - 预计2025年人民币潜在贬值压力可通过黄金价格上涨对冲，人民币计价黄金价格可能涨幅更大，投资者可持有黄金保值增值 [12] 去美元化进程对金价的影响 - 特朗普2.0时代东西方货币体系分裂深化，加剧去美元化进程，可能出现弱美元局面，推升以美元计价的大宗商品包括黄金价格 [13] 黄金股表现及未来前景 - 2020 - 2023年黄金股表现曲折，2024年一季度起单盎司利润走阔创新高，国内大型黄金国企毛利改善未完全反映到净利润；预计2025年价格增长约20%，成本增长低于10%，形成“剪刀差”提升业绩，当前估值处历史低位 [15]

报告行业投资评级 - 2025 年煤炭板块配置价值依旧较高 [3][4] 报告的核心观点 - 2024 年煤炭板块涨幅低于沪深 300，但基本面仍优于多数工业企业，预计 2025 年煤价虽同比下降 10%，但高 ROE 和低杠杆使其配置价值较高，在 A 股上市板块中排名前五 [3] - 2025 年动力煤需求预计增长 2.7%，电煤需求增长约 3%，受益于新兴产业拉动用电量，秦港价格中枢预计在 750 - 800 元之间，仍处历史高位 [3] - 2025 年新能源发电挤压燃煤发电空间，但化工用煤需求预计增长 15% - 16%，支撑非电用煤需求稳定增长，煤化工需求接近双位数增长 [3] - 预计 2025 年国内煤炭产量净增 6000 - 7000 万吨，山西为主要增量来源，中长期看，核准产能减少、准入门槛提高限制供给增长，吨煤建设成本显著提升 [3] - 2024 年广义动力煤进口量增加，2025 年进口仍具优势，印尼煤到港成本低于国产煤，但澳大利亚动力煤增量有限，需关注日韩印等地区需求变化 [3] - 预计 2025 年国内港口动力煤价格中枢在 750 - 800 元/吨，较 2024 年下跌 5% - 10%，但仍属历史偏高位置，有利于盈利能力强、成本控制好的公司维持较高 ROE [3] - 预计 2025 年港口主焦煤价格中枢将从 2024 年的 2000 元左右下降至 1600 元左右，同比下降约 400 元，总体呈现宽松状态，推荐淮矿能源，关注蒙古焦煤（0,975.HK） [3] 根据相关目录分别进行总结 2025 年动力煤和焦煤市场总体判断 - 过去四年动力煤和焦煤市场表现不错，优质公司盈利高，ROE 维持在 10%以上 2024 年煤炭板块整体表现稳健，涨幅约 8.6%，低于沪深 300 的 14.8% 预计 2025 年均价同比下降 10%左右，但煤炭板块基本面仍优于许多工业企业，在 A 股上市板块中排名前五，配置价值较高 [3] 复工复产及政策对煤炭市场的影响 - 节后复工复产情况奠定 2025 年基调，两会期间可能出台刺激经济措施，对煤炭等顺周期品种影响较大 上半年动力煤处于淡季，但 AI 大数据模型和新经济板块拉动用电量，全社会用电量增速持续高于 GDP 增速，动力煤基本盘无大问题 [6] 动力煤子板块具体情况 - 对 2025 年动力煤子板块有较好信心，秦港价格中枢预计在 750 - 800 元之间，处于历史相对高位 2024 年动力煤消费量约 42 亿吨，同比增长 3%，2025 年预计同比增加 2.7%左右，其中电煤需求增长约 3%，全社会用电量增速可能在 6.4% - 6.5%左右，高于 GDP 增速 [7] 发电侧对动力煤需求的影响 - 2025 年新能源装机持续增加，留给燃煤发电竞争空间有限，约有 3.3%的增幅 化工用煤消费表现强劲，同比增幅达 15% - 16%，国家鼓励相关项目推进，非电用煤需求将保持稳定增长 [8] 煤炭行业未来发展趋势 - 受宏观政策及新兴产业发展影响，若政策偏向顺周期经济刺激，能源类股票可能表现良好；若扶持新兴领域，短期内能源类股票可能跑输 总体来看，行业基本盘稳固，配置价值好，未来几年有较好投资潜力 [9] 2025 年煤化工需求和动力煤总需求的增长预期 - 2025 年煤化工需求将接近双位数增长，支撑非电用煤 动力煤总需求可能实现约 2.7%的增长 短期内市场情绪偏弱，春节期间大秦线日平均运量同比减少 14%，北港库存无明显去库迹象，但电厂日耗同比增加 11%，预计到 2 月中下旬供暖期结束前日耗继续恢复，3 - 4 月淡季动力煤价格无明显变动方向 [10][11] 2025 年国内煤炭产量预期 - 2025 年国内煤炭产量大幅增加可能性有限，理论增量测算为净增 6000 至 7000 万吨 2024 年全国煤炭产量正增长，下半年山西环比增 9300 万吨，占全国环比增量 40% 2025 年总毛增量预测为 9000 至 1 亿吨，山西预计增 3000 万吨左右，内蒙古基本持平，陕西目标 8 亿吨，同比增加 2000 万吨，新疆潜力释放 2 - 3000 万吨，贵州、宁夏、甘肃、山东等地合计贡献 2000 万吨左右 [13] 中长期来看国内供给情况 - 中长期国内供给增量有限，总体核准产能规模减少，新核准项目平均每年 4000 万吨，相比 08 - 19 年显著下降，新投产自然增量基本在 4000 万吨左右 进入门槛提高，矿业权金牌价格大幅上涨，项目建设成本显著提升，2020 年至今新核准项目平均吨煤建设成本约 1000 元，相比 16 - 19 年提升 40%，相比 15 年前翻倍 [14] 新疆地区的供给及其运输成本情况 - 新疆成为国内重要新增供应来源，2024 年占全国总产量 11.4%，较前年提升 1.6 个百分点，2019 年占比仅为 6.3%，疆外运量从不到 4000 万吨增加到 1.4 亿吨 2025 年仍有增长潜力，开采成本约 100 元，但运输成本较高，到北港需 650 元，到川渝地区需 500 多元，总成本分别为 750 元和 650 元，价格下跌时长距离运输积极性受影响，对港口价格形成支撑 [15] 进口情况及其对市场影响 - 2024 年广义动力煤进口达 4.2 亿吨，同比增加 4850 万吨，印尼和澳大利亚分别贡献 2200 万和 2300 万增量 2025 年进口仍具优势，印尼煤和澳美煤到港成本较国产动力煤便宜，目前价差虽收窄但仍有竞争力，进口可能继续保持较高水平，对市场形成一定压力 [17] 2025 年澳大利亚动力煤的增量预期及中国进口情况 - 2025 年澳大利亚动力煤增量预期较少，预计为 4 到 500 万吨 中国是否增加对澳大利亚动力煤的进口需关注日韩、印度等地区需求情况，若这些地区需求不显著增加，中国进口更多澳大利亚动力煤的可能性较小 [18] 印尼在 2024 年的煤炭产量和出口情况及 2025 年预期 - 2024 年印尼煤炭产量 8.4 亿吨，同比增长 6000 万吨，出口 5.6 亿吨，同比增加 3000 万吨 预计 2025 年产量继续增加 3000 万吨以上，其中 1000 到 2000 万吨用于出口，印尼国内需求增长迅速 [19] 印尼未来是否可能限制煤炭出口 - 印尼限制煤炭出口可能性相对较小，煤炭是其转换外汇重要工具，当地生产成本不高，企业有市场驱动 目前低卡煤到港价格在 50 至 55 美元左右，当地主要企业仍有承受能力，但边际企业已面临压力，若价格进一步收窄，印尼动力煤发运积极性可能减弱 [20] 美国提高对华煤炭关税后对中国动力煤进口的影响 - 美国对华加征关税从 3%提升到 18%，额外增加 15% 中国每年进口总量为 5.4 亿吨，其中 1200 万吨来自美国，主要是炼焦煤约 1000 万吨，只有 200 万吨是动力煤，加征关税对中国整体动力煤进口量及结构影响有限 [21] 当前及未来一段时间内中国国内动力煤价格走势 - 当前国内港口 760 元/吨的价格处于过去 20 年的 70%分位数左右，为历史偏高位置 预计 2025 年中枢价格在 750 至 800 元/吨之间，相比 2024 年的 850 元/吨，中枢价格跌幅在 5%至 10%，淡季时价格可能在 750 元左右，需求恢复时上升至 800 元附近，2025 年不会跌破 700 元/吨 [23] 动力煤行业投资前景及具有竞争力的公司 - 750 至 800 元/吨仍属历史偏高位置，有利于盈利能力强、成本控制好的公司维持较高 ROE 水平，如神华、陕煤和中煤 目前板块 PE 约 11 倍，PB 约 1.4 倍，均低于过去 20 年的均值，头部企业估值相对中等偏低，未被高估 这些公司现金流和分红频率有所提升，股息率可维持在 5%至 6%左右，具备投资吸引力 [24][25] 焦煤市场情况及关键数据和趋势 - 2024 年主焦煤港口市场价中枢为 1800 元，同比下降 9%，全年呈逐季度下滑趋势，9 月份长协价从 2290 元降至 1890 元，价格下调因产量过剩和锰煤进口持续攀升导致供需失衡 龙头公司如淮矿和平煤 PB 已接近底部，山西焦煤 PB 仅 1.1 倍，在黑色系下跌情绪和双驱动下行阶段，这些龙头公司估值已达到阶段性底部 [26] 最近几个月焦煤市场的核心状态 - 2023 年 11 月开始，山西的煤炭和锰煤口岸价格持续下跌，锰煤市场在 2023 年 12 月明显萎缩，库存高企至 2023 年同期的两倍，压制蒙古和山西焦煤价格 2024 年 1 月初部分山西煤矿接近成本线 2024 年底以来需求一直低于预期，与往年冬储节奏不同 近期市场出现止跌迹象，但未见到明显拐点 [27] 2025 年的供需情况 - 供需压力仍然存在，价格中枢将进一步下调 需求方面，黑色系需求预计减弱约 2 个百分点 供给方面，国内精煤供应可能小幅减少，进口层面，蒙古和澳洲可能有增量，蒙古有望实现 1000 万吨以上的理论增量，但 2024 年 12 月起通车量骤降，口岸库存达到历史最高位，是去年同期的两倍，主要因山西快速复产、国内需求预期不高以及价差收缩 [29] 蒙古国焦煤贸易商利润情况 - 价格体系变化使中小贸易商在 12 月中旬处于盈亏平衡甚至亏损状态，仅有拥有长期订单及完善运输仓储能力的大型贸易商如嘉友国际维持吨毛利 50 - 200 元区间 目前蒙煤口岸价格较 12 月中旬下跌约 100 元，考虑短盘费用和仓储费用下降，大型贸易商仍能盈利，中小贸易商不再赚钱，蒙煤通关量有所恢复但不高 若蒙煤要超过 2024 年发运水平，需进一步降价提升性价比，否则增量可能仅为 500 - 1000 万吨 [30] 美国加征关税对中国焦煤进口影响 - 美国对中国出口总量约 1300 万吨，其中焦煤约 1000 万吨，占中国焦煤总需求 1.5% - 2% 加征关税将减少美国进口焦煤数量，2025 年进口增量主要来自蒙古国（500 - 1000 万吨），其次是澳洲，美国则会减量，俄罗斯整体保持相对平稳 [31][32] 国内产量与安全问题对供给的影响 - 国内产量预计小幅减少，主要因安全问题较大，山西、陕西开工态度积极，但老矿井资源衰竭、安全风险显著，需在产量与安全之间寻找动态平衡 [33] 焦煤市场未来走势及价格预测 - 2 - 4 月份可能出现季节性反弹，后续表现取决于实际施工需求及核心产区如山西的增长表现 预计 2025 年港口主焦煤价格中枢将从 2024 年的 2000 元左右下降至 1600 元左右，同比下降约 400 元，总体呈现宽松状态 一季度长协价方面，山西降 200 元、河南降 200 元、安徽降 100 元 [34] 2025 年煤炭行业的整体趋势 - 2025 年煤炭行业整体将保持平稳，供需逐步宽松 尽管煤价可能略有下跌，但整体 ROE 仍在 10%以上，负债率较低 短期可考虑加仓煤炭板块，一是市场对煤炭板块情绪悲观，自 2024 年 12 月以来煤炭板块指数已下跌约 15%，市场对煤价下跌预期已充分反映；二是目前山西等大省产量高，安全状况良好 长期来看，高产量伴随一定安全风险，但当前处于生产状况理想时期，加仓盈利概率较大 [35] 对于个股投资的推荐 - 推荐淮矿能源，假设长协煤价格降至 1600 元左右，淮矿 2025 年业绩仍可达到 30 亿元以上，表现出色 目前公司估值在 11 到 12 倍左右，PB 为 0.88 倍，分红率有所提升，股息收益率性价比提高，业绩保障性强，股价和股息性价比最高 建议关注港股 0,975 蒙古焦煤，其黄金矿预计 2025 年二季度末投产，带来至少 2000 万美元以上的盈利增量，2024 年完成永续债偿还后，不再受限于回购和分红，并已在 2025 年初公告回购方案 [37] 对焦煤价格及其未来走势的看法 - 二季度长协价可能承压并成为全年长协价格底部 焦煤价格筑底后，加上顺周期政策催化，有望迎来阶段性行情 淮矿业绩最有保障，其股票和股息性价比最高，建议重点关注港股 0,975 蒙古焦煤的业绩表现 [38] 对于未来几年内行业内公司的财务健康状况的看法 - 淮矿分红率相对较低，计划在 2024 年或 2025 年提高分红比例 港股 0,975 蒙古焦煤完成永续债偿还后，将不再受限于回购和分红，改善财务灵活性，增强投资者信心 [39]