投资评级与核心观点 - 报告维持对富士达（920640.BJ）的“买入”评级 [3][8] - 核心观点：公司2025年归母净利润预计大幅增长，主要得益于防务业务订单逐步恢复以及国内卫星互联网星座部署加速 [3] - 公司较早布局量子技术，其核心产品低温超导射频缆已在国内超导量子计算机项目中实现小批量供货，形成一定规模营业收入 [5] 财务预测与估值 - 公司预计2025年实现归母净利润7,690.00～8,480.00万元，较2024年同期的5,112.67万元增长50.41%～65.86% [3] - 报告小幅下调2025年盈利预测，维持2026-2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.83亿元、1.51亿元、1.78亿元，对应EPS为0.44元、0.80元、0.95元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为101.1倍、55.4倍、47.0倍 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为8.49亿元、10.75亿元、12.62亿元，同比增长11.4%、26.5%、17.4% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为33.3%、36.1%、34.9%，净利率分别为9.7%、14.0%、14.1% [6][10] 技术与行业地位 - 公司主导制定的两项IEC国际标准获准发布，其中一项为全球首个多通道射频同轴电缆组件国际标准，填补了5G/6G通信与雷达天线系统领域的国际规范空白 [4] - 公司入选“第五批陕西省制造业单项冠军企业” [4] - 公司在量子技术领域已持续投入十年以上，成功研发出应用于超导量子计算机的低温超导射频缆及相关连接组件、低温微波器件，部分核心性能指标具备竞争优势 [5] 业务进展与市场前景 - 公司防务业务订单正在逐步恢复 [3] - 国内卫星互联网星座部署加速，为公司带来发展机遇 [3] - 公司的量子业务产品（低温超导射频缆等）已用于国内科研院所及相关企业的超导量子计算机项目，目前以小批量供货为主 [5]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司盈利韧性强，市场份额提升，龙头地位稳固[1] - 成本传导顺畅，电池盈利水平可维持约8分/wh[8] - 原材料涨价背景下，公司凭借更强的价格传导能力和采购议价能力，竞争优势将进一步强化，预计在储能和商用车领域份额将明显回升[8] - 考虑到下游需求超预期，上修2025-2027年盈利预测，给予2026年30倍市盈率估值，对应目标价601元[8] 盈利预测与估值总结 - **营业总收入**：预测2025年为4282.49亿元（同比+18.30%），2026年为5780.71亿元（同比+34.98%），2027年为7081.93亿元（同比+22.51%）[1][9] - **归母净利润**：预测2025年为700.20亿元（同比+37.98%），2026年为913.63亿元（同比+30.48%），2027年为1136.44亿元（同比+24.39%）[1][8][9] - **每股收益（EPS）**：预测2025年为15.34元/股，2026年为20.02元/股，2027年为24.90元/股[1][9] - **市盈率（P/E）**：基于现价及最新摊薄每股收益，对应2025年为22.16倍，2026年为16.98倍，2027年为13.65倍[1][9] 市场与财务数据总结 - **股价与市值**：收盘价339.99元，总市值约15516.48亿元，流通A股市值约14471.94亿元[6] - **关键财务指标**：最新每股净资产68.87元，资产负债率61.27%[7] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率维持在24.94%-25.47%之间，归母净利率维持在15.80%-16.35%之间[9] - **回报率指标**：预测2025-2027年摊薄净资产收益率（ROE）从24.09%提升至27.47%，投资资本回报率（ROIC）从16.33%提升至20.66%[9] 业务与竞争优势分析总结 - **成本传导能力**：碳酸锂等原材料涨价导致电芯成本上涨约7分/wh，公司电池报价已调整至接近0.4元/wh，基本完全传导成本压力，预计盈利水平可维持约8分/wh[8] - **需求冲击有限**：锂价上涨主要冲击中低端需求（如国内中等储能项目IRR下降约4个百分点），但公司产品更多应用于高端动力车型、高收益率项目及海外市场，受影响较小[8] - **排产与出货指引**：预计公司2026年排产1.1TWh，同比增长50%，出货量900GWh[8] - **产业链布局与投资收益**：通过持股洛阳钼业（19.7%）预计2025-2026年贡献投资收益40亿元/70亿元，枧下窝矿复产预计2026年贡献5万吨碳酸锂产量（按15万元/吨价格计对应约30亿元利润），叠加持有天华新能（13.54%）股权，预计2026年资源端合计贡献超70亿元利润[8] - **竞争优势强化**：在原材料涨价环境下，公司相对于小企业拥有更顺畅的价格传导能力和更强的采购议价能力，预计市场份额将进一步扩大[8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][4] 核心观点 - 格拉默整合成效显著，看好座椅业务利润弹性持续释放 [1] - 新兴业务加速放量，盈利能力大幅提升 [1] - 再获乘用车座椅总成项目定点，产业布局不断完善，产能建设稳步推进 [2] 财务表现与预测 - **收入端**：前三季度公司实现营业收入161.31亿元，同比-4.58%，略有下滑主要因为去年同期包含已出售的格拉默美国TMD公司 [1] - **利润端**：前三季度公司实现归母净利润2.51亿元，同比实现扭亏为盈，其中25Q3单季度实现归母净利润0.97亿元，环比+96.8% [1] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入为239/284/310亿元，归母净利润为4.3/9.5/13.5亿元，对应PE为46/21/15倍 [2] - **财务预测摘要**：预计2025-2027年营业收入分别为23,909/28,447/30,953百万元，同比增长7.43%/18.98%/8.81%；归属母公司净利润分别为427/952/1,348百万元 [3][10] 业务分项表现 - **继峰分部 (25H1)**：实现营收31.04亿元，较24年同期增长24.97% [1] - **乘用车座椅业务**：实现营收19.84亿元，同比翻倍增长 [1] - **出风口业务**：实现营收1.36亿元 [1] - **车载冰箱**：实现营收约0.77亿元，同比翻数倍增长 [1] - **格拉默分部 (25H1)**：虽然受美国TMD公司出售营收端承压，但实现归母净利润0.93亿元（去年同期-0.35亿元），扭亏为盈 [1] 项目定点与订单 - **最新定点**：获得某欧洲豪华品牌主机厂的乘用车座椅总成项目定点，项目预计从2028年9月开始，生命周期8.5年，全生命周期总金额预计为98亿元 [2] - **在手订单**：包含最新定点项目在内，公司共有乘用车座椅总成在手定点项目25个，总金额约1081亿元 [2] 产能与全球化布局 - **国内产能**：25H1公司合肥、常州、芜湖、福州、义乌、天津、长春座椅基地已如期建成并投产，宁波、北京、重庆座椅基地也已经按计划完成布局并投入建设中 [2] - **全球布局**：东南亚座椅基地已在25H1投产，欧洲座椅基地正在按计划投入建设中 [2] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率从2024年的14.0%提升至2027年的16.7%；净利润率从2024年的-2.5%提升至2027年的4.4% [10] - **成长性**：预计净利润增长率在2026年达到122.9% [10] - **股东回报**：预计净资产收益率(ROE)从2024年的-12.4%提升至2027年的17.6% [3][10] - **估值指标**：预计2025-2027年市盈率(P/E)分别为46.42/20.82/14.71倍，市净率(P/B)分别为3.64/3.16/2.60倍 [3][10]

报告投资评级 - 公司评级：增持-A/增持-H [4] - 当前价格：A股6.26元，H股5.38港元 [4] - 合理价值：基于DDM模型测算，A股合理价值为6.43元人民币/股，H股合理价值为5.75港元/股（考虑20%折价）[9][123] 报告核心观点 - 公司是蜀道集团旗下唯一的高速公路上市平台，核心路产连接成渝地区双城经济圈，地理位置优越 [1][9] - 公司主业战略进入优化成长期，通过原路升级扩建、资产整合、并购优质路产等策略扩大路产规模，成乐高速扩容工程加速推进，G5京昆高速成都至雅安段扩容项目已中标 [9][118] - 公司现金流稳健，分红率已提升至60%，红利资产属性凸显 [9][49] - 短期看，宏观环境有望回暖叠加高分红承诺，具备较强配置价值；中长期看，随着扩容产能逐步兑现，业绩有望持续提升 [9] 公司概况与股权结构 - 公司是四川省国资委控股，蜀道集团旗下唯一的高速公路产业上市平台，也是中国西部地区唯一一家基建类A+H股上市企业 [9][16] - 截至2025年第三季度，蜀道集团持有公司39.86%的股份，招商公路持有24.88%的股份 [16] 路产资源与经营状况 - 公司辖下高速公路通车总里程约900公里（收费里程约858公里），在建成乐扩容高速公路里程约136.1公里 [22] - 核心路产包括成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速和二绕西高速，2024年合计贡献通行费收入的88.6% [84][85] - 公司控股项目平均剩余收费年限为12.38年，处于行业领先水平，但核心路产成渝高速剩余收费年限仅2.8年（截至2024年底）[27][28] - 2024年通行费收入达47.77亿元，近三年（2021-2024）复合年增长率达11.01%，位居行业前列 [9][29][31] - 2024年车辆通行费毛利率为59.59%，较2022年的45.06%显著提升，已处于行业领先水平 [39][44] - 公司归母净利润增长表现突出，2024年同比增长22.91%至14.59亿元，2025年前三季度同比增长16%至13.00亿元，增速行业领先 [41][47] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为99.32亿元、98.59亿元、98.12亿元，增长率分别为-4.2%、-0.7%、-0.5% [2][121] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.10亿元、17.16亿元、17.84亿元，增长率分别为10.4%、6.6%、4.0% [2][121] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.56元、0.58元 [2][121] - 基于预测，公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.2倍、10.7倍 [2] 行业与区域背景 - 全国高速公路行业已进入低速增长的成熟期，2023年总里程达18.4万公里，2012-2023年复合年增长率降至6% [53] - 需求端结构性亮点仍在，消费型快递物流需求和自驾游等因私出行是重要驱动 [55] - 四川省作为国家战略腹地，路网规划增速全国领先，正加速构建“四向八廊”综合交通走廊 [9][81] - 2024年四川省新建成高速公路507公里，通车总里程达1.03万公里，居全国第三，修建增速约10% [81] - 成渝双城经济圈建设等区域战略为公司路产带来持续增长需求 [9][77] 核心路产具体分析 - **成渝高速**：分流影响进入尾声，车流量趋于稳定，2024年通行费收入8.55亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为4%、3%、2% [86][87][117] - **成雅高速**：旅游资源带动车流，2024年通行费收入10.51亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为-1.5%、3%、2% [92][93][117] - **成仁高速**：受成宜高速、天府机场高速及高铁分流影响持续，2024年通行费收入8.63亿元（同比下降7%），预测2025-2027年车流量同比增速为-2%、-2%、-1% [99][100][117] - **成乐高速**：“四改八”扩容工程进入尾声，业绩突出，2024年通行费收入6.26亿元（同比增长17%），预测2025-2027年车流量同比增速为2.5%、4%、3% [105][106][118] - **二绕西高速**：2024年通行费收入8.37亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为-5%、-3%、2% [111][113][118]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][6] 核心观点 - 青岛银行2025年全年营收利润高增，四季度资产负债扩张加快，不良率明显下行，资产质量显著改善 [6] - 公司地处山东经济大省，规模仍有潜力，资产质量持续改善，盈利释放有助于增强内生资本增长能力，支撑必要的规模扩张 [6] - 公司规模、营收、利润均快速增长，进入成长性银行之列 [6] 2025年度业绩表现 - **营业收入与净利润高增长**：2025年公司营业收入同比增长8.0%，增速较2025年前三季度提高2.9个百分点；归母净利润同比增长21.7%，较2025年前三季度提高6.1个百分点 [6] - **第四季度业绩加速**：2025年第四季度单季营收和归母净利润分别同比增长18.2%、47.8%，增速分别较2025年第三季度大幅提升18.4、33.9个百分点 [6] - **资产负债扩张加快**：2025年总资产、总负债分别同比增长18.1%、18.5%；总贷款、总存款分别同比增长16.5%、16.4%，增速均较2025年前三季度提升超3个百分点 [6] - **第四季度存贷规模大幅增长**：2025年第四季度单季存贷规模增长均超过200亿元，占全年总增长规模的30%以上，预计是开门红提前至四季度所致 [6] - **资产质量显著改善**：2025年末，公司不良率0.97%，环比三季度末大幅下降13个基点；拨备覆盖率292.30%，环比三季度末提高22.33个百分点 [6] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为145.73亿元、160.46亿元、176.36亿元，同比增长8.0%、10.1%、9.9% [6] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为51.88亿元、59.75亿元、67.77亿元，同比增长21.7%、15.2%、13.4% [6] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.85元、0.99元、1.12元 [6] - **估值水平**：对应2026年1月28日股价的市盈率分别为5.4倍、4.7倍、4.1倍，市净率分别为0.65倍、0.58倍、0.52倍 [6][37] 关键财务指标与驱动因素 - **净息差与净利差**：预测2025-2027年净息差分别为1.49%、1.43%、1.40%，净利差分别为1.42%、1.35%、1.28% [37] - **资产增速预测**：预测2025-2027年贷款增速分别为16.53%、12.00%、10.00%，存款增速分别为16.41%、11.50%、10.00% [37] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年平均总资产收益率分别为0.71%、0.71%、0.74%，平均净资产收益率分别为12.58%、13.14%、13.37% [37] - **资产质量预测**：预测2025-2027年不良贷款率分别为0.97%、0.92%、0.91%，拨备覆盖率分别为292%、327%、350% [37] - **资本充足率**：预测2025-2027年核心一级资本充足率分别为8.74%、8.75%、8.92% [37]

投资评级与核心观点 - 报告对长盈精密给予“增持”评级，目标价格为54.45元 [5] - 报告核心观点：公司是3C和新能源汽车精密部件的核心供应商，在人形机器人领域获得北美头部客户认可，2025年股权激励落地绑定核心成员，考核指标锚定业绩稳增长，2025年业绩预告显示主营业务稳健增长，但归母净利润受非经常损益影响 [11] - 报告下调2025年每股净收益预测至0.44元，维持2026-2027年每股净收益预测为0.83元和1.22元 [11] 股权激励计划详情 - 公司公布《2025年股权激励授予公告》，向870名激励对象授予1426.20万份股票期权，行权价格为36.47元/股，占公司股本总额的1.0480% [11] - 激励对象包括公司及子公司的中层管理人员、核心业务技术骨干和关键岗位人员 [11] - 行权分两期，业绩考核指标为：第一期（2026年）以2023-2025年营收均值为基准，2026年营收增长不低于18%；第二期（2027年）以2023-2025年营收均值为基准，2027年营收增长不低于28%，或2026与2027年营收合计不低于418亿元 [11] 主营业务分析 - **机器人业务**：公司人形机器人产品以灵巧手和身体关节传动部件为主、高强度结构件为辅，涉及料号多达400个以上，技术壁垒高，已与全球头部客户建立合作并积极配合产品开发和量产落地 [11] - **3C业务**：苹果等海外科技企业进入AI端侧产品创新周期，带动公司主业稳定成长 [11] - **新能源业务**：公司自2017年起成为特斯拉重要供应商，后将客户群拓展至宁德时代、PSA、戴姆勒奔驰、上海汽车等，配合客户在上海临港、四川宜宾、江苏常州等地建设生产基地，随产能释放及利用率提升，该业务盈利能力有望持续提升 [11] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计营业总收入将从2024年的169.34亿元增长至2027年的239.01亿元，2025-2027年同比增速分别为6.7%、15.5%、14.6% [4] - **净利润预测**：预计归母净利润将从2024年的7.72亿元增长至2027年的16.60亿元，2025年预计为6.05亿元，同比下滑21.6%，主要受非经常损益扰动，2026-2027年预计同比大幅增长86.0%和47.5% [4] - **每股收益与估值**：预计每股净收益2025-2027年分别为0.44元、0.83元、1.22元，对应市盈率分别为89.01倍、47.84倍、32.43倍 [4] - **净资产收益率**：预计将从2025年的7.3%提升至2027年的15.8% [4] - **可比公司估值**：在机器人板块可比公司中，长盈精密2025年预测市盈率为89.01倍，高于剔除极值后的可比公司均值86.78倍，但2026年及2027年预测市盈率分别为47.84倍和32.43倍，均低于可比公司均值 [13] 市场与交易数据 - 报告发布时公司股价为39.57元，总市值为538.50亿元 [6][11] - 52周内股价区间为18.65元至46.50元 [6] - 近期股价表现：过去1个月绝对升幅为-2%，相对指数为-8%；过去12个月绝对升幅为114%，相对指数为73% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司产品平台化战略持续推进，在手订单充足，为未来营收增长提供坚实保障，并给出了2025年及2026年强劲的营收指引 [3] - 公司在新设备领域（如电镀、炉管、PECVD、Track等）持续取得突破并放量，同时在面板级先进封装设备领域进行前瞻性布局，有望打开新的增长空间 [4] - 基于强劲的业务增长预期，分析师预测公司2025-2027年收入及利润将保持高速增长，归母净利润预计从2024年的11.53亿元增长至2027年的25.10亿元 [5][8][12] 公司基本情况与业绩指引 - 公司为盛美上海（688082），最新收盘价199.89元，总市值960亿元，市盈率75.72，资产负债率36.8% [2] - 截至2025年9月29日，公司在手订单总金额为90.72亿元，同比增加34.10% [3] - 公司预计2025年实现营收66.8-68.8亿元，同比增长18.91%–22.47% [3] - 公司预计2026年全年营收将在82-88亿元，以2025年预计营收中值67.8亿元计算，同比增长20.94%-29.79% [3] 业务发展与产品进展 - 清洗设备在单片高温及中低温硫酸市场不断取得突破 [4] - 电镀设备将持续拓宽增长空间 [4] - 炉管设备凭借超高温技术（大于1250°C）世界首创优势，预计将在IGBT领域带来更大贡献 [4] - LPCVD、立式炉管ALD等设备未来有望取得积极进展 [4] - Track设备将持续拓展更多客户 [4] - 2024年第三季度已向中国的一家集成电路客户交付首台PECVD设备 [4] - 2025年11月17日，公司宣布已向领先的面板制造客户成功交付首台面板级先进封装电镀设备Ultra ECP ap-p，该设备为面向大面板市场的首台商用面板级铜电镀系统 [4] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年分别实现营业收入68/84/100亿元 [5] - 预计2025/2026/2027年分别实现归母净利润15/20/25亿元 [5] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为3.19元、4.13元、5.23元 [8][12] - 预计2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为62.67倍、48.38倍、38.24倍 [8][12] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为49.5%、50.1%、50.5% [12] - 预计2025/2026/2027年净利率分别为22.5%、23.5%、25.0% [12]

投资评级与核心事件 - 报告对江淮汽车维持“增持”评级 [2] - 报告核心事件为江淮汽车公告2024年度向特定对象发行A股股票募集说明书 拟募集资金总额不超过35亿元 投资于高端智能电动平台开发项目 该项目总投资额为58.75亿元 [7] 核心观点与投资建议 - 公司旨在以电动汽车技术为基础 融合华为等高科技企业的智能化、网联化解决方案 开发全新一代高端智能电动平台 打造覆盖轿车、SUV和MPV的高端智能系列车型 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-16.87亿元、25.61亿元、56.09亿元 对应2026年和2027年市盈率分别为45.4倍和20.8倍 [7] 财务预测与业绩展望 - 预计营业收入将从2024年的421.16亿元增长至2027年的777.62亿元 2025-2027年收入增长率分别为22.5%、22.6%、22.9% [6] - 预计毛利率将从2024年的10.5%显著提升至2027年的21.0% 营业利润率从2024年的-4.5%扭转为2027年的9.5% [8] - 预计净资产收益率将从2024年的-15.7%大幅改善至2027年的32.3% [6] - 预计每股收益将从2025年的-0.77元增长至2027年的2.57元 [6] 运营效率与资本结构 - 预计总资产周转天数将从2024年的409天改善至2027年的306天 运营效率提升 [8] - 预计资产负债率将从2024年的74.7%下降至2027年的73.3% 流动比率从2024年的0.91改善至2027年的1.11 [8]

投资评级 - 报告维持对若羽臣的“推荐”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示高增长，归母净利润预计为1.76亿元至2.00亿元，同比增长67%至89%，扣非归母净利润预计为1.70亿元至1.94亿元，同比增长60%至83% [1] - 业绩增长主要得益于自有品牌收入高增、品牌管理业务高增以及内部管理精益提效 [2] - 公司作为代运营业务龙头，运营能力优异，通过发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务，打开了新的增长空间 [4] 业绩表现与增长驱动 - **整体业绩高增**：2025年第四季度预计实现归母净利润0.71亿元至0.95亿元，同比增长49%至99% [1] - **自有品牌驱动**：“绽家”品牌在保持多款单品领先优势基础上，推出战略单品香氛洗衣液并快速放量；“斐萃”品牌在产品端和渠道端持续发力，推动收入高增 [2] - **品牌管理业务**：与多品牌深度合作，巩固了公司在全链路、全渠道数字化服务领域的领先地位 [2] - **效率提升**：2025年公司持续推进精细化运营战略，降低了运营成本，提升了资源利用效率 [2] 自有品牌发展详情 - **绽家**：围绕“香氛美学”布局新品，近期推出添加30%高浓度香水油的香水油洗衣凝珠，以及hello kitty联名款香氛内衣洗，截至2026年1月累计香型已突破20款 [3] - **斐萃**：瞄准口服美容赛道，定位中高端，自2024年9月上市后12个月内零售额突破5亿元，并于2025年1月27日推出主打减重功效的AKK菌小银瓶新品，累计已推出12款产品 [3] - **纽益倍**：定位高性价比市场，与斐萃形成差异化互补，旗下麦角硫因胶囊上线后快速放量，AKK菌新品有望进一步补充其产品矩阵 [3] 战略合作与未来展望 - 公司与美斯蒂克自2026年1月1日起正式达成长期战略合作伙伴关系，计划以其在全渠道布局、全链路营销推广方面的核心优势，全面赋能美斯蒂克在中国市场的增长 [2] 财务预测 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为32.80亿元、55.36亿元、71.74亿元，同比增长85.8%、68.8%、29.6% [4][11] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.87亿元、4.00亿元、5.42亿元，同比增长76.9%、113.9%、35.7% [4][11] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.60元、1.29元、1.74元 [4][11] - **估值水平**：基于2026年1月28日收盘价，对应2025-2027年PE分别为64倍、30倍、22倍 [4][11] - **盈利能力提升**：预测毛利率将从2024年的44.6%持续提升至2027年的61.0%，归母净利润率将从2024年的6.0%提升至2027年的7.6% [11][12] - **回报率增长**：预测净资产收益率将从2024年的9.57%大幅提升至2027年的42.48% [12]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应2026年市盈率22倍 [1] - 核心观点认为公司多业务板块在2026年步入景气上行阶段，输变电、黄金、煤炭及多晶硅业务均呈现积极拐点，预计2026-2027年具备较强的向上盈利弹性 [1][17] 输变电业务 - 公司是国内民营主变龙头，具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力，2024年变压器产量占全国总产量的21.5% [2][41] - 海外市场加速突破：2023年、2024年、2025年上半年国际市场产品签约额分别超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，2025年上半年同比增长65.9% [2][18] - 截至2025年上半年，公司输变电国际成套项目在手合同金额超50亿美元，并于2025年8月斩获沙特约164亿元人民币的框架标 [2][18] - 国内“十五五”期间电网投资预计较“十四五”提升47%，主网招标强劲，公司中标份额持续提升，订单有望保持较快增长 [2] - 2023年、2024年、2025年上半年国内输变电新签订单分别为404.5亿元、491亿元、273.3亿元，同比增长30.1%、21.4%、14.1% [18][44] 资源品业务（“三金”） **黄金业务** - 金矿产能处于快速释放阶段，预计2024-2027年产量分别为2.2吨、2.5吨、3.0吨、3.6吨 [3][19] - 预计2025-2027年黄金业务收入分别为19.8亿元、35.9亿元、46.4亿元，同比增长65.9%、81.4%、29.2% [3][19] - 公司远景黄金储量或达100吨以上，为未来持续利润贡献奠定基础 [3][19] **煤炭业务** - 拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是稳定的现金奶牛 [3][20] - 2025年上半年煤炭单位生产成本仅为177元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤） [3][20] - 拟建煤制气项目深化能源业务联动，有望扩大利润空间 [3][20] **多晶硅业务（“绿金”）** - 通过产线升级降本增效及自备电厂优势，2025年上半年现金成本迎来约18%的降本，当前现金成本约3万元/吨，已在现金层面扭亏 [4][21] - 降本主要倚仗：金属硅价格降低带动同比5%~7%现金降本；自备电比例增加最高带动同比9%现金降本；产线升级带动电耗较2024年底降低7%，对应约2%现金降本 [21] 区别于市场的观点 - 市场认知仍停留在公司受新能源和煤炭业务拖累的印象中，但报告认为公司输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅快速降本，多业务均已进入景气上行阶段 [5][22] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.37亿元、76.30亿元和104.66亿元，同比增速分别为62.9%、13.3%、37.2% [6] - 对应每股收益（EPS）为1.33元、1.51元、2.07元 [6] - 基于分类加总估值法给予公司1683亿元人民币市值目标，对应目标价33.31元 [6] 公司业务结构与近期表现 - 公司主营业务包括输变电、能源（煤炭、电力）、新能源（多晶硅等）、新材料及黄金业务 [26] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现收入729.88亿元，同比增长0.84%；归母净利润54.84亿元，同比增长27.55% [24] - 2025年上半年，变压器、煤炭、电线电缆、新能源业务收入占比分别为27.6%、18.2%、16.2%、13.0% [27] - 2025年上半年公司整体毛利率为18.6%，其中黄金业务毛利率高达54.8% [31] 行业与市场背景 **全球电网投资** - 全球电网投资进入上行周期，2021-2024年复合年增长率达6.7%，预计2025-2030年年均投资额接近4900亿美元 [57] - 海外高压电力设备持续紧缺，人工智能数据中心进一步放大供需缺口，为中国企业出海提供窗口期 [2][68] **特高压建设** - 预计“十五五”期间特高压年均开工量或在“4直2交”高位，订单盘充足 [75] - 公司是特高压变压器核心供应商，2025年前4批国网特高压项目中标份额达14.7% [78][79] **黄金价格** - 截至2026年1月27日，黄金现货价已达5064美元/盎司，长期上行趋势不改 [86] - 全球央行外汇储备“多元化”需求是金价上行的长期基石 [86]