文章核心观点 - 分析师郭明錤指出，英特尔可能赢得苹果作为其主要代工服务客户，这将是英特尔代工业务的一项重大突破，有望带来显著收入并提升市场信心 [1][3][9] 潜在合作的技术与时间线 - 苹果对英特尔18A-P工艺的早期工艺设计套件体验符合预期，正在等待预计于2026年第一季度发布的1.0版本 [1] - 苹果计划将英特尔18A-P工艺用于其最低端的M系列处理器，该处理器目前用于MacBook Air和iPad Pro，预计出货将于2027年第二季度左右开始 [2] - 预计初始年出货量在1500万至2000万颗芯片之间 [2] 对英特尔的财务与战略意义 - 若合作达成，根据出货量和每颗芯片价格，该潜在交易每年可能为英特尔带来约10亿美元的收入 [3] - 获得全球最大半导体买家的认可，将极大帮助英特尔赢得其他潜在代工客户的信任，这是其当前面临的最大挑战之一 [4][5][9] - 合作有助于英特尔为其Intel 18A和未来的Intel 14A工艺吸引更多客户 [7] 对苹果的战略价值 - 苹果目前完全依赖台积电满足所有制造需求，引入英特尔作为第二供应商可帮助苹果增强价格谈判能力，并可能降低总体成本 [6] - 苹果为每颗A18芯片向台积电支付约45美元，且预计台积电下一代节点的成本将大幅上升 [3] 英特尔代工业务的发展背景与前景 - 英特尔过去曾尝试建立代工业务但最终放弃，苹果CEO蒂姆·库克曾告知台积电创始人张忠谋“英特尔就是不知道如何做代工”，这种认知是英特尔当前面临的主要挑战 [5] - 英特尔自身的芯片，如用于PC的Panther Lake和计划于2026年推出的用于服务器的Clearwater Forest，将采用Intel 18A工艺，其良好表现可能吸引潜在代工客户 [8] - 即使与苹果的交易成功，英特尔代工业务仍需多年才能实现盈利 [7]

事件核心 - 东京电子台湾子公司因一名前员工涉嫌窃取商业秘密而被检方指控违反国家安全法与营业秘密法 [1] 公司状况 - 公司为东京电子在台湾的子公司 [1] - 事件涉及前员工已被起诉 [1]

涉及的行业和公司 * 行业：半导体行业 特别是与人工智能AI相关的领域[1] * 主要涉及公司：博通Broadcom Inc (AVGO O)[1]、英伟达NVIDIA Corp (NVDA O)[1]、超微半导体AMD、谷歌Google、迈来芯公司Mediatek、台积电TSMC、亚马逊Amazon、Astera Labs Inc (ALAB O)[23]、闪迪SanDisk Corporation (SNDK O)[44]、美光Micron Technology Inc (MU O)[94] 核心观点和论据 AI芯片需求强劲与供应链限制 * 人工智能AI需求全面强劲 正在测试半导体生态系统的极限[1] * 英伟达NVIDIA预计将在明年大幅增长 博通Broadcom和超微半导体AMD的AI处理器收入增速在2026年可能略高于英伟达 但这主要反映了英伟达2050亿美元年化收入运行速率下的供应链限制 所有关键产品在2026年前都处于供应受限状态[2] * 英伟达NVIDIA在大多数应用中拥有最佳经济性的信念坚定不移 客户未来12个月最大的焦虑是能否采购到足够的英伟达产品 特别是Vera Rubin[2] * 尽管存在替代方案 但英伟达NVIDIA单季数据中心收入达510亿美元 约为谷歌TPU收入的14倍 季度环比增长100亿美元 约为TPU收入的3倍 即使在"以TPU为主"的工作负载中 英伟达的贡献仍然显著[3] * 与7月份相比 市场对英伟达NVIDIA平台稳定增长的信心更足[4] * 基于与亚洲和美国多个联系人的会面 分析师上调了英伟达NVIDIA的业绩预期 使其收入达到管理层评论的水平 尽管仍低于CEO提到的"5个季度5000亿美元"的目标[5] 博通Broadcom的机遇与风险 * 博通Broadcom为谷歌设计的张量处理器TPU供应链预期被上调 但部分是以牺牲博通其他客户为代价 例如元Meta的MTIA构建被推迟 转而使用TPU[10][11] * 谷歌与迈来芯公司Mediatek合作开发自有TPU变体是长期风险 据悉谷歌将在明年进行量产 但芯片仍存在一些功能问题待解决 这显示了谷歌寻求替代方案的紧迫性[12] * 分析师上调了博通Broadcom 2026年和2027年的ASIC收入预期 分别达到272 10亿美元和594 75亿美元[13] * 台积电TSMC团队更新了TPU的CoWoS封装产量预期 预计2026年320万单位 2027年500万单位 此前预期每年约300万单位 2027年增长显著强于预期[14] * 博通Broadcom目标价从409美元上调至443美元 基于41倍CY27 MW每股收益10 79美元[15] 内存短缺状况加剧 * 内存短缺正在加剧且感觉具有持续性 供应已转向云领域价值最高的用户 PC和服务器OEM厂商产品短缺[16] * 对于主流DDR5 DRAM 库存耗尽后补充能力非常有限 分析师覆盖内存周期30年来未见过如此严峻的情况[16] * 短缺的严重性可能带来风险 可能出现比正常情况更严重的规格降低 以及最终价格上涨和供应受限导致的实际需求破坏[17] * DDR4紧张状况持续 可能在未来几个月开始影响汽车市场[17] * NAND闪存的紧张在企业市场最为强烈 尤其是基于QLC的产品 消费级NAND的问题不如企业级或DRAM严重[18] * 高带宽内存HBM价格在明年第一季度面临下行压力 但利润仍相当高 DDR5利润对HBM有向上拉动作用[19] * 美光Micron将参与英伟达NVIDIA的HBM供应链 尽管初始份额相对较小[19] 半导体制造产能紧张 * AI强劲需求不仅挤压了 specialty 后端产能CoWoS和HBM 也挤压了前端晶圆和内存[20] * 台积电TSMC将增加3纳米产能 预计在台湾而非日本 3 4 5纳米晶圆节点的供应 需求平衡紧张[20] 通用服务器市场与竞争格局 * 通用服务器市场非常强劲 超微半导体AMD在未来可预见时间内有望获得稳健的市场份额增长 英特尔Intel可能面临困境 但强劲的近期状况缓解了市场份额担忧[21] * 通用服务器CPU供应短缺 部分原因是英特尔Intel供应增长不足 需求良好以及3 4 5纳米晶圆供应紧张也加剧了此状况[21] * 超微半导体AMD的Turin平台明显领先 英特尔Intel的18A工艺似乎不足以在2026年缩小差距[21] * 超微半导体AMD的MI355表现尚可 亚马逊Amazon预计在本季度成为新客户 但需求不强劲 MI450及变体将是关键[22] Astera Labs与亚马逊的合作 * Astera Labs与亚马逊Amazon的进展按计划进行 Astera的Scorpio X将用于Trainium 3的PCI扩展[23] * 关于其机会的看跌观点未被证实 Astera明年应从亚马逊获得强劲的收入增长[23] 中国本土化进展 * 中国本土化仍是重要优先事项 但在传统逻辑 模拟技术领域实力最强 即使产能大幅增加 最强的国内代工厂仍保持高产能利用率 分立器件 低端模拟 MCU和内存接口出现短缺[24] * 在更先进的技术方面有进展 但中国客户主要受到外延沉积 快速热处理 激光退火和检测方面能力的限制[25] * 中国的AI解决方案在多方面受到限制 包括集群规模和扩展技术 中国软件仍希望获得西方解决方案[26] * 中国在DRAM和NAND领域的参与度仍然显著 预计未来几年两者的供应增速将超过行业水平 但不足以破坏供需平衡[27] 其他重要内容 公司目标价与评级更新 * 英伟达NVIDIA目标价从235美元上调至250美元 基于26倍CY27 MW每股收益9 57美元[9] * 博通Broadcom目标价从409美元上调至443美元 基于41倍CY27 MW每股收益10 79美元[15] * 美光Micron目标价为338美元 基于25倍through cycle每股收益13 50美元[94] * 闪迪SanDisk目标价为273美元 基于21倍through cycle每股收益13 00美元[44] * Astera Labs目标价为210美元[28] * 对英伟达NVIDIA[59]、博通Broadcom[75]、美光Micron[94]、闪迪SanDisk[44]、Astera Labs[28]均给予"增持Overweight"评级 风险提示 * 内存短缺可能导致需求破坏[17] * 博通Broadcom面临谷歌自研TPU的长期风险[12] * 中国在先进半导体技术方面仍存在限制[25] * 各公司均面临竞争、技术执行、市场需求不及预期等下行风险

文章核心观点 - 在人工智能硬件投资领域，台积电被认为是比英伟达更具优势的选择，其关键价值在于提供了多元化布局和更高的安全性 [1][2] - 尽管英伟达预计仍将非常成功，但其市场主导地位出现松动迹象，使得台积电成为更稳健的投资标的 [8] - 台积电凭借其在先进芯片制造领域的绝对领先地位和持续创新，能够受益于所有AI硬件供应商的成功，无论最终哪家公司在硬件层面胜出 [9][12] AI硬件市场竞争格局 - 英伟达凭借其GPU和强大的软件生态系统，目前在AI硬件市场占据主导地位，拥有先发优势 [3] - AMD正在加速追赶，与OpenAI达成重大协议，并预计其数据中心部门收入在未来五年将以60%的复合年增长率增长，第三季度数据中心收入增长22% [5] - 博通与AI超大规模供应商合作开发定制AI加速器芯片，例如与Alphabet共同开发张量处理单元，且谷歌可能通过与Meta合作销售TPU，这对英伟达构成潜在威胁 [6] 台积电的行业地位与优势 - 台积电是全球最大的芯片代工厂，是英伟达、AMD和博通等无晶圆厂芯片公司的主要生产合作伙伴，在尖端芯片制造领域占据领先地位 [9] - 台积电正在推进2纳米芯片节点量产，该技术相比3纳米芯片功耗降低25%至30%，在AI建设功耗问题日益重要的背景下意义重大 [10] - 台积电的2纳米技术预计将被所有主要AI硬件供应商采用，并可能因其巨大优势和生产难度而收取溢价，从而推动收入增长 [11] 台积电的财务表现与估值 - 台积电2025年第三季度以美元计算的收入同比增长41% [11] - 基于英伟达预测全球数据中心支出到2030年将达到3万亿至4万亿美元，台积电将受益于广泛的AI支出 [12] - 台积电股票估值相对同行更具吸引力，其远期市盈率为27倍 [14]

**行业与公司** * 半导体行业及半导体生产设备（SPE）行业[2] * 重点公司包括：台积电（TSMC）[24]、东京电子（Tokyo Electron, 8035 JT）[8]、Advantest（6857 JT）[8]、Grand Process Tech（3131 TT）[8][47]、Hanmi（042700 KS）[8]、ASML（ASML NA）[13]、KLA Corporation（KLAC US）[13]等 **核心观点与论据** **一、 半导体生产设备（WFE）市场展望** * 预测WFE市场在2024年增长约9%的基础上，2025年将增长2%（不变），2026年增长11%（原预测10%），2027年增长8%（原预测1%）[2][6] * 上调预测的主要驱动力是生成式AI需求增加以及对关税影响的担忧减弱，导致设备制造商日益热衷于资本支出[2] * 2026年的展望上调主要基于对DRAM设备的预期，2027年的展望上调则基于对生成式AI需求进一步增长以及台积电和DRAM设备的预期，并伴随着洁净室的全面投产[6] * WFE需求增长还受到日益复杂的技术推动，包括由于HBM中互连层数增加导致的DRAM互连蚀刻、GAA、BSPDN以及3D NAND闪存层数增加[6] * 2026年上半年WFE需求可能因洁净室空间短缺而受抑制，但在2026年下半年和2027年将加速增长[25] **二、 半导体行业动态与前景** * 全球半导体出货额（按价值计算）自2023年9月转为同比增长，并已连续25个月增长，2025年9月同比增长28%[6] * 增长不仅由用于生成式AI的先进逻辑芯片和HBM（如英伟达的GB200和GB300 GPU集群）驱动，还得益于因eSSD需求增加而导致的NAND闪存以及通用DRAM的强劲价格上涨[6] * 认为2026年没有迹象表明需要担忧半导体泡沫（SPE需求增长比过去的上升周期更为温和），并相应保持乐观[6] * 由于AI需求上升，晶圆代工和DRAM领域的供需关系进一步收紧，价格持续上涨，预计每股收益（EPS）预估也将稳步上修[6] * 内存芯片市场的上升周期预计将比以往更强劲、更持久，由AI推理需求上升和供应限制驱动[24] * 预计三星（SEC）和SK海力士（SKH）的总投资在2026年将同比增长约20%（另有超过10%的上行潜力），而2017年同比增长超过50%[24] **三、 先进封装技术与设备** * 看好台湾先进封装设备行业未来三年的结构性增长，驱动力为AI需求推动的产能规划以及先进封装技术的演进，台湾设备厂商仍是推动者和主要受益者[7][47] * 对于CoWoS设备，看到2025年第四季度至2026年第二季度的紧急订单，并预计2026年下半年将有稳健订单，订单能见度从2026年上半年延伸至下半年是增量积极因素[7][47] * 除CoWoS外，预计WMCM产能从2025年第四季度开始提升，SoIC产能将扩张，CPO从2027年开始提升，CoPoS从2028年开始接替CoWoS[7][47] * CoPoS被视为该行业最关键的技术规格升级趋势，因其可提高面积效率和生产效率（封装芯片数量），以应对AI GPU日益增长的封装尺寸（在可预见的未来将达到8-9个光罩尺寸）[7][47] * CoPoS可能使设备平均售价（ASP）相比CoWoS提高50-100%，鉴于其显著更高的复杂性[7][47] * 预测台积电的CoWoS封装产能将在2025年底、2026年底和2027年底分别达到6.8万、10.5万和12.5万片/月[24] **四、 HBM-TCB 技术路线图** * 由于HBM4认证延迟，2025年下半年HBM-TCB出货疲软后，预计2026年上半年TCB出货将恢复并加速，鉴于2026年HBM供需紧张[8][49] * 预计基于助焊剂的TCB将是主导的后端封装技术，直到20层堆叠的HBM5，因为无助焊剂TCB价格劣势（比基于助焊剂的TCB贵40-50%），且基于助焊剂的TCB能够堆叠多达16层的HBM4E[8][49] * 从20层堆叠的HBM5（可能在2028年）开始，预计物理限制将促使内存制造商采用混合键合（HCB），该决定将在2027年做出[8][49] * Hanmi宣布在2026年下半年开发宽TCB，目标用于20层堆叠的HBM5，该设备的原理是通过键合增大的芯片尺寸来减少堆叠层数以满足带宽要求[8][49] **五、 公司特定要点与股票偏好** * **台积电（TSMC）**：预计其资本支出在2026年将增至480亿美元（不变），2027年增至520亿美元（原预测435亿美元），因生成式AI需求上升导致对N2工艺和CoWoS产能扩张的投资增加、亚利桑那州工厂提前开工以及从N5向N3工艺过渡[24] * **日本SPE公司**：偏好东京电子（8035 JT，增持），受益于WFE市场扩张和层数增加；偏好Advantest（6857 JT，增持），受益于测试时间延长推动的市场增长[8][25] * **台湾先进封装设备**：偏好Grand Process Tech（3131 TT，增持）基于先进封装投产时间表和公司产品组合[8][47] * **Hanmi（042700 KS）**：中性评级，因风险/回报相当平衡（2026年上半年盈利增长与市场对三星TCB订单的高预期相抵消）[8][49] **六、 中国半导体市场** * 对于2026年，偏好SPE制造商和晶圆代工厂，因其可预期持续的资本支出和中国国内需求，而非可能因需求下降和成本上升而利润率受压的无晶圆厂公司和OEM厂商[24] * 在上游WFE行业，预计生成式AI应用需求持续坚挺，以及本土化生产率提高（从2024年的20%提高到2030年的50%）[24] * 最终需求趋势是2026年最大担忧，由于2025年上半年受政府补贴提振的消费电子和汽车相关需求可能回调，2026年上半年同比增长可能面临挑战[24] * 偏好顺序为：WFE子行业、晶圆代工厂、IDM、OSAT，最后是无晶圆厂公司[24] **七、 终端产品需求假设** * iPhone销量：2025年同比增长2.5%，2026年下降0.8%[15] * 笔记本PC出货量：2025年同比增长6.9%，2026年下降1.8%[15] * 服务器出货量：2025年同比下降1.4%，2026年同比增长4.6%[15] * 智能手机出货量：2025年同比下降0.1%，2026年同比下降0.5%[15] **其他重要内容** * 关键股票选择包括JPM科技团队分析师在SPE领域的首选，例如Billy Feng推荐中微公司（AMEC-A, 688012 CH）和北方华创（NAURA-A, 002371 CH），Harlan Sur推荐KLA Corporation（KLAC US）等[13]

**行业与公司** * 纪要涉及中国科技行业 特别是IT支出、人工智能、云计算、半导体、硬件、软件、互联网和电信等领域[1][7] * 研究基于摩根士丹利对首席信息官的半年度调查 覆盖多个科技子行业[7][10] **核心观点与论据** **总体IT支出展望转向乐观** * 首席信息官将2025年IT预算增长预测环比上调160个基点至7[7][10] * 对2026年的初步预测显示强劲增长 预计同比增长12[7][10] * 预算上调与下调的比率升至3[7][39] * 47%的首席信息官预计未来三年IT支出占收入比例将增加 高于1H25的34% 业务扩张成为增加IT预算的首要原因[15][42] **人工智能支出持续增长但时间点推迟** * 生成式AI占IT总预算的比例预计将从2025年的7[7][62] * 62%的首席信息官预计AI将在2026年产生重大影响 高于2025年的32%[7][50] * 57%的首席信息官目前将IT预算的3[7][52] * AI/ML/流程自动化仍是首席信息官的首要投资优先级 但关注度从1H25的39%降至30%[61][145] **各细分行业影响** **软件与IT服务** * 行业观点从谨慎上调至与大市一致 观察到2025年预算正常化和2026年稳定增长复苏[25] * 软件支出增长预期领先 2025年为9[7][48] * 私营企业的预算恢复强于国有企业 对金蝶、北森和金山办公WPS 365构成利好[29] * 北森因其强大的AI货币化能力成为企业软件领域的首选[29][70] **半导体** * AI和本地化趋势推动结构性增长 但成本通胀可能挤压芯片设计公司利润率[26] * 本地化趋势的受益者包括中芯国际、北方华创、中微公司和盛美半导体[26][35] **硬件** * 除AI工作负载相关的服务器和存储外 其他硬件支出预计减少[30] * AI服务器硬件供应链将受益于AI需求增长和数据基础设施支出增加[30][105] * PC供应链防御性较弱 因内存价格上涨面临利润率压力 对联想、技嘉、华硕和宏碁持谨慎看法[34][68][89] **互联网** * 看好阿里巴巴和腾讯的AI潜力[7][31] * 阿里云被视为中国主要的AI赋能者 在AI云服务市场占据领先地位 预计将获得AI相关云支出的最大份额[69][199][218] **电信** * 公有云支出预计将趋稳 三大电信运营商在当前公有云支出中的总份额为13% 但未来三年增量份额预计达到17%[228][229] **其他重要内容** **估值与盈利预期** * MSCI中国IT指数年内跑输MSCI中国指数6个百分点 但估值合理且每股收益有改善空间[17][22] * 硬件板块盈利修正因英伟达中国供应链支持而改善最显著 而半导体和软件板块持续下调[22] **供应商偏好与部署模式** * 深度求索的受欢迎度从1H25的53%降至33% 而阿里巴巴/Qwen的偏好从18%升至30% 预计未来三年将成为第一[176][179] * 首席信息官对利用公有云部署AI的偏好从1H25的28%升至2H25的44%[184][198] * 偏好"购买"而非"自建"AI应用的首席信息官比例从48%升至56% 这对AI软件供应商构成利好[185] **风险与谨慎领域** * 技术供应商的折扣意愿从1H25的77%升至88% 这可能对利润率构成压力[89][140] * 数据中心建设、咨询、打印机等被视为经济恶化时最可能被削减的项目[82]

行业前景与市场预测 - 人工智能基础设施构建的全球数据中心年度支出预计到2030年将达到3万亿至4万亿美元 [2] - 英伟达作为行业领导者 其预测具有参考价值 因其数据中心GPU目前已售罄 客户可能正在下达2026年以后的订单 [3] - 人工智能芯片竞赛持续升温 尽管英伟达目前领先 但AMD和博通等竞争者凭借性能与价值的组合可能在未来几年夺取部分市场份额 [4] 公司的市场地位与竞争优势 - 公司是全球少数几家能够使用最先进制程节点生产芯片的晶圆代工厂商 其产品远超三星和英特尔等竞争对手 [6] - 公司在第三方晶圆代工市场占据多数份额 大多数大型科技公司均向其采购芯片 [6] - 公司已拥有领先的3纳米芯片技术 并正推出下一代2纳米芯片 新芯片在相同速度下功耗降低25%至30% 能效显著提升 [9] 公司的战略举措与财务表现 - 公司正在实施一项多年期 总额1650亿美元的美国制造产能扩张计划 以全球化其晶圆厂布局 [8] - 该战略已初见成效 英伟达近期宣布其所有Blackwell芯片均在公司亚利桑那州工厂生产 [9] - 公司总市值达15120亿美元 当前股价29151美元 市盈率约为22倍 毛利率为5775% 股息率为099% [8][11] 投资价值分析 - 公司股票估值合理 22倍明年预期市盈率对于一家高增长公司而言并非过高 相比之下 增长缓慢的必需消费品公司如可口可乐交易于相近的市盈率 [11][13] - 随着数据中心运营商日益关注能耗 公司2纳米芯片的能效优势将使其能够对代工服务收取更高溢价 进一步提振收入 [10] - 投资该公司可使投资者受益于整个AI芯片设计领域的增长 无论最终是英伟达 博通还是AMD获得最大市场份额 [12]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为亚洲内存（DRAM、NAND）及AI相关半导体行业[1] * 核心讨论的公司包括三星电子（Samsung Electronics）和SK海力士（SK Hynix）[4][8] 核心观点与论据 投资者担忧与分析师的反驳 * 投资者主要担忧AI泡沫 具体包括AI数据中心项目可能因高利率和高杠杆的新兴云服务提供商（Neo-CSPs）而延迟或取消[1] 潜在现货价格修正对股价的负面影响[1] 智能手机和PC等B2C产品需求的下行风险[1] 以及内存产能和中国NAND制造商的加速爬坡[1] * 分析师反驳这些担忧 指出没有AI投资延迟或取消的迹象 投资因付费用户数量和每用户生成内容量激增而增长[2] 股价波动与季度业绩相关 现货价格影响更多是短期担忧[2] B2C需求存在下行风险 但服务器、HBM、SOCAMM2和eSSD相关需求将抵消此下降 订单履行率约为2026年预测的60-70%[2] 产能增长可能较慢 DRAM制造商对中国进入NAND市场持谨慎态度 且中国厂商渗透eSSD市场需要时间[2] AI驱动与内存需求前景 * AI投资不仅使HBM受益 商品DRAM和eSSD也将受益 SOCAMM2预计将成为增长动力 其占DRAM需求的比例将从2025年的不到1%升至2027年的10%[3] * 商品DRAM短缺可能加剧 eSSD需求在通用服务器推理需求旺盛的背景下增长[3] HBM市场预计在2026年同比增长58% HBM4将维持30-40%的价格溢价[3] * DRAM周期预计将保持强劲直至2027年[4] 预计2026年DRAM供应位元增长21% 产能同比增长7% 韩国资本支出将从2025年的67万亿韩元增至2026年的80万亿韩元 同比增长19%[2] 具体产品需求预测 * SOCAMM出货量将从2026年开始激增[29] 其市场规模预计到2027年将达到520亿美元[31] * HBM市场在2024-2027年间的复合年增长率预计为76%[33] 其位元需求到2027年将占DRAM总需求的14%[33] 2026-2027年预计将持续短缺[35] * eSSD占NAND总需求的份额预计在2027年达到40%[44] 2025-2027年eSSD位元需求复合年增长率预计为46%[46] 其中AI服务器相关的eSSD需求复合年增长率预计为85%[50] 投资建议与估值 * 看好三星电子（买入评级）和SK海力士（买入评级） 认为两者相较于全球AI供应链公司被严重低估[4][7] * 三星电子目标价170，000韩元 隐含79.3%上行空间 2025年预期市盈率18.7倍 2026年预期市盈率7.9倍[8] SK海力士目标价850，000韩元 隐含63.1%上行空间 2025年预期市盈率10.1倍 2026年预期市盈率5.4倍[8] * 若三星电子能赢得另一个先进制程晶圆代工客户 其晶圆代工业务的利润率改善将是额外催化剂[4] 其他重要内容 支持性数据与趋势 * ChatGPT的周活跃用户和Gemini的月活跃用户呈现快速增长趋势[10][12] Google处理的月令牌数量呈现指数级增长 从2024年4月的9.7万亿增至2025年10月的1300万亿 增长130倍[14] * 由于令牌生成量高 ChatGPT的云服务提供商月度成本持续上升[16] 关键全球云服务提供商2026年资本支出共识为5100亿美元 同比增长30% 且持续向上修正[23][27] * OpenAI近期宣布了多项GPU采购协议和全球数据中心建设计划[18] Stargate项目等AI基础设施投资规模巨大 例如OpenAI承诺总投资高达5000亿美元[28] * NVIDIA服务器系统的HBM和DRAM容量持续增长 例如GB300系统HBM容量为147TB 较DGX H100增长611%[37] NVL576系统DRAM容量为218TB 增长300%[39] 产能与风险 * 三星电子和SK海力士在中国拥有部分产能 SK海力士DRAM中国产能占比为31% NAND中国产能占比为40%[63] * 下行风险包括韩元升值导致盈利和利润率承压[72] 全球贸易限制增加导致科技供应链生产问题[72] 主要经济体潜在收缩导致全球消费和企业IT需求放缓[72] 以及服务器DRAM订单因库存过高而延迟[72]

**行业与公司** * 行业为亚洲（日本除外）股票市场 涵盖MSCI亚洲（日本除外）指数（MXASJ）及其成分市场 包括中国 香港 台湾 韩国 印度 新加坡 印度尼西亚 泰国 马来西亚 菲律宾等[2][5][6][7][26] * 公司涉及广泛 重点提及中国科技与互联网公司（如百度 阿里巴巴 腾讯 快手） 韩国科技与工业公司（如SK海力士 韩华航空航天） 印度公司（如SBI） 台积电以及东南亚公司（如SEA Group）等[5][45][46][89][97] **核心观点与论据** **2026年展望：总体看好但存不确定性** * 对2026年亚洲股市持乐观态度 预计将实现温和至优异的涨幅 MXASJ指数2026年底基准/牛市/熊市目标分别为1025/1200/800点 较当前868点有18%的基准上行空间[2][7][41] * 看涨理由包括：政策支持和宽松流动性将持续成为顺风 公司治理改革推进（韩国 中国 新加坡） AI相关股票（占MXASJ约35%）前景整体积极 中国出现多项增量利好因素[2][41] * 但估值已不低廉 仓位自7月以来持续处于80百分位以上高位 且各项利好因素的结果范围广泛 预计全年市场将处于"边缘"状态[2][41] **中国：升级至超配** * 中国正处于自2020年底开始的约4年下行周期复苏的早期阶段 估值可接受且仓位较轻 2025年一季度冲高后已回吐大部分涨幅 提供了有吸引力的入场点[5][42][88] * 2026年多项增量支撑因素包括：具备发电优势的AI应用 机器人/生物科技/半导体/金融科技创新 消费和房地产支持措施 国内流动性重新配置 股东回报增加 反内卷有助于利润率等[5][42][88][89][96][98][99][111][119][120][121] * 预计2026年实现大幅上涨的风险远高于大幅下跌的风险 JPM经济学家将2026年上半年GDP增长预期上调至5.7% 全年增长预期上调至4.4% 财政刺激力度为GDP的0.4%[42][70][98] **人工智能：风险回报参半 持中性看法** * AI主题股票占MXASJ指数约35% 前景有些二元化 但绝对回报可能为正[2][41][152] * 主要担忧在于AI服务缺乏天然护城河 难以货币化 若AI服务商品化 产能建设步伐将放缓 当前在坚实的短期基本面与泡沫历史之间权衡 风险回报不具吸引力 维持中性观点[5][152][155][156][161][162] * 长期看 AI的价值创造可能更多由AI使用者（如金融 医疗 服务等行业）而非赋能者获取[163] **资产配置偏好** * 国家配置：超配韩国 香港/中国 印度 中性台湾 低配东盟[5][44] * 行业配置：超配非必需消费 通信服务 金融 必需消费（升级） 材料 中性科技 工业 房地产 低配公用事业 能源 医疗保健（降级）[44] * 看好的具体领域包括：中国科技 互联网 必需消费 材料 精选金融/工业 印度材料 金融 消费 医院 房地产 国防和电力 韩国金融 科技 控股公司 精选工业 台积电 东盟金融 房地产 互联网等[5][45] **政策支持是关键顺风** * 全球政策宽松 包括新兴市场央行和财政当局的宽松政策 预计将使经济和市场在未来6-12个月保持"热度"[57] * 亚洲财政宽松变得更广泛和深入 例如韩国财政赤字从2024年占GDP的1.7%扩大至2025年的3.1% 中国2026年财政刺激力度为GDP的0.4% 台湾宣布占GDP 2%的财政方案等[68][69][70][71][72][73][74] * 全球M2增长已升至5-8%的同比区间 暗示强劲的名义GDP增长 ahead 全球M2/GDP的同比变化（显示过剩流动性）再次加速[60] **盈利增长前景稳健** * 亚洲（日本除外）2026年共识盈利增长预测中约70%来自五个板块：韩国和台湾IT 中国非必需消费 中国通信服务 印度金融 这些板块的个股盈利看似合理[14] * 预计可能出现自2021年以来首次所有市场同比增速同步加速[14] **亚洲的战略配置价值** * 亚洲股市相对美国的表现自2010年10月见顶后长期下行 但2021-24年的相对表现不佳更多由周期性增长疲弱驱动 而利润率 净发行和估值等长期拖累因素近几个季度/年已出现转变[129][140] * 新兴市场/亚洲在全球资产管理池（5%）和全球股票指数（10%）中的占比显著低于其全球人口（60%） 制造业（50%） GDP等指标占比 存在资金流入潜力[141] **长期主题** * 2026年可能获得关注的长期主题包括：1）治理改善驱动重新评级 2）扩大国防伞 3）电力成为新必需消费 4）亚洲股市本地化 5）稳定币——新金融前沿[5][46] **其他重要内容** **风险因素** * 右尾风险（上行）：政策宽松过度 AI泡沫再现 中国成功解决结构性问题[190][192][193] * 左尾风险（下行）：债券市场波动（美国通胀粘性可能导致10年期收益率大幅超过5%） 贸易政策波动 信贷风险（AI驱动的债务融资资本支出周期可能推高私营部门债务）[194][195][196] **贸易政策潜在变化的影响** * 美国最高法院关于IEEPA关税的裁决可能推翻现有关税 若IEEPA关税被宣布无效 受影响最大的国家（如印度 巴西 中国 印尼）可能获得短期缓解[171][172][173] * 预计有效关税税率最终水平不会受实质影响 因政府可能通过其他法律途径（如第122条 第232条 第301条）实施关税[172][182][183][184] **市场表现回顾** * 2025年至今 MXASJ美元计价上涨24% 有望创2017年以来最佳年度表现 相对美国的表现也是2017年以来最佳[28] * 韩国表现突出 创2001年以来最佳相对表现 中国和台湾的AI股也出现反弹 印度和东盟因贝塔较低且缺乏直接AI敞口而表现不佳[28][29][30]

**涉及的公司和行业** * 公司：ASML Holding NV (ASMLAS) [1] * 行业：欧洲半导体行业 [1] **核心观点和论据** **需求前景：DRAM和先进逻辑制程驱动增长** * DRAM技术从1a/1b节点向1/1c节点过渡 将增加EUV光刻层数 例如1c节点预计需要5-6层EUV 从而提升光刻强度并支撑EUV系统需求 [3] * 三星和海力士在2026财年的需求明确 其中三星可能尚未完成2026财年的全部订单 预计第四季度订单强劲 其积压订单中已有超过20台EUV工具 [3] * 商品DRAM需求强劲和价格上涨也推动了更高的订单预期 [3] * 台积电正在测试3nm原始图形化性能 其在亚利桑那州工厂的采用可能比原计划的2028年更早 [8] * 英伟达第三季度营收创纪录 对Blackwell的需求"超出图表" 并提高了第四季度指引至650亿美元 这间接支持了ASML在2026/27财年的代工设备需求以及用于AI芯片中高带宽内存的DRAM需求 [11] * 预计台积电将为英伟达额外建设3nm产能 可能于2026年安装 意味着即将有EUV工具订单 包括一些3600D型号 [11] **财务表现与利润率：EUV和IBM业务支撑韧性** * 尽管深紫外光刻系统销售预计放缓 但公司对2026财年利润率持积极态度 [4] * 支撑因素包括：i) 2026财年更高的EUV销售额 预计为48台 而2025财年为41台 有助于提升利润率 [4] ii) 安装基础管理业务利润率因服务业务效率提升以及从升级业务向服务业务的重新加权而改善 [4][8] * 2026财年将交付更多3600D系统 更多高数值孔径工具 预计为6台5200B系统 而2025财年为3台 同时深紫外光刻系统销售额下降约6% [9] * 几乎所有产品都预计实现更好的同比利润率 主要得益于更高的销量和定价 预计2026财年毛利率为52.3% 较2025财年下降40个基点 这在深紫外光刻系统业务困难的年份体现了利润率控制能力 [9] * 财务预测显示 2026财年营收为341.41亿欧元 每股收益为26.31欧元 2027财年营收为395.62亿欧元 每股收益为33.96欧元 [6] **中国市场：预期销售下降但存在分歧** * 公司再次提及2026财年中国销售额将显著下降 降幅范围在15%-20% [10] * 但报告认为这可能包含了一些保守估计 维持其对中国销售额同比下降约15%的预测 [10] * 预计2026财年来自中国的需求将同比下降约15% 这与管理层指引的20%放缓相反 [8] **投资建议与估值** * 将目标价从975欧元上调至1000欧元 并将ASML列为欧洲半导体的首选标的 [1][8][12] * 目标价基于约29倍的2027年预期每股收益34欧元 [26] * 看好股价近期的下跌为有吸引力的入场点 [12] * 看涨情景目标价为1400欧元 基于约35倍的2027年看涨情景每股收益40欧元 [31] * 看跌情景目标价为400欧元 基于约20倍的2026年看跌情景每股收益20欧元 [37] **其他重要内容** **历史背景与周期定位** * 当前下行周期已持续超过14个月 主要源于地缘政治不确定性 [13] * 上一轮下行周期归因于代工支出疲软 以及投资者对中国不确定性的担忧 中国销售在2024年第一和第二季度曾占总销售额的49% [14] * 自夏季以来市场情绪已转变 最初由特斯拉使用三星代工AI芯片等事件驱动 随后"内存超级周期"的证据不断增加 [15] **风险因素** * 上行风险：逻辑/代工支出大幅增加 DRAM支出高于预期 服务利润率扩张 技术主权项目具体化 [39][43] * 下行风险：终端市场需求显著疲软 强烈的通胀周期和中国疲软导致更多订单推迟 高数值孔径工具采用延迟抑制估值倍数 [39][43]