November 14, 2025 04:49 PM GMT Investor Presentation | Asia Pacific China Consumer: Where is consumption trending now? M | Downloaded by Neil.Wang@troweprice.com M | Not for redistribution without written consent of Morgan Stanley Equity Analyst Lillian.Lou@morganstanley.com | | --- | --- | | November 14, 2025 04:49 PM GMT | Foundation | | Investor Presentation Asia Pacific | Morgan Stanley Asia Limited+ | | M | Lillian Lou | | China Consumer: Where is consumption trending | +852 2848-6502 | | | Dustin Wei ...

投资环境演变 - 投资者选择多样化，从二十年前主要依赖经纪人推荐股票，转变为可接触包括加密货币在内的各类投资机会[1][2] - 全球交易所进入合作而非单纯竞争的新阶段[2] 全球市场表现与趋势 - 当前股市表现强劲，多个指数创下历史新高，部分得益于散户投资者涌入热门公司和投资潮流[3] - 美国市场经历2021年底以来两三年困难期后，于2025年重获发展势头，私募股权公司和政府支持公司在内的众多企业寻求上市[4] - 沙特阿拉伯市场IPO活动显著增长，从每年8-9宗增至约40-45宗[5] - 香港交易所近期完成近80宗IPO，国际投资者回归，对中国股票可投资性的质疑有所缓解[5] 投资策略与热点 - 全球IPO活动增加源于投资者希望通过多元化策略对冲地缘政治不确定性和新保护主义政策带来的市场波动[6] - 投资者当前强烈关注人工智能、半导体和绿色技术领域的公司[6] - 出现“新消费”投资趋势，以泡泡玛特所售Labubu盲盒娃娃为例，该公司市值超过400亿美元[6]

消费市场总体表现 - 全市消费市场活力持续攀升，融合型消费生态逐步形成 [1] - 网络零售额从2021年的72.1亿元增长至2024年的123.26亿元，年均增长率达19.5% [8] - 消费券等政策直接拉动消费8亿元，带动社会消费突破20亿元 [3] 消费场景与品牌活动 - 通过“全承钜惠”品牌整合政府、企业、金融机构资源，累计开展7期系列活动 [3] - 金龙商业街、普宁小镇等18个场景入选省级夜经济标志性打卡地 [3] - 鼎盛文化产业园、隆化温泉康养成为省重点打造的多业态融合消费场景 [3] - 鼎盛元宝街获评省级商业示范步行街，宽广超市入选商务部“诚信兴商”案例 [5] - 成功争列国家级绿色商场1个、五钻酒店4个，新增中华老字号1家、河北老字号8家 [5] 大宗商品消费促进 - 2021年起连续安排汽车促消费专项资金，开展系列活动20余场次，累计拉动汽车销售1万余辆，销售总额达14.8亿元 [3] - 新能源汽车市场占有率攀升至35.1%，较2021年增长33.2个百分点 [3] - 第四批规模达690亿元的国补资金于2025年10月到位，覆盖汽车、家电、家装等领域 [3] 以旧换新政策成效 - 组织各类以旧换新促消费活动2145场次 [4] - 2024年全年使用补贴资金3.22亿元，直接拉动消费25亿元 [4] - 2025年以来补贴资金使用规模增至4.8亿元，带动商品销售达36.7亿元 [4] 特色产品与农村电商 - “承德净菜”加速走出河北，5家企业获评“河北净菜”品牌授权企业 [4] - 组织特色产品参加省内外农产品产销推介活动50余场次，直接拉动销售600余万元 [4] - 举办电商文化节、电商直播助农活动50余场次，组织电商培训30余场覆盖2万人次 [8] - 培育出3个全国农村直播电商优秀案例、12名河北省农村电商带头人 [8] 电商产业生态建设 - 2021年以来累计引进培育电商龙头企业32家，其中年网络零售额超千万元企业达4家 [8] - 建成电商产业园5个、电商公共服务平台4个，成功培育画木兰、兴隆山楂等区域特色电商品牌 [8] - 打造“全承游”等本土电商平台，13家企业获省级电商相关荣誉，隆化县获评“2023亚洲电商产业带示范基地” [8]

投资评级 - 泡泡玛特评级为“增持”[1] 核心观点 - 泡泡玛特股价出现大幅抛售，单日下跌10.6%，交易量达到日均交易量的3倍，股价跌至4个月低点[1] - 此次抛售发生在公司公布第三季度销售额大幅超预期之后，市场反应反常[1] 市场交易观察 - 泡泡玛特是当日香港市场成交额最高的股票，成交额超过95亿港元，超过阿里巴巴的78亿港元[2] - 卖空成交额创下上市以来新高，达到约19.9亿港元，占当日香港市场总卖空成交额的10.8%[2] - 市场观察到对冲基金卖空和长线投资者减仓活动，缺乏逢低买入兴趣[2] - 最新空头头寸数据显示为4680万股，占自由流通量的6.3%，环比增长52%，同比增长64.3%，空头回补天数为2.9天[2] 行业板块影响 - 泡泡玛特的抛售可能拖累日本三丽鸥股价下跌3.1%[1] - 其他“新消费”类股票同样下跌：Bloks下跌5%，蜜雪冰城下跌6%，古茗下跌7%，老婆大人下跌2.5%[1] - 香港市场其他近期动量交易标的也面临压力：中国生物科技下跌2.7%，中国人形机器人下跌2.7%，中国医疗保健下跌3%[2] 竞争环境因素 - 名创优品董事长叶国富表示公司将转型为“领先的全球IP平台”，通过签约更多艺术家IP并利用其8000家门店进行文化输出，这可能引发市场对竞争加剧的担忧[3] 需求可持续性担忧 - 路透社文章指出Labubu在全球的转售价格自夏季峰值以来已下降，引发市场对需求持续性的质疑[3] - 有观点认为，如果泡泡玛特的收入增长在今年见顶，投资者可能会对其盈利要求更高的风险溢价[3]

这份投资者演示文稿由摩根士丹利亚洲团队于2025年9月11日发布 专注于中国消费行业[1][2] 行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国消费行业 涵盖多个细分领域 包括餐饮 饮料 白酒 啤酒 乳制品 家用电器 黄金珠宝 体育用品等[4][5][9] * 核心公司包括一系列"新消费"代表企业 如泡泡玛特 Pop Mart 古茗 Guming 蜜雪冰城 Mixue 卫龙 Weilong 毛戈平 Maogeping 老铺黄金 Laopu Gold 以及众多传统消费巨头 如茅台 美的 安踏等[7][40][89][94] 核心观点与论据 * **新消费与传统消费表现分化**：新消费公司股价表现显著优于传统消费及大盘指数 2025年至今新消费板块平均涨幅为30% 远超整体消费板块的15%和MSCI中国指数的-11%[10][18][20] 新消费公司2024-26年预期盈利复合年增长率 CAGR 高达80% 估值 NTM-P/E 为14倍 而传统必选和可选消费的增速分别为8%和11% 估值分别为12倍和16倍[18] * **消费行业整体估值处于历史低位**：当前消费板块估值较15年平均水平有显著折价 例如大家电折价74% 家居折价62% 啤酒折价49% 但部分板块如黄金珠宝和大众美妆估值高于历史平均[46][47] * **宏观环境挑战持续**：消费者信心和收入增长预期疲软 青年失业率在2025年8月达到18% 新经济行业入门级月薪同比下滑11% 家庭储蓄率维持在35%的高位 显示出强烈的预防性储蓄倾向[60][62][64][66] * **反内卷政策影响**：政策宣布后市场动态发生转变 新消费板块在2025年7月后的股价表现 16% 显著跑赢传统消费 0% 和一般食品饮料 8% [18] * **细分板块表现迥异**：2025年至今 IP产品 黄金珠宝 扫地机器人等板块股价涨幅领先 分别达到221% 96% 和69% 而超市 家居 餐厅等板块表现落后 跌幅分别为-19% -9%和-8%[36][37] * **龙头公司业绩增速放缓**：多家消费龙头公司近期业绩增长放缓或出现下滑 例如白酒企业中 茅台1H25收入增长9% 而洋河收入下滑35% 餐饮企业中 海底捞1H25收入下滑4% 九毛九收入下滑10%[86][89] 其他重要内容 * **南向资金持股**：消费H股的南向资金持股占自由流通股本的比例平均为15%[29][30] * **机构投资者持仓**：机构投资者对消费公司的持仓占自由流通股本的比例平均为35% 其中外资持仓占比平均为15%[31][32] * **零售销售趋势**：2025年7月社会消费品零售总额同比增长4.8% 但环比放缓 其中餐饮收入增速较低 仅为1.1% 而金银珠宝 化妆品 家用电器等品类表现较好 在线零售保持强劲 同比增长13.5%[69][70] * **海南离岛免税销售承压**：海南线下日均免税销售额同比下滑 购物转化率 免税购物者占离岛旅客比例 在2025年7月降至25%[119][122] [1][2][4][5][7][9][10][18][20][29][30][31][32][36][37][46][47][60][62][64][66][69][70][86][89][119][122]

**行业与公司** - 行业聚焦中国消费行业 涵盖新消费与传统消费领域[1][4] - 涉及公司包括新消费代表（Pop Mart、Mixue、Guming、Giant Biogene、Weilong、Maogeping、Laopu Gold等）以及传统消费子行业（白酒、调味品、乳制品、餐饮、家电、体育用品等）[6][7][19] **核心观点与论据** **1 新消费表现显著优于传统消费** - 2025年YTD新消费公司股价平均涨幅110% 远超整体消费行业平均涨幅15% 以及MSCI中国指数涨幅16%[17] - 新消费龙头表现突出：Pop Mart涨216% Laopu Gold涨209% Guming涨131% Mixue涨101% Weilong涨98%[17] - 新消费公司2024-26E盈利复合年增长率达80% 远高于整体消费行业的14%[17] **2 消费行业内部表现分化巨大** - 2025年YTD子行业涨幅前三：IP产品（221%）黄金珠宝（96%）机器人清洁器（69%）[35] - 子行业跌幅前三：超市（-19%）餐饮（-8%）家居建材（-4%）[35] - 同一子行业内部分化显著 例如黄金珠宝板块中Laopu Gold涨239% 而老凤祥跌-6%[38][41] **3 估值水平与历史相比处于低位** - 当前消费行业估值较15年平均低18.9% 较15年最高点低52.7%[44] - 部分子行业估值处于历史低位：大型家电（折扣48%）、家居建材（折扣33.9%）、啤酒（折扣28.4%）[44] - 但新消费估值仍较高 平均NTM P/E为28倍 显著高于整体消费行业的16倍[17] **4 宏观消费数据疲软但存在结构性亮点** - 2025年7月社会消费品零售总额同比增长4.3%（剔除汽车后） 较6月的4.8%放缓[67] - 线上零售表现较好（+13.5% YoY） 黄金珠宝（+8.2%）、电子产品（+28.7%）、体育娱乐用品（+13.7%）增长强劲[67] - 青年失业率仍达18% 新经济入门级薪资同比下滑11% 抑制消费能力[57][59][61] **5 细分行业财务表现差异显著** - **餐饮**：头部茶饮品牌增长强劲 Mixue门店数达53,014家 Guming达11,179家[76] - **白酒**：高端白酒增长放缓 茅台1H25收入增9% 但洋河收入下滑35%[87] - **啤酒**：行业量增乏力（CRB销量+2.2%）但高端化推动ASP提升（重庆啤酒ASP+4.3%）[88] - **家电**：白电线上销售增长较好（空调价值增20.6%） 清洁电器中Roborock收入领先Ecovacs[91][95] **其他重要内容** - 南向资金对消费H股持股比例达25% 外资持股比例降至35% 显示国际投资者参与度下降[28][31] - 海南免税销售2025年7月同比增长8% 但转化率（免税购物者占离岛旅客比例）降至25%[114][115] - 反内卷政策宣布后新消费板块股价显著跑赢传统消费（126% vs 16%）[17] **数据引用** - 新消费公司2025YTD平均涨幅110% vs 整体消费15%[17] - 2025年7月社零增长4.3% vs 6月4.8%[67] - 青年失业率18%[61] - 南向资金持股比例25%[31] - 海南免税转化率25%[115]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要主要涉及中国股票市场，特别是A股市场[2][3] * 关注的行业主题包括人工智能、人形机器人、生物科技、新消费、半导体[2][4][7] 纪要提到的核心观点和论据 投资者情绪显著改善 * 美国投资者对中国股市的兴趣达到自2021年初中国股市见顶以来的最高水平[2][3] * 超过90%的与会投资者明确表示愿意增加对中国市场的敞口[3] * 投资者兴趣从ADR和互联网领域扩展到在岸A股市场，特别是在AI/半导体、人形机器人/自动化以及新消费等主题[4] 兴趣提升的驱动因素 * 中国在特定科技领域（如人形机器人/自动化和生物科技/药物研发）的全球领先地位使其成为必须投资的市场[7] * 政策制定者已采取正确步骤稳定经济，并有明确意图培育股市，最坏时期可能已过[7] * 中国市场流动性状况显著改善，有助于维持更长时间的上涨[7] * 对当前高度集中于美国资产的投资组合进行多元化的需求正在上升[7] * 量化基金和宏观基金发现通过A股ETF和指数期货产品参与中国市场是一种快速直接的方式[4] 资金流向与当前持仓 * 美国投资者增配中国资产的行为刚刚开始，许多投资者在过去几年停止了投资，需要时间进行个股研究[10] * 在亚洲（AxJ）配置型基金中，低配头寸已明显减少，而全球和新兴市场配置型基金的增配可能更具意义[10] 其他重要内容：主要担忧与需监测的信号 * 宏观担忧仍然存在，特别是通缩和房地产市场下滑，当前过剩住房库存消化预计还需至少10至12个月[11] * 政策方向应专注于稳定国内价格和重新平衡经济，即将召开的四中全会对中长期目标至关重要[11] * 对冲工具的可用性和获取渠道对宏观和量化基金进一步参与（尤其是A股市场）至关重要[11] * 参与资本市场活动（如A股市场的IPO）将受到欢迎[11] * 地缘政治不确定性是持续担忧，建议关注2025年10月31日至11月1日韩国APEC峰会期间可能的中美领导人会晤，以及2025年11月10日当前中美谈判的截止日期[11]

港股市场表现 - 8月19日早盘港股三大指数集体高开后震荡下行 恒生科技指数跌幅一度超0.5% [1] - 科网股涨跌不一 油气设备与服务股表现活跃 [1] - 恒生科技指数ETF（513180）持仓股跌多涨少 小鹏汽车、比亚迪电子、理想汽车、金蝶国际、蔚来等跌幅居前 [1] 龙头企业财务表现 - 腾讯集团二季度营收1845亿元同比增长15% 毛利1050亿元同比增长22% 经营利润（Non-IFRS）692亿元同比增长18% [1] - 京东集团第二季度收入3567亿元同比增加22.4% 超出市场预期 刷新近三年同比增速纪录 归属于普通股股东净利润62亿元 [1] 资金流向与投资机会 - 南向资金年内净流入超9400亿港元 主要流向人工智能和新消费等核心资产 [2] - AI与新消费赛道体现新兴产业发展趋势和稀缺性 有望吸引资金加码助推港股行情 [2] - 恒生科技指数ETF（513180）标的指数涵盖30家港股科技龙头 成分股深度聚焦AI产业链上中下游 [2] 指数成分与投资布局 - 指数成分股包括阿里、腾讯、美团、中芯国际、比亚迪等中国科技股"七巨头" [2] - 无港股通账户投资者可通过恒生科技指数ETF（513180）布局中国AI核心资产 [2]

中国消费行业（H/A股）研究报告：新消费与旧消费的极化现象 行业与公司概述 * 行业聚焦中国消费市场的新旧消费分化现象[1] * 涉及公司包括泡泡玛特（Pop Mart）、老铺黄金（Laopu Gold）、毛戈平（Mao Geping）、东鹏饮料（Eastroc）、农夫山泉（Nongfu Spring）和蜜雪冰城（Mixue）等[5][8][12] 核心观点与论据 宏观背景与结构性失衡 * 中国经济呈现"停滞中的失衡"状态，表现为三大结构性失衡： * 商品化供给与挑剔消费者之间的错配[27][28] * 渠道/媒体变革与企业能力差距[31][33] * 社会预期与现实差距导致的"情感价值"需求上升[36][38] * 青年失业率维持在14.5%高位，消费者信心指数自2022年上海封城后大幅下滑[39][42] "365"分析框架 * **3大宏观主题**：供给、需求、中介渠道/媒体的结构性失衡[23][24] * **6大消费行为模式**： * 情感价值追求（多巴胺消费）[44][45] * 即时满足与碎片化愉悦[53][56] * IP/内容聚焦与亚文化兴起[67][69] * 她经济主导[82][88] * 品牌祛魅与新型叙事[94][95] * 升级与降级并存[99][103] * **5大新消费篮子**： * 情感价值（泡泡玛特盲盒等）[109][111] * 健康养生（无糖茶、户外运动）[113][119] * 成瘾性（能量饮料、电子烟）[119][121] * 性价比（蜜雪冰城）[124][125] * 新渠道（即时零售、会员店）[131][133] 新旧消费对比 * 新消费公司自2025年3月以来股价上涨约70%，旧消费基本持平[14][16] * 新消费平均市盈率溢价达71%（2024年以来）[17][19] * 2024年新消费收入增长85%，旧消费仅7%[20] 投资建议与个股分析 推荐标的 * **新消费**： * 泡泡玛特（9992 HK）：目标价370港元，2025年P/E 34x，预计2025年NPAT增长194%[8][184] * 老铺黄金（6181 HK）：目标价958港元，2025年P/E 25x，预计2025年NPAT增长237%[8][185] * **融合新元素的旧消费**： * 毛戈平（1318 HK）：目标价125港元，2025年P/E 41x[8][191] * 东鹏饮料（605499 CH）：目标价340元，2025年P/E 34x[8][187] * 农夫山泉（9633 HK）：目标价50港元，2025年P/E 33x[8][190] 谨慎看待 * 蜜雪冰城（2097 HK）：Underperform评级，目标价465港元，2025年P/E 30x[8][193] 风险因素 * **新消费特有风险**： * 可扩展性（小众市场局限）[167] * 生命周期（时尚风险）[168][171] * 监管（未成年人保护、盲盒赌博争议等）[174] * **市场流动性风险**： * 南向资金持有泡泡玛特、老铺黄金等公司30%左右的自由流通股[177][180] * **个股特定风险**： * 泡泡玛特Labubu系列二手价格波动[172] * 蜜雪冰城海外扩张受阻[194]

行业与公司概述 - **行业**：中国数字娱乐行业，涵盖游戏、在线广告、增值服务等[1][4] - **涉及公司**：网易（NetEase）、哔哩哔哩（Bilibili）、快手（Kuaishou）、看准网（Kanzhun）、贝壳（Beike）[1][4] --- 核心观点与论据 **网易（NetEase）** 1. **评级下调至中性**：因年内股价上涨57%（恒指+27%），风险回报吸引力下降，目标价调整为220港元（原210港元）[1][11][13] - **估值**：2025年预期市盈率16倍，低于腾讯（18倍），但盈利增速较慢（2026-27年EPS复合增长率6% vs 腾讯13%）[1][4] - **盈利限制**： - 游戏推广费用可能增加（如《Destiny: Rising》《Marvel Mystic Mayhem》等新游戏）[4][11] - 2025年下半年缺乏重磅游戏发布[4][11] - 中国开放世界游戏供应过剩，2026年新游戏收入存在不确定性[4][11] - **财务预测**：2025年营销费用/销售比升至10.4%，净利率预计下降1.3个百分点[11][13] 2. **潜在上行因素**： - 老游戏表现超预期（如《Eggy Party》排名上升）[12] - 新游戏发布成功或成本优化[12] **哔哩哔哩（Bilibili）** 1. **评级下调至中性**：目标价上调至185港元（原165港元），因广告增长预期调整[39][45] - **估值**：2025/26年预期市盈率34倍/21倍，反映短期乐观情绪[39][45] - **核心担忧**： - 游戏收入放缓：主力游戏《Sanmou》面临高基数，2025年下半年收入增速或从20%+降至5%[4][39] - 竞争压力：阿里《Romance of the Three Kingdoms》分流市场份额[4][39] - 催化剂缺失：2025年下半年无重大新游戏发布[39][45] - **财务调整**：2025/26年EPS下调8%/18%，因游戏收入预期降低[39][45] 2. **潜在上行因素**： - 新游戏（如《Three Kingdom Ncard》）表现超预期[44] - 广告收入持续高于行业增速（2025/26年预计增长19%/16%）[44][45] --- 其他重要内容 1. **行业趋势**： - 数字娱乐板块年内表现强劲（快手/网易/哔哩哔哩港股分别上涨75%/57%/30%）[1] - 投资主题：AI、互联网板块中的避险属性、体验经济[1] 2. **推荐标的**： - **快手**：估值更具吸引力（14倍PE，2026-27年盈利复合增长率20%），广告业务有望加速[1][4] - **看准网/贝壳**：市场份额领先，估值约20倍PE，盈利复合增长率两位数[1][4] 3. **财务数据**： - **哔哩哔哩**：2025年收入预期下调1%至301.95亿人民币，移动游戏收入下调6%[5] - **网易**：2025年预计收入增长7.8%，净利润增速放缓至-1%（4Q25）[11][16] 4. **风险提示**： - 网易：游戏收入不及预期、国际市场竞争加剧[15] - 哔哩哔哩：广告需求疲软、新游戏表现不佳[46][65]