投资组合调整 - 投资组合年度审查中 正在增持先锋巨型股价值指数基金ETF [1] 核心投资策略 - 建议投资者构建一个多元化的投资组合 其核心基础是高质量、低成本的标普500指数基金 [1] - 对于能够承受短期风险的投资者 建议超配科技板块 认为该板块仍处于长期结构性牛市的早期阶段 [1] - 为获取股息收入 建议投资者考虑配置大型油气公司 这些公司能提供强劲的股息收入和股息增长 [1] 资产配置方法 - 投资组合管理的文章推荐采用自上而下的资本配置方法 该方法需与每位投资者的个人情况保持一致 例如年龄、工作状态、风险承受能力、收入、净资产、目标等 [1] - 资产配置类别可能包括标普500指数、科技板块、股息收入、行业ETF、成长股、投机性成长股、黄金和现金 [1]

公司核心财务与股东回报 - Kinross Gold Corporation (KGC) 利用其强劲的资产负债表和健康的自由现金流，通过股息和股票回购来提升股东回报 [1] - 公司于2025年4月重启股票回购计划，截至2025年11月4日已回购价值约4.05亿美元的股票，其中第三季度回购了1.65亿美元，包括股息在内的股东总回报约为5.15亿美元 [1] - 公司计划在2025年通过股息和回购向股东返还约7.5亿美元，并将年度股票回购目标上调20%至6亿美元，同时董事会批准将季度股息提高17%至每股0.035美元（年化每股0.14美元）[2][8] 公司运营与财务状况 - 公司拥有强大的流动性，截至第三季度末，流动性约为34亿美元，其中包括约17亿美元的现金及现金等价物 [3] - 受金价走强和强劲运营表现推动，公司在第三季度实现了创纪录的自由现金流，归属自由现金流同比大幅增长约66%，达到6.867亿美元 [3][8] - 公司遵循审慎的资本配置计划，以支持股东价值、为关键增长项目提供资金并降低债务 [4] 同业比较 - 同业公司Barrick Mining Corporation (B) 在2024年通过股息和回购向股东返还了12亿美元，其董事会于2025年2月授权了一项新的、高达10亿美元的股票回购计划，并在2025年前九个月完成了10亿美元的回购，其中第三季度回购了5.89亿美元 [5] - 同业公司Newmont Corporation (NEM) 在过去两年通过股息和股票回购向股东分配了超过57亿美元，2025年已回购价值21亿美元的股票，执行了60亿美元授权额度中的33亿美元，并在第三季度创造了创纪录的16亿美元自由现金流 [6] 股价表现与估值 - Kinross Gold的股价在过去一年中飙升了176.3%，而Zacks黄金矿业行业的涨幅为113.4%，这主要受金价上涨推动 [7] - 从估值角度看，公司目前基于未来12个月收益的市盈率为12.66倍，较行业平均的13.05倍有3%的折价，其价值评分为B [10] - Zacks对KGC 2025年和2026年收益的一致预期，分别意味着同比增长144.1%和32.6%，过去60天内对这两年的每股收益（EPS）预期呈上升趋势 [11]

涉及的行业与公司 * 公司：The Greenbrier Companies (GBX)，一家在北美、欧洲和巴西市场从事货运轨道车辆制造和租赁的公司 [4] * 行业：货运轨道车辆制造与租赁行业 [1] 核心观点与论据 **1 战略转型：从制造向“制造+租赁”双轮驱动转变** * 公司战略是持续追求制造卓越，并在过去几年中取得了良好的利润率，同时积极发展北美市场的租赁车队，以产生可预测的经常性收入 [4] * 目标是未来五年内将经常性收入翻倍，目前已实现目标的一半 [4] * 租赁业务的目标是获得中双位数（mid-teen）的回报率 [11] * 推动向租赁业务转型的原因包括：平滑制造业务的周期性 [5]、获得华尔街青睐的可预测现金流 [13]、以及租赁业务通常能带来更高的估值倍数（PE）[13] **2 租赁车队：追求有纪律的增长与多元化** * 当前租赁车队规模约为17,000辆轨道车 [6] * 年度投资指导约为3亿美元，大约对应每年新增2,000辆轨道车 [6][9] * 长期目标是使公司车队构成与北美约160万辆（不包括煤炭车）的广泛车队构成相似，避免在单一产品、信用或客户上过度集中 [6] * 公司已成功完成两到三次资产支持证券（ABS）发行，市场接受度良好 [7] **3 资本配置策略：优先考虑高回报与战略契合** * 资本配置优先顺序：首先投资于能获得强劲回报和快速回报的业务领域 [10] * 其次是有吸引力的租赁车队投资 [11] * 同时考虑符合公司战略（增加经常性收入、提高综合毛利率、为投资者带来强劲回报）的收购机会 [11] * 董事会已批准1亿美元的股票回购授权，上一财年执行了略超2200万美元，本财年剩余约7800万美元额度 [12] * 公司每年持续支付股息 [11] **4 制造业务：通过内包和优化提升结构性盈利能力** * 综合毛利率在2025财年末达到约19%，高于中双位数目标 [15] * 内包战略始于2019年收购的ARI设施，并已证明成功，随后推广至整个北美业务 [16][17] * 内包优势包括：降低落地成本、利用有竞争力的劳动力、减少营运资金、更好地控制质量和供应链 [16][19] * 公司还通过关闭Gunderson和Southwest Steel等工厂来减少固定成本和SG&A [20][21] * 在欧洲市场，公司通过退出罗马尼亚Arad工厂和波兰的两家工厂来优化产能，集中管理及间接费用，同时保持产能 [40] * 尽管预计2026年可变成本会随着需求复苏而上升，但由于内包和产能优化措施，成本反弹幅度将小于以往 [22] **5 各区域市场表现与展望** * **北美市场**：面临需求逆风，但预计2026年下半年需求将回升 [31]。墨西哥工厂生产的车辆符合USMCA规定，进入北美市场无关税 [26] * **巴西市场**：表现强劲，是2026年业绩的贡献因素。驱动因素包括政府推动“公转铁” [35]、公司团队提升效率和成本控制 [35]、以及基础设施投资带来的产品运输需求增长 [36]。该业务还能产生现金股息回报 [39] * **欧洲市场**：需求环境疲软，受经济和地缘政治不确定性影响 [40]。但已出现“萌芽”，例如对军事装备运输的关注，以及规划提高跨境运输效率的铁路走廊 [40][41] **6 行业动态与挑战** * **需求与订单**：当前订单储备（backlog）略低于17,000辆，而约20,000辆被认为是正常水平 [33][34]。近期需求亮点集中在罐车（tank cars）等非标准化的特种车辆，通用型车辆仍面临压力 [48] * **成本压力**：钢铁是轨道车的主要成本组成部分。钢铁关税导致钢材成本上升，进而推高了新轨道车的价格，并与整体经济不确定性一起，构成了需求逆风 [30] * **铁路行业合并影响**：对于潜在的铁路公司合并，公司认为关键在于能否提高铁路运输效率。效率提升有利于整个行业，从而最终有利于Greenbrier [54]。历史经验表明，铁路拥堵有时反而会刺激更多车辆订单 [54] **7 独特的商业模式：车辆销售与联合投资（Syndication）** * 联合投资是公司独特的销售渠道，即将带有租约的车辆打包出售给投资团体，公司保留长期管理权并收取管理费 [43] * 该模式需求旺盛，使公司能够灵活管理车队构成（例如，避免持有过多某类车辆），同时获得销售收入和长期管理收益 [44] * 这也证明了公司发起的租赁交易质量优良 [45] 其他重要信息 * **劳动力与产能规划**：在预期需求回升时，重新招聘和培训劳动力的典型准备周期为3至6个月 [23]。在阿肯色州等劳动力紧张的地区，公司通过承接客户的车辆翻新、重衬等程序性工作来保持员工队伍稳定 [24] * **财务绩效转型**：在2025财年，尽管交付的轨道车减少了2,000辆，公司仍实现了创纪录的财务业绩，表明其盈利模式正从单纯追求交付量向注重投资回报和运营效率转变 [25] * **关税游说**：公司曾成功说服美国钢铁供应商撤回对在墨西哥制造的成品轨道车加征232条款衍生关税的请求，理由是关税将抑制需求，最终导致整个行业购买更少的钢材 [27][28][29] * **租赁业务优势**：新轨道车成本上升可能推高远期租赁费率，因为可用车辆减少，且轨道车具有使用粘性 [32]。公司能为客户提供“买或租”的选择，这是一种竞争优势 [10][32] * **利润率构成**：此前制造利润率（如17%）和综合毛利率（如20%）的峰值部分受益于特种车辆（如罐车）的产品组合优化，可能带来约200个基点的提升。随着产品组合回归更均衡的状态，利润率也趋于更正常的水平 [50]

公司：Element Solutions Inc * 公司是一家电子和工业特种化学品公司，前身为Platform Holdings，经过转型后成为该领域的佼佼者[1] * 公司预计2025年将是自成立以来创纪录的一年，有机增长表现良好[3] * 公司2025年第三季度出售了其Graphics Solutions业务，并于2025年2月底完成交易[6] * 公司2025年完成了两项收购：EFC Gases和Micromax[7][13] * 公司预计2026年将增加约7000万美元的EBITDA，主要来自外汇顺风、并购贡献以及业务增长[12] * 公司的核心战略是运营卓越和审慎的资本配置，资本配置方式灵活，包括并购、股票回购和适度股息[21][22] * 公司专注于每股内在价值的提升，这是为股东创造价值的衡量标准[23][24] * 公司计划在2026年底将杠杆率维持在3倍，过去曾低至1.9倍，上限为3.5倍[25] * 在作为Element Solutions的头七年里，公司回购了超过20%的流通股[45] * 公司的增长算法是：收入中高个位数增长，EBITDA增长是收入的1.5倍（增量利润率30%-40%），资本支出约占销售额的2%，目标是实现每股收益（EPS）两位数增长[50][51] 业务板块与业绩 **1 电子业务** * 电子业务目前占公司收入的70%以上[41] * 高端电子（high-end electronics）需求在2025年持续超预期走强[3][7] * 智能手机市场表现略好于公司此前 modest growth 的基准预期[4][7] * 电动汽车（EV）市场表现弱于预期，是2025年未达预期的领域[5][8] * 公司通过整合旗下利基市场领导者、加强营销和应用开发、战略客户管理，提升了在关键供应链中的市场份额和 mindshare，从而推动了电子业务的加速增长[26][27][28][29] * 过去六个季度，电子业务实现了高个位数的有机收入增长，超越了整体电子生态系统的表现[47] * 在半导体业务和电路板业务方面，公司的增长表现优于部分同行[49] * 公司电子业务的长期增长算法设定为周期内高个位数增长[47] * 公司收购的Micromax业务目前主要应用于卫星、航空航天和国防领域，尚未进入高性能计算服务器板领域，公司认为存在帮助其进入该领域并加速增长的机会[17][19] * Kuprion（活性铜）技术收购于2023年中，目前商业化需求强劲，公司正在建设中型和大型生产设施以满足需求，预计中型设施2025年底投产，大型设施2027年投产[73][74][77][78] **2 工业与特种业务** * 该业务板块目前占公司收入超过四分之一[31] * 由于出售了Graphics Solutions业务，该板块规模比两年前小[32] * 包含两个高质量的市场领先业务：海上解决方案业务和工业解决方案业务[32] * 海上解决方案业务：收入低于1亿美元，增长良好，定价能力强，市场地位稳固，服务于深海勘探与生产这一增长型市场[32][33] * 工业解决方案业务：面临显著的销量逆风，过去三年销量下降超过15%，但通过定价、采购和生产率提升，盈利实现增长[33] * 工业解决方案业务约一半与汽车行业相关（偏重西方市场），另一半涉及建筑、建筑产品、工业设备和机械[36] * 在行业下行期，公司在该业务的销量下降幅度小于市场，实现了市场份额增长[37] 市场与竞争 * 电子材料行业过去几十年一直在整合[54] * 公司在所参与的市场中是市场领导者[55] * 公司乐于整合高质量的业务，是这些资产的理想长期归宿，但不会因为行业整合而被迫进行收购[56][57][58] * 公司业务模式具有本地化优势，供应链重组（如电路板制造从中国转移到越南、泰国）对公司来说是赢得份额的积极因素[66][67][68] * 客户通常不大量囤积公司产品，库存风险较低，但半导体业务客户会保持6个月库存[69][70] * 最近的库存积压案例是面向中国国内市场的智能手机印刷电路板成品，但公司目前未看到类似情况，增长主要来自支持数据中心高级服务器板的新产线投资[72] 财务与运营 * 公司现金流强劲，资本支出远低于同行[43][44] * 公司约80%的商品销售成本是可变成本[60] * 原材料成本上涨时，公司能够通过合同或谈判将价格上涨转嫁出去，并在通缩环境中保持价格[60][61] * 公司在新冠疫情后初期利润率承压，但已恢复并超过之前水平[61] * 公司对2026年的展望是投入成本大致持平[61] * 公司预计通过更好的采购、产品组合以及推出新技术来实现利润率扩张[63] * 公司有约3亿美元金属销售属于成本转嫁性质，不影响利润额但影响利润率百分比，公司计划在Micromax交易完成后在财务报告中处理这一问题，以更准确反映业务质量并与同行进行可比分析[43][83][84]

财务数据和关键指标变化 - 公司前九个月收入增长10%，其中产品销售额增长11%，由14%的销量增长驱动 [9] - 第三季度收入增长12%，同样由14%的销量增长驱动 [10] - 公司采用以销量驱动的增长策略，自2019年行业净价格开始下降以来，该策略执行良好 [10] - 第三季度非GAAP研发费用同比增长31%，其中包含约2亿美元的业务发展支出；若不包含此项，研发费用增长约19% [12] - 全年非GAAP研发费用指引为同比增长中位数20%左右 [12] - 公司预计2025年资本支出在22亿至23亿美元之间 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **六大增长引擎表现**： - **Repatha (降脂药)**：前九个月同比增长30% [13] - **Evenity (骨质疏松药)**：同比增长30%，在美国和日本表现尤为强劲 [13] - **Tezspire (哮喘药)**：截至第三季度同比增长50%，2025年在美国严重哮喘领域销售额达到10亿美元 [14][17] - **罕见病业务**：同比增长12%，年化销售额接近50亿美元，产品组合包括Uplizna, Tepezza, Krystexxa, Tavneos [14] - **创新肿瘤业务**：同比增长11%，主要由双特异性T细胞衔接器Blincyto和Imdeltra驱动 [15] - **生物类似药业务**：同比增长40%，年化销售额约30亿美元，自2018年推出以来累计收入达130亿美元 [15] - **具体产品亮点**： - **Uplizna**：在IgG4相关疾病强劲上市和NMOSD持续增长的推动下，同比增长50% [15] - **Imdeltra**：已成为美国二线小细胞肺癌的标准治疗，覆盖超过1400个护理站点 [15] - **Pavblu (Eylea生物类似药)**：作为唯一获批的Eylea生物类似药，持续获得市场认可 [16] - **面临生物类似药竞争的产品**： - **Denosumab (Prolia/Xgeva)**：在美国面临四个生物类似药的竞争，侵蚀情况符合预期，但Prolia和Xgeva的侵蚀曲线预计会因市场结构不同而有所差异 [44][45][46] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**： - Evenity在美国骨形成剂市场占有60%份额 [14] - Tezspire在美国严重哮喘市场销售额达到10亿美元 [14] - Imdeltra在美国二线小细胞肺癌市场成为标准治疗，覆盖1400多个站点 [15] - 公司通过Amgen Now项目提供Repatha直接面向消费者选项，月费2.39美元 [32] - **日本市场**：Evenity增长表现强劲 [13] - **全球市场**：Repatha针对全球超过1亿名LDL-C未受控患者，PCSK9疗法渗透率仍然很低 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：坚持自2019年以来以销量驱动的增长战略 [10] 持续将创新作为首要资本配置重点 [27] - **研发投入**：大幅增加研发投资以推进后期管线，特别是Maritide的六个全球三期研究 [28] 预计2026年研发投入将继续保持重要水平 [29] - **业务发展**：保持广泛业务发展视野，对交易结构、规模持不可知论态度，在第三季度完成了约2亿美元的业务发展活动 [29][30] - **制造与产能**：投资优化制造网络产能，以支持14%的销量增长，并为未来产品如Maritide做准备 [31] - **市场准入与定价**： - 在竞争激烈的领域（如炎症）拥有丰富的定价和准入经验 [36] - 推出Amgen Now直接面向消费者项目，为Repatha提供新的获取渠道，并可能为未来产品积累经验 [40][42] - 认为肥胖症市场目前渗透不足，新选择（如每月或更低频率给药）有望扩大市场 [37] - **政策参与**：与政府积极接触，支持提高患者可负担性和确保外国为创新支付公平份额的目标 [32][33] - **罕见病领域**：通过收购Horizon成功进入罕见病领域，认为公司非常适合该领域，并计划保持在该领域的业务发展机会 [11][48][54] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **整体势头**：对业务和管线的增长势头感到鼓舞，认为公司拥有强大的基础和良好的发展势头 [11] - **行业环境**：在人口结构等顺风因素下，创新比以往任何时候都更重要 [27] - **竞争与市场机会**： - 认为Repatha在初级预防领域的VESALIUS-CV研究数据将推动其未来增长 [13] - 即使在美国骨形成剂市场占据主导，仍有超过200万骨折高风险女性未接受治疗，Evenity增长空间充足 [14] - 生物类似药对denosumab的竞争加剧符合预期，公司将依靠六大增长引擎来抵消其影响 [44][47] - **未来展望**：对Maritide的机会充满信心和期待 [37] 对Olpaceran的差异化优势（高效力、季度给药）及其竞争力抱有信心 [68][75] 其他重要信息 - **研发管线进展**： - **Repatha**：VESALIUS三期研究显示，在高风险但未发生心血管事件的人群中，将心血管事件风险降低25%，心脏病发作风险降低36% [20] - **Maritide**：六个全球三期研究正在进行中，包括慢性体重管理、心血管疾病、心衰和阻塞性睡眠呼吸暂停 [20] 二期研究第二部分（维持治疗）和2型糖尿病二期研究的数据正在分析中，预计新年提供更新 [21][59] - **Olpaceran**：针对Lp(a)的siRNA分子，处于三期开发，旨在通过降低Lp(a)来减少心血管风险 [21] - **Imdeltra**：正在开展三期研究，旨在将治疗扩展到小细胞肺癌的更早期阶段 [21][81] - **Xyritamig**：在前列腺癌中处于三期研究阶段 [22] - **Rocatinlimab**：已完成全部八个三期试验，正在评估数据，将在适当时候讨论申报计划 [76][77] - **监管动态**：Uplizna用于全身性重症肌无力的PDUFA日期为12月14日 [15] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年增长势头以及denosumab和Repatha的趋势是否可外推 [5] - 回答: 公司业务势头良好，前九个月收入增长10%，销量增长14%，第三季度收入增长12%，销量增长14% 公司自2019年采用以销量驱动的增长策略，目前执行顺利 对业务和管线势头感到鼓舞，债务偿还强劲，对罕见病业务感到满意，资本配置层次结构保持稳健 [9][10][11] 问题: 关于政策视角，公司与政府就制造和MFN等协议的进展，以及在此背景下的资本配置优先事项（内部 vs 外部） [24] - 回答: 资本配置的首要任务是创新（无论内部或外部） 在目前环境下，创新比以往更重要 2025年研发投入同比增长中位数20%左右 2024到2025年因Maritide等研究导致研发费用有阶跃式增长，但预计未来不会出现同类阶跃式增长 外部业务发展方面保持广泛视野和结构不可知论，第三季度有约2亿美元业务发展活动 资本支出指引为22-23亿美元，用于优化制造网络产能 [27][28][29][30][31] - 补充回答 (Kave): 与本届政府积极接触，已收到总统信函，看到其他公司的协议宣布 与政府关系总体积极，曾宣布降低Repatha定价，在美国投资超过400亿美元于制造和研发，并推出Amgen Now项目 正在就提高患者可负担性和确保外国公平支付进行富有成效的讨论，目前暂无新消息宣布 [32][33] 问题: 关于GLP-1药物近期定价公告对Maritide长期投资假设的影响 [34] - 回答: 公司在高度竞争品类中拥有丰富的定价和准入经验 预期市场价格会随着需求增长而演变，目前政府的安排符合预期 对Maritide机会保持非常自信和兴奋，旨在通过新的月度或更低频率给药选择来扩大目前渗透不足的市场 [36][37] 问题: 关于Amgen Now直接面向消费者模式的重要性，以及它是否会因Maritide而变得更加重要 [38] - 回答: 目前讨论Maritide的准入模式为时过早 Repatha为如何从准入驱动增长的角度覆盖大量人群提供了良好蓝图 目前Repatha在几乎所有处方集上都有覆盖，95%的Medicare患者支付固定共付额（通常50美元或以下），商业市场50%患者无需事先授权，共付卡月费15美元 直接面向患者选项为未参保或保险结构无法覆盖其用途的患者开辟了渠道 这为未来扩展到其他产品积累了经验，相信这将是未来的重要属性，但公司仍认为患有严重疾病的患者应获得保险覆盖 [39][40] 问题: Amgen Now的推出是响应行业趋势还是为Maritide等产品预载市场 [41] - 回答: 是多种因素的综合 公司长期以来一直在考虑为Repatha提供直接面向患者选项，因为部分患者仍无法通过保险获得 主要通过GoodRx等合作伙伴在当地药房提供，而非直接从门户网站获取 这方面的经验将对未来多个产品有益 [42] 问题: 关于生物类似药对denosumab侵蚀的预期，以及Horizon资产和Uplizna即将到来的PDUFA如何帮助抵消侵蚀 [43] - 回答: Denosumab生物类似药竞争动态进展完全符合预期 预计随着更多竞争者进入，竞争强度会增加，Prolia和Xgeva收入将下降 但Prolia和Xgeva的侵蚀曲线会因市场不同（肿瘤vs广泛医疗从业者）而不同 Evenity与Prolia互补（建骨vs维持骨量），公司继续推广Evenity并支持Prolia 为抵消侵蚀，公司将依靠之前讨论的六大增长引擎的持续增长 [44][45][46][47] 问题: 关于罕见病领域的成功以及未来业务发展中该领域的优先级和商业能力 [48] - 回答: 业务发展保持开放视野 很高兴进入罕见病领域，认为安进非常适合该领域，因为许多罕见病是自身免疫相关，而安进在该领域研究出色 Blincyto过去也曾是罕见病药物 未来在该领域有整合机会，非常感兴趣，并且效果非常好 将继续在罕见病领域保持开放视野，对早期公司机会也持开放态度，结构上不可知（许可、合作、收购等） [49][53][54][55] 问题: 罕见病产品从市场准入/报销角度看是否更容易管理 [56] - 回答: 总体而言，在美国，罕见病的管理水平低于更广泛的疾病 在美国以外，有一些市场准入激励措施 公司已建立了出色的罕见病市场推广能力，并且有信心这些能力可以应用于未来的其他疾病 [57] 问题: 关于Maritide二期研究第二部分数据延迟至2026年的原因，以及对数据的预期 [58] - 回答: 正在处理2型糖尿病研究和二期研究第二部分的数据，预计在新年提供更新，没有更多信息 二期研究第二部分主要是一项维持研究，因为在第一部分体重减轻15%以上的受试者中，超过90%选择继续进入第二部分 这些受试者被重新随机分配到第二部分的新组别，因此该研究更具描述性，并非旨在比较不同组间的减重差异 将帮助了解Maritide治疗52周后，转为更低月剂量、季度剂量或停药后的情况，为规划提供信息 [59][60][61] 问题: 二期第二部分的给药策略是否已在进行中的三期研究中完全体现 [62] - 回答: 进行中的三期研究探索的是Maritide的初始治疗（剂量递增至目标剂量，持续72周） 二期第二部分将帮助思考Maritide在维持治疗环境中的应用（即减重后如何维持），并将为思考Maritide的其他特性提供信息 [62] 问题: 获得二期第二部分完整数据后，是否会成为扩大适应症（如肥胖、糖尿病以外）研究的转折点 [64] - 回答: 公司持续关注该领域 肥胖相关共病数量众多，公司已在心衰、阻塞性睡眠呼吸暂停、心血管疾病结局研究方面进行探索 将根据领域发展和自身生成的数据来决定，如果看到有意义地造福患者的机会，会考虑投资 [64] 问题: Maritide是否有机会在阿尔茨海默病中进行研究 [65] - 回答: 将观察领域如何发展 如果看到在目前关注领域之外用Maritide造福患者的机会，会考虑是否追求该机会 肥胖相关临床研究尚处早期，未来几年将学到更多，如果机会出现，会做出正确决策 [65] 问题: 是否需要专门的三期体重维持研究来充分阐明使用三期剂量水平的数据 [66] - 回答: 这是一个很好的问题，公司内部正在讨论，将根据正在进行的Maritide工作获得信息，更多信息后续公布 [66] 问题: Novartis的Lp(a)数据（预计第一季度）是否会影响Olpaceran的投资节奏或新增试验 [67] - 回答: 公司和领域都将对首个降低Lp(a)的三期研究数据感兴趣 Amgen的分子存在差异：降低Lp(a)水平约95%-100%，每12周（季度）给药一次，三期研究入组了风险更高的人群（Lp(a) cutoff更高） 将密切关注，但也会考虑Olpaceran的特性 [68] 问题: 提醒Olpaceran三期研究（7300名患者）的规模 [69][71] - 回答: 确认研究规模为7300名患者 [70][72] 问题: 关于Olpaceran三期研究主要终点（MACE 3 vs MACE 4）差异的意义，以及对市场准入和采用的影响 [73] - 回答 (Casey): 公司三期二级预防研究的主要终点是MACE 3（不包括卒中），因为流行病学数据显示Lp(a)驱动风险最大的地方卒中占比较低，因此研究聚焦于公司认为Lp(a)驱动风险最大的终点 需要等待三期数据，让数据帮助理解应聚焦何处 [74] - 回答 (Kave): 相信公司拥有高度差异化的分子，Lp(a)降低95%-100%，季度自我给药更方便 结合预期的更高疗效和更高便利性，相信这为上市提供了非常有竞争力的前景 [75] 问题: 关于炎症领域资产（如Tezspire和Rocatinlimab）的定位策略，以及如何优化试验设计 [76] - 回答: Tezspire靶向TSLP，在免疫级联中位置很高，使其能够治疗所有不同表型的哮喘患者，是首个也是唯一能覆盖全部六个患者细分领域的药物 正在进行COPD和EoE研究，近期获批鼻息肉适应症，预计有长增长跑道 Rocatinlimab已完成全部八个三期试验，正在竞争激烈的特应性皮炎市场评估数据，将在适当时候讨论和宣布申报计划 [76][77] 问题: 关于Imdeltra在真实世界的使用情况、驱动因素、持久性以及资产的经济性 [79] - 回答: Imdeltra在美国和日本上市表现强劲，美国有1400个护理站点使用 随着NCCN指南将其列为最受推荐的二线疗法，未来关键在于激活更多站点以覆盖更多二线患者 正在通过临床试验扩展到更早期治疗线（患者群体更大，治疗持续时间更长） 迄今为止上市非常积极，每次新数据读出都看到增长拐点 [80] 问题: 提醒一线治疗数据的时间安排以及下一个数据节点 [81] - 回答: 这些是事件驱动试验 其中一项研究（Delphi 305）已完全入组，正在观察事件发生率，其他研究仍在继续入组 两项三期研究针对广泛期小细胞肺癌一线治疗，一项是一线维持治疗联合PD-1，另一项是真正一线治疗联合PD-1和化疗 基于今年秋季在WCLC和ESMO上公布的非常积极的1b期数据（总生存期约翻倍），对这两项三期研究感到兴奋，但正在监测事件发生率，将在适当时候公布数据预期 [81][82] 问题: 这些研究是否有预设的中期分析，还是直接进行最终分析 [83] - 回答: 目前只是在观察事件发生率，更多信息后续公布 [83] 问题: 考虑到收入分成，这是否会改变公司在这两项一线研究之外对该产品的投资？是将其视为小细胞肺癌特许经营，还是其机制证明可以扩展到其他领域 [84] - 回答: 从投资角度，正在小细胞肺癌中全面探索Imdeltra 除了提到的两项广泛期研究，还有一项针对局限期小细胞肺癌的三期研究正在进行中 同时也在思考，该药物是否对其他表达DLL3的肿瘤也有用处 对该资产充满信心，期待生成更多数据 [84] - 补充回答 (Peter): Imdeltra对小细胞肺癌患者是改变生命的药物，这正是安进为之而生的时刻 公司希望投入资本来探索如何帮助患者应对该疾病的所有方面，这对患者是重要的药物，对安进也是重要的药物 [85][86]

财务数据和关键指标变化 - 公司前九个月收入增长10%，其中产品销售额增长11%，由14%的销量增长驱动 [10] - 第三季度收入增长12%，同样由14%的销量增长驱动 [10] - 公司采用以销量驱动的增长策略，并持续投资创新，非GAAP研发费用在第三季度同比增长31% [10][12] - 第三季度约有2亿美元用于业务拓展活动，若不计此项，非GAAP研发费用同比增长约19% [12] - 全年非GAAP研发费用指引为同比增长中个位数百分比（mid-20%） [12] - 公司资本支出指引为22亿至23亿美元 [28] - 公司正在积极偿还为收购Horizon所承担的债务 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Repatha（降脂药）**：前九个月销售额同比增长30%，VESALIUS-CV一级预防数据将支持未来增长，全球有超过1亿患者LDL-C未受控，PCSK9疗法渗透率仍低 [13] - **Evenity（骨质疏松药）**：前九个月销售额同比增长30%，在美国和日本表现强劲，在美国骨形成剂市场占有60%份额，但仍有超过200万骨折高风险女性未接受治疗 [13][14] - **Tezspire（哮喘药）**：2025年前九个月销售额同比增长50%，在美国严重哮喘领域销售额已达10亿美元，近期获批用于慢性鼻窦炎伴鼻息肉，并有针对COPD和嗜酸性食管炎的III期试验进行中 [14][17] - **罕见病业务**：年化销售额接近50亿美元，同比增长12%，产品组合包括Uplizna、Tepezza、Krystexxa和Tavneos [14] - **Uplizna**：同比增长50%，得益于在IgG4相关疾病中的强劲上市和NMOSD的持续表现，预计12月14日PDUFA日期针对全身性重症肌无力将推动未来增长 [15] - **创新肿瘤学业务**：同比增长11%，主要驱动来自双特异性T细胞衔接器Blincyto和Imdeltra [15] - **Imdeltra**：已成为二线小细胞肺癌的标准治疗，在美国有超过1400个护理站点使用，正在进行III期试验以扩展至更早线治疗 [15] - **生物类似药业务**：同比增长40%，年化销售额约30亿美元，自2018年启动以来累计产生130亿美元收入 [15] - **Pavblu**：作为Eylea唯一获批的生物类似药，持续获得市场认可 [16] - **地舒单抗（Denosumab）**：面临生物类似药竞争，目前已有4个生物类似药进入美国市场，竞争动态符合预期，预计随着竞争加剧，Prolia和Xgeva收入将下降，但两者侵蚀曲线会因市场差异而不同 [42][43][44] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：Evenity在骨形成剂市场占有60%份额 [14]，Tezspire在美销售额达10亿美元 [14]，Imdeltra在超过1400个站点使用 [15]，Repatha在近100%的处方集上获得覆盖，95%的Medicare患者自付额较低（通常50美元或以下），50%的商业保险患者不再需要事先授权 [37] - **日本市场**：Evenity表现强劲 [13] - **全球市场**：公司拥有全球化的III期研究布局，例如Maritide有六项全球III期研究 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是**以销量驱动增长**，并持续将资本优先配置于**创新**（无论是内部还是外部） [10][26] - 拥有**六大增长驱动力**：Repatha、Evenity、Tezspire、罕见病、创新肿瘤学、生物类似药 [13][45] - 业务发展（BD）策略保持**结构不可知论**，对许可、合作、收购等方式持开放态度，特别关注罕见病领域的机会 [27][47][52] - 通过**Amgen Now**项目探索直接面向患者（DTP）的渠道，为未投保或无法通过保险获得药物的患者提供Repatha，每月费用2.39美元，为发达国家最低价 [30][36][38][40] - 在竞争激烈的**肥胖症领域**，公司对Maritide的机会保持信心，预计市场定价将随着需求增长而演变，当前市场渗透仍不足 [34][35] - 面对**生物类似药竞争**，公司利用自身在生物类似药市场超过10年的经验来管理地舒单抗的侵蚀预期，并通过其他增长驱动产品进行抵消 [42][43][45] - 在**Lp(a)靶向治疗**领域，公司的Olpaceran具有差异化优势（降低Lp(a) 95%-100%，每12周给药一次） [64][72] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对业务和研发管线的势头感到鼓舞 [11] - 认为在人口结构等顺风因素下，**创新比以往任何时候都更重要** [26] - 预计2026年研发投入将继续以重要方式持续分配，但不会出现像2024到2025年那样因Maritide多个III期研究全面开展而导致的阶跃式变化 [27] - 在**政策环境**方面，公司正与政府积极接触，支持提高患者可负担性和确保外国为创新支付公平份额的目标，已在美国制造业和研发领域投资超过400亿美元 [30][31] - 对**Maritide**的未来持乐观态度，认为其每月或更低频率的给药方案将有助于扩大目前渗透不足的市场 [35] - 认为**罕见病**业务与公司自身优势（如自身免疫研究）高度契合，并已建立相应的市场推广能力 [47][54] - 对**Imdeltra**在改变小细胞肺癌患者生命方面的潜力给予高度评价，并承诺投入资本充分探索其价值 [82] 其他重要信息 - 公司研发管线进展： - **Repatha**：VESALIUS III期研究显示，在高风险但未发生心血管事件的患者中，将心血管事件风险降低25%，心脏病发作风险降低36% [19] - **Maritide**：6项全球III期研究进行中（2项慢性体重管理已完全入组），另有针对心血管疾病、心衰、阻塞性睡眠呼吸暂停的研究，II期第二部分及II型糖尿病研究数据预计在新一年更新 [19][20][56] - **Olpaceran**：针对Lp(a)的siRNA分子，处于III期开发阶段 [20] - **Xyritamig**：在前列腺癌的III期研究中，有两项研究正在进行且入组顺利 [21] - **Rocatinlimab**：治疗特应性皮炎的8项III期试验已完成，正在评估数据以确定申报计划 [73][74] - 公司近期完成了对Horizon的收购，从而进入罕见病领域 [11] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于政策（如MFN）和资本分配优先事项的现状 [23] - **回答 (资本分配)**：公司首要资本配置优先级是创新（内部或外部），2025年研发投入同比增长中个位数百分比，2026年预计将继续重要投入但不会出现阶跃式增长，业务发展方面保持开放态度，对规模、结构不设限，但标准很高 [26][27][28] - **回答 (政策)**：公司正与政府积极接触，收到了总统信函，看到了其他公司的协议公告，双方进行了富有成效的对话，目标是提高患者自付费用的可负担性并确保外国公平支付创新费用，暂无具体公告 [30][31] 问题: GLP-1类药物近期定价公告对Maritide长期投资假设的影响 [32] - **回答**：公司在竞争激烈的品类中拥有长期的定价和市场准入经验，预期市场价格会随着需求产生而演变，目前的政府和企业公告符合预期，对Maritide的机会仍充满信心和兴奋 [34][35] 问题: Amgen Now直接面向消费者模式的重要性及未来演变，特别是与Maritide的关系 [36] - **回答**：目前讨论Maritide的准入模式为时过早，但Repatha提供了一个蓝图：近乎100%的处方集覆盖、Medicare患者低自付额、商业市场半数患者免事先授权、每月15美元共付卡，DTP选项为未投保或保险无法覆盖的患者开辟了新渠道，这为未来其他产品的DTP选项积累了经验 [37][38][40] 问题: 生物类似药对地舒单抗的侵蚀预期及抵消因素，以及Uplizna的PDUFA如何助力 [41] - **回答**：地舒单抗的竞争动态符合基于10年经验的预期，预计竞争加剧将导致收入下降，但Prolia和Xgeva的侵蚀曲线会因市场结构不同而异，Evenity（增长30%）是差异化产品（构建骨骼），与Prolia（维持骨骼）互补，增长抵消将依赖六大增长驱动产品，包括Uplizna在IgG4和新适应症重症肌无力上的增长 [42][43][44][45] 问题: 罕见病在外部增长战略中的优先级及商业能力 [46] - **回答**：公司对罕见病领域保持开放态度，认为公司非常适合罕见病（尤其在自身免疫方面），很高兴拥有Horizon团队，并建立了相应的市场推广能力，可以应用于未来的新疾病领域 [47][51][52][54] 问题: Maritide II期第二部分数据延迟的原因及数据预期 [55] - **回答**：公司正在处理II型糖尿病研究和II期第二部分的数据，预计在新一年提供更新，II期第二部分主要是一项维持研究，旨在了解52周治疗后，转为更低月剂量、季度剂量或停药后的情况，该研究更具描述性，并非用于精确比较不同组间的减重差异 [56][57][58] 问题: II期第二部分的给药策略是否已在III期研究中涵盖 [59] - **回答**：III期研究探索的是Maritide的初始治疗（剂量递增至目标剂量，持续72周），而II期第二部分将帮助思考减重后的维持治疗机会 [59] 问题: 获得II期第二部分完整数据后，是否会扩大适应症试验 [60] - **回答**：公司持续关注该领域，目前已在心衰、阻塞性睡眠呼吸暂停、心血管结局研究中布局，将根据生成的数据和领域进展决定是否进行更多投资以造福患者 [60][61] 问题: Maritide是否会研究阿尔茨海默病 [61] - **回答**：公司将观察领域如何发展，如果看到在现有重点领域之外有造福患者的机会，会考虑是否 pursue [61] 问题: 是否需要专门的体重维持III期研究 [62] - **回答**：这是公司内部正在讨论的问题，将根据正在进行的Maritide研究工作来决策 [62] 问题: Novartis的Lp(a)数据是否会影响Olpaceran的投资节奏或新增试验 [63] - **回答**：公司和领域都会关注首项Lp(a) III期研究数据，但公司的分子具有差异化（降低95%-100%、每12周给药、研究人群风险更高），会结合这些特性来考量他人生成的数据 [64] 问题: Olpaceran的III期研究主要终点MACE 3与Novartis的MACE 4有何不同，以及对市场准入的影响 [70] - **回答 (研发)**：基于流行病学数据，Lp(a)对卒中风险驱动较低，因此研究聚焦于风险最高的终点（MACE 3） [71] - **回答 (商业)**：Olpaceran具有高度差异化特征（95%-100% knockdown，季度自我给药），更强的疗效和便利性将构成非常有竞争力的上市 profile [72] 问题: 炎症资产（如Tezspire、Rocatinlimab）的定位策略及数据对试验设计的优化 [73] - **回答**：Tezspire靶向TSLP，可治疗所有类型哮喘患者，在COPD、EoE和鼻息肉中有长期增长空间，Rocatinlimab的8项III期试验已完成，正在评估数据以确定申报计划 [73][74] 问题: Imdeltra在真实世界的使用情况、驱动因素及未来经济性 [75] - **回答**：Imdeltra在美国和日本上市顺利，美国有1400个站点使用，随着NCCN指南将其列为最受青睐的二线疗法，未来将通过覆盖更多站点来触达患者，正在通过临床试验向患者更多、治疗持续时间更长的更早线治疗扩展 [76] 问题: Imdeltra一线治疗数据的预期时间 [77] - **回答**：其中一项III期研究（Delphi 305）已完全入组，正在观察事件发生率，其他研究仍在入组，数据时间将取决于事件率 [77] 问题: 这些一线研究是否有预设的中期分析 [79] - **回答**：目前主要是观察事件发生率，更多信息后续公布 [79] 问题: 收入分成协议是否影响Imdeltra在一线研究之外的投资，是否视为小细胞肺癌专营权或可拓展至其他肿瘤 [80] - **回答**：公司正在小细胞肺癌中充分探索Imdeltra（包括广泛期和局限期），并思考其在其他表达DLL3的肿瘤中的潜力 [80]

财务数据和关键指标变化 - 公司前九个月收入增长10%，其中产品销售额增长11%，由14%的销量增长驱动 [5] - 第三季度收入增长12%，同样由14%的销量增长驱动 [5] - 第三季度非GAAP研发费用同比增长31%，若不计约2亿美元的业务发展活动，则同比增长19% [8][9] - 全年非GAAP研发费用指引为同比增长中二十个百分点（mid-twenty percentages） [9] - 公司预计2025年资本支出在22亿至23亿美元之间 [29] - 公司正在积极偿还为收购Horizon所承担的债务 [7] 各条业务线数据和关键指标变化 - **六大增长驱动产品**： - **Repatha（降血脂药）**：前九个月同比增长30% [11] - **EVENITY（骨病药）**：前九个月同比增长30%，在美国骨形成剂市场占有60%份额 [12][13] - **TEZSPIRE（哮喘药）**：2025年同比增长50%，在美国严重哮喘市场销售额已达10亿美元 [13][17] - **罕见病业务**：年化销售额接近50亿美元，同比增长12%，包含Aplisna、TEPEZZA、KRYSTEXXA和TAVNEOS四款产品 [14] - Aplisna同比增长50% [15] - **创新肿瘤业务**：同比增长11%，主要由双特异性T细胞衔接器BLINCYTO和IMDELTRA驱动 [15] - IMDELTRA已成为美国二线小细胞肺癌的标准治疗，覆盖超过1400个医疗点 [15] - **生物类似药业务**：同比增长40%，年化销售额约30亿美元，自2018年推出以来累计收入达130亿美元 [16] - **面临生物类似药竞争的产品**： - 地舒单抗（denosumab）在美国市场面临四个生物类似药的竞争，侵蚀情况符合预期 [46][47] - 预计Prolia和XGEVA的营收将因竞争加剧而下降，但两者侵蚀曲线不同 [47][48] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**： - Repatha在商业保险市场，50%的患者不再需要事先授权 [40] - 公司推出了直接面向患者的项目“Amgen Now”，提供每月2.39美元的Repatha [32] - IMDELTRA在美国二线小细胞肺癌市场已成为最受推荐疗法，覆盖1400个医疗点 [15][84] - **日本市场**：EVENITY表现强劲 [12] - **全球市场**：Repatha针对全球超过1亿未受控LDL-C患者，PCSK9疗法渗透率仍很低 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **增长战略**：自2019年行业净价格下降以来，公司采取了以销量驱动的增长战略，目前执行良好 [6] - **研发投入**：持续将资本配置优先用于创新，无论是内部还是外部机会 [26] - **业务发展（BD）**：保持广泛的机会筛选，对交易结构、规模持开放态度，在收购Horizon后也持续关注，但坚持高标准 [28][29][56] - **罕见病领域**：通过收购Horizon成功进入罕见病领域，认为公司非常适合该领域，并计划继续在此领域寻求机会 [8][53][55] - **生产与产能**：正在投资建设北卡罗来纳州和俄亥俄州的设施，以优化网络产能，支持14%的销量增长并为Meritide等未来产品做准备 [29][30] - **定价与市场准入**： - 在竞争激烈的品类（如炎症）中拥有丰富的定价和准入经验 [36] - 对GLP-1类药物（如Meritide）的市场定价演变预期与政府及当前公司公布的计划一致 [37] - 罕见病产品在美国的管理程度通常较低，市场准入有优势 [58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业环境**：认为在人口结构等顺风因素下，创新比以往任何时候都更重要 [26] - **政策环境**：与本届政府积极接触，支持总统提高患者可负担性和确保外国为创新支付公平份额的目标，但暂无具体协议可宣布 [31][33] - **未来前景**：对公司业务和研发管线的势头感到鼓舞，对长期增长前景充满信心，增长由四大治疗领域的广度和深度驱动 [6][7] 其他重要信息 - **研发管线进展**： - **Repatha**：VACALIUS三期研究显示，在高风险人群中可将心血管事件风险降低25%，心脏病发作风险降低36% [19] - **Meritide（肥胖/糖尿病）**：有6项全球三期研究正在进行中，其中2项慢性体重管理研究已完成入组 [20] - **Olpasiran（降Lp(a)药）**：三期研究入组了7300名患者，目标将Lp(a)降低95%-100%，每12周给药一次 [72][74] - **Zaluritamab（前列腺癌药）**：正在进行两项三期研究 [22] - **Rocatinlimab（特应性皮炎药）**：已完成全部8项三期研究，正在评估数据以决定申报计划 [81] - **监管里程碑**：Aplisna用于全身性重症肌无力的PDUFA日期为12月14日 [15] - **直接面向患者（DTC）模式**：通过Amgen Now项目与GoodRx等伙伴合作，为未参保或保险无法覆盖的患者提供Repatha，此模式未来可能扩展至其他产品 [41][44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于与政府在定价/制造协议方面的进展 [25] - **回答**: 公司正与政府进行富有成效的讨论，但暂无具体内容可宣布。公司在美国有大量制造和研发投资，并推出了Amgen Now项目以提升可负担性 [31][32][33] 问题: GLP-1类药物近期定价公告是否影响对Meritide的长期投资假设 [34] - **回答**: 市场定价演变符合公司预期，对Meritide的机会仍充满信心，认为市场渗透不足，月度或更低频率的给药方案有望扩大市场 [37] 问题: Amgen Now直接面向消费者项目的战略考量，是否为Meritide预铺市场 [43] - **回答**: 该项目是多种因素的综合，长期考虑为Repatha无法通过保险获得药物的患者提供通道，同时为未来其他产品的DTC模式积累经验 [44] 问题: 地舒单抗生物类似药侵蚀的预期及产品组合的抵消作用 [45] - **回答**: 侵蚀情况符合预期，预计竞争加剧会带来更大影响，但Prolia和XGEVA侵蚀曲线不同。增长将由六大驱动产品共同抵消 [46][47][48][50] 问题: 罕见病领域在外部增长战略中的优先级及公司是否具备增加资产的能力 [51] - **回答**: 公司对进入罕见病领域感到满意，认为安进非常适合该领域。业务发展（BD）机会筛选保持开放，对结构、规模持灵活态度 [52][53][55][56] 问题: Meritide二期第二部分数据延迟的原因及对数据的预期 [60] - **回答**: 公司正在处理数据，预计在新年提供更新。该研究主要是维持期研究，旨在了解52周治疗后，改用不同剂量或停药后的情况，更多是描述性数据 [61][62][63] 问题: Meritide的维持期研究数据是否会促使公司拓展更多适应症试验 [66] - **回答**: 公司持续关注肥胖相关共病领域，已在心衰、阻塞性睡眠呼吸暂停、心血管疾病结局方面进行研究，将根据数据和领域进展决定未来投资 [66][67] 问题: Meritide是否有机会在阿尔茨海默病中进行研究 [68] - **回答**: 公司将观察领域如何发展，如果看到在现有关注点之外能使患者受益的机会，会考虑是否进行探索 [68][69] 问题: 是否需要专门的体重维持三期研究 [70] - **回答**: 这是公司内部正在讨论的问题，将根据正在进行的Meritide研究工作来决策 [70] 问题: 诺华（Novartis）的Lp(a)数据是否会影响公司对olpasiran的投资节奏 [71] - **回答**: 公司和领域都会关注首批三期数据，但olpasiran在降低Lp(a)幅度（95%-100%）、给药频率（每12周）和研究人群风险方面有差异，会结合自身分子特性看待他人数据 [72][73] 问题: olpasiran三期研究主要心血管不良事件（MACE）终点设定为MACE III（不含卒中）与诺华的MACE IV不同，如何解读 [75] - **回答**: 基于流行病学数据，Lp(a)驱动卒中风险较低，因此研究聚焦于风险最高的终点。需等待三期数据，让数据指导努力方向 [76][77] 问题: olpasiran的长给药间隔对市场准入和采用意味着什么 [75] - **回答**: 公司相信其分子具有高度差异性，95%-100%的Lp(a)降低和每季度自我给药带来的便利性，将构成非常有竞争力的产品特征 [78] 问题: 如何规划炎症领域资产（如TEZSPIRE和rocatinlimab）的定位 [79] - **回答**: TEZSPIRE靶点TSLP在免疫级联上游，能治疗不同表型患者，在哮喘市场表现优异，鼻息肉新适应症是增长催化剂。Rocatinlimab已完成全部三期试验，正在评估数据以决定申报计划 [80][81] 问题: IMDELTRA在真实世界的使用情况、驱动因素及持续性 [82][83] - **回答**: 在美国和日本的上市非常成功，已有1400个医疗点使用。随着NCCN指南将其列为最受推荐的二线疗法，未来增长在于覆盖更多医疗点，并通过临床试验向患者更多、治疗持续时间可能更长的更早线疗法扩展 [84][85] 问题: IMDELTRA一线疗法数据的时间线 [86] - **回答**: 两项一线治疗广泛期小细胞肺癌的三期研究（一项为一线维持治疗，一项为一线联合治疗）均为事件驱动性试验，其中一项已完成入组。公司正在监测事件发生率，有消息会及时公布。早期Ib期数据显示生存期相比标准治疗几乎翻倍 [86][87][88] 问题: IMDELTRA的收入分成协议是否影响其在小细胞肺癌之外的投资 [90] - **回答**: 公司正在小细胞肺癌领域全面探索IMDELTRA，包括局限期研究，并思考其在其他表达DLL3的肿瘤中的效用 [90] 问题: 对IMDELTRA的战略重要性评价 [92] - **回答**: IMDELTRA对小细胞肺癌患者是改变生命的药物，公司愿意投入资本在该疾病的所有方面进行探索，这对患者和安进都至关重要 [92]

公司高层任命 - 公司任命Kathleen Verelst为首席投资官兼管理委员会成员，自2026年1月1日起生效 [1] 新任CIO背景与经验 - Kathleen Verelst拥有超过30年全球房地产经验，曾任职于领先国际投行和律师事务所 [2] - 在2021年至2024年期间，她曾担任公司监事会和管理委员会的高级顾问，协助集团成功的去杠杆化战略，支持处置了17项美国资产，总价值达33亿美元 [2] - 她于2021年加入公司，此前在摩根士丹利伦敦任职22年，担任董事总经理兼高级顾问，工作于房地产投资银行、商业房地产贷款和并购重组部门 [5] - 在加入摩根士丹利之前，她在纽约的Shearman & Sterling以及Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton律师事务所担任了四年律师 [6] - 她拥有鲁汶大学法学学位和密歇根大学安娜堡分校法学硕士学位 [6] 职责与战略规划 - 她将接替候任首席执行官Vincent Rouget此前担任的职务，负责实施集团在“增长平台”2025-2028年商业计划中提出的严格资本配置框架 [3] - 职责包括对公司无与伦比的旗舰零售资产组合的投资进行战略监督，通过增值的资本循环策略释放增长，并依托Westfield有吸引力的绩效生态系统，创造新的开发和轻资产共同投资机会 [3] - 公司领导层认为，她的全球房地产经验、对业务的深刻理解、对团队和企业文化的熟悉，以及多样化的全球房地产投资和金融技能，是对管理委员会的有力补充，将助力“增长平台”商业计划的交付 [4] 公司业务概况 - 公司是欧洲和美国最具活力城市中可持续、高质量房地产资产的所有者、开发商和运营商 [8] - 集团在11个国家运营66个购物中心，其中40个使用标志性的Westfield品牌，这些中心每年吸引超过9亿人次访问 [9] - 公司还拥有高质量的办公楼组合以及在巴黎的10个会议展览场馆 [9] - 截至2025年6月30日，其490亿欧元的资产组合中，零售占88%，办公室占5%，会议展览场馆占6%，服务占2% [9] - 公司通过混合用途开发和对建筑进行行业领先的可持续标准改造，成为主要城市城市更新项目的坚定合作伙伴 [10] - 公司的合订股票在巴黎泛欧交易所上市，标普评级为BBB+，穆迪评级为Baa2 [11]

公司概况与业务结构 * 公司为Ziff Davis (NasdaqGS:ZD) 是一家拥有悠久历史的数字媒体、软件和订阅数据服务公司 其业务在2021年底分拆后经历了一次重生[3] * 公司将其业务划分为五个可报告分部 包括科技与购物、游戏与娱乐、健康与保健、连接性以及网络安全与营销技术[4][5] * 所有业务均具有数字化、基于互联网、通常为全球性的特点 并拥有强大的盈利动机和财务纪律 追求利润、现金流和盈利性增长[5][6] 核心财务策略与价值评估 * 公司核心目标是解决其认为的股票内在价值与公开市场股价之间的差距[8][10] * 资本分配遵循四大支柱 包括再投资于业务、优化资产负债表、通过股票回购向股东返还资本以及并购[12][13][14] * 近年来 公司将更多资本分配至股票回购计划而非并购 例如2025年用于并购的资本低于7000万美元 而用于股票回购的资本超过1亿美元[148][149] * 公司认为其股价被低估 并正在与外部顾问合作评估通过潜在资产剥离等方式来释放价值[7][35][39] 各业务分部表现与前景 * **健康与保健业务**：表现出强劲增长 特别是2025年 该业务包含Everyday Health、Lose It、What to Expect和BabyCenter.com等品牌 服务于消费者、专业人士和孕产育儿社区 并与制药广告商等重要合作伙伴连接[31][40][43][49][54] * **网络安全与营销技术业务**：在2025年第三季度恢复收入增长 该业务包含面向中小企业的VIPRE网络安全解决方案和面向消费者的VPN隐私业务 其中VPN业务在2025年表现显著增强[84][86][93] * **收入构成**：公司超过40%的收入来自订阅和许可 而非广告 这种收入来源的多样性被认为是未被充分认识的优势[91][114][115] * **领先品牌战略**：公司注重在其运营的领域拥有领先品牌 例如收购CNET并将其与PCMag等社区整合 以巩固在消费者技术领域的地位[74][77][79][82] 市场动态与风险敞口 * 公司承认搜索生态系统和人工智能发展带来的变化 但强调其整体收入中约35%与网络流量相关 其中约一半（即约17%-18%的总收入）与搜索相关 该敞口比例可能因未来并购活动而改变[112][118][120][124] * 公司采用高度分散的管理模式 各分部独立运营 以灵活应对宏观变化（如AI、搜索算法更新）并追求各自的机会[105][109][111] 并购策略与资本纪律 * 并购渠道顶端始终充满机会 但成功的关键因素是交易价格 公司坚持做有纪律的买家[143][144][146] * 2025年完成的七项收购规模均不大 总计部署资本低于7000万美元 体现了对价格的审慎[147][148] * 未来的重点仍是通过改善业务绩效、进行可能的交易活动来为股东创造价值 并提高每股价值[150][154][156]

财务数据和关键指标变化 - 公司于年初完成了一项重大的战略交易，将外部管理团队内部化，整合为单一公司，并从战略和财务角度强调了其重要性 [4] - 公司在年初宣布了一项30亿美元的股票回购授权，并在上半年，特别是第一季度，积极利用其认为极具吸引力的估值，回购了约10亿美元的股票 [4] - 公司在第三季度放缓了回购步伐，这主要是由交易流增加所驱动 [4] - 公司引入了两个新的财务指标：投入资本回报率和股本回报率，并披露过去五年ROIC持续保持在15%左右的中段，ROE持续保持在20%左右的低段，且波动性很小 [10][11] - 管理层对维持未来类似的ROIC和ROE水平充满信心，认为这不需要承担更多风险 [11][12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司投资组合广泛覆盖所有治疗领域，包括免疫炎症、肿瘤学等，这种多样性有助于分散风险并持续更新投资组合 [16][17] - 公司提及了具体的投资案例，如与Revolution Medicines的交易，其结构会随着数据积累、商业表现和适应症扩展而演变，预计合作将超过五年 [8] - 公司提及了具体资产的表现，例如Voranigo（Vorapaxar？）在上市约四个季度后，年化销售额已超过10亿美元 [59][60] - 公司在多发性硬化症领域投资了超过40亿美元，并认为该领域仍有被忽视的机会，例如对Frexalimab的看好 [54] - 公司在阿尔茨海默病领域持有对Trontinamab（Roche Brain Shuttle产品）的特许权，预计将在本十年后期看到数据，目前对其降低淀粉样蛋白的潜力感到鼓舞 [57] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司观察到交易流在下半年显著增加，并完成了多笔重要交易，如Revolution Medicines（6月）和Imdeltra（夏季） [5] - 公司认为生物制药行业对资本的需求持续增长，这为公司带来了持续的机会 [20][22] - 特许权市场正在扩大，从十年前非常小众、几乎没有合成特许权交易，发展到如今已成为生物制药公司（无论大小）资本解决方案中根深蒂固的一部分 [36] - 公司认为更多参与者进入市场是好事，可以增加市场深度和合法性，最终对公司也是顺风 [34][35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司拥有一个资本配置框架，决策基于股价相对于内在价值的吸引力以及特许权投资机会的吸引力 [5] - 公司专注于通过创新的交易结构满足合作伙伴需求，并以此作为核心竞争力，例如Revolution Medicines交易中根据风险降低事件预设了资本成本变化的结构 [7][8][9] - 公司对股权投资持机会主义态度，将其作为补充而非核心业务，通常在合作伙伴需要特定现金额但希望限制最高特许权费率时使用股权来填补缺口 [13] - 公司没有设定必须进入的特定治疗领域，其成功不依赖于赢得某个特定领域，而是广泛捕捉各领域的最佳机会 [15][16][17] - 在代谢性疾病（如肥胖症）领域，公司承认临床风险门槛高，其选择标准侧重于项目的重要性以及合作伙伴的执行能力，认为小型公司在肥胖领域竞争非常困难 [18][19] - 公司认为制药研发合作交易（如默克的共同融资交易）将继续发展并变得更加普遍，因为这可以帮助制药公司在保留大部分经济利益和控制权的同时，分担研发风险和资金压力 [29][30][32] - 公司不担心黑石等竞争对手的进入，认为自己拥有最低的资本成本和良好的合作伙伴记录，如果对资产足够兴奋，应该能够赢得交易 [33] - 公司认为人工智能可以成为尽职调查和数据分析的辅助工具，提高效率，但无法解决该行业对大规模资本、规模和多样化的需求，因此不会显著降低行业进入壁垒 [37][39] - 公司在资产衰退曲线建模上并非核心优势，但强调在评估竞争影响方面有差异化能力，例如当年投资Tysabri时，与市场普遍看跌的观点不同，公司认为其患者粘性更强，事实证明其判断正确 [46][47] - 公司致力于与合作伙伴建立公平合理的交易，追求双赢，有时会通过里程碑付款等方式分享上行价值，而非全部预付，以建立长期市场 [61][62] - 公司的业务模式高效且被动，投资后主要由合作伙伴执行，因此业务规模扩大（如资本部署翻倍）并不需要人员同比例增长 [70][71] - 上市提升了公司品牌，显著增加了主动上门的交易流量，同时公司也积极投资于团队和主动寻源，与公司在早期阶段建立关系 [64][65] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为当前交易方面仍有巨大的发展势头 [5] - 管理层对维持中段ROIC和低段20% ROE的能力充满信心，并认为这些回报水平在可预见的未来是可持续的 [11][12] - 管理层认为政治环境（如白宫与礼来的协议）并未 dramatically 改变与潜在合作伙伴的对话，反而可能让人们对未来格局更有信心，从而继续投资 [21][22] - 管理层认为特许权市场总规模的增长是一个好迹象 [34] - 对于未来五年的资本部署，管理层认为20-25亿美元是基线，但由于行业创新、交易碎片化等顺风因素，实际数字很可能高于此区间，但公司不会为了达成目标而强行投资，会保持纪律性 [23][24][25][26] - 公司采取耐心策略，即使有时数月没有交易也不担心，当机会出现时能迅速抓住，例如今年在两个月内宣布了近30亿美元的交易 [27][28] - 在神经精神领域和阿尔茨海默病等领域，公司保持适当谨慎，等待能有真正信心的机会 [55][56] - 公司预计五年后业务规模无疑会更大，财务和人员都会增长，但人员增长不会与资本部署同比例，且公司已具备同时处理多笔交易的能力 [70][71][72] 其他重要信息 - 公司内部化的交易包括宣布30亿美元股票回购授权 [4] - 公司提及了具体的合作伙伴和资产名称，如Biogen（Litifilimab）、Revolution Medicines、Imdeltra、Sanofi、Agios（Voranigo来源）等 [5][27][52][61] - 公司拥有近30年的行业经验和积累的机构知识，视其为竞争优势 [39] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于资本配置、股票回购和资产价格变化的思考 [3] - **回答**: 公司强调了内部化管理的战略重要性，并提及了30亿美元的回购授权及上半年的积极执行。资本配置基于股价内在价值和特许权机会的吸引力。下半年交易流增加，焦点转向了利用独特的投资机会。未来可能会在不同时期有所侧重 [4][5][6] 问题: 关于交易结构是否变得更加新颖独特，以及卖方需求的变化 [7] - **回答**: 随着合作公司类型更广，定制化结构的需求持续增加，公司乐于保持创造性。以Revolution Medicines交易为例，其结构会在多个维度上演进，并预设了随风险降低而变化的资本成本 [7][8][9] 问题: 关于未来是否需要承担更多风险以维持高ROIC [10] - **回答**: 公司引入了ROIC和ROE作为新指标，并展示了过去五年的稳定表现。对未来维持类似水平有信心，且不需要承担更多风险。投资组合将保持平衡，包括已上市高增长资产和开发中低风险高潜力资产 [10][11][12] 问题: 关于股权投资（如Biohaven）的未来角色和假设 [13] - **回答**: 计算ROIC/ROE时未包含股权投资的收益。股权投资未来将偶尔进行，作为补充而非核心业务。通常在合作伙伴需要特定现金额但希望限制最高特许权费率时，用股权来填补缺口 [13] 问题: 关于未来几年是否有必须参与的特定技术或治疗领域 [14] - **回答**: 公司认为没有特定的治疗领域是成败关键或定义性的。其优势在于投资范围广泛，机会众多。今年投资已广泛覆盖免疫炎症和肿瘤学等领域 [15][16][17] 问题: 关于在代谢性疾病（如肥胖）领域是否必须承担更多风险 [18] - **回答**: 公司承认该领域临床风险高、竞争激烈、成本高昂。其选择标准看重项目本身的重要性和合作伙伴的执行能力，认为小型公司在该领域很难成功。但鉴于行业资本需求，预计仍会有大量机会流 [19][20] 问题: 关于政治环境（如白宫协议、在岸化）是否改变了特许权卖方的期望 [21] - **回答**: 管理层认为政治环境并未 dramatically 改变对话，反而可能让人们更有信心继续投资。行业资本需求持续增长，这将继续为公司带来机会 [22] 问题: 关于未来资本部署目标和紧迫性 [23] - **回答**: 管理层认为20-25亿美元是基线，且有动力达到更高水平，但不会强迫进行投资，始终以做出良好投资为驱动力。他们保持耐心，当机会出现时能迅速行动 [24][25][26][27][28] 问题: 关于对默克共同融资交易的看法，以及此类交易是否会更频繁 [29] - **回答**: 公司认为制药研发合作交易将继续发展并更常见。这类交易对制药公司有吸引力，因为其在保留大部分经济利益和控制权的同时，能获得资金并分担风险。默克的交易显示了该领域的势头，预计未来会有更多此类交易 [29][30][31][32] 问题: 关于黑石等竞争对手是否构成威胁 [33] - **回答**: 公司毫不担心，认为自己拥有最低资本成本和良好的合作伙伴记录。更多参与者讨论特许权的好处实际上能扩大市场，对公司也是顺风 [33][34][35] 问题: 关于AI在投资和财务流程中的应用，以及是否会降低行业壁垒 [36] - **回答**: AI可能提升尽职调查能力，公司正在探索将其嵌入投资流程。但行业仍需大量资本、规模和多样化，这些壁垒不会因AI而解决。公司近30年的经验和知识积累是AI无法替代的竞争优势 [37][39] 问题: 关于AI是否可用于优化特许权投资组合管理 [43] - **回答**: 公司团队已在创造性地将AI应用于尽职调查。任何有助于大规模数据分析的工具都能提高速度和组织能力，这反而可能增强公司的竞争优势，因为公司拥有深厚的经验和信息池 [43] 问题: 关于对成熟资产专利到期后衰退曲线的建模能力 [44] - **回答**: 公司承认建模资产上升是其强项，而精确模拟仿制药侵蚀后的衰退并非核心优势。他们更擅长评估竞争影响，例如当年投资Tysabri时与市场普遍观点不同，看到了其更强的患者粘性。在投资时，衰退曲线的形状通常不是回报的主要驱动因素，公司会采取保守假设 [45][46][47][48][51] 问题: 关于在神经精神领域（如阿尔茨海默病）的机会和结构 [55] - **回答**: 公司认为该领域存在大量机会，但保持适当谨慎，诚实地看待自己的理解程度。他们正在等待能真正产生信心的机会。同时，公司对持有的Trontinamab（阿尔茨海默病在研产品）感到乐观 [55][56][57] 问题: 关于Voranigo的交易过程，以及如何处理卖方预期与市场共识的差异 [58] - **回答**: 公司鼓励团队在建立预测时避免只看市场共识。Voranigo是一个典型案例，公司多年前识别并等待机会，最终积极争取。公司致力于支付公平合理的价格，追求双赢，有时会通过里程碑付款来分享上行价值，而非全部预付 [59][60][61][62] 问题: 关于交易来源是否发生变化，以及公司是否更主动 [63] - **回答**: 上市显著提升了品牌和主动上门的交易流量。同时，公司也投资于团队和主动寻源，与公司在非常早期阶段建立关系，以便在其进入投资阶段时已具备良好关系。两种来源都在增加 [64][65] 问题: 关于早期关系是否会改变公司的风险参数 [66] - **回答**: 从公司已完成的交易来看，并未看到其显著转向更早期类型的投资 [66] 问题: 关于五年后业务的规模和范围展望 [69] - **回答**: 公司业务高效且被动，规模扩大不需要人员同比例增长。预计五年后业务规模会更大，财务和人员都会增长，但人员增长幅度较小。公司已具备同时处理多笔交易的能力，并需要确保在资源配置上保持领先。上市也有助于吸引优秀人才 [70][71][72]