曲线结构分析 - 降息后长端国债收益率上行源于曲线结构扭曲，市场预期一致导致曲线极度压缩 [1] - 国债收益率自去年12月起低于资金价格，倒挂程度从春节前30BP降至当前10BP内 [1] - 国债曲线受制于银行负债成本下方，缺乏资本利得机会难以突破 [1] 凸性与策略选择 - 当前国债曲线仅15-20年有较强凸性，中间部分存单、2-5年信用债和金融二永债因位置适中成为凸性来源 [1] - 信用债拉久期收益有限风险加大（3年AA与7年AAA-收益接近），下沉票息提升仅10BP但风险加剧 [1] - 二永债久期从3年拉至5年收益仅增5-10BP，7-10年增20-30BP但下沉性价比更低 [1][4] 市场短期展望 - 节后宽松交易中1-5年非利率品种表现最佳，但清明后市场过度拥挤导致10年国债两天内从1.8%降至1.6% [2][4] - 历史规律显示债基年化近10%的高位表现需约1个月回落至5月中旬 [2][4] - 10年国债10日均值±2倍标准差策略显示1.7%-1.8%为下一做多位置，时间窗口在5月中旬 [2][4] 数据表现 - 存单、产业债、城投债、二永债等品种在不同期限的收益率数据详见表格 [6][8] - 国开债、地方债、国债的收益率分布显示10年期国债收益率达24.2BP [8]

债券市场观点 - "新债王"冈拉克提出可能需要控制收益率曲线的观点 [1]

美国国债收益率变化 - 基准10年期美债收益率下跌至4.267%，日内下跌5.1个基点 [1] - 两年期美债收益率下跌2.5个基点至3.768% [1] 收益率曲线趋势 - 两年期和10年期美债收益率利差收窄至49.9个基点，较前日的51个基点进一步趋平 [1] - 收益率曲线趋平表明美联储6月降息可能性较低 [1] - 历史规律显示美联储宽松周期下收益率曲线通常变陡 [1]

智通财经5月8日电，利率决定发布后美国两年期/10年期公债收益率曲线小幅走平，最新报48.4个基 点。 ...

美债2/10年期收益率曲线略微趋平，最新报48.4个基点。 ...

金十数据5月6日讯，北卡罗来纳州Nuveen公司首席投资官兼全球固定收益主管Anders Persson表示，"我 们对美债目前持中性立场，更倾向于收益率曲线前端，因为我预计这一部分对美联储未来降息将表现得 相对稳定。在政策不确定性以及前景不明朗的情况下，我们并不愿意大规模押注。" 债券投资官更青睐美债收益率曲线前端 ...

日本央行行长植田和男：认为整体通胀率一直在缓慢上升，并未落后于收益率曲线。 ...

财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP每股亏损0.29美元，核心每股收益0.23美元，主要差异是1760万美元（每股0.51美元）的非现金、非税收扣除商誉减值费用，减值对有形或监管资本无影响，资产负债表上无剩余商誉 [6] - GAAP和核心净息差在第一季度分别增加12和24个基点，达到2.51%和2.49%，资金成本季度环比下降22个基点，平均盈利资产下降9个基点 [9] - 平均存款同比增长7%，季度环比增长约1%，贷存比从一年前的94%改善至87%，存款成本季度内下降19个基点 [11] - 平均非利息存款同比增长3%，季度环比下降2%，占总平均存款的11.3%，去年为11.8%，支票账户开户数同比增长5%，季度环比增长6% [13] - 预计2025年非利息支出将在约1.6亿美元的基础上增加5% - 8%，2025年剩余时间有效税率为25% - 28% [32] 各条业务线数据和关键指标变化 贷款业务 - 2025年剩余时间约5.11亿美元贷款将按3月31日指数比当前息票高171个基点重新定价，2026年约6亿美元贷款将高190个基点重新定价，2027年近10亿美元贷款将高168个基点重新定价，预计贷款重新定价将在2025年带来900万美元、2026年带来1300万美元的年化利息收入，三年累计增加约5000万美元利息收入 [14][15] - 第一季度约1.48亿美元贷款重新安排定价，约高194个基点，约88%的贷款留在银行并提高210个基点，超91%的贷款正常，约9%逾期不足30天 [15] 多户住宅贷款组合 - 占总贷款的38%，加权平均贷款价值比为42%，加权平均债务覆盖率为1.8倍，不良贷款仅为101个基点，受批评和分类贷款仅为116个基点，平均贷款规模为120万美元 [21] - 截至2024年12月31日，受批评和分类的多户住宅贷款为102个基点，低于同行中位数，第一季度末为116个基点，多户住宅储备金与受批评和分类多户贷款的比例在第四季度高于同行中位数，第一季度为43%，30 - 89天逾期贷款仅为11个基点 [22] - 第一季度超6400万美元贷款计划重新定价或到期，约96%的贷款留在银行并提高267个基点至加权平均利率6.59%，近100%的贷款正常 [23] 投资者商业房地产贷款组合 - 占总贷款的29%，不良贷款为34个基点，受批评和分类贷款为175个基点，对写字楼贷款的敞口较小，占总贷款的3%，写字楼组合中有两笔不良贷款，共有三笔受批评和分类贷款 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 亚洲市场约占公司三分之一的分行，有13亿美元存款和7.38亿美元贷款，存款占总存款的17%，在40亿美元市场中仅占3%的市场份额 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司重点关注提高盈利能力、保持信贷纪律、保持强大的流动性和资本，预计通过房地产贷款合同重新定价提高净息差，改善平均股权回报率 [8][9] - 公司有低风险和保守的贷款组合，超90%的贷款组合由房地产担保，平均贷款价值比低于35%，长期以来信用损失水平较低，关键战略举措之一是加强关系定价，两个最大的组合是多户住宅和投资者商业房地产，综合债务偿付覆盖率为1.8倍 [16][17] - 公司计划在2025年扩大亚洲市场的分行网络，5月初开设杰克逊高地分行，今年晚些时候开设第二家唐人街分行 [26] - 公司执行新的业务计划，期末活期存款同比增长近6%，季度环比增长3%，SBA团队业务增加，本季度出售约500万美元贷款，业务管道持续扩大，还计划有选择地招聘，上周宣布新增一个由三名银行家组成的专注存款的团队 [29][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 进入2025年时前景乐观，但第一季度经济虽稳固，但前景不确定性成为主要关注点，收益率曲线再次倒挂，不过公司运营仍取得重要改善，GAAP和核心净息差扩大至2.5%区间，为2022年第四季度以来未见水平 [5] - 正斜率收益率曲线将推动净息差扩大，负斜率曲线将使利差扩大更具挑战性，利率风险模型显示收益率曲线正斜率100个基点且短期端下降，将在第一年使净利息收入增加约100万美元，第二年增加约1000万美元 [10] - 近期净息差受收益率曲线形状、资产负债表组合变化和持续的合同重新定价影响，3月净息差与报告的净息差无重大差异 [10] - 虽然存款成本有降低机会，但在短期利率不降低的情况下更具挑战性，房地产投资组合未来三年应继续重新定价提高，通过调整资产负债表组合，公司预计随着时间推移实现净息差扩大 [28] - 第一季度趋势基本符合预期，今年剩余时间前景无显著变化，预计全年资产稳定，贷款增长取决于市场，持续强调改善生息资产和负债组合，有机会重新定价存款和贷款，合同贷款重新定价是在收益率曲线不变情况下实现净息差扩大的最佳机会 [31] 其他重要信息 - 公司在财报电话会议中的讨论包含前瞻性陈述，受风险、不确定性和其他因素影响，实际结果可能与陈述有重大差异 [2] - 会议中提及非GAAP财务指标作为审查和评估运营绩效的补充指标，相关信息及与GAAP的对账可参考收益报告和演示文稿 [3][4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：费用指南未变，想了解抵消季节性费用增加的调整因素及后续达到指南的节奏 - 后续费用指南基于去年约1.6亿美元基础上增加5% - 8%，后续每个季度的运营率与本季度相似 [37] - 调整是基于年初对年终应计项目的调整 [38] - 季节性费用大多与薪酬有关，目前看到的是一个不错的运营率 [39] 问题2：多户住宅不良贷款增加及写字楼信贷导致受批评和分类贷款增加的原因 - 多户住宅贷款是一个涉及三笔贷款的单一关系，贷款价值比约为43%，公司正在与借款人合作解决问题，有望在短期内解决 [40] - 写字楼贷款是因为最大租户搬走，但大楼有很多活动，公司正在与愿意合作的借款人解决问题，预计在第二季度末解决 [40][41] 问题3：多户住宅和写字楼贷款是否需要特定准备金 - 多户住宅贷款关系因贷款价值比为43%，无预测损失，不需要特定准备金 [46] 问题4：三笔商业贷款净冲销的信息及该投资组合长期损失率的看法 - 这些贷款各有问题，一笔涉及申请欺诈，其他是长期信贷出现问题，其中一笔是与联邦政府有很多合同的咨询公司，公司对该投资组合仍有信心，已分配大量准备金，目前未看到未完全预留的冲销情况 [47][48] 问题5：能否预估第二季度净息差扩大的幅度 - 由于利率波动，难以准确预测净息差，已提供相关因素，可参考第四季度和本季度的报告，CD利率为3.5% - 4.25%，贷款增长有限 [53] - 商业房地产投资组合重新定价是最显著的机会，若当前利率环境稳定，净利息收入将有相当大的增加 [55] 问题6：6亿美元CD平均利率为4.16%，但公司在一些平台上提供的3个月和6个月CD利率为4.25% - 其中一个利率将降至4% [57] 问题7：亚洲社区如何应对关税情况，是否有贷款会因此出现问题 - 公司无直接贸易融资业务，业务主要集中在国内房地产，亚洲社区较为紧密，产品替代空间小，虽可能有商品价格上涨，但预计不会有重大影响 [58][59] 问题8：NOW余额本季度大幅增加的原因 - 主要与政府业务的季节性有关，商业银行业务也有体现，夏季部分季节性因素会反转 [60][61] 问题9：SBA业务管道的建设情况及今年剩余时间出售收益的潜在水平 - 公司不提供相关指导，部分业务活动在504领域（房地产贷款），定期贷款出售可获得约7%的溢价 [66] 问题10：是否预计未来会有准备金增加，还是保持在59 - 60个基点的水平 - 考虑到环境的不确定性，关税确定后预计会有准备金增加 [67]

公司年报及季报延迟披露 - 天茂集团原定于2025年4月29日披露2024年年报和2025年一季报，但因部分信息需补充，无法按时披露，且可能无法在法定期限（2025年4月30日）前完成 [1] - 根据深交所规则，若公司未在法定期限内披露年报且停牌两个月内仍未披露，将被实施退市风险警示 [1] - 公告发布当日（4月29日），公司股价以跌停价开盘，收盘时被150万手卖单封于跌停，报3 04元 [1] 公司业务转型与财务表现 - 2019年起天茂集团通过吸收合并国华人寿并剥离化工业务，转型为保险股 [2] - 国华人寿成立于2007年，注册资本48 46亿元，截至2023年末总资产近3000亿元 [2] - 天茂集团2024年业绩预告显示，预计归母净利润亏损5 00亿元至7 50亿元，上年同期亏损6 52亿元 [2] 业绩亏损原因分析 - 2024年利率市场环境持续走低，国华人寿受750日移动平均国债收益率曲线下行影响，增提准备金导致亏损 [2] - 国华人寿通过优化产品结构、提升新业务价值及降低负债成本等措施缓解不利影响，但未能完全抵消准备金增提的负面影响 [2]

报告核心观点 - 4月最后一周关键会议后，宏观调控政策部署明确，但未给收益率下行提供更多增量驱动，增添债券交易担忧，债市处于“策略荒”，应更谨慎 [3][4] - 流动性维持稳定，短端不再调整是较好情况，极致压缩的国债10减1期限利差仍需承受压力，债市需货币层面破局 [4] 分组1：债市观点回顾与会议影响 - 4月以来观点包括微观上债市修复、宏观上有机会、国内政策在中央经济会议框架内，“广义财政+降准”组合概率高 [10] - 关键会议后，宏观调控政策部署明确，但未给收益率下行提供增量驱动，增添债券交易担忧 [3][10] - 政治局会议以国内政策确定性对冲外部不确定性，部署在中央经济工作会议框架内，有增量要点，未提财政政策总量扩容 [10] 分组2：政治局会议内容 - 经济形势向好但基础需稳固，外部冲击影响加大，要强化底线思维做好经济工作 [12] - 政策基调坚持稳中求进，统筹国内经济和国际经贸斗争，以高质量发展确定性应对外部不确定性 [12] - 宏观政策加紧实施积极有为政策，用足财政和货币政策，加快政府债券发行使用，适时降准降息，创设新工具 [12] - 扩大内需提高中低收入群体收入，发展服务消费，清理限制措施，设立再贷款，推进“两新”“两重” [13] - 企业产业帮扶困难企业，加强融资支持，推动内外贸一体化，培育新质生产力，推进产业升级 [13] - 改革开放用深化改革办法解决问题，建设全国统一大市场，加大服务业开放，支持企业“走出去” [13] 分组3：与中央经济工作会议对比 - 经济形势更重视外部冲击影响 [14] - 政策基调以“斗争”定调关税战，以“确定性”应对“不确定性” [14] - 宏观政策财政重点在加快政府债券发行使用，新增结构性货币和政策性金融工具 [14] - 扩大内需提及再贷款工具设立，政策重点仍在“两新两重” [14] - 企业产业提及债券“科技板”，产业升级方向延续 [14] - 防风险提及企业账款问题，房地产新增高品质住房供给 [15] - 民生就业加大受关税影响企业支持力度 [15] - 政策储备再提超常规逆周期调节 [15] 分组4：MLF与货币政策 - MLF操作和关键会议后，债市对货币宽松想象空间缩小，多数投资者认为增量MLF操作降低近期降准概率 [15] - MLF和买断式回购进入相对平衡状态，但不能据此确定降准概率降低，两者对降准有替代作用，但无降准鲜明信号意义 [15] - 会议后货币政策仍为降准可期待，降息较遥远，债券交易与会前变化不大 [15] 分组5：流动性与短端情况 - 流动性维持稳定，短端不再调整是较好情况，银行负债和流动性内生环境在修复，可从NCD利率表现看出 [4][17] - 资金面恢复平稳宽松，短端品种利率虽上行，但与资金价格和政策利率利差正常，平稳资金和短端是收益率曲线稳定基础 [17] 分组6：期限利差与债市策略 - 国债10减1期限利差极致压缩，需承受压力，曲线从牛平到牛陡需货币宽松落地，降准落地可能是长端“止盈压力”起点 [4][19] - 债券“策略荒”，长端交易难布局，短端票息品种选择空间小，应更谨慎，后期收益率曲线修复从“牛陡”开始，长端需破局因素 [4][20]