报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债市场一级市场发行量、偿还量环比减少，净融资额增加；二级市场成交量减少，收益率曲线牛陡，信用利差走势分化；理财规模环比回升，建议布局4 - 5Y信用债增厚收益 [3][4][44] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 中航产融公告15只债券集中停牌，市场对其信用风险判定存在分化，存量债项兑付或有不确定性 [9] - 国务院办公厅印发方案建立企业信用状况综合评价体系，中长期利好高等级信用债，或加剧不同资质主体债项二级市场分化 [10] 一级市场 - 传统信用债净融资额环比增加，发行量和偿还量环比减少；资产支持证券净融资额环比增加 [3][13] - 城投债、产业债、金融债净融资额有不同变化，发行和兑付数量环比均减少 [13][15] 二级市场 成交情况 - 信用债成交量环比减少，其中城投债、产业债、金融债成交量减少，资产支持证券成交量增加 [16] - 传统信用债换手率下行，资产支持证券换手率小幅回升 [21] 收益率 - 不同期限信用收益率大多下行，收益率曲线走出牛陡 [21] - 各品种AA + 级5Y收益率均有不同幅度下行 [22] 信用利差 - 不同评级不同行业信用利差走势分化，多数行业波动幅度在5BP以内，AA + 电子行业压缩15BP，AA + 非银金融、纺织服装行业走扩9BP、8BP，AAA电气设备行业压缩8BP [26] - 城投债不同期限信用利差波动不超1BP，部分地区有小幅走扩或压缩 [31][33] - 产业债1Y短端私募产业债信用利差小幅走扩，3Y产业债利差显著压缩 [36] - 银行二永债信用利差全曲线压缩，3Y中长端利差压缩幅度较大 [39] 本周债市舆情 - 朝阳银行、长春发展农村商业银行部分债券隐含评级调低 [41] - 奥园集团“H奥园02”公告展期 [41] - 山东龙大美食主体评级和“龙大转债”债项评级调低 [41] 投资建议 - 本周公开市场净回笼1702亿元，不同评级不同行业信用利差走势分化 [43] - 理财规模环比回升，建议布局4 - 5Y信用债增厚收益 [44]

核心观点 - 全球债市核心逻辑已从“等待降息”彻底切换为“应对冲突驱动型通胀” [4][9] - 地缘政治风险、央行鹰派立场强化及一级市场情绪恶化共同构成压制债市的三重力量 [9] - 市场对美联储降息预期大幅后移，首次实质性降息窗口推迟至2026年9月后 [4][18] 市场综述与驱动因素 - 上周全球债市遭遇美伊冲突爆发以来最剧烈的抛售浪潮，地缘政治风险与通胀预期重估形成共振 [7] - 美联储维持利率不变（3.50%–3.75%），市场对2026年内降息预期被彻底出清 [4][7] - 美国690亿美元2年期国债拍卖遇冷，投标倍数低于预期，2年期收益率单日飙升逾10个基点至3.96% [7] - 英国央行和欧洲央行措辞明显转鹰，市场将欧央行及英央行年内加息预期全面提价 [8] - 纽约联储企业债市场失序指数（CMDI）升至2025年5月以来最高水平，信用市场结构性压力蔓延 [8] - 新兴市场本地货币债自冲突爆发以来累计下跌逾4.5%，一级债券发行活动大幅萎缩 [8] 全球收益率与价差走势 - **美债曲线边际走平**：5年期收益率上行6bp至4.07%，7年期上行5.5bp至4.26%，10年期上行4.4bp至4.43%，超长端相对抗跌 [4][10] - **英债领跌发达市场**：20年期收益率单周暴涨30.69bp至5.55%，5年期上行14.09bp至4.54%，10年期上行18.44bp至4.97% [4][11] - **德债短端领跌**：1年期收益率上行21bp至2.59%，5年期上行19bp至2.83% [11] - **日债曲线陡峭化**：1年期收益率上行6.3bp至1.08%，5年期上行7bp至1.76%，10年期上行1.3bp至2.29% [12] - **信用利差全面扩张**：高收益债G-spread走阔17.6bp，新兴市场G-spread走阔16.6bp，整体G-spread扩大9.6bp至79.2bp [4][14] - **市场恐慌情绪升温**：CBOE波动率指数VIX收于31.05，周涨15.94% [4][14] 货币政策预期 - 美联储点阵图显示，2026年末目标利率预测高度集中于3.625%与3.375%，降息空间共识收窄 [18] - CME FedWatch工具显示，市场预期美联储在2026年4月、6月、7月会议维持利率不变的概率均超过91% [18] - 首次降息的实质性窗口直至2026年9月才开始松动，年末降息一次的累计概率约为25% [18] 境外债一二级市场动态 - **离岸人民币债市**：上周点心债发行24只、约732亿元，其中金融债规模占比逾98% [4][25] - 中国人民银行发行600亿元离岸票据，票面利率1.48%，期限约半年，旨在调节离岸流动性并稳定CNH利率预期 [26] - **中资美元/港币债**：上周发行67只，美元债39.09亿美元、港币债13.28亿港币，金融债占比逾98% [4][28] - 国家开发银行发行10亿港币1年期债，定价2.5%，具有市场基准意义 [28] - 电建海裕发行3亿美元3年期产业债，票面利率3.8%，由AAA央企中国电建担保 [29] - **收益率与利差**：离岸主权人民币10年期收益率收于1.8346%，周涨2.66bp，而境内同期下行1.27bp，两地利差转正并走阔3.93bp [4][23] - 中资美元债收益率全线上行13–19bp，信用利差结构性走阔，短端扩张幅度显著 [35][36] 信用动态与事件 - 惠誉与KBRA于3月20日同日将纽约市评级展望下调至负面，标志市政债信用压力警报升级 [4][39] - S&P表示不会仓促对冲突相关主权发起降级行动，但惠誉指出海湾合作委员会（GCC）发行市场已明显冷却 [4][40] - 新兴市场硬货币主权债利差延续冲突爆发以来的扩张趋势 [40] 全球流动性与资金面 - 美元SOFR各期限小幅变动，整体维持在3.67%–3.74%，资金面稳健 [4][43] - 港元HIBOR全面飙升，1个月期暴涨42.41bp至2.45%，季末结算叠加全球风险再定价为主要驱动 [4][44] - 日元TIBOR平稳，英镑SONIA小幅回落，瑞士SARON维持负值，全球资金面区域分化明显 [4][45] 海外债配置策略建议 - 建议采取“守中久期、持投资级、以票息为锚”的防御性策略 [4][47] - 重点布局3~7年期AAA至A+级中资美元债及多边开发银行债券 [4][48] - 规避超长端利率波动、英债财政溢价及低评级高收益信用敞口 [4][48] - 对欧债、中东主权债及新兴市场本币债均建议低配观望 [4][48]

分组1：报告行业投资评级 未提及相关内容 分组2：报告的核心观点 - 本周信用债收益率下行，修复幅度小于利率债，信用利差被动走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据扰动市场预期，债市情绪阶段性转弱，但资金环境稳定对债市有缓冲，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 当前收益率曲线在4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高于5Y同评级品种，负债端稳定机构可关注骑乘价值，且部分4Y债券抗波动能力较强 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行时回撤幅度大且流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大，但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，1 - 2月为淡季，3 - 5月及9 - 11月为高峰期，今年处于到期高峰有续发需求，但长期净融资规模回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给规模或下行 [17][18] 分组3：根据相关目录分别总结 1.关注凸点骑乘，二永供给或下行 - 本周信用债收益率下行、信用利差走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据影响市场预期，债市情绪阶段性转弱，资金环境稳定缓冲债市，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 收益率曲线4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高且抗波动能力强，负债端稳定机构可关注骑乘价值 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行回撤大、流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，今年到期高峰有续发需求，但长期净融资回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给或下行 [17][18] 2.银行间流动性量价回顾 - 本周银行间质押式回购市场量降价升，成交量中位数8.51万亿较上周降2602亿元，R001中位数1.39%较上周升4bp，R001与DR001价差中位数降0.6bp，GC001与R001价差中位数升20.3bp，交易所融资成本高于银行间 [38][40] - 利率互换方面，FR007IRS 1年期利率较上周上升，SHIBOR 3月IRS1年期中位数处于2020年以来后4%分位数 [43] 3.同业存单市场回顾 - 3月13日，SHIBOR隔夜及以上期限较3月6日有不同变化，中债商业银行AAA评级1M及以上期限同业存单到期收益率较3月6日有不同变化 [44] - 本周同业存单一级发行量合计8425亿元较上周升1252亿元，发行期限上6M、9M占比上升 [48] - 3月13日，FR007IRS1年期利率较上周上升，同期1年期AAA同业存单收益率较上周下降，两者利差较上周收窄5bp；1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差持平，与DR007利差收窄，与10年期国债利差走阔 [50][54] 4.信用债发行情况 4.1.发行量与净融资 - 本周信用债供给环比、同比均增加，发行3503.33亿元，环比增18.21%，较去年同期增962.11亿元；净融资额环比减少367.07亿元、同比增加612.62亿元，城投债、产业债净融资额环比下降，金融债净融资额环比增加 [55] 4.2.发行成本 - 信用债平均发行利率较上周下降，为2.81%，较上周降6bp；产业债、城投债平均发行利率环比下降，金融债平均发行利率环比上升；AA、AA+、AAA平均发行利率环比下降 [66] 4.3.发行期限 - 信用债平均发行期限较上周上升，为2.97年，较上周涨0.02年；产业债、金融债平均发行期限环比上涨，城投债平均发行期限环比下降 [68] 4.4.取消发行情况 - 本周信用债取消发行数量持平上周、规模下降，共12只取消发行，与上周持平，取消发行规模合计75亿元，较上周减少4.6亿元 [69] 5.信用债成交、估值情况 5.1.成交量 - 本周信用债合计成交14350亿元较上周减少13亿元，各品种成交规模涨跌互现，城投债成交金额下降幅度最大，产业债成交规模减少，银行永续债和银行二级资本债成交规模增加，券商次级债和保险次级债成交规模小幅减少 [74] - 从剩余期限看，各债券成交期限结构有不同变化；从隐含评级看，各债券评级结构有不同变化 [75][76] 5.2.利差跟踪 - 信用债收益率各等级、各期限表现分化，除5Y各等级、AAA级3Y、4Y收益率整体上行，其他整体下行，1Y各等级收益率均小幅下行1.73BP，5Y AA级收益率下降幅度最大为2.15BP；信用利差1Y各等级、4Y AA+、AA级有所收窄，其余走阔，4Y AA级利差收窄幅度领先为1.73BP，1Y各等级收窄幅度为0.09BP [79] - 城投债收益率各等级、各期限表现分化，1Y整体下行，2Y、4Y、5Y整体上行，1Y各等级收益率下行幅度显著领先，5Y各等级收益率同步上行；城投债各等级、各期限品种利差均走阔，走阔幅度集中在0.05 - 3.83BP，2Y各等级利差走阔幅度相对领先 [80][82] - 地产债收益率和利差表现分化，AAA - 地产除1Y回落其余期限上升，AA+地产和AA地产除部分期限上升其余下行；AAA - 地产除1Y收窄其余走阔，4Y、5Y的AA+和AA分别收窄 [82][83] - 煤炭债各期限各等级收益率和利差表现分化；钢铁债高等级收益率下行、利差收窄，AAA - 钢铁和AA+钢铁部分期限走阔 [84] - 二永债方面，银行二级资本债和银行永续债各品种收益率和利差表现分化，中长期限收益率普遍上行，短端有所下行；除1Y各期限，其余各等级各期限利差普遍走阔 [85][86]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周长债震荡上行，收益率曲线转而陡峭化，前半周债市偏强运行，后半周走弱，长债收益率先下后上整体小幅上行，短端收益率因月初资金面宽松大幅下行 [3] - 本周债市整体仍将处于震荡格局，收益率曲线料延续陡峭化，长债收益率受通胀预期抬升影响持续偏弱震荡，短端收益率受资金面宽松支撑 [3] 各目录总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市整体震荡偏强，长债收益率波动小幅上行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.13%，上周五10年期国债收益率较前周五上行0.57bp，1年期国债收益率较前周五下行3.10bp，期限利差大幅走阔 [4] - 3月2日，美伊冲突扩大，债市偏强运行，10年期国债收益率微幅上行0.08bp，10年期主力合约涨0.13% [5] - 3月3日，受股市下跌及资金面宽松提振，债市整体偏强，中长债小幅走弱，10年期国债收益率上行0.46bp，10年期主力合约跌0.01% [5] - 3月4日，2月PMI数据疲软且股市调整，债市表现强势，10年期国债收益率下行0.39bp，10年期主力合约涨0.05% [5] - 3月5日，政府工作报告符合预期，止盈盘出现，叠加股市反弹，债市走弱，10年期国债收益率上行0.11bp，10年期主力合约跌0.03% [5] - 3月6日，经济主题发布会增量信息有限，降息、降准预期落空，债市走弱，10年期国债收益率上行0.31bp，10年期主力合约持平 [5] 一级市场 - 上周共发行利率债60只，环比增加14只，发行量6065亿，环比减少1809亿，净融资额1173亿，环比减少2610亿 [15] - 分券种看，上周国债、地方债发行量环比增加，政金债发行量环比减少；地方债净融资额环比增加，国债、政金债净融资额环比减少 [15] - 上周利率债认购需求整体尚可，4只国债平均认购倍数为4.06倍，26只政金债平均认购倍数为4.64倍，30只地方债平均认购倍数为19.75倍 [16] 上周重要事件 - 2月制造业PMI指数季节性下行至49.0%，较1月下降0.3个百分点，主要因春节假期企业员工放假、生产放缓，产业链需求下行；服务业PMI指数为49.7%，较上月回升0.2个百分点，符合季节性规律，但服务业PMI指数已连续4个月处于收缩区间，或预示后期促进服务消费等政策有望加码 [18] - 3月5日政府工作报告提出2026年GDP增速目标为“4.5%-5%”，财政政策方面目标财政赤字率拟安排为“4%左右”，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，货币政策延续“适度宽松”取向，年内降准降息都有空间 [18] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量回落，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率回升 [21] - 需求端，BDI指数波动小幅下行，出口集装箱运价指数CCFI小幅回升，30大中城市商品房销售面积大幅增加 [21] - 物价方面，猪肉价格继续下跌，大宗商品价格多数上涨，石油、螺纹钢价格上行，铜价回落 [21] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金15634亿元 [34] - 上周R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率继续下行，各期限国股直贴利率均下行，质押式回购成交量显著回升，银行间市场杠杆率先上后下，整体明显上行 [35][36]

美元与石油价格关系转变 - 历史上美元与油价呈负相关 美元下跌时油价上涨 这曾对全球其他地区形成一定制约[3] - 当前关系已转变为正相关 美元与油价同时上涨 这加剧了主要石油进口国的成本压力[4] - 关系转变的核心原因是美国已成为全球最大石油出口国 其货币地位类似于历史上的加元或挪威克朗 在油价上涨时走强[5] 能源价格冲击对全球市场的影响 - 欧洲和亚洲在能源方面面临比美国严重得多的问题 韩国和日本股市近期遭受重创 日本汽车股领跌日经指数[2] - 油价以美元计价 当美元和油价（或天然气价格）同时上涨时 对日本、韩国及整个欧洲而言成本变得更加高昂[4] - 美元指数近期波动剧烈 当日再次上涨1点至99点 这种波动给全球市场 尤其是亚洲和欧洲带来压力[5] 美联储政策与经济结构问题 - 美联储此前主要通过资产负债表实施宽松 而后主要通过利率政策收紧 这导致政策对不同经济部门的影响不均[6] - 当前政策对小型银行、小型企业及不持有资产的家庭而言至少偏紧50个基点 而对长期固定利率借款人则偏宽松50至75个基点 形成了所谓的“K型经济”[6] - 对于能源价格飙升 正确的政策反应应是降息而非加息 因为当前是供应冲击而非通胀问题 在政府支出增长从11%放缓至2%且货币供应增长远低于长期中位数的背景下 供应冲击对需求的伤害将远大于引发通胀螺旋[7] 经济增长与消费前景 - 市场对经济将高速增长的观点正在经历重大重置 2025年商品消费增长已从5%放缓至0% 服务消费则从3.5%增长放缓至1.7%[8] - 尽管受贸易前置等因素扭曲的GDP数据不显 但消费已明确放缓 若汽油和电力价格出现显著且持续的上涨 将导致经济进一步放缓[8] - 如同关税的影响一样 当前的能源冲击更可能是一种反通胀冲击 而非潜在的通货膨胀诱因[9] 货币政策预期与银行体系 - 有观点认为美联储需要再降息50个基点 以创造足够陡峭的收益率曲线 从而使小型银行能够重新开始放贷 例如向小型房地产开发商提供贷款[9][10] - 理想的政策路径是首先通过降息将利率至少降至3%以陡峭化收益率曲线 然后实施鲍曼的银行去监管计划 最后才能开始缩减闲置在银行或美联储资产负债表上、无所作为的3万亿美元准备金 并将其注入经济[10][11] - 但美联储内部存在阻力 拜登任命的多位官员（除杰斐逊和库克外）以及一批地区联储副主席都坚决反对此计划[12] 就业市场结构 - 政府职位增长曾比私营部门职位增长高出1个百分点 政府工资增长也比私营部门高出1个百分点[13] - 这引发了关于生产率的讨论 即需要一个私营部门岗位来为政府岗位提供资金 但可能实际上需要十个私营部门岗位来支撑[13] 国债收益率与资本流动 - 近期国债收益率的变动完全由实际利率驱动 而非通胀预期（盈亏平衡通胀率）所驱动[16] - 收益率上升可能源于一种观点 即外国投资者可能需要出售资产以支付天然气账单等 但上周收益率的大幅波动已指向令人失望的增长前景 目前仅是部分回撤[16][17] - 全球资本流动是一个重大问题 如果美国成功缩减贸易逆差 这将随时间推移减少对国债的需求 这是全球贸易重组背景下 一个被市场关注贸易而忽视资本流动的潜在问题[19]

市场动态与事件 - 美国国债收益率普遍上涨，长期国债收益率涨幅尤为显著，市场正等待美联储1月份的会议纪要以及一笔160亿美元的20年期债券拍卖[1] - 2年期和10年期国债收益率曲线继续趋陡，其中短期国债收益率涨幅较小，因为市场预期美联储会议纪要可能就下一次降息的时机给出信号[1] - 有分析指出，在美联储会议纪要发布前，市场处于观望模式，该纪要可能会为未来几天的市场定下基调[1] 具体收益率数据 - 2年期美国国债收益率上涨1.4个基点，至3.450%[1] - 10年期美国国债收益率上涨2.1个基点，至4.075%[1]

债市近期表现与驱动因素 - 春节前夕，在流动性充裕与机构需求支撑下，债市收益率在突破1.8%关键点位后下探，市场“持券过节”情绪升温，推动现券行情持续走强 [1] - 截至2月12日，10年期国债活跃券收益率较2月初的1.82%附近高点进一步下探，盘中一度下行至1.77%，30年期国债活跃券收益率较前期高点下行超4个基点 [3] - 2月12日，央行公开市场实现净投放4480亿元，为2月以来单日最高水平，银行间市场隔夜质押式回购加权平均利率逐步降至1.36%附近，资金面对债券处于“比较友好”的环境 [3] 主要机构行为与市场结构 - 大行成为近期债市的多头主力，自12月以来同业存单发行量不大、负债端并不紧张 [2] - 根据CNEX债券分歧指数，2月9日至12日当周，银行已转为净买入方，尤其在10日出现大举买入 [6] - 以10年国债活跃券250016为例，自年初截至2月6日，大行是所有机构中唯一的净买入方，累计净买入规模已达993亿元 [6] 银行资产负债与配置逻辑 - 银行近期增配债券的主要逻辑在于“存款流失比预期缓和，贷款投放也不及预期” [2] - 自2026开年，1年期同业存单利率已突破1.6%的关键关口，持续下行至约1.58%的水平 [2] - 2026年“开门红”时点出现“存贷错位”，信贷投放“中规中矩”且预计2-3月进一步回落，而银行吸收存款动力更强，使得银行体系头寸维持充裕 [6] - 今年1月、2月大行日均净融出规模皆创历史同期新高，天风预计该“存贷错位”现象会贯穿2026年一季度 [6] 各类债券表现 - 利率债方面，各期限品种收益率普遍下行，例如10年期国债收益率下行1.35个基点至1.725%，10年期国开债收益率下行0.70个基点至1.942% [2] - 信用债方面，存款向非银资管产品转移带来强劲配置需求，信用利差压缩，以24农行永续债02为例，收益率单日下行2.25个基点 [3] - 国债期货市场走势强劲，与现券市场形成共振 [3] 债券基金业绩 - 截至2月12日，在有数据的3574只中长期纯债型基金中，多达3523只开年以来实现正回报，收益率中位数为0.36% [4] - 在932只短期纯债型基金中，收益率中位数则为0.22% [4] 市场观点与后市展望 - 市场观点认为收益率仍有进一步下行空间，期货形态良好 [2] - 央行在四季度货币政策执行报告中关于“促进国债收益率曲线运行在合理区间”及“常态化开展国债买卖操作”的表述，被部分市场人士理解为隐含的政策利率上限信号 [7] - 贷款利率下行与银行负债成本下降，进一步提升了债券的相对配置价值 [7] - 天风证券研究团队认为，目前长端定价对大行而言已具备性价比，7-10年期国债因能兼顾平滑久期与适度增厚收益而更受青睐 [7] - 业内普遍认为，与2025年相比，2026年银行资产负债配置行为对后续债市环境的影响预计将更为友好 [7]

宏观经济与利率环境 - 劳动力市场数据疲软提振降息预期，货币市场计入年内2.25次降息可能，12月JOLTS职位空缺意外降至654万，为2020年以来最低，低于所有经济学家预期，初请数据创近两个月最大增幅 [1] - 各期限美债收益率全线下行，30年期下行2bps至4.85%，10年期下行3bps至4.2%，2年期下行3.3bps至3.5%，收益率曲线趋陡 [3] - 5年期TIPS收益率收于1.26%较前周持平，10年期TIPS收益率收于1.89%较前周下行2bp [1] - 美联储准备金余额为2.937万亿美元，较前一周回升540亿美元，ONRRP使用量为31.1亿美元，较前值回落73.1亿美元 [3] 美联储政策与市场预期 - 预计将担任下届美联储主席的沃什，其政策主张包括缩短美联储资产负债表加权平均期限，目前资产端WAM约9年而负债端约6年，存在期限错配 [2] - 美国财政部季度再融资会议声明纳入对美联储购买短债的考量，与沃什主张呼应，此举可能推迟长期附息国债增发时点，暂时缓解市场对财政可持续性的担忧 [2] - 自沃什被提名消息传出后，美债收益率曲线变陡，市场预期其上任初期货币政策立场偏鸽派利于短端利率稳定，同时其可能通过削减RMP规模影响市场流动性导致长端收益率走高 [3] 美元与流动性 - 美元指数上周上涨0.5%至97.6，与黄金价格同向变动，两者滚动相关性上升 [7] - 美元兑日元升值1.6%，美元兑欧元升值0.3%，美元兑英镑升值0.5% [7] - 美元指数非商业多头持仓环比减少1335张至1.7万张，非商业空头持仓环比减少4888张至1.7万张，多头力量主导，非商业多头持仓占比为59%较上周增加，空头持仓占比为62%较上周减少 [10] - 离岸美元流动性融资成本抬升，日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降 [13] 黄金市场动态 - 黄金市场上周全周收涨1.6%，自此前交易拥挤引发的踩踏行情中逐步回升，但判断金价难以迅速重返前高，市场需要时间进行结构与信心修复 [2] - 黄金与美元指数的相关性变高，与原油和铜的相关性变低 [25] - 黄金回调后内外溢价上升，显示国内买盘托底力量强劲 [28] - 临近中国春节，实物买盘力量可能阶段性转弱，中国需求已成为贵金属关键的边际驱动力，若中国买盘暂告一段落，全球贵金属市场波动率或将下降 [2] 其他贵金属与相关资产 - 白银内外溢价飙升导致进口窗口打开，在海外市场期限结构正常时沪银仍维持现货升水结构 [2] - 金银比震荡走高，因上周黄金上涨而白银下跌，金铜比走高因黄金上涨而铜下跌，金油比环比走高因原油下跌而黄金上涨 [19] - 铜金比下降至2.63，铜价下跌、黄金上涨，显示全球总需求动能边际下降 [16] 库存与持仓数据 - COMEX黄金库存为3529.4万盎司，环比减少33.1万盎司，COMEX白银库存为39046.6万盎司，环比减少1523.2万盎司 [34] - SHFE黄金库存约为104吨，环比增加1吨，SHFE白银库存环比减少144吨至318.5吨 [34] - SPDR黄金ETF持仓环比减少7.44吨至1079.7吨，持仓规模位于10年来中位数偏低附近，SLV白银ETF持仓环比减少355.5吨至16191.1吨，处于中位偏高水平 [39] - COMEX黄金总持仓减少78769手至48.9万手，非商业多头持仓减少37592手至21.5万手，空头持仓增加2200手至4.8万手，显示黄金配置的空头力量增加，非商业空头持仓占比增加到12%附近 [39] - COMEX白银总持仓减少13457手至14.3万手，非商业多头持仓减少4592手至3.9万手，空头持仓减少6766手至1.3万手，显示白银配置的多头力量增加 [39] 债券市场持仓与情绪 - 2年期UST期货非商业净持仓空头增加128,603手至1,347,602手，10年期UST期货非商业净持仓空头增加3263手至729,414手，长短端美债利率持仓偏空 [3] - JPM国债净多头投资者情绪为0，接近2024年10月低位 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 期限利差是收益率曲线变化的核心力量，当前10Y - 1Y和30Y - 10Y利差持续走阔创十年以来高点 ；10Y - 1Y利差短端主导长端放大，30Y - 10Y利差定价重心向超长端转移 ；预计2026年上半年收益率曲线陡峭化延续，10Y - 1Y、30Y - 1Y利差总体边际走阔，10Y - 1Y利差货币宽松主导陡化或走阔，30Y - 10Y利差供给主导修复震荡上行 [1][3][4] 各部分内容总结 10Y - 1Y利差：短端主导，长端放大 - 驱动因素：受短端政策利率、中长期增长与通胀、债券供需结构相对变化影响，短端利率对货币政策和资金面更敏感，长端利率反映未来增长趋势等，债券供需结构差异及投资者行为也会影响利差 [9] - 定价逻辑：短端利率决定10Y - 1Y利差核心走向，1年期国债收益率与利差存在稳定动态平衡关系，长端利率对利差影响有限且不稳定 [10][13] - 阶段性偏离：短端利率与利差整体负相关，利率中枢切换阶段相关性有阶段性变化，利差阶段性波动受短端主导，也会因长端等因素暂时偏离 [17][21] 30Y - 10Y利差：主导权向超长端转移，利差重新定价 - 驱动因素：反映长期与中长期国债在供需结构、超长期预期与政策敏感度上的差异，受供需结构、长期经济增长与通胀预期、政策不确定性及期限敏感度影响 [25] - 核心定价逻辑：10年期国债收益率与利差相关性整体偏弱，30年期国债收益率与利差正向联动更稳定，超长端利率主导利差定价力量愈发凸显 [26][27] - 阶段切换：利差定价重心向超长端倾斜，不同阶段长端与超长端利率节奏变化有差异，利差波动呈现多种组合形态 [34][35] 展望：曲线陡峭化延续，双利差走阔 - 10Y - 1Y利差：预计2026年上半年可能走阔，降息预期强化压降短端利率，财政靠前发力抬升长端供给压力 [44][45] - 30Y - 10Y利差：预计2026年供给溢价成主导因素，上半年利差维持高位震荡中枢有望走阔，基本面与供给约束长端利率下行空间，超长期国债供给放量与政策宽松共振助推利差走阔 [46][47]

美元走势 - 彭博美元指数上涨0.2%，受贵金属下跌带动，美元兑多数G-10货币走强 [1][8] - 市场分析认为，美元走强部分源于此前大量做空美元后的短期获利了结 [2][11] 美国市场动态 - 美国劳动力市场数据表现疲软：首次申领失业救济人数报23.1万，高于预估的21.2万 [1][9] - 美国企业1月宣布裁员108,435人，创2009年以来同期新高 [1][9] - 短期限美国国债上涨，收益率曲线牛陡，2年期美国国债收益率下跌7个基点至3.48% [1][10] 主要货币对表现 - 英镑/美元下跌0.8%至1.3544，创1月23日以来最低，因英国央行按兵不动但立场偏鸽，促使交易员加大对英国降息的押注 [2][11] - 欧元/美元下跌0.2%至1.1783，欧洲央行连续第五次会议维持利率不变 [3][11] - 澳元/美元下跌0.7%至0.6947，此前白银价格下跌16%，抹去过去两天的反弹幅度 [3][11] - 美元/日元上涨0.1%至157.03 [4][12] - 美元/挪威克朗上涨1.3%至9.7915 [6][14] 其他市场与机构观点 - 花旗集团建议做多瑞郎/挪威克朗，认为挪威克朗面临回调风险 [7][15] - 日本政府债券上涨，30年期国债拍卖表现稳健，在本周末众议院选举前缓和了市场情绪 [5][13] - 2年期和10年期英国国债利差升至2018年以来最高 [2][11]