行业与公司 * 纪要涉及的行业为全球固定收益市场（以美国国债市场为核心）和全球外汇市场 [1] * 纪要涉及的公司为多家国际投资银行，包括巴克莱、汇丰、摩根大通、德意志银行、美银美林、花旗、高盛 [1] 核心观点与论据 美债市场展望 * **收益率曲线普遍预期陡峭化**：多家机构（巴克莱、汇丰、花旗）预测2026年美债收益率曲线将呈现牛市或熊市陡峭化，即短端收益率降幅大于长端或长端升幅大于短端 [6][15][65] * 巴克莱预测2年期收益率降至3.1%，30年期维持在4.7%左右，2s30s曲线陡峭化至160基点 [6][10] * 汇丰预测2026年底10年期收益率达4.30%，曲线呈熊市陡峭化 [15][18] * 花旗预测2026年底2年期、10年期收益率分别为2.90%和3.75%，看好牛市陡峭化 [65][78] * **美联储政策转向鸽派并调整资产负债表**：普遍预期美联储将在2026年结束QT（量化紧缩），并开始购买短期国债以维持准备金水平，但强调这不是新一轮QE（量化宽松） [6][15][25][35] * 巴克莱预计美联储2026年购买约3300亿美元国库券 [10] * 摩根大通预计美联储2026年购买2800亿美元国库券 [25][31] * 德意志银行预计美联储2026年购买约4000亿美元短期国库券 [35][39] * 花旗预计美联储将以每月400亿美元速度购买短期国债直至2026年4月 [78] * **降息预期存在分歧，但普遍认为空间有限**：对美联储降息幅度看法不一，但多数认为市场定价可能过于乐观 [12][15][23][42] * 摩根大通预测美联储仅会再降息50个基点，而OIS市场定价90个基点 [23] * 美银美林预计2026年6月和7月各降息一次，终端利率达3.0-3.25% [42][49][52] * 汇丰认为在通胀粘性（核心CPI维持在3%附近）背景下，美联储降息能力受限 [15][19] * **财政赤字与国债供给构成长期压力**：高企的财政赤字和国债净供给是支撑长端收益率和期限溢价的关键因素 [5][15][25][35] * 巴克莱预计预算赤字占GDP的6%左右（约1.9万亿美元） [5] * 摩根大通预测2026财年联邦预算赤字为1.955万亿美元，占GDP的6.2% [25][31] * 德意志银行预测2026-2028年美国财政赤字平均占GDP的6.7% [35][39] * 美银美林预计2026年美国国债净供给将减少，净息票发行量预计下降6150亿美元 [58][62] * **经济与通胀前景复杂**：经济展现韧性，但通胀回落至2%目标的过程可能缓慢且存在反复风险 [5][15][42] * 巴克莱预计核心PCE通胀在2026年下半年接近2%目标 [5] * 美银美林预测2026年实际GDP增长2.4%，第四季度核心PCE通胀为2.8% [42][52] * 汇丰指出核心CPI维持在3%附近，去通胀进程受阻 [15][19] 外汇市场展望 * **美元前景：温和走弱但存结构性支撑**：主流观点认为美元将温和贬值，但美国AI投资等因素可能提供结构性支撑 [80][94][110] * 高盛认为美国经济“卓越表现”减弱将导致美元长期走弱，美元指数年内已下跌7% [80][92] * 巴克莱对美元持建设性看法，主因美国AI资本支出计划可能对美元产生变革性影响 [94] * 汇丰预计美元在未来数月将持续承压 [110] * **亚洲货币普遍承压**：受美元强势、套利吸引力低、资本流出等因素影响，亚洲货币在2026年可能表现疲软 [94] * 巴克莱指出亚洲（除中国）年初至今股票资金流出约390亿美元 [97][107] * 亚洲实际利率已降至2023年5月以来最低，套利吸引力不足 [96] * 美国从亚洲进口份额从年初24%急升至8月33%，但未转化为亚洲货币升值动力 [97][107] * **看好部分新兴市场与顺周期货币**：机构青睐具有高收益、高质量或强周期性的新兴市场货币，以及部分G10增长型货币 [80][110][119] * 高盛看好南非兰特和智利比索，因对周期性定价和人民币有高贝塔系数且估值便宜 [80][84] * 汇丰提出杠铃策略，青睐高质量新兴市场货币（如巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特）和“增长型”G10货币（如澳元、新西兰元、瑞典克朗） [110][119] * **人民币展望相对积极但存制约**：摩根大通看好人民币汇率，但巴克莱认为在强势美元背景下人民币可能逐渐走弱 [102][124] * 摩根大通报告标题明确“看好人民币汇率” [124] * 巴克莱指出中国企业在4月至10月净卖出约1630亿美元，显示企业结汇意愿较低 [99] * **欧元、日元、英镑面临挑战**：这些主要货币因各自基本面问题，可能相对表现不佳 [80][110] * 高盛预计欧元兑美元将升至1.25，但更多因美元走弱，且存在逆转风险 [80][84][92] * 高盛对日元持悲观态度，认为日本央行加息不足以扭转颓势，日元实际贸易加权汇率比10年均值低约25% [80][85][92] * 汇丰指出英国2026年面临约-0.8% GDP的负财政脉冲，对英镑构成压力，建议卖出英镑兑澳元 [110][116][123] 其他重要内容 * **资产配置与交易策略**：各机构基于其观点提出了具体的交易建议 [10][21][31][39][52][62][79][93][108][123] * 曲线交易：普遍推荐做陡收益率曲线（如2s30s）的交易 [10][21] * 久期偏好：机构间存在差异，汇丰推荐配置曲线腹部（如5年期），美银美林偏好腹部久期，摩根大通则建议做空5年期 [21][31][63] * 利差交易：花旗看好前端和中端互换利差走阔，巴克莱推荐做多3年期互换利差 [11][65][79] * 通胀关联资产：巴克莱建议做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率，花旗建议做多10年期TIPS [10][76] * 外汇交易：涉及大量货币对的多空建议，如做空GBP/SEK、做空CAD/ZAR、做多NZD等 [93][108][123] * **关键数据与预测汇总**： * **10年期美债收益率预测**：巴克莱4.0%，汇丰4.30%，摩根大通（2026年Q4）4.35%，德意志银行4.45%，美银美林4.25% [5][15][27][30][35][39][45][52] * **联邦基金利率/终端利率预测**：美银美林预测终端利率3.0-3.25% [49][52] * **美国GDP增长预测**：摩根大通1.8%，美银美林2.4% [30][42][52] * **美国财政赤字/GDP占比预测**：巴克莱约6%，摩根大通6.2%，德意志银行6.5%-7.0% [5][25][31][35][39] * **美联储购债规模预测**：范围在2800亿至4000亿美元之间 [10][25][31][35][39] * **外汇汇率预测**：高盛看欧元兑美元至1.25，巴克莱看欧元兑美元至1.13，汇丰看欧元兑美元至1.20（2026年Q1），巴克莱看美元兑印度卢比至94.0 [92][107][123] * **供需结构变化**： * 美银美林指出，2026年核心债券（UST、IG、MBS）总净供给预计为2.2万亿美元，较2025年下降4800亿美元，主要因国债净发行减少 [58][62] * 固定收益总供给预计增长4%至10.475万亿美元，但净供给仅增长1%至3.155万亿美元 [44][45] * 投资级公司债净供给预计增加约1000亿美元，MBS净供给预计增加约400亿美元 [58][62] * **非美债市场观点**： * 德意志银行对欧洲固收市场给出配置建议，如超配意大利国债、荷兰国债、欧洲投资银行债券，低配德国、奥地利、芬兰国债 [39] * 美银美林指出，截至2025年12月9日，杠杆贷款年初至今总回报率5.57%领先，BBB级CMBS为8.76%，美国高收益公司债为7.78% [46]

流动性方面，国债ETF5至10年盘中换手3.28%，成交6014.33万元。拉长时间看，截至12月26日，国债ETF5至10年近1月日均成交7.94亿元。 规模方面，国债ETF5至10年最新规模达18.40亿元。（数据来源：Wind） 资金流入方面，国债ETF5至10年最新资金净流出173.06万元。拉长时间看，近20个交易日内，合计"吸金"2.09亿元。（数据来源：Wind） 机构人士指出，当前期货IRR水平在1.7%以上，略高于资金利率和存单利率，如果担忧债市存在调整风险，当前套期保值的成本不高。后续国债期货可以关 注两类策略：1.短端信用利差在资金宽松下的压缩机会，例如短端信用和中端国开与TF/TS的对冲策略；2.近期短端利率下行明显，收益率曲线再度走陡， 可以关注央行买债量和宽松情况，寻找是否有做平曲线机会。中长债可以关注8Y左右的国开凸点。中端债券可以关注5Y左右的国开债。 截至2025年12月26日 15:00，中证5-10年期国债活跃券指数(净价)(H21018)上涨0.03%。国债ETF5至10年(511020)上涨0.05%，最新价报115.37元。 以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年债市呈“快牛慢熊、震荡为主”特征，收益率曲线由牛陡转熊平、再转熊陡，体现风险偏好修复与资管格局调整推动期限利差中枢上移 [2] - 2026年收益率曲线大概率延续“短端易落、长端难下”的结构分化特征，整体维持偏陡形态，排除长端大幅上行风险 [3] - 2026年单纯依赖久期拉长博取利率下行的策略性价比有限，骑乘策略在收益—风险维度上显著优于单纯久期博弈，更适合作为2026年震荡市中的核心利率策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，10年期国债收益率在1.6%–1.9%区间持续震荡，短债利率先上后下，收益率曲线呈牛陡转熊平再转熊陡变化 [9] - 一季度长端利率大幅下行，短端利率大幅回调，曲线由牛陡转向熊平；二季度债市进入横盘整理，曲线维持相对平坦；三季度长债收益率大幅上行，短端波动有限，曲线从熊平转为熊陡；四季度收益率曲线“熊陡”程度继续强化 [11] 行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续 曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭 - 历史上熊陡之后可能出现熊平、牛陡、震荡三种典型走势，2026年曲线形态最大概率是维持陡峭，甚至小幅牛陡，大概率延续“短端下行、长端震荡”格局 [14][15] 四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素 - 实体经济资本回报率（ROIC）中枢显著下移，长端国债收益率难以脱离前者大幅上行 [16][18] - 长期贷款利率仍在下行，央行要求贷款与国债利率不倒挂，超长期国债收益率大幅上行将出现两者税后收益倒挂 [19] - 当前股债比价处于中性区间，债市对风险偏好改善的定价已充分，若债券收益率大幅上行将进入配置价值区间 [21] - 银行与保险负债成本与国债收益率之间的利差明显缓和，配置盘对长端利率形成托底支撑 [23] 利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择 策略选择：曲线偏陡背景下，骑乘优于单纯久期博弈 - 2026年单纯拉长久期博取利率下行的策略操作难度大，骑乘策略更依赖期限缩短带来的确定性收益，对利率方向敏感度低，胜率与风险收益比更高 [25][28] 策略思路：在陡峭曲线下，选择1年持有期的曲线凸点 - 在一年持有期配置框架下，应选择滚动一年后久期自然下移幅度大、对利率波动暴露可控的期限段作为骑乘标的，基于当前收益率曲线不变和牛陡假设下，基于5年期国债的骑乘策略占优 [30][32] 策略模拟：不同情景下骑乘目标收益测算与风险衡量 - 曲线静止假设下，5Y向4Y骑乘策略一年期目标回报约2.01%，由票息159.9bp与资本利得40.6bp构成；牛陡假设下，该策略一年回报可放大至约2.20% [34] - 当4年期国债收益率相对建仓上行约10bp时，策略的资本利得贡献基本归零；上行幅度达到52.5bp后，骑乘优势被完全侵蚀，5年期骑乘策略提供了较厚风险垫 [35]

行业/公司 * 行业：中国金融业，特别是银行业与货币政策 * 公司：未提及具体上市公司，主要讨论中国人民银行（央行）及银行业整体 核心观点与论据 * **货币政策基调与操作特点**：2025年中央经济工作会议强调“灵活高效”应用降准降息等工具，意味着政策将根据经济环境变化适时、适度调整，注重有效性[2] 中国央行在理论上拥有比美联储（一年8次）更多的操作机会（252次），灵活性更高[2] 高效意味着每次操作需达到预期效果，如促进流动性向实体经济传导或推动经济修复[2] * **主要利率类型及作用**：中国主要有四种利率类型[4] 政策利率（目前为7天逆回购利率1.4%）用于调控市场流动性[5] 基准利率由政策利率计算得出，是市场金融产品定价的重要参考[5] 存款利率直接影响居民储蓄行为[5] 贷款利率直接影响企业融资成本[5] * **降息效果评估指标**：评估降息效果的一个直观且立竿见影的方法是观察股指表现，因其被视为宏观经济晴雨表[6] 例如，2024年9月24日美联储开始降息及2025年5月中美贸易谈判前夕，中国央行在关键节点调控后，股市均出现明显反弹[6] * **未来降息预期与重点**：在2025年至2026年期间，不应过度期待多次大幅度降息[9] 当前周期的重点是改变债务结构（通过政府加杠杆），而非单纯降低融资成本[9] 这与2015-2020年快速上杠杆用于房地产和基建增长不同，2024-2028年的周期中上杠杆更多是为了化解债务[9] * **2026年利率变化趋势预期**：政策利率可能在2026年一季度（大概率3月）下调10个基点左右[24] LPR理论上应同步跟随，但幅度可能大于10个基点，不对称调降也是可能性之一[24] 存款利率调整会稍后，具体时间可能在二季度或三季度，需视高息定期存款到期重置过程及息差稳定情况而定[24][16] * **降准的作用与空间**：降准主要用于缓解银行因存款流失或信贷投放增加带来的流动性指标压力[29] 当前平均准备金率约为6.2%，最低为5%，降至5%大约有100个基点空间，但因已有20%的银行（主要是中小银行）准备金率已达5%，实际可降幅度更小[27] 每次降准（50个基点）释放资金约1万亿元，但相比十年前边际影响有限[27] * **政策利率调降对市场的影响**：政策利率调降未必一定导致收益率曲线整体下降，机构行为是关键中介变量[10] 若为预期内的降息（如2026年一季度预期的10个基点），短端收益率可能继续下行，但超长端未必同步下降，可能因市场已提前交易预期并担忧经济增速、通胀预期及融资需求等问题而形成向上压力，出现“利多出尽”[10] 若政策实际下调，短端向下趋势明显，超长端波动加大但不直接受影响，总体曲线可能呈现陡峭化变化[25] * **基准利率调降的影响**：基准利率下降使银行更倾向于借入央行提供的低成本资金，而非发行存单，导致银行间市场同业杠杆降低，空转现象减少[14] 央行通过控制资金供给引导市场利率下降，支持政府债券发行及银行资产负债管理，缓解“资产荒”问题[2][14] * **存款利率与银行经营**：存款利率下调会通过高息定期存款到期重置实现，而非直接压低已接近最低水平的挂牌利率[16] 存款利率调降会提升市场对其他资产（如债券）的兴趣，但贷款投放和债券配置是相对独立的两项业务，存款利率下降不会直接提升债券配置价值[15] 银行在面临存款流失时，会优先努力维护存款规模，然后再考虑降低资产端回报，存款利率调降通常是较晚采取的措施[18] * **银行资产配置逻辑**：实际操作中，几乎没有银行按照贷款与债券比价逻辑开展业务，因为两者由不同部门负责，有不同的业务逻辑和考核目标[20] 信贷业务主要考虑信用风险，信用债逻辑类似，而利率债主要涉及杠杆与久期管理，收益来源不同，不能简单比较回报[22] 其他重要内容 * **重要时间节点**：2026年3月中国两会将提出“十五五”规划纲要，政策落地有望通过降息提振股市[1][6] 春节后资金流向是影响市场的重要时期，一般性存款会重新选择媒介，主动提振风险偏好有助于资金从虚拟经济转向实体经济[7][8] * **央行操作解读**：央行今年的“收短放长”操作并非隐含加息信号，而是旨在让银行获得中等期限负债以对冲同业负债，其投放的资金成本低于存单平均成本，有效降低了银行同业负债规模[13] * **银行息差与负债成本**：2025年，存款利率和同业负债成本都呈下降趋势，整体降低了银行的负债成本，使得银行息差在下半年以来得以企稳[15] * **反内卷与市场原则**：央行引导银行反内卷，旨在避免超低息贷款导致的不合理竞争，贷款利率不应低于国债收益率，需遵循市场原则进行信贷投放[23] * **短期市场动态**：今年银行存单成本提升，融资减少，导致杠杆交易成本上升，短期内冲击短端市场，但在适度宽松政策及理财买入力量加持下，短端市场将逐渐回归确定性，预计2026年短端市场的确定性仍然较强[26] * **政策判断依据**：判断是否需要降息或降准，可通过观察隔夜利率、存单利率等指标来感知银行的流动性压力，并结合整体经济环境综合分析[30]

纳斯达克指数对美联储政策的反应机制 - 纳斯达克指数对利率变动最为敏感，因其持仓中成长股与科技股占比突出，估值对贴现率变化反应迅速 [1] - 市场不仅评估当前利率水平，更预判未来政策路径，官员措辞的细微变化也可能引发收益率波动，重塑股票定价逻辑，导致纳斯达克指数在FOMC会议期间出现显著波动成为常态 [1] - 交易者常低估市场预期对政策指引的敏感程度，这种预期变化往往比政策行动本身更具影响力 [1] FOMC会议后的市场反应阶段 - FOMC会议后价格走势分阶段演绎：初始反应阶段算法交易基于新闻标题快速响应，流动性收缩加剧双向波动；消化阶段交易者全面解读声明后，市场往往出现反转或盘整 [2] - 纳斯达克指数在FOMC会议当日出现剧烈日内波动是这种分阶段反应的结果，追逐初始突破点易陷入短期剧烈波动，等待市场结构形成后波动幅度通常会显著收敛 [2] 利率与纳斯达克指数的联动关系 - 国债收益率曲线最能反映市场对美联储决策的解读，如果殖利率没有下降，纳斯达克指数的上涨往往难以维持 [3] - 即使股市最初对政策讯息做出正面反应，殖利率上升也会限制上涨空间；当殖利率下降并持续走低时，纳斯达克指数往往会延续涨势；当殖利率停滞不前或反弹时，股市上涨动能则会减弱 [3] - 这种关系有助于交易者过滤噪音，避免仅对指数价格走势做出反应 [3] 常见的交易陷阱与误解 - 一个常见误解是认为鸽派言论就一定能保证上涨，市场往往在宽松政策得到确认之前就对宽松预期做出反应，当美联储未能超越这些预期时，失望情绪可能引发市场逆转 [4] - 纳斯达克指数在宽松周期中往往会加速上涨，而在利率预期发生变化时则会停滞不前或回落 [4] - 另一个陷阱是忽视美联储在乐观和谨慎之间取得的平衡，以因应经济成长放缓为由的降息，与出于信心而采取的降息措施相比，对市场的冲击力并不相同 [4] - 在市场波动剧烈时过度交易也会损害业绩，并非美联储会议后的每一次变动都蕴藏着明确的交易机会 [4] 应对策略与交易框架 - 严谨的交易策略始于等待市场波动稳定下来，等待价格结构形成有助于明确风险，避免情绪化入场 [5] - 在政策不明朗的情况下，区间交易往往比追逐市场动能更为有效 [5] - 交易者应根据收益率走势而非新闻标题来调整投资偏好，当利率走势与预期相符时市场信心会增强，反之则需保持谨慎 [5] - 在这种环境下，部位规模和风险管理比精确度更重要 [6] 市场展望与成功关键 - 随着市场持续讨论政策转向时机与节奏，纳斯达克指数在FOMC会议前后可能维持高波动性 [7] - 每次会议都可能重塑而非强化市场预期，对交易者而言成功关键在于解读市场反应模式，而非预测政策结果 [7] - 长期来看，具备耐心、保持灵活、尊重宏观信号的投资者将在纳斯达克市场获得持续回报 [7]

消费者信心指数 - 12月消费者信心指数实际值为89.1，低于预期的约91，表现令人失望 [1] - 然而，11月数据从初值88.7大幅上修至92.9，这使得12月的89.1成为自11月数据修订以来的最大降幅 [2] - 11月上修后的92.9是自10月（约95）以来的最佳水平 [2] 现状指数与预期指数 - 现状指数为116.8，远低于预期，是自2021年2月以来的最弱水平 [2][3] - 在回顾中，现状指数有细微修订，从126.3（原文为26.9%，疑为笔误）调整而来 [2] - 预期指数为70.0，与修订后的前值70.7基本持平，连续两个月处于70.7左右的水平，均为自10月以来的最佳表现 [3] 地区联储制造业与服务业活动 - 里士满联储制造业指数为负7，是自10月以来的最弱水平 [4] - 商业/服务业指数为负11，同样是自10月以来的最弱水平 [4] - 这些数据表现不佳，持续显示出疲软态势，尤其在制造业领域 [4] 国债市场动态 - 10年期国债收益率触及4.20%，任何收盘价高于4.19%都将创下自9月最初几个交易日以来约三个半月的新高收盘水平 [4] - 2年期国债收益率最新为3.54%或3.55%，上涨了3个基点 [5] - 收益率曲线趋平了约1.5个基点 [5]

国际白银市场行情 - 截至发稿，国际白银价格暂报69.60美元/盎司，较今日开盘价68.99美元/盎司上涨0.85%，盘中最高触及69.69美元/盎司，最低下探68.87美元/盎司，盘内短线走势偏向看涨 [1] - 市场分析认为国际白银目前处于逼空阶段，下一个上行目标是收盘价突破70.00美元的强劲技术阻力位，空头的下一个下行目标是收盘价跌破63.00美元的强劲支撑位 [3] - 初步阻力位见于隔夜历史高点69.525美元，进一步阻力位为70.00美元，初步支撑位为隔夜低点67.47美元，进一步支撑位为66.00美元 [3] 美国国债市场动态 - 美国10年期国债收益率上涨1.8个基点至4.168%，两年期收益率上涨2.5个基点至3.510%，30年期收益率上涨2个基点至4.8415% [1] - 两年期与10年期国债收益率差扩大至65.9个基点，这被视为经济预期指标，暗示市场对未来增长持谨慎态度 [1] - 周一进行的两年期国债标售需求疲弱，投标倍数仅2.54，低于平均水平 [1] - 美国财政部本周还将标售五年期和七年期公债，市场关注这些操作对流动性的影响 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但“信仰”暂无动摇，在债市涌现更多利好之前，多关注3Y以内城投债挖掘价值，对3Y左右收益率曲线偏陡峭的，可小幅突破3Y期限获取骑乘收益 [6][9] - 临近年末债市表现整体偏弱且波动放大，因银行、保险等机构观望情绪偏重、配置力量不强，而交易盘表现活跃，向后看债市预计仍以高波动状态为主，收益率中枢大概率持平偏小幅上行，中短信用是较优品种 [6][9] - 3Y以内信用债修复态势较好，收益率基本回到11月下旬水平，5Y虽有所企稳但未出现明显向下趋势，市场对信用债久期把控严格，较多主体3Y左右收益率曲线偏陡峭 [6][9] - 自万科债券展期后，市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但观点暂未出现明显分歧，出库压力更大的是产业债，如地产、建工等行业 [6][9] 各部分总结 信用债周观点 - 市场对城投2027年6月后的风险评价整体上行，但“信仰”未动摇，建议关注3Y以内城投债挖掘价值，对3Y左右收益率曲线偏陡峭的，可小幅突破3Y期限获取骑乘收益 [6][9] - 临近年末债市偏弱且波动放大，因机构观望、配置力量不强，交易盘活跃，向后看债市高波动，收益率中枢大概率持平偏小幅上行，中短信用是较优品种 [6][9] - 3Y以内信用债修复好，收益率回到11月下旬水平，5Y企稳但无明显下行趋势，市场对信用债久期把控严格，较多主体3Y左右收益率曲线偏陡峭 [6][9] - 万科债券展期后，市场对城投2027年6月后风险评价上行，观点无明显分歧，产业债出库压力更大 [6][9] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025年12月17日，武汉天盈投资集团有限公司未能支付“H20天盈3”债券利息1.088亿元及本金4亿元，逾期规模5.088亿元，最新债项/主体评级为BB/BB [13] - 2025年12月17日，惠誉将万科企业股份有限公司的长期外币和本币发行人违约评级从“CCC-”下调至“C”，将万科地产(香港)有限公司的长期发行人违约评级从“CCC-”下调至“CC”，将万科香港的高级无抵押评级及其未偿高级票据的评级从“CC”下调至“C”，回收率评级为“RR5”，并移除所有评级的负面评级观察 [15] - 2025年12月15 - 21日，商丘市发展投资集团有限公司、九江市国有投资控股集团有限公司等多家公司出现债券募集资金未按约定用途使用、未及时披露定期报告等负面事件 [16] 一级发行 - 12月15 - 21日信用债一级发行2620亿元，环比缩减4%，总偿还量2046亿元基本持平，净融入575亿元，净融入额略有缩减 [17] - 上周统计到10只取消/推迟发行信用债，规模合计51亿元，数量和规模均下滑 [18] - AA+级发行成本环比大幅上行，上周AAA、AA+级平均票息为2.27%、2.96%，环比分别上行1bp、39bp，新发AA/AA - 级新债频率仍低 [18] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值继续小幅修复，平均约 - 1bp，信用利差被动走阔3bp左右，中长期限收益率下行幅度更大，无风险利率下行幅度更大 [21] - 中低等级5Y - 1Y期限利差明显走阔，幅度可达4 - 5bp，3Y - 1Y各等级期限利差均小幅波动；AA - AAA级等级利差中长期限均走阔，5Y最多走阔3bp [23] - 城投债信用利差上周各省全面走阔，中枢约3 - 4bp，各省份之间分化小，云南最多走阔6bp；产业债信用利差上周各行业小幅走阔2 - 3bp [25][26][28] - 二级成交周换手率环比持平，减少0.01pct至1.88%，换手率前十债券发行人基本为央国企，折价超过10%成交的信用债均为万科债 [29] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体多为房企，走阔居前的房企依次为时代控股、碧桂园、融侨和绿地 [30]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 明年一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松，资金价格平稳运行成常态，同业存单利率岁末年初或突破1.6%，1月中后或上行但不超1.7%，总量宽松时短端或中枢性下行 [3][10] - 收益率曲线因超长端上行和短端下行而走陡，短端下行反映流动性宽松预期巩固，央行购债规模预期升高推动短端国债收益率单独下行，或带动同业存单等品种跟随下行 [3][4][11] - 收益率曲线越陡越安全，短端下行可能是超长端调整到位的信号，曲线进一步走陡给长端和超长端带来安全保护，期限利差放大已足够反映未来风险定价 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 曲线越陡越安全 - 观点回顾：明年一季度央行中长期流动性操作大概率宽松，资金价格平稳，同业存单利率岁末年初或突破1.6%，1月中后或上行但不超1.7%，总量宽松时短端或中枢性下行 [10] - 收益率曲线走陡原因：先因超长端上行，后因短端下行，短端下行反映流动性宽松预期巩固，央行买断式回购12月加量，资金价格平稳常态化，14天逆回购保障跨年流动性 [11] - 央行购债影响：年末央行中长期流动性投放可能加码，购债单月扩张至千亿以上不算夸张，大行二级市场对短期国债净买入滚动规模达2000亿以上，可能驱动短端国债收益率超预期下行 [13] - 短端品种利率：1年期国债收益率回落至1.35%附近，可能带动其他短端品种利率下行，前期判断年末年初1年期国股行同业存单利率下行突破1.6%尚未兑现 [15] - 超长端信号：30年国债处于极端位置，短端国债收益率下行是超长端调整到位的信号，曲线走陡给长端和超长端带来安全保护，期限利差放大反映未来风险定价 [17]

市场核心观点 - 在11月失业率意外上升后，债券交易员大举押注短期美债而非长期美债，推动收益率曲线陡峭化交易 [1] - 市场预期美联储明年至少还会再降息两次，尽管通胀顽固且经济增长强劲 [1] - 2年期与30年期美债收益率利差扩大至四年多来最大幅度，周二达到约137个基点，为2021年11月以来最高水平 [1][10] 收益率曲线动态 - 2年期和30年期美债收益率利差周二扩大至约137个基点，较周一的约132个基点显著走阔，一天内盈利可达300万美元 [1][2] - 10年期美债收益率被锁定在4%至4.5%的区间，周二在4.15%附近交易 [1] - 2年期收益率被美联储和降息预期锚定，而长期收益率则对经济未衰退和顽固通胀做出反应 [1] 市场头寸与交易活动 - 美债期货持仓量数据变化显示，收益率曲线短端出现新的多头头寸，押注曲线陡峭化的头寸正在加速积累 [1] - 周二出现一笔1500万美元的溢价头寸，目标是长期美债更深层次的抛售 [1] - 周一有一笔大额利差交易与2年期和30年期利差扩大走势一致，其风险权重为每基点60万美元 [2] - 截至12月15日当周，摩根大通调查显示投资者的直接多头头寸上升了6个百分点，从中性转为多头 [2] SOFR期权市场动向 - 在SOFR期权市场，3月26日、6月26日和9月26日到期的期权交易中，过去一周风险敞口显著增加 [5] - 交易员大量建仓SOFR 3月26日到期的96.375/96.50/96.625/96.75看涨期权组合，以对冲鸽派政策情景 [5] - 为对冲下行风险，3月26日到期的96.375/96.3125/96.1875看跌期权组合及96.50/96.4375/96.375/96.3125看跌期权组合也获得买入 [5] - 96.50行权价的持仓量最大，其3月26日看涨和看跌期权的未平仓合约量都很高；96.375行权价持仓量位居第二 [7] 国债期权市场情绪 - 过去一周，用于对冲美国国债风险的溢价持续向看跌期权溢价倾斜，长期债券合约中看跌期权溢价高于看涨期权溢价 [10] - 1个月期25天delta值已降至8月以来的最低水平 [10] - 这一趋势反映出投资者对收益率曲线陡峭化的国债需求旺盛，预期长期收益率曲线表现将逊于短期和中期曲线 [10]