市场动态与事件 - 美国国债收益率普遍上涨，长期国债收益率涨幅尤为显著，市场正等待美联储1月份的会议纪要以及一笔160亿美元的20年期债券拍卖[1] - 2年期和10年期国债收益率曲线继续趋陡，其中短期国债收益率涨幅较小，因为市场预期美联储会议纪要可能就下一次降息的时机给出信号[1] - 有分析指出，在美联储会议纪要发布前，市场处于观望模式，该纪要可能会为未来几天的市场定下基调[1] 具体收益率数据 - 2年期美国国债收益率上涨1.4个基点，至3.450%[1] - 10年期美国国债收益率上涨2.1个基点，至4.075%[1]

债市近期表现与驱动因素 - 春节前夕，在流动性充裕与机构需求支撑下，债市收益率在突破1.8%关键点位后下探，市场“持券过节”情绪升温，推动现券行情持续走强 [1] - 截至2月12日，10年期国债活跃券收益率较2月初的1.82%附近高点进一步下探，盘中一度下行至1.77%，30年期国债活跃券收益率较前期高点下行超4个基点 [3] - 2月12日，央行公开市场实现净投放4480亿元，为2月以来单日最高水平，银行间市场隔夜质押式回购加权平均利率逐步降至1.36%附近，资金面对债券处于“比较友好”的环境 [3] 主要机构行为与市场结构 - 大行成为近期债市的多头主力，自12月以来同业存单发行量不大、负债端并不紧张 [2] - 根据CNEX债券分歧指数，2月9日至12日当周，银行已转为净买入方，尤其在10日出现大举买入 [6] - 以10年国债活跃券250016为例，自年初截至2月6日，大行是所有机构中唯一的净买入方，累计净买入规模已达993亿元 [6] 银行资产负债与配置逻辑 - 银行近期增配债券的主要逻辑在于“存款流失比预期缓和，贷款投放也不及预期” [2] - 自2026开年，1年期同业存单利率已突破1.6%的关键关口，持续下行至约1.58%的水平 [2] - 2026年“开门红”时点出现“存贷错位”，信贷投放“中规中矩”且预计2-3月进一步回落，而银行吸收存款动力更强，使得银行体系头寸维持充裕 [6] - 今年1月、2月大行日均净融出规模皆创历史同期新高，天风预计该“存贷错位”现象会贯穿2026年一季度 [6] 各类债券表现 - 利率债方面，各期限品种收益率普遍下行，例如10年期国债收益率下行1.35个基点至1.725%，10年期国开债收益率下行0.70个基点至1.942% [2] - 信用债方面，存款向非银资管产品转移带来强劲配置需求，信用利差压缩，以24农行永续债02为例，收益率单日下行2.25个基点 [3] - 国债期货市场走势强劲，与现券市场形成共振 [3] 债券基金业绩 - 截至2月12日，在有数据的3574只中长期纯债型基金中，多达3523只开年以来实现正回报，收益率中位数为0.36% [4] - 在932只短期纯债型基金中，收益率中位数则为0.22% [4] 市场观点与后市展望 - 市场观点认为收益率仍有进一步下行空间，期货形态良好 [2] - 央行在四季度货币政策执行报告中关于“促进国债收益率曲线运行在合理区间”及“常态化开展国债买卖操作”的表述，被部分市场人士理解为隐含的政策利率上限信号 [7] - 贷款利率下行与银行负债成本下降，进一步提升了债券的相对配置价值 [7] - 天风证券研究团队认为，目前长端定价对大行而言已具备性价比，7-10年期国债因能兼顾平滑久期与适度增厚收益而更受青睐 [7] - 业内普遍认为，与2025年相比，2026年银行资产负债配置行为对后续债市环境的影响预计将更为友好 [7]

宏观经济与利率环境 - 劳动力市场数据疲软提振降息预期，货币市场计入年内2.25次降息可能，12月JOLTS职位空缺意外降至654万，为2020年以来最低，低于所有经济学家预期，初请数据创近两个月最大增幅 [1] - 各期限美债收益率全线下行，30年期下行2bps至4.85%，10年期下行3bps至4.2%，2年期下行3.3bps至3.5%，收益率曲线趋陡 [3] - 5年期TIPS收益率收于1.26%较前周持平，10年期TIPS收益率收于1.89%较前周下行2bp [1] - 美联储准备金余额为2.937万亿美元，较前一周回升540亿美元，ONRRP使用量为31.1亿美元，较前值回落73.1亿美元 [3] 美联储政策与市场预期 - 预计将担任下届美联储主席的沃什，其政策主张包括缩短美联储资产负债表加权平均期限，目前资产端WAM约9年而负债端约6年，存在期限错配 [2] - 美国财政部季度再融资会议声明纳入对美联储购买短债的考量，与沃什主张呼应，此举可能推迟长期附息国债增发时点，暂时缓解市场对财政可持续性的担忧 [2] - 自沃什被提名消息传出后，美债收益率曲线变陡，市场预期其上任初期货币政策立场偏鸽派利于短端利率稳定，同时其可能通过削减RMP规模影响市场流动性导致长端收益率走高 [3] 美元与流动性 - 美元指数上周上涨0.5%至97.6，与黄金价格同向变动，两者滚动相关性上升 [7] - 美元兑日元升值1.6%，美元兑欧元升值0.3%，美元兑英镑升值0.5% [7] - 美元指数非商业多头持仓环比减少1335张至1.7万张，非商业空头持仓环比减少4888张至1.7万张，多头力量主导，非商业多头持仓占比为59%较上周增加，空头持仓占比为62%较上周减少 [10] - 离岸美元流动性融资成本抬升，日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降 [13] 黄金市场动态 - 黄金市场上周全周收涨1.6%，自此前交易拥挤引发的踩踏行情中逐步回升，但判断金价难以迅速重返前高，市场需要时间进行结构与信心修复 [2] - 黄金与美元指数的相关性变高，与原油和铜的相关性变低 [25] - 黄金回调后内外溢价上升，显示国内买盘托底力量强劲 [28] - 临近中国春节，实物买盘力量可能阶段性转弱，中国需求已成为贵金属关键的边际驱动力，若中国买盘暂告一段落，全球贵金属市场波动率或将下降 [2] 其他贵金属与相关资产 - 白银内外溢价飙升导致进口窗口打开，在海外市场期限结构正常时沪银仍维持现货升水结构 [2] - 金银比震荡走高，因上周黄金上涨而白银下跌，金铜比走高因黄金上涨而铜下跌，金油比环比走高因原油下跌而黄金上涨 [19] - 铜金比下降至2.63，铜价下跌、黄金上涨，显示全球总需求动能边际下降 [16] 库存与持仓数据 - COMEX黄金库存为3529.4万盎司，环比减少33.1万盎司，COMEX白银库存为39046.6万盎司，环比减少1523.2万盎司 [34] - SHFE黄金库存约为104吨，环比增加1吨，SHFE白银库存环比减少144吨至318.5吨 [34] - SPDR黄金ETF持仓环比减少7.44吨至1079.7吨，持仓规模位于10年来中位数偏低附近，SLV白银ETF持仓环比减少355.5吨至16191.1吨，处于中位偏高水平 [39] - COMEX黄金总持仓减少78769手至48.9万手，非商业多头持仓减少37592手至21.5万手，空头持仓增加2200手至4.8万手，显示黄金配置的空头力量增加，非商业空头持仓占比增加到12%附近 [39] - COMEX白银总持仓减少13457手至14.3万手，非商业多头持仓减少4592手至3.9万手，空头持仓减少6766手至1.3万手，显示白银配置的多头力量增加 [39] 债券市场持仓与情绪 - 2年期UST期货非商业净持仓空头增加128,603手至1,347,602手，10年期UST期货非商业净持仓空头增加3263手至729,414手，长短端美债利率持仓偏空 [3] - JPM国债净多头投资者情绪为0，接近2024年10月低位 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 期限利差是收益率曲线变化的核心力量，当前10Y - 1Y和30Y - 10Y利差持续走阔创十年以来高点 ；10Y - 1Y利差短端主导长端放大，30Y - 10Y利差定价重心向超长端转移 ；预计2026年上半年收益率曲线陡峭化延续，10Y - 1Y、30Y - 1Y利差总体边际走阔，10Y - 1Y利差货币宽松主导陡化或走阔，30Y - 10Y利差供给主导修复震荡上行 [1][3][4] 各部分内容总结 10Y - 1Y利差：短端主导，长端放大 - 驱动因素：受短端政策利率、中长期增长与通胀、债券供需结构相对变化影响，短端利率对货币政策和资金面更敏感，长端利率反映未来增长趋势等，债券供需结构差异及投资者行为也会影响利差 [9] - 定价逻辑：短端利率决定10Y - 1Y利差核心走向，1年期国债收益率与利差存在稳定动态平衡关系，长端利率对利差影响有限且不稳定 [10][13] - 阶段性偏离：短端利率与利差整体负相关，利率中枢切换阶段相关性有阶段性变化，利差阶段性波动受短端主导，也会因长端等因素暂时偏离 [17][21] 30Y - 10Y利差：主导权向超长端转移，利差重新定价 - 驱动因素：反映长期与中长期国债在供需结构、超长期预期与政策敏感度上的差异，受供需结构、长期经济增长与通胀预期、政策不确定性及期限敏感度影响 [25] - 核心定价逻辑：10年期国债收益率与利差相关性整体偏弱，30年期国债收益率与利差正向联动更稳定，超长端利率主导利差定价力量愈发凸显 [26][27] - 阶段切换：利差定价重心向超长端倾斜，不同阶段长端与超长端利率节奏变化有差异，利差波动呈现多种组合形态 [34][35] 展望：曲线陡峭化延续，双利差走阔 - 10Y - 1Y利差：预计2026年上半年可能走阔，降息预期强化压降短端利率，财政靠前发力抬升长端供给压力 [44][45] - 30Y - 10Y利差：预计2026年供给溢价成主导因素，上半年利差维持高位震荡中枢有望走阔，基本面与供给约束长端利率下行空间，超长期国债供给放量与政策宽松共振助推利差走阔 [46][47]

美元走势 - 彭博美元指数上涨0.2%，受贵金属下跌带动，美元兑多数G-10货币走强 [1][8] - 市场分析认为，美元走强部分源于此前大量做空美元后的短期获利了结 [2][11] 美国市场动态 - 美国劳动力市场数据表现疲软：首次申领失业救济人数报23.1万，高于预估的21.2万 [1][9] - 美国企业1月宣布裁员108,435人，创2009年以来同期新高 [1][9] - 短期限美国国债上涨，收益率曲线牛陡，2年期美国国债收益率下跌7个基点至3.48% [1][10] 主要货币对表现 - 英镑/美元下跌0.8%至1.3544，创1月23日以来最低，因英国央行按兵不动但立场偏鸽，促使交易员加大对英国降息的押注 [2][11] - 欧元/美元下跌0.2%至1.1783，欧洲央行连续第五次会议维持利率不变 [3][11] - 澳元/美元下跌0.7%至0.6947，此前白银价格下跌16%，抹去过去两天的反弹幅度 [3][11] - 美元/日元上涨0.1%至157.03 [4][12] - 美元/挪威克朗上涨1.3%至9.7915 [6][14] 其他市场与机构观点 - 花旗集团建议做多瑞郎/挪威克朗，认为挪威克朗面临回调风险 [7][15] - 日本政府债券上涨，30年期国债拍卖表现稳健，在本周末众议院选举前缓和了市场情绪 [5][13] - 2年期和10年期英国国债利差升至2018年以来最高 [2][11]

美联储政策与市场影响 - 摩根士丹利认为，在凯文·沃什执掌下，美联储的实质性变化将更可能通过缩减资产负债表规模来体现，而非利率政策，这一过程需要时间并涉及监管调整，一个更低调的美联储应会推动收益率曲线趋于陡峭 [1] - 凯投宏观指出，沃什若出任美联储主席，其首要重大挑战将是说服FOMC其他成员接受其“利率应更低”的观点，若失败可能面临政治压力，目前FOMC整体认为货币政策“已处于良好位置” [3] - 盛宝银行分析，在特朗普宣布提名沃什后，市场情绪趋稳，美国国债收益率回落，2年期美债收益率下跌1.3个基点至3.512%，10年期下滑2.5个基点至4.215%，部分原因在于提名事件及贵金属暴跌引发的避险资金回流 [4] 黄金价格前景 - 摩根大通私人银行认为近期金价回调属健康技术性调整，有效消化了投机仓位，金价1月仍录得13%升幅，该行对黄金基本面看法未变，将2026年底金价目标上调至每盎司6150美元，预测区间6000至6300美元，因新兴市场央行黄金储备占比仍低（低双位数，中国高个位数）且ETF持仓低于2022-2023年高位 [1] - 德意志银行维持看涨金价观点，认为近期下跌不预示趋势转变，仍料将涨至每盎司6000美元，因包括央行买盘在内的主题驱动因素依然积极 [2] - Sucden Financial表示贵金属长期结构性支撑稳固，金价暴跌始于沃什提名削弱激进宽松预期，当前价格水平表明大部分投机买盘已退潮，长期逻辑未受破坏，预期短期可能出现温和反弹 [3] 其他资产与市场观点 - 摩根大通看涨韩国股市，认为韩国综指在2026年有望触及7500点，受芯片价格上涨推动，权重股三星电子和SK海力士仍有45%至50%上涨空间，非存储类工业板块每股收益预计增长约20%，公司治理及市场改革成为额外催化剂 [5] - 荷兰国际银行分析，欧元近期强势（兑美元回落至1.20下方）不太可能改变欧央行行长拉加德对汇率的立场，但市场未计入欧央行口头干预风险，若其表达对欧元强势担忧，欧元可能下跌 [4][5] - 华创证券针对港股科技股大跌指出，导致杀跌的“中国将调整高新技术企业认定及相关税收新政”传闻属于过度推演，没有切实依据，互联网企业加税逻辑与促进消费大方针相悖 [6] 国内行业与投资主题 - 中金公司建议把握太空光伏带来的全产业链变革，因商业航天发展及低轨星座密集部署，太空光伏作为电源系统升级核心方向正迈向技术升级与产业化新阶段 [6] - 中泰证券认为TMT行业有望在政策鼓励数字经济发展与资本市场关注AI板块的双重驱动下延续复苏态势，2025年全年业绩验证后，优质科技公司有望成为春季市场核心主线 [7][12] - 中信证券指出，国家建立电网侧独立新型储能容量电价机制有助于稳定储能收入预期，激发投资积极性，随着政策转向价值创造，预计2026年国内储能装机有望高速增长，看好产业链头部厂商 [8] - 中信证券预计家电龙头业绩稳健增长，2025年四季度主动偏股型基金重仓家电比例环比回升但仍处历史较低水平，建议积极关注 [9] - 中信建投认为白酒产业“五底阶段”与资本市场“三低一高”共振，结合春节旺季，本轮白酒调整期拐点将至，板块迎来周期底部配置机会 [10][11] - 华泰证券建议关注具备防御属性的稳定型高股息及部分潜力型高股息品种，因1月市场风险偏好回落，高股息板块表现优于去年12月，且2月配置价值边际回升 [11]

美联储政策路径与市场影响 - 摩根士丹利认为，在沃什执掌的美联储下，任何实质性政策变化更可能通过资产负债表政策而非利率政策逐步显现 [1] - 缩减美联储资产负债表规模意味着降低银行对准备金的需求，这一过程需要时间，并且需要对监管框架作出调整 [1] - 在其他条件不变的情况下，一个在对外沟通和资产负债表规模上都采取更小“存在感”的美联储，应会推动收益率曲线趋于陡峭 [1]

核心观点 - 市场普遍预计美国财政部将维持季度再融资拍卖总规模在1250亿美元不变 但高度警惕其可能意外调整发行结构以压低长期收益率 特别是在政府政策目标变化和全球超长期债券需求减弱的背景下 [1][4][7] 债务融资计划与规模 - 下一轮季度再融资拍卖总规模预计仍为1250亿美元 自2024年5月以来持续不变 创下自2010年代中后期以来最长的“零调整”纪录 [1] - 财政部可能重申计划在“至少未来几个季度”内保持付息国债的发行稳定 [1] - 具体拍卖安排预计为：2月10日580亿美元3年期国债、2月11日420亿美元10年期国债、2月12日250亿美元30年期国债 [6] - 去年11月 财政部预计本季度净融资规模为5780亿美元 假设3月底现金余额为8500亿美元 [6] 发行结构潜在调整与市场争论 - 财政部长贝森特上任前曾暗示可能提高长期债券发行占比 但当前较高的长期收益率使该策略缺乏吸引力 10年期美债收益率约为4.25% 比12个月期国库券高出逾80个基点 [1] - 市场争论焦点在于 财政部是否会将增加中长期债券发行的举措推迟至2027年 甚至可能削减最长期限债券发行以缓和其收益率上行压力 [1] - 市场传闻包括完全取消2020年恢复发行但需求反应平淡的20年期国债 或减少30年期供应 转而扩大国库券或2年期债券拍卖规模 [4][5] - 若增加付息债券发行 市场人士认为重点可能落在收益率曲线“腹部”（2至7年期）区间 而超长期债券供应可能保持不变 [6] 外部环境与影响因素 - 全球范围内30年期债券需求减弱 已促使欧洲与日本政府减少超长期债券供应 [4] - 美联储去年12月宣布每月购买400亿美元国库券直至4月 客观上减少了财政部向私人部门出售国库券的压力 [4] - 特朗普提名前美联储理事凯文·沃什于5月出任下一任美联储主席 引发对“财政部/美联储新协调机制”的讨论 沃什曾呼吁与财政部达成“新协议”以明确美联储未来如何管理其国债投资组合 [5] - 特朗普政府为回应选民对生活成本担忧而采取的非传统措施 包括大规模购买抵押贷款债券、推动信用卡利率上限等 引发市场对财政部债务管理是否会转向更“积极干预”以配合政府“降低长期利率”目标的疑问 [5] 其他债务工具计划 - 投资者将关注财政部是否会调整旧债回购计划 [6] - 市场关注财政部是否会提高通胀保值债券（TIPS）的发行以维持其占比 多家银行预测未来一个季度至少有一场TIPS拍卖规模可能上调 [6] - 当前季度TIPS安排包括：2月30年期续发、3月10年期续发、4月5年期新发 交易商认为4月5年期新发规模可能增加10亿美元至270亿美元 [6] - 德意志银行利率策略师表示 TIPS占比仍在下行 财政部“或许还有空间再进行一次小幅上调” [7]

市场对提名凯文·沃什的反应 - 华尔街对特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席反应总体平静，市场“波澜不惊”被视为一场胜利 [1] - 消息公布后，标普500指数下跌约0.4%，10年期美债收益率小幅上行至4.242% [1] - 黄金和白银因货币政策不确定性缓解而大幅回落，白银跌幅超过25% [1] 对凯文·沃什政策立场的评估 - 市场对沃什的政策取向存在分歧，其任职期间被视为偏鹰派，但近年对鲍威尔的批评又被部分解读为偏鸽派 [2] - 有基金经理预计在沃什领导下，今年仍会有两到三次降息，与其他候选人无本质差别 [2] - 沃什长期主张美联储应维持更小规模的资产负债表，并批评量化宽松政策推高资产价格却未能改善工资增长 [2] - 有分析指出，若未来主席既支持降短端利率又反对压低长端收益率，可能导致收益率曲线进一步陡峭化 [2] - 在特朗普考虑过的多位人选中，沃什被视为“最传统、最符合共识”的选择，尤其受到债券市场欢迎 [2] 提名背后的政治考量与市场解读 - 特朗普可能出于提名确认的不确定性，选择了华尔街更容易接受的人选 [3] - 特朗普对鲍威尔的攻击及司法部相关调查已令政策制定者不安，有参议员表示在调查结束前不会批准任何候选人 [3] - 特朗普试图罢免美联储理事丽莎·库克的最高法院案件也为局势增添变数 [3] - 有观点认为，特朗普可能希望通过提名沃什降低阻力，同时释放维护美联储独立性的信号 [3] 行业专家与机构观点 - Yardeni Research总裁称沃什是“履历出色的稳健候选人”，预计他将采取务实路线 [1] - Smith Capital Investors创始人认为，认为沃什会让特朗普决定利率政策是对他的侮辱 [1] - Northern Trust Asset Management全球联席首席投资官认为沃什是“最传统、最符合共识”的选择 [2] - Harbor Capital Advisors基金经理讽刺称，特朗普很可能12个月后又会开始抱怨沃什 [3]

美国国债市场动态 - 美国30年期国债收益率上涨6个基点，触及4.91%，为1月21日以来最高水平 [1] - 美国国债收益率曲线变得更加陡峭，2年期收益率变化不大 [1] 市场预期与潜在政策变动 - 市场正准备迎接美国总统唐纳德·特朗普提名凯文·沃什担任下一任美联储主席 [1]