文章核心观点 - Bitwise首席投资官与研究主管指出 当前加密货币牛市面临两大主要威胁 一是人工智能股票泡沫破裂 二是美国监管政策出现逆转 [1][2] - 比特币价格在过去两个月内下跌超过20% 其命运在很大程度上取决于这些外部风险 这些风险超出了加密货币行业的控制范围 [3] 对当前加密货币周期的潜在威胁 - **人工智能股票泡沫破裂**：人工智能股票估值已脱离基本面 存在过高风险 若其泡沫破裂 将引发广泛的避险情绪 冲击各类风险资产 并可能产生连锁效应拖累股市 [2][3][5] - **监管政策逆转**：美国尚未通过关键的加密货币市场结构法案 且担忧在2026年大选前无法完成立法 这意味着已取得的监管进展可能被逆转 [2][4] 人工智能泡沫破裂对加密货币的影响机制 - **高度相关性**：加密货币与高增长科技股 尤其是人工智能股票 走势趋同 当本季度初英伟达等人工智能明星股暴跌时 比特币随之从10月高点下跌超过30% [6] - **投资者基础重叠**：加密货币与人工智能股票吸引的是同一批寻求颠覆性技术敞口的投资者 当市场恐慌时 资金会同时撤离这两类资产 [6] 美国监管现状与风险 - **立法进程停滞**：旨在为加密货币资产分类并分配监管机构的《清晰法案》已被推迟至明年 即使到那时 也未有定论 [7] - **进展可能倒退**：尽管已有包括具有里程碑意义的《天才法案》在内的亲加密货币立法取得进展 但势头停滞或逆转的风险依然显著存在 [7]

涉及的行业或公司 * 公司为CoreWeave (NasdaqGS: CRWV) 一家GPU云基础设施提供商[1] * 行业为AI计算和GPU云基础设施 涉及前沿AI实验室、企业AI应用等[1][10] 核心观点和论据：需求侧 * 公司需求被描述为"永不满足的"、"无情的"和"巨大的" 并在本年度经历了多次阶梯式增长[4] * 需求增长由多种因素共同推动 包括扩展定律持续有效、训练后处理等计算密集型训练类型的激增 以及推理模型（如思维链、推理模型）变得更复杂[6][7][8] * 需求来源多样化 前沿AI实验室的需求"跑道非常长" 几乎感觉是无限的 而企业侧的应用仍处于早期阶段[10] * 公司通过收购Monolith等举措 帮助工业、汽车等传统"旧世界"企业部署AI 以加速其应用层成熟度[11][12] 核心观点和论据：供给侧与执行 * 公司上一季度营收增长134% 未完成订单金额达550亿美元 是年化营收的10倍[3] * 建设千兆瓦级AI园区是前所未有的复杂供应链挑战 面临劳动力不足、长交货期设备短缺等问题 但公司已成功在北美和欧洲的41个数据中心扩展集群 拥有应对经验[14][15][16] * 第三季度部分产能上线时间有所推迟 但绝大部分推迟的产能将在第一季度上线 目前进展符合几周前财报电话会上的预期[16][17] * 公司通过自建项目（如新泽西州Kenilworth和宾夕法尼亚州Lancaster）和发展内部数据中心团队 增强了对项目时间和沟通的掌控力[17] 核心观点和论据：商业模式与竞争优势 * 公司驳斥了"AI泡沫"和"过度建设"的担忧 指出需求是真实的 其建设是基于客户需求 而非投机[19][20] * 商业模式的关键是与客户签订长期（如五年）的"照付不议"合同 这些合同产生的现金流用于支付资本支出 偿还债务并产生自由现金流[20] * 与NVIDIA的63亿美元合作被误解为供应商融资 实质是包含"可中断"条款的客户合同 允许公司将计算资源临时重新分配给无法承诺长期合同的中小客户 以降低其入门门槛并扩大生态系统[24][25][26] * 各代GPU（如Ampere, L40, Hopper）的定价连续多个季度保持"非常稳定" 一个超过10,000个H100的大型集群在合同接近到期时 客户以与原价相差不到5%的价格续签 表明其投资回报率具有吸引力[30][31][32] * 公司的技术优势在于其软件栈实现了基础设施的"可替代性" 客户无需告知是用于训练还是推理 集群可以灵活地在不同工作负载和客户之间切换[38][39] * 持续创新的"特殊优势"包括针对AI工作负载构建新产品 如AI对象存储（年经常性收入已超过1亿美元）该产品解决了数据锁定、高延迟和高出口费用等痛点[52][53][54] 核心观点和论据：融资与财务状况 * 公司融资主要依赖基于资产层面的延迟提款定期贷款 通过设计可融资性强的客户合同来获取资本[43] * 随着市场对公司的执行能力越来越熟悉 融资成本已显著下降 从未评级客户融资的利率从SOFR+962基点降至SOFR+400基点[44][45] * 截至第三季度末 超过60%的收入订单积压来自投资级客户 增强了融资稳定性[45] 核心观点和论据：技术路线图与竞争格局 * 在GPU代际选择上 客户倾向于"既要也要"（如同时购买Blackwell和未来的Rubin）而非跳过某一代 更多是关于上线时间的排序问题[34][35] * 当前客户需求"压倒性地"指向NVIDIA技术 对AMD GPU或TPU等ASIC的需求没有显著增加 但公司的技术栈设计上支持跨硅芯片的可替代性 为未来可能的需求变化做好了准备[56][59] 其他重要内容 * 公司强调构建超级计算机远比"购买机架、固定在地上然后按下开机按钮"复杂 这是其关键的差异化能力之一[47] * 公司认为当前环境与互联网泡沫时期不同 当时并未出现"光纤不够"的瓶颈 而现在AI计算容量不足是真实存在的约束[19]

ETF投资者行为与市场情绪 - ETF投资者在11月市场波动期间坚持持有科技板块 [1] 科技行业市场表现 - 11月科技行业经历了动荡 [1]

Morgan Stanley remains bullish on Nvidia (NVDA) stock despite growing concerns about an AI bubble. Analyst Joe Moore raised his price target on the chipmaker to $250 from $235, implying roughly 39% upside from current levels. The price hike comes as prominent investor Michael Burry intensifies his warnings that the AI investment boom mirrors the dot-com crash of the early 2000s. Burry recently launched a Substack newsletter called "Cassandra Unchained" to detail his bearish AI thesis. He argues that Nvidi ...

股价表现与市场反应 - 公司股价在上月下跌22% [2] - 股价下跌主要受第三季度财报不及预期以及市场对人工智能泡沫的担忧引发的广泛抛售影响 [1] - 股价在11月前三周持续下跌，但在最后一周出现反弹 [2] 第三季度财务业绩 - 季度营收为68.7万美元，同比增长209%，但略低于市场预期的69.1万美元 [4] - 季度交付量环比增长66%，同比增长300% [4] - 根据公认会计准则，净亏损为3300万美元，较上年同期的2090万美元有所扩大 [6] - 调整后税息折旧及摊销前利润亏损为2500万美元 [6] - 截至11月12日，公司拥有3.1亿美元的流动性 [6] 业务运营与增长战略 - 季度营收低于100万美元，公司仍被视为投机性股票 [1] - 公司业务扩展至芝加哥市场，这是其在中西部的首个市场 [5] - 公司与DoorDash达成了覆盖美国市场的多年期合作伙伴关系 [5] - 服务覆盖范围已扩展至100万户家庭，并与美国超过3600家餐厅合作提供配送服务 [7] - 公司正在达拉斯和洛杉矶等现有市场进行扩张 [7] 未来前景与预期 - 基于初步预测，公司预计明年营收将增长10倍，达到约3000万美元 [5] - 尽管增长迅速，但3000万美元的年销售额对于一家上市公司而言规模仍然较小 [6] - 明年将是公司面临重大考验的一年，投资者将能更清晰地评估其长期增长潜力 [8] - 公司面前仍有巨大的增长机会，但股票仍属于高风险类别 [7] - 随着与DoorDash及新餐厅的合作，公司面临的顺风因素正在增加 [7]

微软否认AI销售目标下调传闻 - 公司否认了The Information关于其多个部门因销售人员在截至6月的财年未达目标而下调某些人工智能产品销售增长目标的报道[1] - 公司发言人表示该报道错误地将增长和销售配额概念混为一谈 并指出人工智能产品的总销售配额并未下调[2] - 在微软否认后 其股价跌幅收窄 从早盘下跌近3%收窄至下跌1.7%[2] AI产品销售与客户采用情况 - 报道引用Azure云计算部门两名销售人员称 一个美国Azure销售单位为销售人员设定了目标 要求在上个财年将客户在AI应用构建工具Foundry上的支出提升50% 但只有不到五分之一（<20%）的销售人员达成了目标[4] - 报道称公司随后在7月将本财年的增长目标下调至较上一财年增长约25%[5] - 报道提及凯雷集团去年开始使用Copilot Studio来自动化会议总结和财务模型等任务 但在向微软反馈了该软件难以可靠地从其他来源提取数据的问题后 削减了在该产品上的支出[4] 行业对AI泡沫与采用挑战的担忧 - 飙升的科技股估值以及新兴AI技术采用缓慢的迹象 加剧了市场对类似1990年代互联网泡沫的AI泡沫的担忧[3] - 麻省理工学院今年早些时候的一项研究发现 只有约5%的AI项目能推进到试点阶段之后[3] - 多位分析师表示 企业仍处于采用AI的早期阶段 可能会面临一些挑战[5] - D.A. Davidson分析师Gil Luria认为 这并不意味着AI产品没有帮助企业提高生产力的前景 只是可能比想象中更难[6] 科技巨头在AI领域的巨额投资 - 美国科技巨头正面临投资者压力 需要证明其在AI基础设施上的巨额投资正在产生回报[6] - 微软在10月公布的财年第一季度资本支出达到创纪录的近350亿美元 并警告今年支出还将增加[7] - 总体而言 美国科技巨头今年预计将在AI领域投入约4000亿美元[7]

公司业绩表现 - 第三季度业绩表现强劲，营收增长9.5%至7.008亿美元，超出6.92亿美元的预期[5] - 调整后营业利润增长26.1%至1.314亿美元，调整后营业利润率达到18.7%[5] - 调整后每股收益从0.45美元增至0.59美元，超出0.53美元的预期[5] 用户增长与订阅 - 净新增46万纯数字订阅用户，总订阅用户数达1233万，其中纯数字用户为1176万[4] - 公司预计总订阅收入将增长8%-10%[6] 股价与市场反应 - 11月股价逆市上涨13%，当月多数知名股票下跌[1][2] - 财报发布后股价在随后六个交易日上涨，尽管发布当日持平[1] - 业绩增强市场信心，股价在财报发布后第二周持续走高[2] 业务发展动向 - 公司在应用程序中推出类似TikTok的垂直视频功能，显示其随行业演进[8] - 公司正对微软和OpenAI提起法律诉讼，指控其未经授权使用内容训练聊天机器人[6] - OpenAI反驳公司要求其提交2000万次私人ChatGPT对话的要求，显示法律战升温[7] 运营成本与前景 - 公司预计调整后运营成本将增长6%-7%，暗示利润率将继续提升[6] - 公司已成功实现数字化转型，业务似乎有能力实现持续增长[8][9]

软银出售英伟达股份的决策与原因 - 软银集团创始人、董事长兼首席执行官孙正义表示 他本不想出售英伟达的股份 但需要资金投资于OpenAI及其他人工智能项目 [1] - 孙正义解释称“我不想出售任何一股 我只是更需要资金来投资OpenAI” 并补充说“我是哭着卖掉英伟达股票的” [2] - 软银集团在11月出售了其所持有的全部英伟达股份 获得了58.3亿美元的巨额资金 这些流动资金将用于投资大量人工智能项目 [2] 软银在人工智能领域的重大投资布局 - 软银已承诺向人工智能项目投入数十亿美元 [3] - 2024年2月 孙正义宣布将投资5000亿美元于“Stargate”项目 [3] - 此后 公司启动了一系列项目 包括与鸿海精密工业合作建设Stargate数据中心 收购美国芯片设计公司Ampere Computing LLC 以及计划在2025年底前向OpenAI投入更多资金 [3] 关于人工智能泡沫的争论与市场担忧 - 孙正义驳斥了对人工智能泡沫的担忧 声称谈论人工智能投资泡沫的人“不够聪明” [4] - 其理由是 如果人工智能长期能够赚取全球GDP的10% 其价值将远超数万亿美元的累计支出 [4] - 然而 市场观察者担忧科技股估值过高 数万亿美元投入先进芯片和数十亿美元数据中心等AI承诺面临风险 [5] - 软银首席财务官后藤芳光在11月表示 无法判断是否处于AI泡沫中 并称出售英伟达是为了将资本用于公司融资 [4] 其他市场参与者的动向与观点 - 在软银出售后 有报道称亿万富翁投资者彼得·蒂尔的对冲基金Thiel Macro也出售了其价值1亿美元的全部英伟达股份 加剧了市场对AI泡沫破裂的焦虑 [6] - Alphabet和谷歌首席执行官桑达尔·皮查伊承认 如果AI市场的“非理性繁荣”导致市场泡沫破裂 包括谷歌在内的任何公司都无法幸免 [7] - 投资者的担忧因美国经济风向标伯克希尔·哈撒韦公司持有创纪录的现金储备而非进行投资 以及软银和彼得·蒂尔基金出售英伟达股份而加剧 [5]

文章核心观点 - 文章探讨了人工智能泡沫破裂对公用事业行业的影响 并分析了行业内不同公司的投资前景[1] - 核心观点认为 即使人工智能热潮消退 公用事业行业整体仍将表现良好 特别是地理位置优越的受监管电力公司 如Pinnacle West 将跑赢行业[1][40][41] - 与直接参与人工智能炒作的公司不同 公用事业公司即使面对人工智能泡沫破裂 仍可能表现稳健[40] 人工智能泡沫对公用事业需求的影响 - 人工智能的疯狂建设直接增加了对电力的需求 导致每家电力公司都拥有庞大的新项目管道 规模在50亿至500亿美元之间[1] - 如果人工智能泡沫破裂 对电力需求的影响路径可能不同 路径1是投资回报率不足导致数据中心建设大幅放缓 这对电力公司是负面情景 路径2和3则意味着电力需求依然巨大[3][4][5] - 迄今为止 导致人工智能股票部分崩盘的新闻指向路径2或3 即竞争加剧或必要但低回报的支出 这意味着电力需求可能保持强劲[5] - 人工智能公司为打造最佳平台竞相建设数据中心 这支撑了对电力的需求繁荣 即使人工智能狂热减退 这种需求似乎也具有粘性[8][9] 公用事业行业细分与估值 - 公用事业精选行业SPDR基金的主要持仓可分为两大类：受监管的电力公司和独立发电商[10][15] - 独立发电商如Constellation Energy和Vistra Corp完全参与了人工智能泡沫 由于其能够以市场价格售电 更快地抓住了人工智能需求热潮 但其股价已远超长期基本面[11] - 受监管的电力公司也从需求增长中受益 但由于监管滞后 其增长在未来十年看起来更像是6%至9%的复合年增长率[12] - 整个电力公用事业板块估值正常 相对于市场其他部分实际上略便宜[10] 受监管电力公司的投资逻辑 - 受监管电力公司的增长滞后主要源于两个因素：增量电力供应和输电设施的建设时间 以及费率调整需要时间通过审批流程[16] - 尽管增长可能较慢显现 但相对于电力公用事业的交易估值而言 约6%至9%的年增长率非常出色[12] - 服务于需求增长更强劲地理区域的电力公司尤其受到青睐[12] - 许多电力公司服务于高增长区域 例如Dominion Energy为弗吉尼亚州供电 该州拥有“世界数据中心之都” WEC Energy Group为威斯康星州供电 微软和富士康正在那里建设大型园区 American Electric Power为德克萨斯州的关键高增长地区提供电力和输电服务[16] Pinnacle West 的详细分析 - Pinnacle West 在2025年仅上涨5.6% 而同行上涨幅度在8%至32%之间 表现落后[17] - 表现落后的原因可能与其费率调整的时间安排导致的盈利波动有关 高通胀影响了供电成本 但公司不能立即调整价格 一项大型费率调整预计将在2026年底完成 这将实质性增加收入[19][20] - 由于费率调整的时间安排 盈利在2025年出现下滑 并预计在2026年保持在该较低水平 然后在2027年大幅反弹[21] - 从2023年到2028年的整体时期 其盈利呈现稳健增长 从每股4.41美元增至6.01美元[23] - 公司的服务区域极佳 凤凰城是主要的增长中心 台积电正在亚利桑那州生产2纳米晶圆并计划收购第二个地点建设超级工厂集群 Amkor Technology正在建设一个价值70亿美元的半导体封装和测试设施[27][28] - 根据Yardi Matrix数据 凤凰城工业设施在建和规划量占现有存量的12.7% 远高于全国平均的1.7%和3.4%[28][29] - 鉴于人工智能建设、工业及部分住宅增长 Pinnacle West 预计将增加24.5吉瓦的增量负荷 其中4.5吉瓦已确定[30][33] - 公司正在开发新的发电站点 并采用订阅模式 将新发电厂的财务负担放在数据中心和超大规模用户身上 以保护所有客户的负担能力[34] - 包括Pinnacle West在内的大多数公用事业公司都要求大负荷客户通过合同等方式做出财务承诺 以降低客户退出风险[35] Pinnacle West 的估值与回报前景 - 近期股价回调后 Pinnacle West 的估值已与行业平均水平持平 其交易价格是11.69倍远期企业价值倍数和19.18倍2026年正常化收益 而行业平均为12.36倍企业价值倍数和18.8倍收益[37][38] - 鉴于2026年是公司因时间安排导致的盈利低谷期 如果平滑波动性 其实际估值比19倍便宜得多[39] - 考虑到内嵌的需求增长和预期的费率调整结果 Pinnacle West 有望在未来5年实现每股收益8%的年增长率[39] - 假设估值倍数不变 8%的盈利增长加上4%的股息率意味着12%的年回报率 这对于通常被认为低于市场风险的公用事业公司而言是高于市场的回报[39]

文章核心观点 - 市场对甲骨文公司与OpenAI达成的巨额云计算协议的态度已从最初的极度乐观转向担忧 该协议带来的收入增长预期曾推动股价上涨 但随后股价回吐全部涨幅 市场关注点转向公司为履行协议而大幅增加的债务负担 以及OpenAI的支付能力和AI泡沫风险 [1][2][8] 甲骨文公司财务与股价表现 - 2024年9月 公司披露其积压订单额激增超过四倍 达到惊人的4550亿美元 其中据报告的与OpenAI达成的3000亿美元云计算协议是主要推动力 [1] - 股价在财报发布后最初大涨 但随后在11月下跌23.1% 导致财报后的涨幅被完全抹去 [2] - 公司当前股价为204.94美元 当日上涨1.99% 市值约为5730亿美元 [7][8] 甲骨文为AI基础设施投入的巨额债务 - 公司资产负债表已受债务拖累 目前正加大借贷以建设大型AI数据中心 [3] - 几个月前发行了180亿美元债券 据报道正与Vantage Data Centers合作洽谈再借款380亿美元 以支持其OpenAI合同 [3] - 反映其债务违约风险的五年期信用违约互换成本近期飙升至2008年以来的最高水平 显示投资者对其巨额债务支出的担忧 [4] OpenAI的巨额承诺与支付能力风险 - OpenAI除与甲骨文的3000亿美元协议外 还与博通达成定制AI芯片交易 与亚马逊云科技签署380亿美元云计算合同 并同意向微软Azure购买2500亿美元服务 [5] - 然而OpenAI并没有资金支付这些协议 未来几年需要筹集巨额资本并大幅增加收入 [5] - OpenAI面临竞争加剧 据报道其CEO已宣布进入“代码红色”状态 将资源从关键的创收计划转移到改进核心ChatGPT产品 其领先优势已不复存在 [6] 甲骨文面临的核心风险 - 主要风险在于公司为OpenAI建设数据中心并承担债务 但OpenAI可能最终无力支付 [6] - 如果最坏情况发生 即AI泡沫破裂 或即使泡沫未破但OpenAI在激烈竞争中难以融资 甲骨文可能陷入困境 [8] - 公司为参与AI基础设施热潮承担了巨大风险 若成功则未来五年收入将爆炸式增长 但容错空间很小 [9]