收购要约终止事件 - 黑石集团终止对SOHO中国的收购要约，这是自2020年3月后第二次收购失利 [1][2] - 终止原因是无法在截止日前满足先决条件，可能涉及未通过监管审查 [2][7] - 本次收购要约价格为每股5港元，最高现金代价236.58亿港元（约30.48亿美元）收购91%股份 [4] - 若交易完成，潘石屹夫妇将套现142.81亿港元（约118亿人民币），保留9%股权并退出董事会 [5] 历史收购背景 - 2020年3月首次传出黑石拟以6港元/股私有化SOHO中国，交易额约40亿美元并接管债务 [3] - 首次谈判于2020年8月终止，今年6月16日才确认出售91%股份给黑石 [3][4] - 7月6日延迟寄发收购文件，8月3日国家监管部门正式立案审查 [7] 公司经营状况 - 2018-2020年净利润连续下滑：19.25亿元（-59.33%）、13.31亿元（-30.85%）、5.36亿元（-59.77%） [9] - 2021年上半年营收8.05亿元（-45%），净利润3.43亿元（+67%），现金等价物14.92亿元（+276%） [11] - 总资产711.09亿元，负债332.46亿元 [11] - 2012年转型"开发持有"模式后业绩持续下滑，过去几年累计出售资产套现293.41亿元 [9] 行业分析 - SOHO中国主要资产为一线城市写字楼，依赖租金收入但面临空置率上升和租金下滑压力 [10] - 错过住宅开发规模化阶段，租金增长空间有限成为套现离场考量因素 [10] - 在当前行业调控背景下，出售资产被视为经营不善企业的出路 [10]

公司经营情况 - 2024年实现营业收入9198万元，同比下降46.83%，主要原因是房地产销售同比下降75.38%[8][19] - 归属于上市公司股东的净利润1.33亿元，同比下降9.97%，主要来源于其他权益工具投资取得的股利收入1.22亿元[6][7] - 空调业务收入3269万元，同比下降13.91%，毛利率0.35%，同比下降5.58个百分点[10] - 房地产业务收入2209万元，同比下降75.38%，毛利率49.36%，同比下降6.06个百分点[10] 财务数据 - 货币资金11.49亿元，占总资产46.82%，同比增长8.51%[13] - 经营活动现金流量净额6255万元，同比大幅增长450.99%[8] - 研发费用112万元，同比下降4.97%，占营业收入1.22%[11] - 前五名客户销售额占比51.82%，前五名供应商采购额占比99.73%[11] 行业分析 - 2024年中国家用空调生产1.95亿台，同比增长19.5%，内销9652万台，同比增长6.6%[30] - 空调行业头部品牌通过技术迭代和规模效应挤压中小品牌生存空间[19] - 泰州房地产市场低位运行，商品房销售面积同比下降12.9%，住宅销售额下降17.6%[29][30] - 国家消费品换新补贴政策对产品结构和销售渠道提出新要求[7] 公司战略 - 聚焦提升空调产品综合竞争力和市场开拓能力[19] - 推动房地产存量房消化，提升商业租赁业务管理水平[19] - 保持对泰州电厂、龙源泰州公司的投资以获取稳定收益[20] - 加大研发投入，开发更多1级能效产品[7] 关联交易 - 2025年预计向关联方江苏春兰空调设备有限公司采购产品及材料1.5亿元[45][46] - 2024年实际发生关联交易1033万元，占年度采购总额77.90%[11] - 关联交易定价根据生产成本加合理利润协商确定[48]

报告公司投资评级 - 报告对保利发展的投资评级为“买入”，原评级也是“买入”，板块评级为“强于大市” [2] 报告的核心观点 - 保利发展2024年营收业绩承压，2025Q1营收同比恢复正增长且业绩降幅收窄，未来业绩有保障；一季度盈利能力较2024年全年有所回升，但同比均下降；债务结构持续优化，融资通道畅通，融资成本创历史新低；经营性现金流持续为正，注重现金流管理；销售稳居行业第一，销售权益比例大幅提升，核心城市市占率提升；合理控制拿地节奏，多种方式优化土储结构；多元业务规模持续扩大，实现协同 [5][8] - 公司作为央企龙头，销售规模稳居行业第一，土地储备结构不断优化，存量包袱逐步减轻，在行业竞争格局优化背景下市占率仍有较大提升空间，多元融资渠道畅通，经营性现金流持续净流入，整体现金流充裕，积极制定估值提升计划增强市场信心，但考虑当前行业销售持续低迷及年报最新情况，下调2025 - 2026年盈利预测，仍维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现营业总收入3116.7亿元，同比下降10.2%；归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%；2025Q1实现营业总收入542.7亿元，同比增长9.1%；归母净利润19.5亿元，同比下降12.3% [5] - 2024年总营收下降因房地产项目交付结转规模下降，结算面积2040万平，同比下降17.8%，结转收入2874亿元，同比下降10.9%；归母净利润下降原因包括结转毛利率下降、计提资产与信用减值损失增加、投资收益下降、少数股东损益占比提升、三费率提升等 [8] - 2025Q1营收同比增长，但受项目结转毛利率和投资收益下降影响，归母净利润同比下降，不过营收恢复正增长且业绩降幅较2024年全年明显收窄；2025Q1末预收账款为3401亿元，较2024年末增长1.4%，预收账款/上年营收为1.09X，较2024年末提升0.01X，未来业绩有保障 [8] 盈利能力 - 2024年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.9%、3.1%、1.6%，同比分别下降2.1、2.0、1.9个百分点；2025Q1分别为16.1%、6.2%、3.6%，同比分别下降2.5、1.8、0.9个百分点 [8] - 受利润率与权益乘数下滑影响，2024年公司ROE为2.5%，同比下降3.5个百分点，2025Q1年化后的ROE同比下降0.5个百分点 [8] 债务与融资 - 截至2024年末，公司有息负债规模3488亿元，同比下降1.5%，连续两年实现有息负债压降；直接融资占比提升，2024年新增有息负债1664亿元，其中直接融资新发行359亿，占比21.6%，年末直接融资余额699亿，占有息负债比重20.0%，同比提升3.7个百分点；拓展创新融资渠道，市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会批复，计划发行85亿元可转债；2024年新增持有资产经营性物业贷款130亿元，年末经营贷余额310亿元 [8] - 期限结构持续优化，一年内到期的有息负债占比24.3%，三年以上到期的占比同比提升8个百分点至39.6%，连续4年提升；融资成本不断下降，2024年新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.10%，均创历史新低 [8] - 截至2025Q1末有息负债3644亿元，同比下降1.4%；剔除预收账款后的资产负债率为65.1%，同比下降2.0个百分点；净负债率62.6%，同比下降7.2个百分点；现金短债比1.77X，同比下降0.22X，始终处于“绿档房企”行列 [8] 现金流管理 - 截至2024年末，公司货币资金1342亿元，同比下降9.3%；并表口径已售待回笼资金832亿元，未来可动用资金充裕；2024年公司经营活动现金流净流入63亿元，同比减少55.1%，主要因销售回款收缩，2024年销售回款3277亿元，同比下降23.9%，但连续七年为正；筹资性现金流净流出190亿元，较2023年净流出500亿元明显改善 [8] - 公司注重现金流安全性，采取加快销售资金回笼、盘活受限资金、以销定产实现资金支出动态平衡等措施；2025Q1末公司货币资金1482亿元，同比增长14.4%，经营性现金流净流入17亿元，销售回款704亿元，同比增长22.1%，销售回款率为111.7%，同比提升20.2个百分点 [8] 销售情况 - 2024年公司实现销售金额3230亿元，同比下降23.5%，稳居行业第一；销售面积1797万平，同比下降24.7%；销售均价1.80万元/平，同比提升1.6%，受益于布局城市能级提升，销售均价已连续4年稳步提升；销售权益比78.8%，同比提升6.4个百分点；市场占有率为3.3%，同比下降0.3个百分点 [8] - 2024年公司坚持深耕的38个核心城市，销售占比达到90%，同比提升2个百分点，38个核心城市销售市占率达7.1%，同比提升0.3个百分点，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三；销售稳居第一得益于提高存量项目竞争力和高效开发销售增量项目 [8] - 2025Q1公司实现销售额630亿元，同比增长0.1%；销售面积308万平，同比下降16.0%；销售均价2.05万元/平，同比大幅提升19.2%；销售权益比例为78.7%，同比提升2.8个百分点 [8] 拿地与开发 - 2024年公司拿地金额683亿元，同比下降58.1%；拿地强度21%，同比下降18个百分点；权益拿地金额602亿元，拿地权益比例提升至88%，同比提升5个百分点，创近十年新高；楼面均价2.08万元/平，同比增长36.9%；2022 - 2024年三年内，合计拿地金额近4000亿元，总货值约7350亿元，居行业第一；99%投资金额位于38个核心城市，74%投资金额位于一线城市的核心区域核心板块；当年拓展当年开盘项目23个，销售金额172亿元；积极推进存量土地调规与退换地，已完成约270万平存量未开工土地资源盘活，盘活资金超百亿；截至2024年末，土地储备建面约6258万平，其中增量项目约1000万平，存量项目约5280万平，同比下降20%，在手资源结构不断优化 [8] - 2025Q1公司拿地金额180亿元，同比增长260.0%，拿地强度29%，同比提升21个百分点，楼面均价1.65万元/平，同比增长94.9% [8] - 2024年公司新开工1276万平，同比下降14.4%，完成计划的70.9%；竣工面积3257万平，同比下降19.6%，完成计划的95.8%；2025Q1公司新开工166万平，同比下降41.3%，竣工面积721万平，同比增长33.0%；2025年全年公司计划完成房地产相关产业直接投资2010亿元，计划新开工800万平，竣工2540万平，新开工、竣工与2024年实际完成值相比分别下降37%、22% [8] 多元业务 - 保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质，截至2024年末，合同管理面积9.9亿平，在管面积8.0亿平，同比分别增长0.7、0.8亿平；全年实现营收163.4亿元，同比增长8.5%，归母净利润14.9亿元，同比增长6.6%；市场化能力不断增强，2024年新拓第三方项目单年合同金额约30.1亿元，其中核心50城的新拓第三方项目合同额占比达79.5%；商写、城镇景区、高校及教研物业、轨道及交通物业、医院物业五大核心业态新拓展合同金额占比达75.9%，同比提升10.3个百分点，非住业态结构优化 [8] - 资产经营方面，截至2024年末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等商业经营类资产项目累计开业534万平，全年实现收入40亿元，年内规划34个可售项目转经营，并通过经营性物业贷等方式实现融资37亿元；在管租赁住房规模超过4.5万间，在营租赁住房规模超过2.2万间，同比增长47% [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为2977 / 2899 / 2876亿元，同比增速分别为 - 4% / - 3% / - 1%；归母净利润分别为50 / 51 / 53亿元，同比增速分别为1% / 2% / 4%；对应EPS分别为0.42 / 0.43 / 0.45元；当前股价对应的PE分别为19.8X / 19.4X / 18.7X [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名跻身行业前十，基本面稳定，产品力突出，财务稳健，融资渠道通畅，在行业清整中保持较强优势，未来业绩保障程度较高，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司代码为 002244.SZ，市场价格为人民币 9.99，板块评级为强于大市，发行股数 3111.44 百万，流通股 2682.35 百万，总市值 31083.32 百万人民币，3 个月日均交易额 411.09 百万人民币，主要股东杭州滨江投资控股有限公司持股比例 45.41% [2][4] 业绩表现 - 2024 年实现营业收入 691.5 亿元，同比下降 1.8%；归母净利润 25.5 亿元，同比增长 0.7%；拟每 10 股派发现金红利 0.82 元，现金红利占归母净利润的比例为 10%，股息率为 0.8% [5] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 686 / 689 / 710 亿元，同比增速分别为 -1% / 0% / 3%；归母净利润分别为 26 / 26 / 27 亿元，同比增速分别为 1% / 2% / 4%；对应 EPS 分别为 0.83 / 0.85 / 0.88 元，当前股价对应的 PE 分别为 12.1X / 11.8X / 11.4X [6] 业绩增长原因 - 费用管控能力较强，2024 年管理费用、财务费用同比分别下降 29.8%、11.4%，三费率为 2.7%，同比下降 0.4 个百分点 [9] - 资产与信用减值损失减少，2024 年计提资产减值损失 8.7 亿元，较 2023 年减少 29.1 亿元；计提信用减值损失 2.6 亿元，较 2023 年减少 2.7 亿元 [9] 盈利能力 - 2024 年毛利率为 12.5%，同比下降 4.2 个百分点，预计随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复 [9] - 2024 年净利率、归母净利润率分别为 5.5%、3.7%，同比分别提升 1.4、0.1 个百分点，主要因三费率下降、计提的减值损失减少 [9] - 受权益乘数下滑影响，2024 年 ROE 同比下降 7.5 个百分点至 9.2% [9] 财务状况 - 截至 2024 年末，有息负债 374 亿元，同比下降 9.8%，其中银行贷款占比约为 83.2%，直接融资占比约为 16.8%；权益有息负债 305 亿元，较 2024 年末下降了 55 亿元 [9] - 2024 年末剔除预收款后的资产负债率为 61.4%，同比提升 1.2 个百分点；净负债率为 0.6%，同比下降 14.5 个百分点 [9] - 短期债务为 103.7 亿元，占比仅为 27.7%，同比下降 4.8 个百分点，现金短债比为 3.58X，同比提升 1.16X [9] - 2024 年末平均融资成本仅为 3.4%，较 2023 年末下降 0.8 个百分点 [9] - 截至 2024 年末，共获银行授信总额度 1216 亿元，仍有 72%的剩余可用额度；已注册完成尚未发行的短期融资券额度 13 亿元、中票额度 11 亿元 [9] - 2024 年发行了 36 亿元的短期融资券和 24 亿元的中期票据，2025 年 1 - 4 月发行了 6 亿元的短期融资券和 11 亿元的中期票据 [9] - 2025 年计划继续降低有息负债水平，目标 300 亿元以内；继续降融资成本，确保 3.3%，争取 3.2%以内；继续把直接融资比例控制在 20%以内 [9] 现金流情况 - 截至 2024 年末，货币资金 371.4 亿元，同比增长 13.6% [9] - 2024 年经营性活动现金流净流入 76.7 亿元，同比下降 76.5%，主要因销售下行，销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅下降 38.2% [9] - 2024 年筹资性现金流净流出 13 亿元，但较 2023 年净流出 120 亿元相比，已经明显改善 [9] 销售情况 - 2024 年实现销售金额 1116 亿元，同比减少 27.3%，位列克而瑞行业销售排名第 9 名，较 2023 年提升 2 名，首次进入行业前十，市占率为 1.2% [9] - 在杭州市场连续 7 年获销售第一，2024 年在杭州实现销售金额 899 亿元，市占率高达 36%，同比提升 3 个百分点 [9] - 2025 年 1 - 3 月实现销售金额 231 亿元，同比下降 12.3%，销售排名稳定在行业第 10 位 [9] - 2025 年销售目标为销售额 1000 亿元左右，行业排名 15 名以内，全国份额 1%以上 [9] 拿地情况 - 2024 年新增土地储备项目 23 个，仅一宗地块位于南京，其余地块全部位于杭州；新增土储建面 187 万平，同比下降 43.8%，拿地金额 449 亿元，同比下降 22.2%；权益拿地金额 219 亿元，拿地权益比例为 48.9%，同比提升 4.5 个百分点，拿地强度为 40.2%，同比提升 2.6 个百分点；楼面均价 2.40 万元/平，同比增长 38.5% [9] - 2024 年获取的 23 宗地块，新增货值 726 亿元，其中在杭州获取土地 22 宗，市占率 37% [9] - 截至 2024 年末土地储备 998 万平，同比下降 24.4%，其中杭州占 80%，浙江省内非杭州的城市占比 8%，浙江省外占比 2% [9] - 2025 年 1 - 3 月拿地金额 196 亿元，同比增长 56.9%，拿地金额排名第 6，拿地强度 84.8% [9] - 2025 年以来在杭州已经斩获 6 宗高热度的优质地块，平均溢价率高达 44% [9] - 2025 年计划投资金额控制在权益销售回款的 50%左右，区域布局上，计划杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏 [9] 其他业务 - 代建业务：2024 年在宁波、湖州、杭州、金华等地共获取代建项目 6 个，总建面约 74.2 万方 [9] - 酒店业务：旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店、千岛湖滨江希尔顿度假酒店、杭州天目山英迪格酒店等酒店经营有序推进 [9] - 租赁业务：截至 2024 年末，持有可用于出租的写字楼、商业、社区底商及公寓面积约 44.71 万平，2024 年实现租金收入 4.19 亿元，同比增长 17.0% [9] - 养老业务：旗下首个康养项目—滨江和家御虹府长者之家有序运营中，2024 年末的入住率已达 85% [9]