评级与目标价 - 重申华夏航空"买入"评级，目标价12.55元，对应2025年22X PE [1] - 给予可比公司（中国东航、春秋航空、吉祥航空）2025年一致预期平均PE倍数22x，目标价12.55元 [5] 短期盈利驱动因素 - 机队持续扩张，2024年末达到75架，2019-2024年复合增速达9.3% [2] - 单机机长人数恢复至19年的82%，机长资源改善推动周转效率提升 [2] - 2024/1Q25其他收益分别12.9/3.6亿，同增144.8%/47.8%，政府补贴显著增长 [2] 中期盈利改善潜力 - 民航局支线新补贴办法单位小时补贴标准明显提升，新疆自治区补贴随运力投放增长 [2] - 行业景气向上及票价弹性叠加油汇趋势向好，单机利润有望突破 [2] 长期竞争优势与成长性 - 24年独飞航线占比达84%，25年夏秋航季三线以下城市对飞市场份额达21%（行业第二名为11%） [3] - 20-24年新投产21个低线城市机场，地方政府购买支线运力意愿提高 [3] - 支线市场运营难度高，干线航司进入难有协同，公司先发优势显著 [3][4] 市场认知差异 - 支线航空与干线航空在航网设计、运行模式等方面差异显著，干线航司大规模进入意愿低 [4] - 2024年我国200万以下旅客吞吐量的支线机场达185个，市场仍处蓝海阶段 [4] 盈利预测调整 - 上调25-27年归母净利润至7.29、11.41、13.42亿（CAGR为71.1%） [5] - 对应EPS为0.57、0.89、1.05元，调整基于机队效率提升及油汇趋势利好 [5]

报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年上半年华夏航空预计归母净利2.2 - 2.9亿元，同比+741% - 1009%，中值2.55亿元；扣非归母净利2.0 - 2.8亿元，同比+1493% - 2130%，中值2.4亿元；25Q2预计归母净利1.4 - 2.1亿元，中值1.7亿元；扣非归母净利1.2 - 2.0亿元，中值1.6亿元 [1] - 看好公司经营端改善，叠加油价中枢下移推动成本减负，盈利有望持续兑现，维持25 - 27年盈利预测分别为7.2、12.1、14.3亿元，对应EPS分别为0.56、0.94和1.12元，PE分别为15、9和8倍；给予2026年盈利预测12倍PE，目标市值145亿，目标价11.3元，预期较当前空间31% [2] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为66.96亿、81.12亿、96.8亿、105.96亿元，同比增速分别为30.0%、21.1%、19.3%、9.5%；归母净利润分别为2.68亿、7.17亿、12.06亿、14.26亿元，同比增速分别为127.8%、167.6%、68.1%、18.2% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.21、0.56、0.94、1.12元，市盈率分别为41、15、9、8倍，市净率分别为3.3、2.7、2.1、1.6倍 [3] 公司基本数据 - 总股本127824.15万股，已上市流通股127824.15万股，总市值110.57亿元，流通市值110.57亿元，资产负债率83.91%，每股净资产2.69元，12个月内最高/最低价9.09/5.18元 [4] 经营数据 - 25H1日均客运航班量382班，同比+19.9%，可利用座位数同比+20%；25Q2日均客运航班量389班，同比+17.7%，可利用座位数同比+18.8%，平均飞机利用率为7小时/日，同比提升0.6小时/日 [8] - 暑运开始后，7月1日 - 7月13日，日均客运航班量增至404班，同比+17.5%，可利用座位数同比+19.7%，平均飞机利用率提升至7.2小时/日，同比+0.4小时/日 [8] 补贴情况 - 参考25Q1日均客运航班量370班（同比+20.8%），对应其他收益3.63亿，同比+48%；25Q2日均航班量上升至389班，预计其他收益有望维持较高水平 [8] 油价、汇率 - 25H1国内综采油价5729元/吨，同比-13.4%；25Q2国内综采油价5445元/吨，同比-16.9% [8] - 25H2人民币升值0.4%，测算汇兑收益0.16亿元；25Q2人民币升值0.3%，测算汇兑收益0.1亿元 [8] 盈利增长原因 - 民航出行需求持续改善，公司推动航班量增长，提升机队利用率，经营质量改善；关注出行需求变化，抓住市场机会，优化航线网络结构，提升客座率 [8] 投资建议 - 支线航空是蓝海市场，公司具备细分市场龙头优势，细分市场规模领先，覆盖43%国内支线航点，独飞航线高占比；常态化下成长性与稳健性兼具；先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒 [8]

募集资金用途变更 - 公司将原募投项目"引进4架A320系列飞机"变更为"引进2架A320系列飞机"，拟投入募集资金金额由11.92亿元调整为7.54亿元，实施主体变更为全资子公司云飞飞机租赁（上海）有限公司 [2] - 终止原募投项目"购买14台飞机备用发动机"，涉及金额4.87亿元，调整后资金将用于新募投项目"引进5架C909系列飞机"，合计变更金额9.25亿元，占募集资金净额38.39% [2] - 2022年定增募资24.35亿元原计划用于引进4架A320系列飞机、购买14台备用发动机及补充流动资金 [2] 变更原因分析 - 终止备用发动机项目因宏观经济环境及供应商交付速度影响，后续将改用自有/自筹资金投入 [4] - 变更A320引进数量及转向C909机型因中小城市消费升级带动支线航空需求增长，C909更适合培育支线市场 [4][5] - 公司需提高募集资金使用效率，匹配当前发展战略与市场需求 [6] 公司战略与机型规划 - 公司是国内唯一规模化独立支线航空公司，截至2025年3月31日拥有47架支线飞机（36架CRJ900+11架C909），占机队总数61% [5] - C909飞机基本价格约3800万美元/架，中国商飞将提供信用额度冲抵价格，最终成交价低于标价 [6] - 新项目引进5架C909总投资13.66亿元，拟用募集资金9.25亿元，预计2025年完成引进并新增收入3.43亿元 [6] 支线航空市场前景 - 支线航空在满足中小城市旅游及交通需求方面具不可替代性，未来支线机场增长空间广阔 [4] - 支线飞机航段成本低，是公司培育市场的主力机型，加快C909引进有助于巩固行业领先地位 [5]

募集资金基本情况 - 公司非公开发行A股股票264,673,906股，每股发行价格9.20元，募集资金总额2,434,999,935.20元，扣除发行费用25,397,899.32元后，募集资金净额为2,409,602,035.88元 [1] - 募集资金已于2022年11月4日经立信会计师事务所验资到位，并开立专户存储，签署三方监管协议 [1] 募集资金使用及存储情况 - 截至2025年3月31日，募集资金累计投入99,367.06万元，未使用金额141,593.14万元，原计划用于引进4架A320飞机、购买14台备用发动机及补充流动资金 [2] - 其中2架A320飞机部分预付款已支付但未形成资产，11台备用发动机预付款已支付但未形成资产，后续将退回专户 [2] - 募集资金专户余额合计10,394.84万元，存储于光大银行和农业银行账户 [3][4][6] 募集资金用途变更具体内容 - 终止原项目"购买14台飞机备用发动机"，并将原项目"引进4架A320系列飞机"缩减为"引进2架A320系列飞机"，实施主体变更为全资子公司云飞飞机 [7][8] - 变更金额92,500万元，占募集资金净额38.39%，资金调整至新项目"引进5架C909系列飞机" [8][9] - 新项目投资总额280,347.60万元，拟使用募集资金92,500万元，其余由公司自筹 [7][11] 变更原因 - 原备用发动机项目受宏观经济、供应商交付速度等因素影响，为提高资金效率改为自有资金投入 [9][10] - 支线航空市场前景广阔，公司作为国内规模化独立支线航空公司，需加快C909支线飞机引进以巩固领先地位 [10][11][14] - 通过子公司云飞飞机实施A320引进项目，可享受进口关税及增值税优惠政策 [11] 新募投项目详情 - 项目为引进5架C909系列飞机，每架基本价格约3,800万美元，最终价格将低于基本价格，拟使用募集资金92,500万元 [12] - 项目已取得民航局批复，预计2025年内完成飞机引进 [12] - 预计新增年收入3.43亿元，但存在因折旧增加导致短期利润下降的风险 [22][23] 行业背景与公司战略 - 支线航空受政策支持，包括支线补贴、机场建设规划及"干支通、全网联"网络体系建设 [14][15][16] - 公司现拥有47架支线飞机（36架CRJ900、11架C909），支线飞机占比高 [11] - 支线机场时刻资源充足，与干线机场时刻紧张形成对比，市场潜力大 [10][13] 保荐机构意见 - 变更事项已通过董事会及监事会审议，尚需股东大会批准，程序符合监管要求 [23][24][25] - 变更符合公司主营业务方向，有利于资金高效使用和项目顺利实施，无损股东利益 [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华夏航空，给予“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.2/7.8/10.6亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营业收入67.0亿元，同比+30%，归母净利2.7亿元（上年同期归母净亏9.6亿元），扣非归母净利1.1亿元（上年同期扣非归母净亏9.6亿元）；4Q24公司营业收入15.4亿元，同比+19%，归母净亏0.4亿元（4Q23归母净亏2.7亿元），扣非归母净亏1.8亿元（4Q23扣非归母净亏2.6亿元） [3] - 2025年1Q公司营业收入17.7亿元，同比+10%，归母净利0.82亿元（1Q24为0.25亿元），扣非归母净利0.76亿元（1Q24为0.15亿元） [3] - 预计2025/2026/2027年营业收入为74.15/83.34/89.91亿元，增长率为10.7%/12.4%/7.9%；归母净利润为6.15/7.82/10.61亿元，增长率为129.3%/27.2%/35.7% [7] 盈利因素 - 运力修复对冲价格下行影响，2024年公司客公里收益同比-7.5%，但可用座公里数同比+33%，预计2025年公司运力仍将延续同比增长 [4] - 一次性事项助力2024年扭亏为盈，2025年1月收到民航局补贴1.94亿元，出售子公司华夏教育100%股权确认1.49亿元非经常性收益 [4] 收入结构 - 2024年公司个人/机构分销收入50.7/14.6亿元，占客运收入78%/22%，政府航线补贴在客运收入中的占比稳定，旅客购票收入占比提升反映航线需求趋于成熟，机构运力购买对客运收入形成补充 [5] 运力投放 - 积极调整运力投放结构，加大对偏远地区、革命老区等区域的运力投放，符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，2024年单位运力其他收益提升至0.084元，1Q25达0.083元，预计盈利能力将持续提升 [5]

2024年及1Q25业绩表现 - 2024年收入66.96亿元，同比增长30%，归母净利润2.68亿元，扭亏为盈（2023年为-9.65亿元），符合市场预期 [1] - 1Q25收入17.74亿元，同比增长10%，归母净利润0.82亿元，同比增长232%，超市场预期，主要因成本及其他收益表现优于预期 [1] 运营数据 - 2024年ASK、RPK同比提升33%、41%，客座率79.6%（同比+4.2ppt） [1] - 1Q25 ASK、RPK同比分别增长24%、28%，客座率79.8%（同比+2.7ppt） [2] - 2024年客公里收益0.41元，同比下滑7.5%，1Q25收入增速低于RPK增速，或反映票价疲弱 [1][2] 成本与收益结构 - 2024年单位燃油成本同比下滑8%，单位非油成本同比下滑12% [1] - 1Q25单位ASK营业成本0.40元，同比下滑8%，受益于航空煤油出厂价同比下跌10%及非油成本改善 [2] - 2024年其他收益5.28亿元（同比+47%），含支线航空补贴1.94亿元及出售子公司股权收益1.48亿元 [1] - 1Q25单位其他收益同比增长19% [2] 运力与机长资源 - 2024年末机长数量达300人，同比增加28位，预计将推动运力持续修复 [3] 盈利预测与估值调整 - 2025、2026年盈利预测下调7%、5%至6.17亿元、9.14亿元，因票价假设下调 [4] - 当前股价对应15.6倍2025年市盈率，目标价9.2元对应19倍市盈率，较现价有22%上行空间 [4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入66.96亿元，同比增长29.98%，归母净利润2.68亿元，扣非归母净利润1.12亿元，较2023年扭亏为盈 [1] - 2024年Q4营业收入15.42亿元，同比增长18.62%，归母净利润-0.39亿元，扣非归母净利润-1.79亿元，同比减亏 [1] - 2025年Q1营业收入17.74亿元，同比增长9.78%，归母净利润0.82亿元，同比增长232.31%，扣非归母净利润0.76亿元，同比增长399.10% [1] 机队规模 - 截至2025年Q1公司共有77架飞机，较2024年底净增2架 [2] - 支线飞机47架（占比61%），干线飞机30架（占比39%） [2] 运营数据 - 2024年ASK同比增长33.21%，RPK同比增长40.72%，较2019年分别增长40.29%、38.48% [2] - 2024年客座率79.61%，同比增长4.25pct，低于2019年1.04pct [2] - 2025年Q1 ASK同比增长23.73%，RPK同比增长28.08%，较2019年分别增长83.73%、81.26% [2] - 2025年Q1客座率79.75%，同比2024年增长2.71pct，低于2019年1.09pct [2] 成本与收益 - 2024年座公里收入0.4221元，同比上涨0.74%，座公里成本0.4251元，同比下降10.42% [3] - 2025年Q1座公里收入0.3974元，同比下降11.27%，座公里成本0.4042元，同比下降8.40% [3] - 2024年其他收益达12.93亿元，2025年Q1其他收益同比增长47.56%，达3.63亿元 [3] 盈利预测 - 调整2025-2026年归母净利润为7.02/10.13亿元（前值：9.52/11.24亿元），新增2027年归母净利润为12.03亿元 [3] - 对应P/E为13.7X/9.5X/8.0X [3]