报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年上半年华夏航空预计归母净利2.2 - 2.9亿元，同比+741% - 1009%，中值2.55亿元；扣非归母净利2.0 - 2.8亿元，同比+1493% - 2130%，中值2.4亿元；25Q2预计归母净利1.4 - 2.1亿元，中值1.7亿元；扣非归母净利1.2 - 2.0亿元，中值1.6亿元 [1] - 看好公司经营端改善，叠加油价中枢下移推动成本减负，盈利有望持续兑现，维持25 - 27年盈利预测分别为7.2、12.1、14.3亿元，对应EPS分别为0.56、0.94和1.12元，PE分别为15、9和8倍；给予2026年盈利预测12倍PE，目标市值145亿，目标价11.3元，预期较当前空间31% [2] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为66.96亿、81.12亿、96.8亿、105.96亿元，同比增速分别为30.0%、21.1%、19.3%、9.5%；归母净利润分别为2.68亿、7.17亿、12.06亿、14.26亿元，同比增速分别为127.8%、167.6%、68.1%、18.2% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.21、0.56、0.94、1.12元，市盈率分别为41、15、9、8倍，市净率分别为3.3、2.7、2.1、1.6倍 [3] 公司基本数据 - 总股本127824.15万股，已上市流通股127824.15万股，总市值110.57亿元，流通市值110.57亿元，资产负债率83.91%，每股净资产2.69元，12个月内最高/最低价9.09/5.18元 [4] 经营数据 - 25H1日均客运航班量382班，同比+19.9%，可利用座位数同比+20%；25Q2日均客运航班量389班，同比+17.7%，可利用座位数同比+18.8%，平均飞机利用率为7小时/日，同比提升0.6小时/日 [8] - 暑运开始后，7月1日 - 7月13日，日均客运航班量增至404班，同比+17.5%，可利用座位数同比+19.7%，平均飞机利用率提升至7.2小时/日，同比+0.4小时/日 [8] 补贴情况 - 参考25Q1日均客运航班量370班（同比+20.8%），对应其他收益3.63亿，同比+48%；25Q2日均航班量上升至389班，预计其他收益有望维持较高水平 [8] 油价、汇率 - 25H1国内综采油价5729元/吨，同比-13.4%；25Q2国内综采油价5445元/吨，同比-16.9% [8] - 25H2人民币升值0.4%，测算汇兑收益0.16亿元；25Q2人民币升值0.3%，测算汇兑收益0.1亿元 [8] 盈利增长原因 - 民航出行需求持续改善，公司推动航班量增长，提升机队利用率，经营质量改善；关注出行需求变化，抓住市场机会，优化航线网络结构，提升客座率 [8] 投资建议 - 支线航空是蓝海市场，公司具备细分市场龙头优势，细分市场规模领先，覆盖43%国内支线航点，独飞航线高占比；常态化下成长性与稳健性兼具；先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒 [8]

公司动态 - 山河智能全资子公司Avmax Group Inc拟从Qantas Airways Limited购置16架DHC-8-300型涡桨飞机，不含税总价为5114.21万美元（约合人民币3.67亿元）[2][3] - 本次收购的飞机资产将主要用于国际市场支线航班业务，旨在扩大机队规模、提升市场竞争力[2] - Avmax Group Inc是一家为全球航空运营商提供全产业链服务的专业航空服务商，业务涵盖飞机租赁、销售、维修维护、包机等，拥有飞机总量超100架[2] - Avmax现有主力机型航程在1000公里左右，适用于中小城市之间或大城市与周边卫星城市的航线[3] 行业趋势 - 国际油价正在回落，航空公司利润增长，对支线飞机需求增加[2] - 全球航空业逐步复苏，支线航空市场持续增长，支线航空公司的租机需求看涨[3] - 2025年全球支线航空市场有望呈现温和复苏态势，国际航空运输协会预测2025年航空燃油均价为86美元/桶，较2024年均价下降13%[3] - 全球低成本航空公司和支线航空公司正在踊跃订购或租赁新机型，以扩大航空网络覆盖范围，抢占市场先机[3] 飞机型号特点 - DHC-8-300型涡桨飞机属于支线客机的主力机型之一，动力强劲，短距起降性能和高原性能突出[3] - 该机型专为高频飞行设计，适合在高温地区及高原地带使用，并能在非铺装跑道上进行起降[3] - 该机型特别适合北美、非洲等山区或丘陵地区执行飞行任务[3]

募集资金用途变更 - 公司将原募投项目"引进4架A320系列飞机"变更为"引进2架A320系列飞机"，拟投入募集资金金额由11.92亿元调整为7.54亿元，实施主体变更为全资子公司云飞飞机租赁（上海）有限公司 [2] - 终止原募投项目"购买14台飞机备用发动机"，涉及金额4.87亿元，调整后资金将用于新募投项目"引进5架C909系列飞机"，合计变更金额9.25亿元，占募集资金净额38.39% [2] - 2022年定增募资24.35亿元原计划用于引进4架A320系列飞机、购买14台备用发动机及补充流动资金 [2] 变更原因分析 - 终止备用发动机项目因宏观经济环境及供应商交付速度影响，后续将改用自有/自筹资金投入 [4] - 变更A320引进数量及转向C909机型因中小城市消费升级带动支线航空需求增长，C909更适合培育支线市场 [4][5] - 公司需提高募集资金使用效率，匹配当前发展战略与市场需求 [6] 公司战略与机型规划 - 公司是国内唯一规模化独立支线航空公司，截至2025年3月31日拥有47架支线飞机（36架CRJ900+11架C909），占机队总数61% [5] - C909飞机基本价格约3800万美元/架，中国商飞将提供信用额度冲抵价格，最终成交价低于标价 [6] - 新项目引进5架C909总投资13.66亿元，拟用募集资金9.25亿元，预计2025年完成引进并新增收入3.43亿元 [6] 支线航空市场前景 - 支线航空在满足中小城市旅游及交通需求方面具不可替代性，未来支线机场增长空间广阔 [4] - 支线飞机航段成本低，是公司培育市场的主力机型，加快C909引进有助于巩固行业领先地位 [5]

齐鲁晚报·齐鲁壹点记者 白新鑫 进入 6 月，临近暑期，民航客运市场也将随之迎来客流高峰，各大热门旅游航线成为航司 " 必争之地 " ，但不少相对小众的航线市场前景如何目前不得而 知，中小机场以及支线航空今年暑运能否交出一张令人满意的 " 答卷 " ？ 资源滞后制约支线航空发展 近年来，支线航空以及支线机场的发展一直是困扰民航发展的难点之一，很多拥有机场的小城市客运市场发展缓慢，甚至不少支线航空、支线机场经营都 出现问题，他们背后面临着同一个问题。 接送机 行程推荐 机场服务 机上服务 酒店预 有韩先生这样想法的旅客不在少数，安全、舒适性、便利程度等都是他们是否选择支线航空的考虑因素。 如果你现在需要出差或是旅游要去一个小城市，你是会选择坐飞机还是坐高铁？面对这个问题，有不少旅客表示首选一定是高铁，排除时间稳定、出行成 本等因素后，安全与舒适性是他们选择高铁的重要原因。 5月25日，韩先生从济南出发乘坐华夏航空G52814前往锡林浩特，5月27日又乘坐华夏航空G54158从锡林浩特前往鄂尔多斯，两段行程均为庞巴迪 CRJ900NG飞机。"我平时经常坐飞机出差，但是很少坐支线飞机，第一印象就是这个飞机比平时经常 ...

行业与公司优势 - 支线航空与高铁满足不同出行需求，公司大部分航线与高铁线路无重叠，支线航空服务人口密度低城市的分散出行需求，更具经济性，公司在东部高铁密集区打造区域航空枢纽模式 [1] - 十三五期间，整体机场吞吐量复合增速 10%左右，支线机场吞吐量复合增速约为整体的 2 倍，增速明显高于干线机场，到 2035 年我国运输机场数量将达 450 个左右，新增大部分为支线机场，支线航空市场出行需求将持续高速发展 [2] 公司盈利情况 - 2024 年度，公司营业收入 669,560.00 万元，同比增长 29.98%；归属于上市公司股东的净利润 26,797.30 万元，同比增长 127.77% [3] 盈利增长点 - 2025 年一季度公司飞机利用率达 8 小时，同比增长 0.9 小时，利用率提升使单位成本有下降空间 [3] - 抓住支线市场出行需求新机会，提前进行战略性网络布局，强化支线市场占有率和竞争优势，提升单位收益水平 [3] - 持续压实安全生产责任，完善安全管理体系，推动双重预防机制与 SMS 体系进一步融合，提高安全运行水平 [3] 飞机利用率 - 2024 年公司飞机利用率达 7.5 小时，2025 年一季度达 8 小时，公司将持续提升利用率以摊薄固定成本，提升盈利能力 [4] 补贴政策影响 - 2024 年 1 月 1 日起施行的新补贴办法加大对偏远地区扶持和使用支线飞机执飞航线的补贴力度，2024 年公司符合补贴范围的航段运力占比提升 4.4 个百分点 [4] 支线航空合作模式 - 支线机场所在地区地方政府及机场与航空公司开展运力购买合作，该模式已持续近 20 年，具备持续性和稳定性 [5][6] 财务相关 - 公司美元负债以定期报告报表日对应的人民币兑美元中间价为核算依据计算汇兑损益 [7] - 公司航空煤油供应商以中航油为主，航油价格由综合采购成本和进销差价组成，综合采购成本按国家相关部委每月核定金额执行，进销差价按相关通知执行 [7]

公司运营现状 - 五一小长假期间航班全部取消 员工自4月28日起被通知停班放假 [1] - 拖欠员工10个月工资 40个月公积金 28个月社保 部分地区医疗保险未缴齐 [1] - 飞行员送外卖 乘务员开网约车等兼职现象普遍 [1] - 2023年一季度已拖欠机场服务费 燃油费等关键款项 [6] - 负债达3亿元 连打印纸需审批 员工社保断缴 [6] 财务与股权变动 - 2014年净亏损1.52亿元 资产负债率110% 资不抵债 [3] - 2017年净亏损扩大至2.22亿元 [4] - 2008年成立时中航工业持股60% 东航持股40% 2009年东航减持至5% 2016年彻底退出 [2][3] - 2018年西安航空航天投资公司重组成为控股股东 [4] 机队与航线问题 - 官网显示25架新舟60和5架波音737 实际仅5架在飞（3架波音 2架新舟60） 其余停场 [6] - 新舟60机型故障率高 维护成本为波音737的1.5倍 燃油费占票价45% [7] - 波音737单机日利用率仅4.2小时 远低于行业平均9.8小时 [4] - 暑运期间执飞西安-延安等高铁路线竞争航线 上座率不足40% 票价300元对比高铁98元 [8] 行业竞争与定位困境 - 800公里以下航线70%客流被高铁分流 三大航占据85%干线市场 [8] - 支线航空运营成本高 旅客少 极度依赖补贴 [6] - 员工人机比达200:1 远超行业水平 飞行员资质失效问题严重 [6][7] - 缺乏差异化定位 既无法打造短途网络 也难以成为三大航支线服务商 [2][9] 潜在重组方向 - 可能由西安国资委注资 保留品牌但卖给西部机场集团 换取20年航站楼免租 [2] - 或转型为三大航西安分公司 承担偏远航线"支线保姆"角色 [2] - 2024年西安市国资委调研提出理清债务 为引进战略投资做准备 [4] - 业内认为破产重整可能性大 因"窟窿太大且无优质资产" [4] 历史背景 - 成立初衷为运营国产新舟60飞机 自称"全球唯一商业规模国产民机运营商" [2] - 2009年正式开航后持续亏损 2016年成为中航工业全资子公司 [3] - 2018年西安国资接手后尝试淘汰新舟60 购入波音737转型失败 [4][6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华夏航空，给予“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.2/7.8/10.6亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营业收入67.0亿元，同比+30%，归母净利2.7亿元（上年同期归母净亏9.6亿元），扣非归母净利1.1亿元（上年同期扣非归母净亏9.6亿元）；4Q24公司营业收入15.4亿元，同比+19%，归母净亏0.4亿元（4Q23归母净亏2.7亿元），扣非归母净亏1.8亿元（4Q23扣非归母净亏2.6亿元） [3] - 2025年1Q公司营业收入17.7亿元，同比+10%，归母净利0.82亿元（1Q24为0.25亿元），扣非归母净利0.76亿元（1Q24为0.15亿元） [3] - 预计2025/2026/2027年营业收入为74.15/83.34/89.91亿元，增长率为10.7%/12.4%/7.9%；归母净利润为6.15/7.82/10.61亿元，增长率为129.3%/27.2%/35.7% [7] 盈利因素 - 运力修复对冲价格下行影响，2024年公司客公里收益同比-7.5%，但可用座公里数同比+33%，预计2025年公司运力仍将延续同比增长 [4] - 一次性事项助力2024年扭亏为盈，2025年1月收到民航局补贴1.94亿元，出售子公司华夏教育100%股权确认1.49亿元非经常性收益 [4] 收入结构 - 2024年公司个人/机构分销收入50.7/14.6亿元，占客运收入78%/22%，政府航线补贴在客运收入中的占比稳定，旅客购票收入占比提升反映航线需求趋于成熟，机构运力购买对客运收入形成补充 [5] 运力投放 - 积极调整运力投放结构，加大对偏远地区、革命老区等区域的运力投放，符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，2024年单位运力其他收益提升至0.084元，1Q25达0.083元，预计盈利能力将持续提升 [5]

幸福航空停航事件 - 幸福航空于4月28日突然停航 取消所有航班至4月30日 且5月1日航班也全部取消 公司未正面回应停航原因 [3] - 公司成立17年来首次取消所有航班 五一后航班在各平台已无售票信息 大股东西安国资正与公司紧急开会 [3] 公司历史与经营困境 - 幸福航空2008年由中航工业和东航合资成立 初期以国产新舟60支线飞机为主力机型 但该机型故障频发导致运营压力大 [7] - 2014年公司亏损1 52亿元 资产负债率达110% 2015年东航退出股权转让 [7] - 西安国资入主后转型干支并举 现机队含25架新舟60和5架B737 但4月仅4架飞机运营（2架新舟60+2架B737） [8] 财务与法律风险 - 2024年以来公司8次被列为被执行人 最高执行标的1 24亿元 3月因合同纠纷再收限制消费令 [9] - 公司涉及多起劳动争议案件及机场合同纠纷 2024年多次因未履行法律义务被限制高消费 [9] 支线航空行业现状 - 国内46家客运航司中仅天骄航空坚持纯支线运营 华夏航空等已转向干线 南航等退出支线市场 [11] - 2023年75 8%支线航线日均不足1班次 客座率较干线低6-7个百分点 高铁竞争加剧客源不足问题 [11] - 支线票价定价高但旅客收入低 依赖政府补贴（如800元机票补贴至200元） 政策不确定性导致市场难持续 [11] 支线航空发展建议 - 成都航空建议将支线飞机投放二三线城市 通过高频航班+次级枢纽+中转联程模式抢占市场 [12] - 业内呼吁推广欧美CPA模式 由三大航向支线航司购买运力 补充其细分市场客源 [12]

幸福航空停航事件 - 公司于4月28日起突然停航 所有航班取消至4月30日 5月1日航班也全部取消 五一后航班无售票信息 [1] - 停航前未提前通知员工 4月27日下班后才被告知 目前公司未正面回应停航原因 [1] - 大股东为西安国资企业 政府层面近期与公司召开会议 成立17年来首次全面取消航班 [1] 公司历史与经营状况 - 2008年由中航工业和东航合资成立 初期以国产新舟60支线飞机为主力机型 承担国产飞机试验运营角色 [6] - 2014年亏损1.52亿元 资产负债率达110% 2015年东航挂牌转让股权 [6] - 经历多次股东变更后 西安国资成为控股股东 公司转型引进5架波音737 实现干支并举 [7] - 官网显示机队含25架新舟60和5架737 但4月实际仅4架飞机运营（2架新舟60+2架737） [7] - 执飞航班量占比：MA60（B3451）32.9% B737NG（B221C）27.1% B737NG（B208V）23.2% MA60（B3453）16.8% [8] 法律与财务风险 - 2024年3月因合同纠纷被福州法院限制高消费 涉及未履行1.24亿元执行标的 [9] - 2024年累计8次被列为被执行人 另有多个劳动争议案件 [9] 支线航空行业困境 - 国内46家客运航司仅剩天骄航空使用纯支线飞机 华夏航空等已转向干线 [10] - 2023年75.8%支线航线日均不足1班次 客座率较干线低6-7个百分点 [10] - 支线票价基准为干线2倍 但需政府补贴降低实际售价（如800元补贴至200元） [10] - 高铁竞争与低人均可支配收入导致客源不足 行业依赖不稳定的地方政府补贴 [10] 支线航空发展建议 - 成都航空建议将支线飞机投放二三线城市 构建"密集快线+次级枢纽+中转联程"模式 [11] - 业内提议采用欧美CPA模式 由三大航向支线航司购买运力补充细分市场 [11]

2024年及1Q25业绩表现 - 2024年收入66.96亿元，同比增长30%，归母净利润2.68亿元，扭亏为盈（2023年为-9.65亿元），符合市场预期 [1] - 1Q25收入17.74亿元，同比增长10%，归母净利润0.82亿元，同比增长232%，超市场预期，主要因成本及其他收益表现优于预期 [1] 运营数据 - 2024年ASK、RPK同比提升33%、41%，客座率79.6%（同比+4.2ppt） [1] - 1Q25 ASK、RPK同比分别增长24%、28%，客座率79.8%（同比+2.7ppt） [2] - 2024年客公里收益0.41元，同比下滑7.5%，1Q25收入增速低于RPK增速，或反映票价疲弱 [1][2] 成本与收益结构 - 2024年单位燃油成本同比下滑8%，单位非油成本同比下滑12% [1] - 1Q25单位ASK营业成本0.40元，同比下滑8%，受益于航空煤油出厂价同比下跌10%及非油成本改善 [2] - 2024年其他收益5.28亿元（同比+47%），含支线航空补贴1.94亿元及出售子公司股权收益1.48亿元 [1] - 1Q25单位其他收益同比增长19% [2] 运力与机长资源 - 2024年末机长数量达300人，同比增加28位，预计将推动运力持续修复 [3] 盈利预测与估值调整 - 2025、2026年盈利预测下调7%、5%至6.17亿元、9.14亿元，因票价假设下调 [4] - 当前股价对应15.6倍2025年市盈率，目标价9.2元对应19倍市盈率，较现价有22%上行空间 [4]