报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上月市场主要指数估值多数下调，创业板指、沪深300市盈率估值历史分位数分别降至4.5%和44.4%，仅科创50市净率估值分位数上涨至36.1%；31个申万一级行业中仅4个行业上涨，涨幅居前的为美容护理、农林牧渔等，跌幅居前的为电气设备、通信等 [1] - 4月新发行基金76只，规模583.80亿元，主动权益型基金份额下降、发行遇冷，被动权益型基金发行份额小幅上升；仅商品型、纯债型基金上涨，分别涨4.53%和0.52%，纯债型基金正收益占比98.30%；成长风格跑输价值风格，大盘风格不及小盘风格，小盘成长风格相对抗跌；权益市场规模较大基金表现更好，100亿以上超大型基金平均跌幅最小；主动权益基金仓位81.17%，较上月降0.69pct. [2] - ETF方面，股票型ETF净流入1829.28亿元居前，整体ETF市场日均成交额2587.12亿元、成交量1632.90亿份、换手率9.72%；宽基指数多数大幅净流入，华泰柏瑞沪深300ETF净流入超400亿元，华泰柏瑞中证A500ETF净流出43.1亿元；金ETF等涨幅居前，标普油气ETF等跌幅居前 [3] - 4月风险平价模型下跌0.09%，风险预算模型下跌0.61% [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 上月市场回顾 1.1 国内市场情况 - 4月沪深市场主要指数震荡回撤，创业板指跌幅超7%，科创50跌幅最小为1.01%；31个申万一级行业仅4个上涨，涨幅居前为美容护理、农林牧渔等，跌幅居前为电气设备、通信等；债券市场中，中债综合全价指数涨0.95%，中证转债指数跌1.31%，商品市场南华商品指数跌5.01% [12] 1.2 欧美及亚太市场情况 - 4月欧美及亚太市场涨跌不一，美股标普500跌0.37%、道琼斯工业指数跌3.22%、纳斯达克指数涨0.85%；欧洲市场法国CAC40跌2.53%、德国DAX涨1.50%；亚太市场恒生指数跌4.33%、日经225涨1.20% [17] 1.3 市场估值情况 - 上月市场主要指数估值多数下调，创业板指、沪深300市盈率估值历史分位数分别环比降11.5pct.和8.0pct.至4.5%和44.4%；仅科创50市净率估值分位数涨0.2pct.至36.1%，创业板指市盈率和市净率估值历史分位数均处历史低位；申万一级指数市盈率估值历史分位数最高的五个行业为房地产、钢铁等，最低的五个行业为非银金融、农林牧渔等 [20] 2. 公募基金整体情况 2.1 基金发行情况 - 4月新发行基金76只，规模583.80亿元，其中股票型51只、规模204.40亿元，混合型5只、规模10.27亿元，债券型17只、规模298.16亿元，FOF基金2只、规模65.97亿元，REITs基金1只、规模5.00亿元；主动权益型基金6只、规模14.76亿元，指数型基金53只、规模282.19亿元；主动权益型基金份额下降、发行遇冷，被动权益型基金发行份额小幅上升 [28] 2.2 基金市场收益情况 - 4月仅商品型、纯债型基金上涨，分别涨4.53%和0.52%，纯债型基金正收益占比98.30%；成长风格跑输价值风格，大盘风格不及小盘风格，小盘成长风格相对抗跌；权益市场规模较大基金表现更好，100亿以上超大型基金平均跌幅最小 [31][35][37] 2.3 主动权益基金仓位情况 - 2025/4/30主动权益基金仓位81.17%，较上月降0.69pct. [40] 3. ETF基金情况 - 股票型ETF净流入1829.28亿元居前，整体ETF市场日均成交额2587.12亿元、成交量1632.90亿份、换手率9.72%；宽基指数多数大幅净流入，华泰柏瑞沪深300ETF净流入超400亿元，华泰柏瑞中证A500ETF净流出43.1亿元；金ETF等涨幅居前，标普油气ETF等跌幅居前；资金净流入靠前的有沪深300ETF华夏等，资金净流出靠前的有科创50ETF等 [44][45] 4. 模型运行情况 - 选择股票、债券、商品、QDII四类资产构建4种大类资产配置模型，前两种为固定比例，后两种比例根据24个月数据月度调整；4月风险平价模型下跌0.09%，风险预算模型下跌0.61%；2015年以来，风险平价模型年化收益4.46%、最大回撤2.31%，风险预算模型年化收益3.99%、最大回撤9.80%；下月模型资产配置权重不变，风险平价模型股票：债券：商品：QDII =6%：71%：11%：12%，风险预算模型股票：债券：商品：QDII=13%：53%：8%：26% [54][55][56]

海外政策 - 4月将是特朗普关税政策落地最密集时间点，关键节点包括4月初《美国优先贸易政策备忘录》调查结果和"对等关税"出台 [1] - "对等关税"存在预期差，落地节奏或较缓和，本质目标是通过施压谈判推动贸易伙伴降低对美关税 [1] - 对华20%关税更多是美国内政延伸，4月1日贸易备忘录调查结果或意味特朗普对华经贸谈判策略成型 [1] - 4月后中美或实质性开启谈判，产业政策等"结构性改革"成为交换条件协调难度可能大于上一任期 [1] 深海科技 - 深海科技首次写入2025年政府工作报告，后续地方产业支持政策预计陆续出台 [3] - 深海科技产业链涉及上游核心零部件、中游整机装备和下游运营服务，建议优先关注核心参与厂商 [3] - 深海科技战略定位与商业航天、低空经济并列，板块整体位置较低，后市有望持续演绎 [4] 大类资产配置 - 将经济周期框架与风险预算模型结合可保证组合稳健表现并增厚收益 [7] - 高风险偏好投资者适合采用客观评分体系和风险预算模型结合的方式 [7] 货币政策 - MLF改革采用"固定数量、利率招标、多重价位中标"模式，实现630亿元净投放 [8] - MLF多重价位中标或为商业银行负债成本减压，长端利率中枢较中旬或存下行空间 [8] - MLF改革是央行淡化其政策利率的举措，银行或参照同业存单利率报价，中标利率可能下降 [10] 基金销售 - 权益基金指数化进程加速影响代销格局，头部机构保有规模上升而主动权益规模下降 [11] - 银行渠道受主动权益基金规模下滑冲击较大，券商渠道或将受益 [11] 固态电池 - 珠海发布首个地方性固态电池发展行动方案，明确2027年形成产业集群、2030年批量交付目标 [12] - 重点发展半固态电池量产和全固态电池研发等关键技术，相关公司有望受益 [12] 公用事业 - 深圳水价改革听证会拟于4月11日召开，两方案综合供水涨幅均为13% [14] - 改革落地将极大疏导供水企业成本压力，各地市理顺供水价格机制有望提速 [14] 白酒行业 - 春糖会反馈平稳符合预期，白酒动销同比降幅收窄，行业筑底阶段共识度提升 [16] - 茅台、五粮液等大单品批价平稳提振产业信心，建议在行业底部增加优质资产配置 [16]

文章核心观点 - 以全天候策略和风险平价模型为代表的配置模型运用从风险角度配置思想，能控制组合整体波动，结合不同经济周期框架和风险预算模型可保证组合稳健并增厚收益，高风险偏好投资者可结合客观评分体系和风险预算模型 [1] 全天候模型 - 较早引入从宏观环境映射资产价格变化思想，根据经济增长、通货膨胀与投资者预期差异划分宏观环境象限，寻找不同环境下最优资产，通过均衡配置实现穿越周期目标 [2] - 优点是开创从风险角度配置资产思想，相对被动配置确保组合稳健，但组合权重集中在低波动资产，投资者无法融入主观观点 [2] - 给出不同宏观环境下资产配置比例及对应资产，如经济增长上升时股票、商品等占25%风险 [3] - 展示全天候策略（债券加杠杆和不加杠杆）与沪深300、南华工业品等资产的年化收益率、年化波动率、夏普比率对比数据 [4] 风险平价模型 - 弥补全天候策略未给出普适性风险均衡配置解法的缺陷，是接近最优夏普比例的模型，被动化配置特点适合作为优质底层策略 [5][6] - 给出风险平价模型（债券加杠杆和不加杠杆）与全天候策略的年化收益率、年化波动率、夏普比率对比数据，以及不同资产在加杠杆和不加杠杆情况下的最大、最小、平均权重 [7] 基于经济周期轮动的动态风险预算模型 美林时钟 - 原理简单直接，对资产价格有较好指示作用，认为宏观周期经历复苏、过热、滞涨、衰退阶段，大类资产表现相应切换，可据此进行资产配置 [8] - 在中国市场应用时因选择指标“水土不服”，如用GDP表征经济增长效果欠佳，用CPI表征通胀解释能力不足，用PPI可弥补部分缺陷 [8] - 2015年以来，基于中国版美林时钟的风险预算年化收益率和年化波动率分别为5.59%和2.99% [9] 债务 - 通胀周期 - 借鉴美林时钟思路，用债务 - 通胀周期划分宏观环境并指示资产配置，通胀周期对实体经济和资产价格有较好指示作用 [12] - 理想状态下根据债务周期和通胀周期错位划分四个象限，不同阶段资产表现不同，如周期早期股票表现好，中场商品表现好，晚期债券表现好 [12] - 相较于风险平价模型和美林时钟模型，收益和模型整体效果有进一步提升 [12] 货币 - 信用周期 - 降低对经济景气度关注，更关注货币供需与流通，货币周期变化取决于央行货币政策基调，难以提前预判，依赖投资者主观判断 [22] - 是最适用于中国市场、综合效果最佳的模型 [22] 基于评分体系的风险预算模型 - 基于经济周期的风险预算模型利用经济周期增厚收益，用风险预算模型控制波动，债券在组合中权重较高 [23] - 股债性价比适合用作动量指标调整股债仓位，可结合评分体系与风险预算模型确定大类资产内部细分资产权重 [23]