近期贵金属市场巨震与“中国桥水”策略表现 - 黄金和白银市场经历了剧烈波动，白银一度出现逼空行情，随后在“沃什时刻”遭遇大跌，白银价格下跌30%，黄金则遭遇自1983年以来最大的单日跌幅，这是一场14西格玛级别的极端市场场景 [2] - 在此市场环境下，多家采用全天候策略的国内私募基金（被市场称为“中国桥水”）产品出现显著回撤，火富牛数据显示，申九、金和晟、国恩、尚艺等私募的部分全天候产品在2月初单周回撤超过7个百分点，澜音的全天候产品回撤达到20个百分点 [2] - 全天候策略通常配置多个低相关性资产，并依据风险平价逻辑给予低波动债券较高权重，在同期债券表现尚可的情况下，出现如此巨大回撤，表明这些产品很可能超配了黄金和白银 [2] 各类资产近期表现数据 - 在股票类资产中，标普500ETF（博时）下跌4.63%，恒生指数下跌3.02%，中证500下跌2.68%，中证1000下跌2.46%，沪深300下跌1.33%，上证50下跌0.67% [3] - 在债券类资产中，CFFEX30年期国债期货上涨0.58%，30年国债ETF上涨0.93%，CBOT长期美债上涨0.60%，CBOT10年美债上涨0.41%，政金债券ETF上涨0.24%，CFFEX10年期国债期货上涨0.10%，CFFEX2年和5年期国债期货均上涨0.05% [3] - 在商品类资产中，南华贵金属指数大幅下跌17.11%，南华新能源指数下跌7.00%，南华商品指数下跌4.49%，南华有色指数下跌4.82%，南华能化指数下跌1.36%，南华农产品指数下跌1.18%，南华黑色指数下跌2.30%，南华能源指数下跌0.53% [3] 全天候策略的市场热度与认知演变 - 全天候策略、量化多头和公募科技贝塔工具基是过去一年财富市场最火的三个产品品类 [3] - 桥水基金作为全天候策略的标杆，在国内市场受到追捧，其产品在渠道端出现严重的配额限制，从“买600万私募产品配200万货”到即使有1亿账户资金也可能只能买到200万额度，市场需求催生了大量被称为“桥水平替”的产品 [4] - 市场对“全天候”一词赋予了多重美好想象：对基金经理而言是适应环境并做大规模的捷径，对渠道销售而言是降低售后成本的非标替代品，对高净值客户而言是提供全天候服务且不应亏损的基金 [4] - 然而，近期黄金和白银市场的巨震，打破了市场对全天候策略无限美好的滤镜 [4] 桥水中国的业绩与运营特点 - 桥水中国在2025年Bloomberg全球对冲基金业绩榜单前10名中占据4席，其中国内主体比2024年排名前进两位，位列第4 [7] - 桥水中国于2021年在上证指数高位发行的“华润创意择优桥安1号”产品，运作至今净值已达2.7，并且实现了年年正收益 [7] - 桥水中国产品底层按开放日月度披露净值，相对于许多每月披露四次的国内同类产品，这种披露频率能更大程度规避极端交易日对客户造成的直接冲击，从而使夏普比率更高，净值曲线看起来更平滑 [6] - 在2025年2月6日当周，华润创意择优桥云1号仅微跌0.03%，该周净值波动更多反映的是信托层费用，而非底层资产的实际大幅波动 [6] 全天候策略的有效性与宏观环境依赖 - 全天候策略底层风险平价模型包含两个关键前提假设：一是资产的净值曲线长期向右上方推进；二是宏观环境往往处于利率水平单调下行的市场环境 [12] - 该策略并非在所有环境下都有效，例如在2022-2023年全球高通胀、美联储加息的环境中，美国桥水的全天候模型出现了明显回撤，它不适合货币超发导致高通胀后利率快速上行、所有资产普跌的环境 [12] - 国内风险平价策略取得良好表现的核心前提是债券能够维持高夏普特征，例如华泰金工团队的回测显示，低波动的10年期国债在组合中占据约80%的仓位，并贡献了近70%的收益 [9] - 2021年桥水中国募集80亿资金后，恰逢国内利率持续下行带来的债券牛市环境，2025年，虽然中债市场稍显沉寂，但股市和贵金属的超预期上涨又为各类全天候策略提供了支撑 [9] “中国桥水”策略的本土化挑战与局限 - 国内实施全天候策略存在工具短板，一是缺乏有效的通胀挂钩债券（TIPS），单纯依赖商品期货会受到基差干扰；二是部分商品流动性不足且受政策干扰较大，例如2024年暑期商品的反内卷行情和交易所限仓，导致部分基金被多空双杀 [12] - 国内监管对私募产品总杠杆限制在2倍以内，而美国桥水在美债利率较低时，能将杠杆加至3-5倍以增强债券收益，在杠杆限制下，国内产品为维持收益目标，债券仓位不会那么高，权益仓位也不会那么低，导致在股灾时难以独善其身 [13] - A股市场波动率非常高，如果严格按照风险平价理念配置，组合将绝大部分是债券，收益类似固收产品，美国桥水通过加杠杆将债券风险提升至与股票相当的水平，以提升收益并平抑组合波动 [13] - 由于缺工具、缺杠杆，国产全天候本质上是“戴着镣铐跳舞”，其全天候组合部分更多起到分散资产、降低波动的作用，做出业绩差异更依赖于主动管理部分的表达 [13] - 因此，国内部分宏观私募并不完全照搬桥水的风险平价模型，例如泓湖投资没有严格区分Alpha和Beta，明汯投资则更愿意将自己定义为“桥水式的系统化宏观” [13] 桥水中国的主动管理能力与资产配置 - 桥水中国难以被模仿的重点在于其主动管理创造Alpha的能力，继2024年主动管理贡献16.6%的Alpha后，2025年又贡献了17%的Alpha [16] - 根据其12月报告披露，桥水在2025年多数时间增配股票，并在2024年底大幅降低长短债券的仓位，他们看好受益于人工智能带动电力基础设施需求、以及与货币贬值交易、现代重商主义和反内卷政策相互作用的品种，并略微增配工业金属，在股、债、商三大类资产上基本都看对了方向 [16] - 桥水中国2025年44.5%的总收益率中，仅全天候组合本身就创造了25.8%的收益 [9] 国内宏观/多资产策略行业的现状与门槛 - 桥水进入中国带动了同行对其策略的“像素级模仿”，例如李瀚先后在多家机构任职，为它们搭建了以全天候策略为Beta底座，再通过主动管理进行Alpha增强的“全天候+”投资框架 [8] - 越来越多的私募涉足多资产、多策略乃至全天候领域，包括中欧瑞博等原本做主观投资的机构，以及无量资本等原本做量化的机构，也有机构以全天候为募资噱头，简单拼凑几条既有产品线便声称对标桥水 [17] - 创设一家成熟的宏观私募门槛极高，例如桥水全球拥有500多位投研人员、30多年的业绩纪录，并覆盖全球200多个交易市场，即便没有如此规模，也需要数十人的团队覆盖多个市场的数十种低相关性资产，并有5年以上的持续业绩证明能穿越宏观周期 [18] - 对于仅由十几人团队、依靠有限资产构建全天候组合，再辅以基金经理宏观判断和原有策略的私募，其是否真正能对标桥水值得怀疑 [18]

报告导读： 本文将在宏观打分模型下，在战略投资组合的基础上捕捉资产短期内景气度变 化，构建以绝对收益为目标的大类资产 ETF 配置策略。 以下为本文所构建的部分大类资产ETF配置组合的历史净值与收益表现，组合的详细构建方法将在后续章节中展开阐述。 摘要 本篇报告的目的，是希望帮助绝对收益目标的机构进行资产配置，我们将构建具有稳定投资回报预期和历史高收益回撤比的资产配置策略，并希望能够获得预期年 化收益不小于 6% ，年化波动率不大于 5% ，最大回撤不大于 5% ，并且收益回撤比大于 1 的大类资产 ETF 配置组合。 本篇报告选取的大类资产，涉及 A 股权益、港股权益、债券、商品和境外权益 五类，各标的在公募基金市场中均具有对应且规模在同类中相对较大的 ETF 产品作 为可投资标的。我们基于选取的大类资产，构建 "境内股债资产" 和 "全球大类资产" 共两类资产配置模型，模型以每月末作为调仓时间，回测区间为 2017 年 1 月 1 日至 2026 年 2 月 13 日，并对单一资产和大类资产都设定了事前的权重上下限。 战略层：通过风险平价模型和 ES 风险平价模型设定资产权重中枢。 我们主要用风险平价模型 ...

核心观点 - 报告旨在构建一个以绝对收益为目标、通过宏观打分模型进行战术调整的大类资产ETF配置策略，其预设目标为年化收益不小于6%、年化波动率不大于5%、最大回撤不大于5%且收益回撤比大于1 [1][3] - 策略采用“战略+战术”双层框架：战略层使用风险平价或ES风险平价模型设定资产权重中枢以控制风险；战术层则基于宏观因子月度打分，动态调整资产权重以捕捉短期景气度变化，从而增厚收益 [3][23][49] - 回测结果显示，在宏观打分模型的权重调整框架下，构建的ETF组合核心收益风险指标均达到或超过预设目标，其中全球大类资产配置的ETF策略表现尤为突出，在高风险权重规则下年化收益最高达10.85% [3][13][145] 资产选择与战略基准组合构建 - 报告选取了A股权益、港股权益、债券、商品和境外权益共五类12种资产，每种资产均对应市场上规模较大的ETF产品以确保策略的可投资性，例如华泰柏瑞沪深300ETF（规模4222.58亿元）、华夏恒生ETF（规模137.89亿元）等 [3][15][17] - 模型回测区间为2017年1月1日至2026年2月13日，每月末调仓，并为每类资产设定了严格的权重上下限，例如A股权益大类权重在10%-30%之间，债券大类权重在40%-85%之间，体现了以债券为核心、绝对收益导向的配置思路 [3][21][24] - 战略层分别构建了“境内股债资产”和“全球大类资产”两类基准组合，使用风险平价模型和ES风险平价模型设定权重中枢，其中ES风险平价模型（以期望损失衡量风险）在牺牲部分收益（全球组合年化收益5.30%）的同时，展现出更优的风险控制能力（年化波动率1.64%，最大回撤-2.32%） [3][34][40][45][48] 宏观打分框架构建 - 报告从月频角度构建了10个高频宏观因子，包括经济增长、通胀、流动性、利率、信用、期限利差、汇率以及海外经济增长、通胀、利率因子，并对数据进行了缺失值填补、季节性调整和去趋势处理 [3][50][100] - 通过统计检验（p值小于5%）为每类资产筛选出对未来一个月收益有显著预测能力的有效宏观因子，例如沪深300的有效因子包括通胀因子环比去趋势（3个月趋势下行预示收益提升），美股的有效因子为海外利率因子同比（12个月趋势下行预示收益提升） [3][104][107] - 基于有效宏观因子的月度打分（正负1分），构建战术层权重调整规则：根据资产得分正负，在战略权重基础上按预设比例调整，设定了高风险（向上调10%、向下调70%）、中风险和低风险三档调整幅度，向下调整比例更高以强调风险控制 [3][113][115] 宏观打分策略及ETF组合表现 - 以风险平价模型为战略基础的宏观打分策略显著提升了收益，高风险规则下，全球大类资产策略年化收益达10.04%，最大回撤-4.20%，收益回撤比2.39，均优于纯战略组合 [3][122][126] - 以ES风险平价模型为战略基础的宏观打分策略在风险控制上更优，高风险规则下，全球大类资产策略年化收益达10.01%，最大回撤-4.25%，收益回撤比2.35 [3][130][141] - 最终构建的宏观打分大类资产ETF组合（考虑ETF建仓期、动态权重和3bp单边交易费率）回测表现优异，高风险权重规则下，全球大类资产ETF组合年化收益达10.85%，年化波动率3.91%，最大回撤-3.40%，收益回撤比高达3.19，全面达成预设的绝对收益目标 [3][13][145][146]

全球战略资产配置框架 - 报告构建了涵盖权益、固收、另类及现金四大类资产的全球战略配置新框架，为收益预测与组合构建奠定基础[1] - 战略组合构建需明确投资者在收益目标、风险容忍度、流动性及监管税收方面的约束[3] 权益资产市场结构与特征 - 全球权益配置中，MSCI ACWI指数覆盖47个市场共2517只成分股，其中美国权重为64.0%，日本为4.9%[15][18] - 发达市场权益中，美国股市在MSCI World指数中权重达71.9%，总市值约70万亿美元，占全球股票总市值过半[26] - 新兴市场权益中，中国在MSCI EM指数中权重为27.6%，A股、港股、台股合计市值约20万亿美元，印度权重为15.3%，市值约5万亿美元[64] 固定收益资产定位与表现 - 美国国债在全球SAA框架中作为核心“安全底仓”，承担风险对冲、流动性枢纽及收益锚定作用[105] - 全球投资级公司债在SAA中起到“稳健收益+适度增强”作用，是衔接安全底仓与收益增强资产的关键纽带[123] - 新兴市场主权债（本币/硬通货）提供收益增强和全域风险分散，其长期收益率显著高于发达市场主权债[127][128] 另类资产风险收益分析 - 全球核心型房地产（REITs）截至2026年1月底的5年滚动年化收益率表现分化，VNQ约4.7%，SRET约5.8%，夏普比率在0.12至0.35之间[141][147] - 大宗商品中，贵金属表现突出，黄金5年滚动年化收益率约22.2%，夏普比率约1.32；WTI原油同期收益率仅2.0%，夏普比率约0.05[149][154] - 对冲基金策略ETF收益分化，QAI的5年滚动年化收益率约3.18%，波动率6.47%；GVIP收益率约11.80%，波动率21.19%[161][162] 现金及货币工具配置作用 - 美元、欧元、日元现金是SAA组合的流动性核心，其中美元在全球支付市场份额长期稳定在40%-50%，是可靠的流动性锚点[167][168] - 短期高评级商业票据作为现金工具的收益增强品种，流动性接近现金且收益高于活期存款，适合配置短期闲置资金[176] 组合优化方法与绩效 - 战略组合优化方法中，均值方差、Black-Litterman和Kelly-CVaR模型的长期回报率均优于单一资产策略，且年化波动率显著小于纯股票投资[3] - 风险平价模型的年化回报率高于纯债策略，波动率与之基本持平，其夏普比率在所有策略中表现最优[3]

固定收益研究：信用债2月投资策略展望 - 核心观点：1月信用债发行规模环比上升，净融资额环比增加，处于历史较高水平，显示资产荒逻辑已消退[2] 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5BP至1BP[2] 1月信用债收益率保持低位震荡，多数品种月度均值环比下行，信用利差多数收窄且处于历史低位[3] - 市场展望：从绝对收益看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行[3] 从相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度乐观，择券需关注利率债趋势和个券票息价值[3] - 地产债策略：随着稳楼市政策显效，房地产市场正朝止跌回稳方向迈进，销售复苏进程将影响债券估值[4] 风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业，配置重点为历史估值稳定的绩优央企、国企及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期或博弈超跌房企的估值修复机会[4] - 城投债策略：在严监管推进平台转型的背景下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种[5] 配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略仍可选择中高等级拉久期[5] 基金研究：公募基金2月月报 - 市场回顾：1月沪深市场主要指数全部上涨，中证500和科创50涨幅均超过12%，上证50涨幅最小为1.17%[7] 31个申万一级行业中26个上涨，涨幅前5为有色金属、传媒、石油石化、建筑材料和化工[7] 2025年12月市场新增个人投资者开户总数达258.61万户，机构投资者1.11万户，交投活跃[7] 私募证券投资基金12月新备案规模环比增长至541.74亿元，存续规模达22.15万亿元，维持在历史较高水平[7] - 公募基金概况：1月新发行基金88只，发行规模914.81亿元，主动权益型基金发行份额为417.04亿份，环比大幅提升，权益类基金发行市场升温明显[7] 1月全类型基金均有上涨，商品型基金平均上涨幅度最大达17.92%[8] 基金风格上，成长风格跑赢价值风格，中小盘风格跑赢大盘风格，中盘平衡型风格涨幅最大为8.99%[8] 规模在5000万-1亿的迷你型偏股基金平均涨幅最大为7.27%，100亿以上的超大型基金平均涨幅最小为4.79%[8] - 基金仓位与ETF：1月主动权益基金加仓幅度靠前的行业为石油石化、有色金属和基础化工，减仓幅度靠前的为国防军工、医药生物和计算机[8] 截至2025年1月30日，主动权益基金整体仓位为73.88%，较上月上升0.78个百分点[8] 1月ETF资金净流出8411.87亿元，宽基指数中多只沪深300及上证50相关ETF遭遇资金大幅流出[8] 资金净流入靠前的有有色金属ETF、黄金ETF、化工ETF等，净流出靠前的有沪深300ETF华泰柏瑞、易方达、华夏等[8] 行业研究：轻工制造&纺织服饰行业2月投资策略展望 - 核心观点：地产链估值修复可延续，白卡纸、瓦楞纸迎来涨价机会[10] - 行情回顾：2026年1月5日至1月30日，SW轻工制造行业指数上涨5.07%，跑赢沪深300指数（1.65%）3.42个百分点[11] SW纺织服饰行业指数上涨5.93%，跑赢沪深300指数4.28个百分点[11] - 投资策略：地产政策预期改善，关注后周期产业估值修复[11] 1月1日《求是》杂志文章释放积极信号，提升未来房地产领域政策加码预期，带动地产链情绪回暖[11] 多家房企已不被监管部门要求每月上报“三条红线”指标，政策利好预期升温有利于夯实地产后周期行业估值修复[11] - 纸制品提价：多家白卡纸行业头部企业宣布将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨[12] 山鹰纸业、玖龙纸业等瓦楞纸企业宣布于1月下旬上调瓦楞纸价格30-50元/吨[12] 纸企进入年度停机检修期扰动供给端，同时春节临近电商、食品饮料等行业包装需求回暖，对纸价上涨形成支撑[12] - 公司评级：维持轻工制造与纺织服饰行业“中性”评级，维持欧派家居、索菲亚、乖宝宠物、中宠股份、探路者、森马服饰“增持”评级[12] - 行业数据：2025年社会消费品零售总额中，家具类为2091.90亿元，同比增长14.62%[14] 服装、鞋帽、针纺织品类为15214.60亿元，同比增长3.18%[14] 2025年造纸和纸制品业实现利润总额443.0亿元，同比下降13.6%[14] - 公司动态：九牧王预计2025年归母净利润同比增长54%-84%[14] 歌力思预计2025年归母净利润实现扭亏为盈[14] 行业研究：金属行业2月投资策略展望 - 核心观点：资金情绪逐步回落，需关注节后需求验证[13] - 钢铁行业：2月受春节假期影响，行业或延续淡季行情，需求弱势运行，生产随之收缩，价格或小幅震荡[13] 随着稳增长政策实施，行业竞争格局改善预期下盈利水平或提升，未来船舶用钢等领域需求有望得到提振[15] 建议关注工厂设备先进、在船舶钢等高附加值领域产品领先、环保水平领先的相关标的[15] 维持对钢铁行业“看好”评级[17] - 铜行业：资金情绪逐步回落，2月春节假期影响供需两端生产活动，库存将延续积累[13] 受自由港印尼Grasberg矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿事故影响，全球2026年铜矿供应预期进一步收紧[16] 电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域有望带动下游需求，铜矿供需格局或趋紧[16] 建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的[16] - 铝行业：氧化铝方面，几内亚铝土矿供应充足，春节前库存或逐步积累，节后若氧化铝厂减产和电解铝厂复产情况较好，价格或受支撑[15] 电解铝方面，春节前资金情绪回落，关注节后需求修复[15] 国内电解铝产能限制严格，供给刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网等领域带动[16] “反内卷”政策有望改善氧化铝行业供给格局，提升盈利水平[16] 看好铝行业景气度，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的[16] - 黄金行业：经历1月末2月初金价快速下跌后，短期波动性将加剧[15] 金价回调后，地缘政治风险及美国国内政治不确定性（如政府停摆风险）仍有望为金价提供底部支撑[15] 新任美联储主席未来偏鸽派可能性更大，后续美联储政策或超出市场预期，有望支撑金价[15] 长期看，央行购金、美元地位弱化、“逆全球化”趋势将持续提升黄金吸引力[16] 建议关注相关板块[16] - 锂行业：随着资金情绪回落，短期碳酸锂价格将经历调整，但新的容量电价政策预计将提振需求预期，对价格形成底部支撑[15] - 稀土行业：2月春节假期影响下市场供需两端同步收缩，行业或进入供需双弱阶段[15] 我国在资源、冶炼和下游磁材等环节处于领先地位，人形机器人和新能源等领域将带动需求[16] 持续看好稀土资源的战略价值和行业未来发展，建议关注相关板块[16] - 钨行业：春节假期前供需趋弱，但供应偏紧格局仍将延续，钨价或高位震荡运行[15] - 钴行业：刚果（金）占全球钴原料产量比例大，其2026-2027年钴出口配额没有增长，未来全球钴供给将受约束[17] 在新能源汽车和消费电子领域需求带动下，钴的供需有望维持偏紧状态，建议关注相关板块[17] - 公司评级：维持对有色金属行业“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级[17]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 1月沪深市场主要指数全部上涨，中证500和科创50涨幅超12%，上证50涨幅最小为1.17%；31个申万一级行业中26个上涨，涨幅前5为有色金属、传媒、石油石化、建筑材料和化工，下跌行业为银行、家用电器等 [1][14] - 2025年12月市场新增个人投资者开户258.61万户，机构投资者1.11万户，交投活跃；私募证券投资基金12月新备案规模环比增长至541.74亿元，存续规模达22.15万亿元 [2][21][23] - 1月新发行基金88只，规模914.81亿元，主动权益型基金发行份额环比大幅提升，权益类基金发行市场升温 [3][38] - 1月权益市场表现突出，全类型基金均上涨，商品型基金平均涨幅最大为17.92%；成长风格跑赢价值风格，中小盘风格跑赢大盘风格，中盘平衡型风格涨幅最大为8.99% [3][42][44] - 1月主动权益基金加仓石油石化、有色金属和基础化工，减仓国防军工、医药生物和计算机，整体仓位73.88%，较上月上升0.78pct [4][54][58] - 1月ETF资金净流出8411.87亿元，多只沪深300及上证50指数相关ETF资金大幅流出，部分ETF涨幅居前，部分跌幅居前 [5][61][62] - 1月风险平价模型上涨2.07%，风险预算模型上涨2.39% [6][73] 根据相关目录分别进行总结 上月市场回顾 国内市场情况 - 1月沪深市场主要指数全部上涨，中证500和科创50涨幅超12%，上证50涨幅1.17%；26个申万一级行业上涨，涨幅前5为有色金属等，下跌行业为银行等 [14] - 债券市场中债综合全价指数上涨0.22%，部分指数有涨有跌，中证转债指数上涨5.82%，商品市场南华商品指数上涨8.61% [14] - 2025年12月市场新增个人投资者开户258.61万户，机构投资者1.11万户；私募证券投资基金12月新备案规模环比增长至541.74亿元，存续规模达22.15万亿元 [21][23] 欧美及亚太市场情况 - 1月欧美及亚太市场主要指数多数上涨，美股标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数上涨，欧洲市场法国CAC40下跌、德国DAX上涨，亚太市场恒生指数、日经225上涨 [26] 市场估值情况 - 1月市场主要指数估值全部上涨，中证全指市盈率历史分位数涨幅居前为8.5pct，中证1000市净率历史分位数涨幅居前为15.3pct [31] - 申万一级指数市盈率估值历史分位数最高的五个行业为房地产等，最低的五个行业为非银金融等，房地产市盈率估值分位数处于高位，电子达96.2%，非银金融接近历史最低点 [31] 公募基金整体情况 基金发行情况 - 1月新发行基金88只，规模914.81亿元，股票型、混合型、债券型、FOF、QDII基金均有发行；主动权益型与被动权益型基金发行份额分别为417.04亿份和196.2亿份，主动权益型基金发行份额环比大幅提升 [38] 基金市场收益情况 - 1月权益市场表现突出，全类型基金均上涨，商品型基金平均涨幅最大为17.92% [42][44] - 不同风格基金市场表现分化，成长风格跑赢价值风格，中小盘风格跑赢大盘风格，中盘平衡型风格涨幅最大为8.99%，大盘价值风格涨幅最小约4.22% [44][47] - 不同规模偏股型公募基金中，5000万 - 1亿的迷你型基金平均涨幅最大为7.27%，正收益占比95.25%；100亿以上的超大型基金涨幅最小为4.79%，正收益占比87.10% [51] 主动权益基金仓位情况 - 1月主动权益基金加仓石油石化、有色金属和基础化工，减仓国防军工、医药生物和计算机 [54] - 2025/1/30主动权益基金整体仓位73.88%，较上月上升0.78pct [58] ETF基金情况 - 1月ETF资金净流出8411.87亿元，股票型ETF净流出7937.99亿元，跨境型ETF净流入309.17亿元，债券型ETF净流出1061.72亿元 [61] - 整体ETF市场日均成交额6045.75亿元，日均成交量2263.27亿份，日均换手率9.17%，较上年12月增加2.02pct [61] - 多只沪深300及上证50指数相关ETF资金大幅流出，部分ETF涨幅居前为22.5% - 39.6%，部分跌幅居前为4.8% - 6.4%；资金净流入靠前的有有色金属ETF等，净流出靠前的有沪深300ETF华泰柏瑞等 [5][62] 模型运行情况 - 构建4种大类资产配置模型，1月风险平价模型上涨2.07%，风险预算模型上涨2.39% [6][73] - 2015年以来，风险平价模型年化收益4.94%，最大回撤2.31%；风险预算模型年化收益5.13%，最大回撤9.80% [73] - 下月模型资产配置权重不变，风险平价模型股票：债券：商品：QDII = 6%：69%：12%：13%；风险预算模型股票：债券：商品：QDII = 14%：49%：8%：29% [74]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦低利率环境下传统风险平价模型“低波低收”的本土化困境，引入“宽松风险平价”框架与动态收益锚定机制，构建不依赖宏观择时、平衡“风险分散”与“收益弹性”的全天候增强策略，实现从本土化适配向全球化配置的逻辑进阶 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 低利率时代下，传统单一资产投资框架难以为继，大类资产配置成为核心收益来源，投资者需从“寻找α”转向“科学管理β” [15] - 资产配置方法论形成数理优化和宏观周期两大逻辑体系，风险平价模型和普林格时钟分别是对均值 - 方差模型和美林时钟的改进，但在中国市场面临“水土不服”问题 [16][17][18] - 引入宽松风险平价框架，通过数学层面的松弛改进与本土化参数适配，构建适配中国市场的全球化配置策略，避免因参数噪音导致的过度调整 [18][19] 全球范围内主要资产配置模型介绍 - 主流资产配置模型分为数理优化和宏观周期两大阵营，前者从资本配置向风险配置迭代，后者从状态切分向时序轮动深化 [20][21][22] - 中国版美林时钟在国内市场信号钝化，货币信用模型是其本土化替代，但随着经济底层逻辑变革，该模型也面临“失效”风险，为引入宽松风险平价提供了逻辑必要性 [26][27][29] - 风险平价策略在中国公募市场落地面临缺失杠杆工具、对冲工具箱缺位、极端保守特征等问题，宽松风险平价框架为解决困局提供理论依据 [30][31] 何为风险平价 - 风险平价是基于“风险预算”的资产配置哲学，核心是通过杠杆调整低波资产的风险暴露，使各类资产对组合整体的风险贡献相等，分化为资产/宏观平价和因子平价两种模式 [32] - 风险平价策略的数学基石是欧拉定理，通过优化算法使每类资产对组合整体风险的贡献度相等，ERC 模型具有内生“反相关性”和“反波动性”的调节机制 [33][39][42] 风险平价的宽松改进 - 传统风险平价模型存在对低波动资产过度依赖和均值 - 方差效率丧失的缺陷，宽松风险平价框架将“风险贡献相等”的硬约束松弛为软惩罚项，构建融合收益约束与风险平价松弛的综合优化模型 [43][44] - 基于辅助变量构建重构模型，通过序列最小二乘规划算法求解，具有更优的数值稳定性，能精确控制风险贡献的偏离幅度 [45][54] - 针对中国市场特殊环境，引入杠杆增强模块和动态收益锚定机制，设定符合本土特征的惩罚系数，平滑参数过拟合风险，构筑最优权衡边界 [55][63][64] - 回测结果显示，宽松风险平价模型实现了从“类债券管理”向“绝对收益策略”的跨越，具有绝对收益与夏普的双重质变、胜率层面的“慢坡积雪”、债券杠杆的精准进攻和持仓结构的结构性重塑等优势 [65][70] - 引入海外资产的全球化宽松风险平价组合具有动态绩效更稳健、净值演变更平滑、微观结构机制更优的特点，能有效降低交易摩擦，规避单一市场的系统性风险共振 [76][79][81] - 长周期参数估计下，宽松风险平价模型依然展现出更优的风险收益特征，有效规避“过拟合”风险，证明了策略逻辑的长期有效性 [82][85] 后续策略优化 - 引入深度强化学习框架，构建智能代理，将“政策因子”等宏观预信号纳入状态空间，实现对核心参数的动态调节 [86] - 参考波动率平价思想，结合最小生成树与分层风险平价算法，提升策略在极端环境下的抗噪性和样本外稳定性 [88] - 从资产平价走向因子平价，通过主成分分析或宏观因子剥离技术，对正交因子分配风险预算，构建立体化配置体系 [89]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][4][6][7][10][12][14][15][17][18][19][20][21][22][24][25][26][28][29] 报告核心观点 * 上周（2026-01-12至2026-01-16）大类资产中，SHFE黄金以**2.57%**的涨幅领涨，而沪深300和标普500分别下跌**0.57%**和**0.45%** [4][7] * 报告跟踪的七大类资产配置量化模型上周均录得正收益，其中**国内资产BL模型2**表现最佳，上周收益为**0.28%** [1][4] * 报告认为，在当前地缘政治环境波动加剧的背景下，基于动量的BL策略可能获得超额收益 [4] 大类资产表现跟踪 * 上周表现最佳的大类资产是**SHFE黄金**，涨幅为**2.57%** [4][7] * **恒生指数**上周涨幅为**2.23%**，**中证1000**上涨**1.27%**，**南华商品指数**上涨**1.13%**，**中证转债**上涨**1.08%** [4][7] * 固定收益类资产中，**国债总财富指数**上涨**0.22%**，**企业债总财富指数**微涨**0.07%** [4][7] * 下跌的资产中，**沪深300**下跌**0.57%**，**标普500**下跌**0.45%** [4][7] 大类资产配置策略跟踪 * 报告团队针对全球与国内市场，开发了**Black-Litterman模型**、**风险平价模型**和**基于宏观因子的资产配置模型**三类基础配置模型 [10] BL模型策略跟踪 * **国内资产BL模型1**上周收益为**0.26%**，1月份收益为**1.13%**，2026年以来收益**1.13%**，年化波动**2.85%**，最大回撤**0.2%** [4][17] * **国内资产BL模型2**上周收益为**0.28%**，1月份收益为**1.1%**，2026年以来收益**1.1%**，年化波动**2.6%**，最大回撤**0.18%** [4][17] * **全球资产BL模型1**上周收益为**0.12%**，1月份收益为**0.69%**，2026年以来收益**0.69%**，年化波动**2.9%**，最大回撤**0.23%** [4][17] * **全球资产BL模型2**上周收益为**0.14%**，1月份收益为**0.37%**，2026年以来收益**0.37%**，年化波动**1.19%**，最大回撤**0.1%** [4][17] * 国内资产BL模型1当前持仓主要集中在**企业债总财富指数（84.15%）**和**中证1000（10.72%）** [11] * 国内资产BL模型2当前持仓主要集中在**企业债总财富指数（84.18%）**，并配置了少量**中证1000（8.20%）**、**中证转债（2.45%）**和**南华商品指数（3.34%）** [11] 风险平价模型策略跟踪 * **国内资产风险平价模型**上周收益为**0.2%**，1月份收益为**0.49%**，2026年以来收益**0.49%**，年化波动**1.16%**，最大回撤**0.05%** [4][21][22] * **全球资产风险平价模型**上周收益为**0.13%**，1月份收益为**0.38%**，2026年以来收益**0.38%**，年化波动**1.09%**，最大回撤**0.07%** [4][21][22] * 国内资产风险平价模型持仓较为分散，权重最高的资产为**企业债总财富指数（74.38%）**和**国债总财富指数（17.11%）** [11] 基于宏观因子的资产配置策略 * **基于宏观因子的资产配置模型**上周收益为**0.23%**，1月份收益为**0.61%**，2026年以来收益**0.61%**，年化波动**1.73%**，最大回撤**0.1%** [4][29] * 该策略通过涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，将宏观主观观点落地为资产配置 [24] * 在2025年12月底，报告对增长、信用、汇率因子的主观偏离值设为**1**，对通胀、利率、流动性因子的偏离值设为**0** [25] * 该模型当前持仓以**企业债总财富指数（60.97%）**和**国债总财富指数（26.31%）**为主，并配置了**沪深300（4.81%）**及**南华商品指数（4.37%）** [11]

全球对冲基金业绩与策略趋势 - 全球最大对冲基金桥水旗舰基金在2025年取得创纪录回报，一扫2012年至2024年年度回报不足3%的低迷势头 [1][18] - 桥水在2023年熊市中表现稳健，在2024年债牛和黄金大涨、2025年股市大涨等不同市场环境中均能取得丰厚收益 [1][18] - 桥水的全天候策略核心是风险平价模型，追求风险贡献均衡，即高波动资产少配、低波动资产多配 [2][19] 国内风险平价策略产品发展 - 国内许多私募基金以风险平价模型为基础进行升级，通过叠加主观判断或量化增强，在2025年取得了20%至40%的收益 [2][19] - 部分公募基金投顾也开始采用风险平价模型进行配置，过去一年表现出色，这大大降低了投资人享受该策略的门槛 [2][20][21] - 中欧财富投顾的“中欧多元全天候”组合动态配置全球股、债、商、金等7类资产，过去一年取得10.78%的收益，远超业绩基准的5.72%，且最大回撤仅1.94%，夏普比率高达3.77 [3][22] - 该组合自2024年4月30日成立至2026年1月16日，成立以来涨幅为13.98%，业绩基准为8.96% [15][34] 财富管理机构的高净值服务体系 - 中欧财富为高净值客户提供了全面的产品线，引入了30多家优秀管理人的超过80只私募产品，覆盖量化选股、指数增强、主观权益、CTA、市场中性等主流策略 [6][25] - 其私募选品注重对不同市场环境的适应能力与长期投资体验，而非短期爆发力，合作的机构包括世纪前沿、黑翼、仁桥、勤辰、会世资产等知名管理人 [7][26] - 公司配置了超过30人的远程投顾服务团队，成员平均从业经验超过8年，背景多元 [9][28] - 截至2025年底，该团队已服务上万名高净值客户，平均沟通时间超过半小时，客户服务满意度超过90% [9][28] 投顾服务的全流程与深度 - 在投前阶段，中欧财富根据用户风险偏好提供个性化专属投资方案及配置建议，并对已持有资产进行诊断 [9][28] - 在投后阶段，提供月度资产诊断报告、私募月报等持续跟踪服务，结合市场环境分析持仓前景并给出调整建议 [11][30] - 例如在去年10月市场震荡时，公司及时分析指出波动源于前期涨幅大的止盈压力，而流动性宽裕和科技产业突破的核心逻辑未变，并建议关注上游资源品及AI、机器人等科技长期主线，帮助客户避免非理性决策 [11][30] - 除了线上服务，公司还举办线下活动，如“洞见2026-中欧财富年度投资策略会”，让投资人与基金经理面对面交流，获取最新的宏观与行业观点 [11][13][30][32] 行业专家观点与市场展望 - 在策略会上，浙商证券首席经济学家李超指出，2026年政策内外制约已不复存在，“超常规逆周期政策”可能逐步退坡，政策结构可能回归科技主线 [13][32] - 中欧基金权益研究部副总监杜厚良认为，海外AI应用场景在快速爆发，硬件中的光模块、存储、电依然是确定性较高的方向，但需关注供应链配合带来的股价阶段性扰动 [13][32] - 专业的投顾服务能帮助投资者避免常见行为偏差，如在板块过热时提醒勿盲目追高，在市场恐慌时鼓励保持冷静甚至逆向布局 [13][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年宏观对冲策略配置价值提升规模将进一步扩大，风险平价型管理人收益或均值回归；主观CTA策略线表现将好于2025年 [36][37][58] 根据相关目录分别进行总结 宏观对冲策略投研与展望 - 国内宏观对冲管理人规模扩张，分为风险平价型、资产轮动型、多资产多策略型三类，本次汇报以前两类为主 [6] - 2025年“风险平价”宏观对冲管理人净值指数和“资产轮动”管理人净值指数显示，风险平价型管理人表现优于资产轮动型，前者平均周度收益正数周多且最大单周回撤早于后者 [10] - 2025年资产相关性有分化，风险平价型和资产轮动型管理人在权益、国债、黄金等资产上业绩相关性有差异 [13] - 权益资产上，2025年资产轮动收益更依赖股票，11月21日权益资产下跌使两类管理人回撤，风险平价年末收敛风险敞口 [19] - 国债资产上，对10年国债五倍杠杆处理，风险平价与国债正相关，资产轮动与国债负相关，因多数管理人认为国债进入熊市 [23] - 黄金资产上，2025年黄金表现强势，对风险平价类策略影响大于资产轮动类，后者更愿意参与权益行情 [26] - 海外宏观对冲策略2025年量化策略表现最优，其次为主观类，未明确和量化策略最大回撤与国内相似 [29] - 海外宏观对冲策略中，未明确策略与各大类资产相关性平均，主观策略与标普500相关性高，量化策略与标普500和GSCI指数相关性高 [33] 主观CTA策略投研与展望 - 2025年观察池内主观CTA管理人净值表现弱于2024年，6月后反内卷推进但产业端改善不明显致管理人回撤 [40] - 黑色板块上半年有收益韧性，因成本坍塌和产业宏观共振，下半年市场对反内卷落地分歧大致净值回撤；农产品管理人受外贸摩擦影响收益不佳 [45] - 行业变化包括头部管理人向多资产多策略迭代，初创期私募回撤控制能力增强，市场多元结构要求管理人能力更全面 [49][50][52] - 2026年主观CTA策略表现将好于2025年，因中美宏观不确定性下降、低利率环境下商品波动率上升、管理人能提供更好持有体验增加产业逻辑力量 [58]