核心观点 - 中国制造业活动在12月意外扩张 结束了连续八个月的收缩记录 主要受节前订单增加推动 但分析认为这可能是由月度财政支出波动带来的短暂回升 而非持续复苏的开始[1] - 尽管数据带来乐观信号 但房地产低迷和工业产能过剩等结构性阻力预计将持续 同时 刺激制造业而不进一步提振消费需求可能加剧通缩压力[3][7] 制造业PMI数据表现 - 12月官方制造业采购经理人指数(PMI)从11月的49.2升至50.1 超过50的荣枯线 并高于路透调查预测的49.2[2] - 生产分项指数从11月的50.0大幅跃升至51.7 新订单指数从49.2升至50.8 均为自3月以来最强劲表现[4] - 供应商交货时间改善 推动生产经营活动预期分项指数升至55.5 为2024年3月以来最高读数[4] - 新出口订单指数从11月的47.6微升至49.0 但仍处于收缩区间 表现疲软[5] 经济驱动因素与挑战 - 节前备货活动提振了信心 特别是农业、食品加工和食品饮料行业出现增长[6] - 周三发布的另一项私营部门PMI也显示12月活动略有扩张 主要由生产和内需驱动 而非海外订单[6] - 刺激制造业的同时 若不采取更多措施提振消费需求 可能加剧通缩压力[7] - 上周发布的单独数据显示 11月中国工业企业利润同比下降13.1% 为一年多来最大降幅 表明在全球经济放缓拖累出口的背景下 家庭消费并未弥补缺口[7] 政策背景与市场环境 - 政策制定者在2025年未推出重大额外刺激措施的情况下实现了全年约5%的增长目标 此次数据应能带来乐观情绪[4] - 官员们正寻求提振这个19万亿美元经济体的制造业 同时避免加剧通缩[1] - 面对美国总统特朗普的关税政策 官员们需要提振国内需求 减少对全球最大消费市场美国需求的依赖[5]

核心观点 - 2025年可能成为全球股市领导地位从美国转向其他地区（尤其是新兴市场）的转折年 新兴市场股市表现强劲 预计这种趋势将持续 [8][9][10] - 大宗商品（包括工业金属和能源）的上涨主要受美元走软和全球财政刺激推动 而非广泛的工业需求 这一趋势预计将持续 [1][2][5][6][8] - 对美国股市（尤其是2026年）的潜在挑战包括：长期利率因贸易逆差缩小和外国购买美债减少而上升 以及为补充完全征税商品库存可能引发的高通胀 [3][4] - 公司盈利是支撑股市的关键因素 当前盈利状况良好且预计将持续 这抵消了其他不确定性对市场的影响 [7] 宏观经济与市场展望 - 2025年全球仍处于降息环境 且各国（如美国、欧洲）为对抗通缩和加强防御而进行大量财政支出 这支撑了大宗商品和新兴市场 [8] - 美元走软应会支撑大宗商品价格 [1] - 市场可能低估了关税的潜在影响 其为2025年的风险之一 [3] - 美国贸易逆差缩小可能导致外国回流购买美国国债的资金减少 进而可能推高长期利率 [3] 大宗商品与相关行业 - 大宗商品（尤其是工业金属）表现强劲有根本原因 即“数字（AI）吞噬实体” 人工智能的发展离不开硅、水、铝等实体资源 [5][6] - 持续看好矿业公司 特别是铜矿商 并全年持有相关头寸 [6] - 对能源板块（特别是石油）持建设性看法 尽管该板块目前不受市场普遍欢迎 [6] - 大宗商品和新兴市场的强势表现相辅相成 [10] 资产配置与市场表现 - 新兴市场股市表现远超美国标普500指数 涨幅达32% 实现了双倍于标普的回报 [9] - 新兴市场目前拥有比发达市场更优的基本面 包括更好的增长、更低的通胀和更低的债务水平 [9] - 预计新兴市场及非美股市将在2026年和2027年实现比美国更佳的盈利增长 [10] - 资产配置上深度低配固定收益资产 此策略已持续18个月且表现良好 预计将继续有效 [10]

日本宏观经济与市场策略展望 (2026年) 涉及的行业与公司 * 行业：日本宏观经济、利率市场、外汇市场、股票市场 * 公司：野村证券 (Nomura Securities Co., Ltd.) 及其分析师团队 [5] 核心观点与论据 1. 宏观经济展望：持续复苏，通胀回落 * 日本经济将在2026年保持复苏路径，消费受经济刺激计划支持，资本支出将弥补劳动力短缺 [1][7] * 预计核心CPI（除生鲜食品）将在2026年第一季度同比降至2%以下，并在此水平维持一年 [1][6][13] * 通胀回落基于：(1) 食品通胀放缓；(2) 能源价格稳定；(3) 预期日元兑美元升值（USD/JPY下降）；(4) 抑制价格的政策措施，如取消临时汽油税率 [1][13][25] * 预计日本央行将在2027年1月和7月再次加息，2026年将暂停加息，因核心CPI全年低于2% [1][13][30] * 主要风险：高桥内阁财政扩张程度、日元贬值程度、中性利率的低可预测性 [1][13] 2. 资本支出：经济复苏的关键驱动力 * 面对劳动力短缺，资本支出的性质将从“依赖人力”转变为“替代人力”，成为FY26-27经济复苏的关键组成部分 [7][11][17] * 典型的投资包括：节省劳动力的投资、软件投资、数字化投资和自动化投资 [15] * 软件和研发投资折旧率高，导致资本存量积累缓慢，使得此类投资趋势增长空间大于周期性波动 [16][17] * 劳动力短缺将导致高折旧率资本支出的比例上升，使资本支出逐渐减少周期性波动 [17] 3. 财政与政策：短期支持家庭，长期提升潜在GDP * 高桥内阁的首个经济刺激方案（2025年11月21日宣布）将在2026年第一季度主要刺激消费支出 [7][8][9] * 所得税扣除额已从每年103万日元提高至最高160万日元（2025财年），并计划在2026财年进一步提高至178万日元 [9][10] * 由于产出缺口自2024年第四季度以来已接近零，需求与供给能力匹配，因此长期政策目标将转向提高潜在GDP [19][22] * 高桥政策可被视为前首相安倍第二支箭（灵活财政政策）和第三支箭（旨在刺激私人投资的增长战略）的融合 [24] 4. 利率市场：政策利率预计不变，但风险偏上行 * 日本央行于2025年12月19日将政策利率上调25个基点至0.75%，符合预期 [2][34] * 维持观点：日本央行将在未来一年左右（整个2026年）维持政策利率不变 [2][34] * 截至报告撰写时，日元利率市场已定价超过80%的概率，认为日本央行将在2026年7月前加息至1.0% [2][34] * 若野村的货币政策预测正确，则市场当前的加息定价过高 [2][34] * 风险分布明显偏向上行，主要源于高桥内阁的财政刺激（规模21万亿日元）可能推高经济和通胀 [37] * 预计10年期日本国债收益率将在2026年下半年稳定在显著高于2%的水平 [38] * 超长期日本国债供应在FY26可能同比减少，预计将因市场功能恢复而小幅跑赢，10年期与20年、30年、40年期利差将逐渐收窄 [39][41][49] 5. 外汇市场：关注政府对弱日元的容忍度 * 2025年下半年日元贬值压力再次上升，USD/JPY曾反弹至157上方 [3][57] * 日元走弱可持续性的焦点在于高桥内阁对弱日元容忍度的变化 [3][55][68] * 预计日元贬值压力可能在2026年上半年持续，但USD/JPY将在2026年下半年再次跌破150，并向140-145区间靠拢 [3][62][93] * 随着供需因素导致的日元贬值压力见顶，基于套利偏好的日元兑美元贬值压力也可能见顶，从而在2026年底前对日元构成上行压力 [3][93] * 日本基本收支状况改善，贸易逆差收缩和服务收支改善，意味着来自供需的日元抛售压力可能已过峰值 [78] * 若日本央行持续或加快加息，来自套利交易的日元贬值压力将逐渐减弱 [74] 6. 股票市场：2026年可能是摆脱通缩遗留问题的一年 * 2026年，日本金融经济可能正在摆脱各种通缩遗留问题 [4][96] * 尽管对高桥内阁的经济政策存在分歧，但鉴于仍有许多公司面对劳动力短缺，仅通过停止无利可图的业务就能提高利润率（和生产率），股市参与者无需过度恐惧适度高压的经济政策 [4][96] * 对日本股市的积极影响来自：FY26盈利增长前景改善，以及通过并购和业务组合重组提高ROE的路径更加清晰 [4][96] * 预计日本股票（包括股息）的预期回报率约为7%可能变得更加可行 [4][96] * 自上而下预测：TOPIX每股收益（EPS）增长FY25为+3.2%同比，FY26为+14.3%，FY27为+9.8%，高于共识预测 [97] * 主要情景：TOPIX在2026年底目标为3600点，2027年底为3750点；日经225在2026年底目标为55000点，2027年底为57000点 [97] * 看好的板块：电器、机械、银行、房地产、贸易公司；建议规避的板块：钢铁、零售贸易、面向入境游客的业务 [97] 其他重要内容 7. 主要风险因素 * 日本与中国关系紧张是近期经济前景的主要风险，可能影响访日游客支出（服务出口）和供应链 [7][18] * 若将2012年9月日本将钓鱼岛国有化后中国访日游客的下降幅度应用于当前，可能对日本实际GDP造成约0.1%的拖累 [18] * 若中日关系恶化持续影响2026年中国访日游客数量，可能导致日元兑美元贬值3-5日元 [80] * 货币政策风险：若高桥内阁的财政管理超预期推高经济和物价（导致中性利率上升），或日元因故超预期贬值，或中性利率本身高于预期，可能导致加息更早、更频繁、持续时间更长 [30] 8. 投资者行为与资金流 * 日本投资者关注点：养老基金是否改变被动投资立场以进行投资组合再平衡；通过投资信托对海外证券的投资是否保持高位；寿险公司是否提高对冲比率 [86] * 非居民投资者在2025年上半年增加了日本国债购买，并从4月起也加大了对日本股票的购买 [89] * 如果市场对高桥政府采取过度宽松政策立场的担忧消退，非居民投资者恢复购买日本债券可能支撑日元 [89] 9. 经济预测数据摘要 (来自图1) * 实际GDP增长（同比）：CY25 1.2%，CY26 0.9%，CY27 0.7% [31] * 私人消费（同比）：CY25 1.3%，CY26 0.9%，CY27 0.8% [31] * 私人部门资本支出（同比）：CY25 1.7%，CY26 2.1%，CY27 1.6% [31] * 核心CPI（除生鲜食品，同比）：CY25 3.1%，CY26 1.8%，CY27 1.9% [31] * 政策利率（期末）：2025年12月 0.75%，2026年12月 0.75%，2027年6月 1.25% [31] * 10年期日本国债收益率（期末）：2025年12月 1.95%，2026年12月 2.15%，2027年6月 2.15% [31] * USD/JPY（期末）：2025年12月 157.5，2026年12月 140.0，2027年6月 140.0 [31]

黄金市场表现与驱动因素 - 黄金价格在年内大幅上涨近70%，显著跑赢仅上涨约20%的标普500指数，正在获取显著的Alpha [1] - 价格上涨的部分主要驱动因素包括2022年俄罗斯入侵乌克兰等地缘政治事件、美元相关问题以及美国新政府的政策，后者通过施压美联储可能引发更高通胀，这些因素均利好黄金 [2] - 当前黄金价格已大幅偏离长期均线，其价格比60个月移动平均线高出近100%，这是自1939年以来的最大偏离幅度 [5] 黄金价格前景与市场观点 - 包括高盛在内的多家银行预测金价在2026年将继续上涨，高盛给出的基准情景目标价为每盎司4900美元，且存在上行风险 [3][4] - 尽管存在上涨动能推动金价至5000美元的可能性，但从如此 stretched 的水平进行正常回调，价格可能轻易回落至3500美元 [5] - 历史经验表明，在当前水平建立新的多头头寸前景并不乐观，白银价格在1979年达到峰值32美元，而今年低点为28美元，可作为参考 [3] 市场异常信号与隐含风险 - 一个前所未有的历史现象是：黄金以极高速度上涨（相对60个月均线近100%的差异），而股市波动率却维持在极低水平（120日波动率为11%，为2017年以来最低），这种情况从未发生过 [9][10] - 黄金高速上涨与原油价格高速下跌的组合，可能预示着全球通缩倾向，并暗示标普500指数明年可能迎来下跌年份 [6][7] - 市场普遍预期股市明年将上涨11%，但黄金通常在股市下跌时表现优于几乎所有资产（除国债外），这构成了明年的主要风险 [15] 加密货币市场展望 - 比特币更有可能回归其约50,000美元的长期均值，自2021年以来年线图一直围绕该水平波动，预计其难以持续高于100,000美元 [12] - 彭博银河加密货币指数年内下跌约20%，价格已回到2021年水平，若股市不上涨，该指数明年可能继续下跌 [14] - 比特币与黄金的比率是一个关键指标，目前已降至每1比特币兑约19盎司黄金，为近两年低点，该比率更可能趋向10而非升破30 [16] 资金流向与市场情绪 - 黄金支持的ETF在过去约一个月内连续出现周度资金流入 [11] - 相比之下，比特币ETF则出现了资金外流 [11] - 整个加密货币领域存在过度炒作和过于乐观的情绪，贵金属市场目前也显现出类似过热迹象 [14] 地缘政治与其他贵金属 - 2026年可能仍存在大量地缘政治紧张局势，这可能成为贵金属价格的顺风因素 [7][8] - 在贵金属中，黄金预计将继续跑赢几乎所有大宗商品和股市，尤其是在股市下跌的情况下 [15] - 加密货币数量从2009年的1种激增至如今的2800万种，而贵金属（金、银、铂、钯）则相对稀缺稳定 [13]

日本央行加息决策 - 日本央行将关键政策利率上调25个基点至0.75% 为1995年9月以来的最高水平[1] - 此次加息旨在帮助遏制通胀 市场对此反应平稳[1] - 加息将提高抵押贷款和其他贷款的成本 但同时会提升储蓄存款的收益率[1] 通胀与工资前景 - 日本央行行长表示 工资和物价很可能继续适度上涨[2] - 通胀长期高于央行约2%的目标 11月剔除生鲜食品后的通胀率为3%[2] - 经济风险已减弱 但央行仍需保持警惕[2] 货币政策背景与比较 - 0.75%的利率按大多数标准衡量仍然很低 但日本央行多年来将利率维持在零或以下以摆脱通缩[3] - 自疫情以来 大多数其他央行（如美联储）先加息以对抗通胀 后降息以帮助经济恢复动力[3] - 日本央行在2013年启动了被称为“大型火箭炮”的货币宽松政策 包括降息和购买政府债券[6] 日本经济状况 - 日本经济在上一季度按年率计算收缩了2.3%[4] - 企业情绪改善和价格压力促使日本央行让步并加息[4] - 自1990年代初经济泡沫破裂后 央行一直保持低借贷成本以鼓励企业和消费者支出[4] 债务、人口与增长挑战 - 低利率有助于央行管理规模接近经济总量三倍的巨额国债[5] - 随着人口老龄化和开始减少 经济放缓导致通缩（因需求疲软而物价下跌）[5] - 即使信贷成本低廉 投资仍然滞后 阻碍了经济增长[5] 加息历程与汇率影响 - 新冠疫情爆发时 基准利率为负0.1% 日本央行于2024年开始加息 这是17年来的首次[6] - 加息是在通胀稳定在2%目标之上后进行的[6] - 日元兑美元和许多其他主要货币走弱 推高了进口食品、燃料等必需品的成本 从而加剧了通胀[6]

道琼斯工业平均指数 - 指数上涨0.8%，收于39,475.90点，创下历史新高 [1] - 该指数在交易时段内一度上涨超过450点 [1] 甲骨文公司 - 公司股价在盘后交易中飙升超过13% [1] - 公司宣布与谷歌云建立新的合作伙伴关系 [1] - 公司计划在谷歌云上提供其数据库服务 [1] - 公司预计2025财年资本支出将达到100亿美元，较2024财年的约80亿美元大幅增加 [1] 英伟达公司 - 公司股价上涨7.2%，收于1,224.40美元，创下历史新高 [1] - 公司市值单日增加约1,530亿美元，总市值达到约3.012万亿美元 [1] - 公司股价上涨使其成为全球市值最高的公司，超过了微软 [1] 美元指数期货 - 美元指数期货下跌0.5%，至104.572点 [1]

欧洲企业对华供应链战略调整 - 超过70%的在华欧洲企业过去两年审查了其供应链战略 其中超过四分之一的企业正进一步将供应链迁入中国 同时有10%的企业正在中国境外建立替代供应链 [4] - 行业差异显著 80%的制药企业和46%的机械制造商正提高本地化程度 而33%的信息技术及电信企业和25%的零售商正寻求供应链多元化以降低对中国的依赖 [4] - 仍有22%的欧洲企业从中国进口关键零部件且没有可行的替代方案 突显了持续的供应链脆弱性 [5] 中欧贸易失衡与宏观经济影响 - 中国11月对美出口同比下降29% 而对欧盟出口同比增长14.8% [2] - 以集装箱量衡量 欧盟对华贸易逆差从2019年的1:2.7扩大至1:4 [2] - 中国连续37个月的生产者价格指数通缩与欧洲的通胀形成对比 加剧了货币失衡 [3] - 中国11月贸易顺差首次超过1万亿美元 对欧洲、澳大利亚和东南亚的出口激增 [1] 中国政策对欧洲企业的影响 - 中国在稀土和关键材料方面广泛的出口管制使欧洲企业进入“危机模式” 部分企业报告生产停滞并遭受数百万欧元损失 [3] - 中国欧盟商会表示 由于中国的出口管制制度 三分之一的会员公司正寻求将采购从中国转移 [5] - 中国的自力更生政策及出口管制加深了全球贸易不确定性 加速了欧洲企业供应链多元化进程 [1] 欧洲官方的反应与担忧 - 法国总统马克龙将中国对欧不断扩大的贸易逆差称为“欧洲工业的生死攸关问题” 并威胁对北京加征关税 [6]

市场情绪与资金流向 - 全球投资者对中国的看法已从怀疑转向认可其通过技术进步提供独特价值的能力 [1][15] - 2024年出现170亿美元资金外流后 截至今年11月 外资长线基金已买入约100亿美元的中国大陆和香港股票 实现逆转 [3][15] - 当前资金流入完全由追踪指数的被动投资者驱动 而主动型基金经理则撤出了约150亿美元 [3][15] 机构观点与预期 - 多家全球资管公司如Amundi SA、BNP Paribas Asset Management、富达国际和Man Group均预计中国股市在2026年将继续上涨 [15] - 摩根大通近期将中国市场评级上调至超配 而Allspring Global Investments的Gary Tan认为该类资产对外国投资者正变得“不可或缺” [15] - 美国银行亚太股票策略主管Winnie Wu指出 尽管投资中国的门槛仍高 但企业盈利改善和长期通缩问题的扭转可能改变局势 [6][15] 市场驱动因素与机会 - 看涨中国股市的观点基于对芯片、生物制药和机器人领域新兴科技巨头的乐观情绪 以及经济摆脱通缩压力的希望 [8][15] - 人工智能热潮已推动如寒武纪和阿里巴巴等公司股价大幅上涨 而今年表现落后大盘的板块（尤其是消费板块）也可能迎来反弹 [8][15] - Man Group的Andrew Swan认为 机会存在于那些受经济稳定性追求（而非再通胀）影响的股票中 如果中国进入再通胀阶段将蕴含大量机会 [9] 估值与回报展望 - 与全球同业相比 中国股票估值仍然便宜 MSCI中国指数远期市盈率为12倍 低于MSCI亚洲指数的15倍和标普500指数的22倍 [11][15] - 野村控股对MSCI中国指数的基本预测意味着从当前价位上涨约9% 摩根士丹利也预计有约6%的涨幅 [11][15] 国内资金与市场支持 - 有观点认为外资并非中国股市上涨的必需条件 本地公募基金正在买入 且今年早些时候监管推动后保险资金需求上升也提供了助力 [12][15] - 北京方面希望打造“慢牛”市场 这意味着被称为“国家队”的国有背景资金也准备在市场动荡时期买入股票 [12][15] - 市场的一大希望来自国内储蓄 家庭持有约23万亿美元的存款 在房地产长期低迷和固定收益产品回报微薄的情况下 大量现金可能推动市场走高 [13][15]

**行业与公司** * 行业：宏观经济与大宗商品（黄金）研究[3] * 公司：高盛（Goldman Sachs）亚洲及印度研究团队[1][2][3] **核心观点与论据** * 黄金价格自2024年以来大幅上涨 近期涨幅尤为显著[3][4] * 黄金价格上涨对通胀的影响主要集中在印度和中国 因两国CPI篮子中黄金权重较高（印度为1% 中国为0.6%）[8] * 2024年10月黄金价格同比上涨50% 对印度4.3%的核心CPI通胀贡献了1.2个百分点 对中国1.2%的核心CPI通胀贡献了0.4个百分点[3] * 剔除黄金影响后 印度10月0.3%的整体CPI通胀率和中国0.2%的整体CPI通胀率均将落入负值区间（分别为-0.2%和-0.1%）[3] * 剔除黄金贡献后 印度的核心通胀呈现下行趋势 强化了近期再次降息的论点 而中国的整体通胀在2025年大部分时间内仍将为负 显示通缩压力持续[3][16][21] * 高盛大宗商品策略师对黄金维持结构性看涨观点 目标价至2026年底4900美元/盎司 但价格最快上涨阶段可能已过去[3][22] * 未来黄金可能继续对印度通胀施加上行压力（预计核心通胀贡献约0.4个百分点） 但对未来通胀读数的增量影响将逐渐减弱[22] **其他重要内容** * 黄金对CPI的影响主要通过珠宝成分传导 但印度在CPI中单独报告黄金类别[8] * 除印度和中国外 黄金对东盟和韩国等经济体的通胀影响微乎其微 普遍低于0.2个百分点[14] * 报告强调近期核心通胀的上升可能因黄金快速升值而扭曲 潜在通胀压力可能弱于表面表现[4]

文章核心观点 - 诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼尖锐指出 任何承诺大幅降低物价的政治家要么是无知 要么是在撒谎 或者两者兼有[1] 该观点直接针对特朗普将降低生活成本作为核心的政治承诺[2] - 克鲁格曼阐述了一个基本但常被误解的经济学观点 即价格很少下降 通常也不应该下降[3] 除了大萧条等罕见且痛苦的时期 美国等国家经历的是通货膨胀而非通货紧缩[4] - 包括美联储在内的中央银行刻意设定每年约2%的低位正通胀目标[4] 经济在价格缓慢上涨时往往比价格持平或下跌时运行得更好[4] 通货紧缩与严重衰退、债务危机和“失去的十年”相关 是一种可怕的现象[4] - 美联储通过设定利率和管理货币供应来引导整体价格水平 其运作在很大程度上独立于白宫[5] 克鲁格曼认为 承诺从食品杂货到住房等所有价格“迅速下降”的候选人 要么是在过度简化他们不理解的事情 要么是指望选民不理解[5] 特朗普的物价承诺 - 特朗普承诺在其任内 将在最多18个月内 将能源和电力价格削减一半[6] - 特朗普提议对信用卡利率设置10%的临时上限 并称人们目前被迫支付25%的利率[6] - 特朗普宣称投票给他意味着食品杂货将变得更便宜[6]