人民币与中国的宏观经济 - 中国消费者价格指数在2025年期间增长为负，几乎与2022年中期水平持平[1] - 国内经济因数十年前一孩政策导致家庭数量萎缩而陷入不可逆转的衰退[1] - 当前GDP增长率已从本世纪初的8.6%降至5%[1] - 中国阻止通缩螺旋的唯一可能途径是人民币贬值，类似其在2001年加入世界贸易组织前的做法[7] - 中国目前的经济增长由向面临自身通缩问题的国家出口价值1万亿美元的商品所驱动，但这种模式不可持续[7] 加密货币市场 - 加密货币作为与经济衰退不相关的对冲工具属性已失去吸引力[2] - 比特币、以太坊及许多加密货币ETF存在严重的买卖价差问题，正在破坏其在大机构和有影响力投资者中的信誉[2] - 这些机构投资者将转向黄金[2] 全球人口与经济趋势 - 除美国和印度外，所有主要经济体或地区都面临人口下降及其伴随影响[3] - 全球存在系统性的、对货币和经济体的下行压力，以及对黄金价格的上行压力，因为黄金是应对此经济下行最可能、最具流动性且可用的对冲工具[3] - 人口下降对价格构成下行压力[5] - 央行几乎只专注于对抗通胀，不具备对抗通缩的能力，且不愿实施货币贬值和量化宽松等有限且直接的工具[5] 黄金前景 - 聪明资金及其追随者已对央行失去信心，使黄金成为最合理且可用的对冲工具[4] - 经济学家Ed Yardeni对黄金到本十年末有类似预测[4] - 尽管黄金价格已从1月下旬的高点回落，但预计底部在每盎司4500美元左右，到本十年末价值将达到每盎司10000美元[6] - 鉴于美国利率预计在未来几年下降，黄金应成为更受欢迎的投资[20] - 世界主要经济体的货币贬值和通缩压力使投资者只剩下黄金和美元两种对冲风险的选择[20] 日元与日本经济 - 日本每千人的出生率在过去两年微升至7，是亚洲最高之一，但仍不足以抵消严重的人口下降[8] - 日本出生率自1973年的每千人19.4逐年下降，50年后的2023年触底至6[8] - 日本正在失去家庭，这使得政府债务偿还希望渺茫[9] - 日本债务占GDP的232%，是其经济规模的两倍[9] - 首相高市早苗在国防和社会保障上支出巨大，这反过来阻碍了日本央行为维持收支而进行的大规模量化宽松计划[9] - 最终结果将是持续的低利率和日元贬值[9] 英镑与英国经济 - 移民紧张局势加剧，扭曲了经济政策，可能抑制GDP增长[10] - 加强边境保护加剧人口下降，劳动力短缺增加企业成本[10] - 与欧盟在公民和工人流动等方面的政策分歧正在制造摩擦[10] - 目前每五名英国工作年龄人口中就有一人申领某种形式的国家补贴[11] - 有证据表明英国百万富翁正迁移至阿联酋、美国、瑞士和意大利[11] - 2025年有16500名百万富翁离开英国，这仅占英国260万百万富翁总数的一小部分，但被视为预警信号[12] - 面对人口萎缩、福利支出增加以及制造业和就业岗位流失，英国央行将别无选择，只能大幅下调关键利率并实施量化宽松，这将长期削弱英镑价值[12][13] 欧元与欧盟 - 欧盟已扩大至27个成员国，但英国已离开，其他国家可能在2027年离开[14] - 更多反欧盟政党预计将获得影响力[14] - 欧盟已成为一个威胁许多行业（尤其是农业和汽车业）的官僚机构[14] - 欧盟已演变成一个精明的政治操作者，试图监管成员国而非协调其共同利益[15] - 欧洲央行曾阻止意大利总理宣布意大利央行的黄金属于意大利人民，此事被用作欧盟枷锁破坏国家自由的论据[15][16] - 总体而言，疲软的GDP增长、债务、人口萎缩和无休止的内讧将侵蚀欧元价值[16] 美元与美国经济 - 美国在人口结构上优于其他国家，因其人口更年轻（中位年龄低于几乎所有欧盟国家、澳大利亚、日本和中国），且出生率等于或高于每个欧盟成员国[17] - 美国经济正在良好增长[17] - 美国各州通过激励和政策相互竞争以吸引新移民、产业和家庭，这是美国经济增长的强大驱动力[18] - 美国人口持续增长，2024年增长约1%，但自2010年以来其生育率一直低于2.0[19] - 通缩对美国不是直接威胁，但人口下降方面的情况是流动变化的[19]

宏观经济与货币环境 - 国内M2总量已攀升至330万亿元，规模是美国的两倍，并超越了欧洲和日本所有货币的总和[1] - 经济正经历通缩周期，上半年居民消费价格指数同比不升反降0.1%，物价整体呈现“稳中有降”态势[3] - 大量超发货币滞留在金融体系内部空转，未渗透至社会经济各角落，主要因企业与居民信心不足导致贷款市场需求大幅萎缩[5] 居民消费与实体经济 - 实体经济低迷削弱了居民消费能力，收入减少及失业阴影使得消费意愿下降[7] - 企业商品销售困难导致库存积压，为回笼资金而降价促销，加剧了物价下跌趋势[7] 房地产市场趋势 - 自2022年起国内房价进入漫长调整期，下跌趋势从二三线城市蔓延至2023年的一线城市[8] - 以上海市中心为例，房价从最高时每平方米九万多元跌至六万多元，跌幅超过三成[8] - 房地产调控是主因之一，2021年调控次数已超过650次，促使市场进入长期调整周期[10] - 居民收入受影响及房价“赚钱效应”消失，导致潜在购房者处于观望状态[10] 汽车市场趋势 - 汽车市场经历普遍降价潮，合资品牌与国产品牌车型均大幅降价，不乏降幅超过六万元的例子[10] - 众多自主品牌如吉利、比亚迪、五菱、哪吒积极进行价格促销，平均降价幅度在两到三万元，部分车型从22万元直降至18万元[10] - 预计未来几年汽车市场价格战将愈演愈烈[10] - 价格下跌原因包括：市场从燃油车主导转向新能源汽车大量涌入导致供过于求；中产家庭收入缩减抑制需求；华为、小米等科技巨头跨界加剧行业竞争[11] 资产配置建议 - 在经济通缩周期中，拥有一定数量的现金储备（包括银行存款）是应对失业、疾病等突发状况的“压舱石”，能带来内心的安稳[13]

核心观点 - 彭博行业研究的资深大宗商品策略师Mike McGlone对比特币发出极端警告 认为其是一个正在内爆的泡沫 价格可能滑向10,000美元 这意味着从当前水平下跌约85% [1] - 策略师认为加密货币需要面对现实 资本正从数字资产轮动至所谓的“人工智能恐慌交易” 且比特币与科技股的高度相关性在当前构成风险 [2] 市场环境与驱动因素 - 策略师将此轮调整描述为“后通胀通缩周期” 当通胀消退时 最具有投机性的资产通常会最先受到影响 [2] - 策略师同时强调黄金和白银市场出现了激进的获利了结 表明流动性正从广泛的风险资产中撤出 在这种环境下 比特币无法独善其身 [6] - 比特币价格仍然依赖于宏观流动性、ETF资金流以及与科技股的相关性 当这些因素动摇时 价格将停滞不前 动能消退 交易者转为观望 [7] 价格分析与关键水平 - 策略师指出64,000美元是目前的关键价位 如果比特币收盘价低于该水平 则可能打开通往更深幅度通缩式下跌的大门 最终可能跌向10,000美元 [3] - 技术性破位可能加速下行势头 但从64,000美元跌至10,000美元的预测 意味着类似于2018年或2022年的全面宏观重置 当时是由强制去杠杆事件和系统性流动性冲击驱动的 而目前信贷市场并未出现这些状况 [4] - 一些链上模型给出了更为温和的熊市底部 接近55,000美元 但策略师的论点假设了更剧烈的下行 [5] 比特币ETF资金流动 - 2月份 比特币ETF流出了约6.78亿美元 延续了自11月开始的价值数十亿美元的抛售 [4] - 然而 ETF头寸需结合背景来看 主要ETF产品的总资产管理规模仍显著高于获批前的水平 只有当数十亿美元的赎回完全抹去之前的全部资金流入时 才会更令人担忧 而目前情况并非如此 [5]

AI对软件行业的颠覆性影响 - AI正在对规模达4500亿美元的软件行业造成严重破坏 软件公司面临生存威胁[1][2] - 软件行业萎缩将产生通缩效应 因为AI本质上是反通胀的[2][3] - 核心CPI同比涨幅预计将降至2.52% 回归2017-2019年疫情前的平均水平[3] 劳动力市场与美联储政策展望 - 美联储主席鲍威尔已预先在就业报告中扣减6.5万个工作岗位 因预期数据将被下修[3] - 股市可能不再关注劳动力报告 因投资者担忧未来AI将导致更多岗位流失[3] - 市场对Kevin Warsh被提名为美联储理事的初始鹰派反应是错误的 其政策立场可能偏鸽派[4] - 若美联储回归2017-2019年1.5%-2.0%的联邦基金利率区间 则相较当前水平有较大的降息空间[4] 市场资金轮动与板块表现 - 去年市场资金集中于“科技七巨头” 包括苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉和英伟达[5] - 目前资金正从“科技七巨头”轮动至AI基础设施供应商 包括能源提供商、工业制造商、电力公司和芯片制造商[6] - 这些基础设施供应商作为“军火商” 正捕获AI建设所需的数十亿美元资本支出[6] - 软件公司作为最初的AI颠覆者 可能成为AI最大的受害者[6] - 此次资金轮动可能引发美国市场10-20%的下跌[7]

高股息投资机会公司介绍 - 公司是Seeking Alpha平台上最大的股息投资服务社区，目前正在庆祝其成立10周年 [4][6] - 公司由Rida Morwa于10年前创立，Will Barton作为团队成员已加入7年 [4] - 团队专注于高股息股票研究，投资方法源于团队成员自身作为股息投资者的背景和经验 [4][5][6] 收入投资方法 - 核心投资理念是关注投资组合产生的现金流，而非依赖未来出售资产获利 [7][8][9] - 该方法旨在无论市场周期如何，都能寻找并维持收益，目标是实现投资组合每年现金流的增长 [6][10] - 投资规则包括建立保障措施，例如建议持有至少42只不同的收益型股票以实现分散化 [10] - 建议将至少25%的股息进行再投资，以每月购买更多份额，从而持续增加未来收入 [16] 风险管理与投资组合构建 - 通过跨行业多元化来管理风险，投资组合包含从高风险高收益到安全的蓝筹公司等多种类型 [14][15] - 近年来，公司增加了对债券和优先股等固定收益资产的关注，以提供稳定基础 [15] - 投资组合目标收益率在9%以上，但建议投资者提取的金额低于此收益率，以保留部分用于再投资和增长 [16] - 投资决策注重长期现金流前景，对短期波动保持耐心，倾向于持有资产3至5年或更长时间 [13][21][23] 当前市场环境与投资机会 - 当前高利率环境对股息投资有利，导致派息资产价格走低，收益率升高，创造了买入机会 [17][18][19] - 公司投资组合的收益率在过去一年半中持续超过10%，部分原因是许多派息股票的估值处于10-20年低点 [19] - 近期市场出现向价值股和派息股的轮动迹象 [20] - 长期宏观观点认为，人口增长放缓、老龄化及技术（如AI）带来的效率提升，是导致长期低通胀和利率最终回归零的根本因素 [53][55][56][59][60] 机构抵押贷款支持证券行业与标的分析 - 机构MBS是由房利美和房地美等政府支持企业提供担保的独特资产类别，信用风险极低 [24][25][30] - 该市场规模已达数万亿美元，是银行和保险公司等需要高流动性资产机构的主要投资领域 [25] - 机构抵押贷款房地产投资信托基金通过短期回购市场融资，购买长期机构MBS，赚取利差 [27][28] - 机构MBS的价格与美国国债高度相关，利率上升时价格下跌，利率下降时价格上涨并产生更高现金流 [30] 具体投资标的：Annaly资本管理公司 - 公司是最大的机构抵押贷款REIT，自1997年IPO以来一直采用此策略，经历了互联网泡沫和金融危机 [29] - 其账面价值与机构MBS交易价格高度相关，近期因利率上升而承压，但去年账面价值已开始回升 [29][42] - 公司现金流波动较大，因其业务本质是金融交易，利差随长短端利率变化而变化 [31][32] - 管理层在2021-2022年利率较低时保持谨慎，缩减资产负债表，并在2024年末开始加大杠杆，于2025年大量增发股票并将资产规模扩大至超过1000亿美元 [37][38] - 公司正在通过本金偿付和偶尔出售，将低息抵押贷款（如2%-3%）的资产置换为高息抵押贷款（5%-7%），以改善利差 [35][38] - 去年，其新购贷款的股本回报率预期达到17%至19% [32] 具体投资标的：AGNC投资公司 - AGNC是Annaly的姊妹公司，业务模式高度相似，是机构MBS的纯投资标的 [45][46] - 其在金融危机期间IPO，目前交易溢价通常高于Annaly，这使其能够以更优价格发行股票 [46][47] - 与Annaly类似，预计其在2026年将继续增发股票并部署资本，以利用当前良好的利差环境 [47] 投资组合构建与税务 - 建议在投资组合中同时持有NLY和AGNC，以增加对行业的敞口，同时分散单一公司的特定风险（如管理层决策、潜在欺诈） [68][70] - 两家公司均以REIT形式运营，向投资者发放1099税表，其大部分收入符合199A税收扣除条件 [72] - 公司提供四个模型投资组合，核心股票组合目前约有48个持仓，优先股和婴儿债组合约有70个持仓，总持仓数约130个 [73][74][75]

市场对选举结果的初步反应 - 日本日元出现小幅下跌 但潜在损失的速度并非灾难性的[1] - 尽管Takaichi赢得了大量民众支持 但市场尚未做出反应[1] 新政府的政策重点与挑战 - 选举结束后 新政府需要停止竞选活动并专注于治理工作[2] - 治理工作包括与市场建立健康对话 涵盖股市、债市和外汇市场[2] - 政府需要展现长期的财政责任 以建立长期信誉[3] - 政府面临生活成本压力 减税看似简单但可能只是临时措施[4] - 当前问题本质是通胀 对抗通胀是央行的职责[4] - 财政政策存在自我冲突的风险 例如首相坚持不减税但可行性存疑[3] 日本央行的角色与独立性 - 日本央行的使命是确保物价稳定[6] - 央行过去曾与政府协同行动 例如在安倍政府时期 但这不意味着其不独立[6] - 安倍时期面临通缩经济、日元极强和失业率高企 当时的政策是适宜的[6] - 当前环境已不同 面临劳动力短缺和通胀 因此适宜的政策组合也不同[7] - 当前政策考量比安倍时期更为微妙 当时对抗通缩的逻辑清晰[7]

加密货币市场动态 - 比特币价格从70,000美元跌至68,000美元以下，并可能继续走低，目前寻求64,000美元附近的支撑 [2][3] - 加密货币市场存在强制去杠杆化加速的现象 [3] - 市场存在大量被认为无内在价值的代币，例如市值30亿美元的柴犬币和150亿美元的狗狗币，这些资产可能需要被“出清” [4] 贵金属市场表现 - 黄金和白银价格在股市波动率极低的环境下出现了前所未有的快速上涨 [1][6] - 白银价格单日下跌15%，当前价格在74美元左右 [7] - 白银相对于铜和原油的价格达到了历史最高水平，且其价格即使回落至50美元仍被认为偏贵 [8][9] - 白银通常具有两倍于黄金的波动性，被称为“魔鬼的金属” [7] 宏观经济与政策环境 - 当前市场环境可能与2008年相似，对交易者有利 [1] - 特朗普政府的政策可能导致经济“过热”引发通胀，而小幅调整或股市下跌10%则可能带来通缩，促使美联储降息、利率和能源价格下降 [5] - 股市估值（市值与GDP比率）需要回归到2至2.3倍的水平，市场正在经历这一“回归”过程 [4] 股票与债券市场 - 标准普尔500指数的180天波动率仍接近八年低点，预计波动率将会上升 [6] - 回顾2024年，投资者可能更希望持有国债，因为不久前长期国债收益率接近5% [2]

市场分析概览 - 文章核心观点为对市场的分析，由Investing.com提供 [1] 分析覆盖范围 - 市场分析覆盖了相关市场领域 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 中国宏观经济 [3] * 中国科技行业（AI、机器人、创新药等）[9] * 中国房地产行业 [3] * 中国出口/制造业 [3] * 中国债券市场 [7] * 中国股票市场（MSCI中国指数）[9] * 外汇市场（人民币CNY、美元）[9][23] 核心观点和论据 * **市场叙事已从“中国衰退论”转向关注“双速增长”中的强劲轨道**：市场叙事已从2022-2024年主导的“中国将面临类似日本的长期通缩”的悲观论调发生显著转变，转而更多关注经济中强劲的出口/制造业轨道 [3][9] * **中国经济增长呈现“双速”模式**：中国经济分化成强劲轨道（出口/制造业）和疲弱轨道（消费/房地产），且这一基本面自2024年5月以来变化不大 [3] * **推动叙事转变的五个关键因素**： 1. **对中国科技的重新评估**：自近一年前的“DeepSeek时刻”以来，市场更深入地认识到中国在AI、机器人、创新药等领域的优势 [9] 2. **贸易韧性**：尽管对美出口下滑20%，但2025年中国整体出口表现良好；北京通过利用稀土供应，顶住美国最大压力并达成休战 [9] 3. **“日本化”担忧缓解**：对长期通缩的担忧在2025年初开始缓解，国债收益率自此稳步上升 [9] 4. **美元走弱**：2025年美元指数下跌9%，MSCI中国指数自2020年以来首次跑赢标普500指数，这促使投资者寻找中国经济亮点 [9] 5. **美国政策**：一些观察家认为，中国间接受益于当前美国的贸易和地缘政治政策 [9] * **2025年市场反弹主要由估值重估驱动，而非盈利增长**：由于通缩环境，盈利增长仍然疲弱 [12][15] * **摆脱通缩困难，且需大规模需求侧刺激**：历史表明经济学家倾向于低估挑战，且需要重大需求侧刺激才能使经济再通胀 [12][22][25] * **政策框架以增长目标为导向**：北京的政策框架是年初设定增长目标，然后根据目标校准刺激措施；这意味着外部冲击（如特朗普关税）只会影响北京实现增长目标的方式，而非能否实现，因为政策制定者会用国内刺激来抵消出口放缓 [13][20] * **双速增长可能持续**：只要政策制定者能实现增长目标，他们可能会继续容忍疲弱的国内需求，导致双速增长持续；换言之，只要强劲轨道保持强劲，疲弱轨道就可能持续疲弱 [14] * **人民币汇率前景**：在基本面复苏前，人民币将继续被动（与美元整体走势挂钩）而非主动升值（由国内经济复苏驱动）；近期人民币升值被视为对去年美元走弱的补涨，而非持续升值的开始；一旦国内经济好转，出口商可能会大量平仓近年积累的美元头寸，可能导致人民币显著升值 [23][25] * **股市反弹的三个潜在顺风**：1) 叙事转变（已在进行）；2) 基本面复苏；3) 人民币主动升值 [21][26] * **叙事转变可能吸引更多外国投资者实地调研**：投资者可能通过访问中国，获得比依赖通缩和失业等悲观新闻更细致的经济理解，市场表现改善也对此有助益 [11] * **实地调研的建议**：在低线城市，消费者情绪可能比受房地产下行影响更大的主要城市更强；访问知名度较低城市的产业集群可能更能揭示中国的技术和制造业竞争力 [19] 其他重要内容 * **文件性质**：该文件由麦格理销售和交易部和/或集团经济部人员编写，并非麦格理研究部的产品，其观点可能与研究部及其他部门不同 [1][27][29] * **风险披露**：文件包含多项重要免责声明，指出其信息可能存在利益冲突，不构成投资研究、建议或招揽，且交易部门在信息发布前不受交易限制 [27][30][31][32] * **数据来源**：文中图表数据来源包括中国国家统计局（NBS）、海关、WIND、彭博社（Bloomberg LP）以及麦格理宏观策略部 [6][8][16][18][24] * **发布时间**：该文件于2026年1月23日07:57 UTC发布 [37]

涉及行业与公司 * 本纪要为摩根大通关于中国宏观经济、政策及关键行业的研究报告，涉及中国整体经济、制造业、房地产、人工智能、国际贸易与地缘政治等多个领域 [1][3][6] 核心观点与论据 **宏观经济与增长目标** * 预计2026年实际GDP增长将放缓至4.7%，而政府目标可能设定为“5%左右”，第十五五规划期间目标可能为“至少4.5%” [4][6][19] * 增长放缓源于潜在增长率下降，包括西方技术转让限制导致的劳动生产率减弱以及持续的房地产调整 [21] * 中国政策偏向于刺激生产而非需求，使得在不引发通缩螺旋的情况下实现4-5%的实际增长变得困难 [10][24] **财政与货币政策** * 预计2026年中央政府预算赤字占GDP约4%，总赤字（中央加地方）约11%，财政刺激力度约为0.4个百分点 [4][9] * 对消费的财政支持预计仅小幅增加至GDP的约0.5%，包括以旧换新补贴、养老金、医疗、育儿和服务补贴，总额约7000亿元人民币 [4][9][91] * 中国人民银行预计将保持谨慎宽松路径，2026年上下半年各降息10个基点 [12] **对外贸易** * 2025年名义出口增长5.5%，贸易顺差创纪录达1.2万亿美元，净出口对GDP增长贡献1.6个百分点 [53] * 预计2026年名义出口增长将放缓至3.4%，净出口对GDP增长的贡献降至1.0个百分点，贸易顺差收窄至GDP的5.5% [4][70] * 出口面临贸易壁垒增加和转运规则收紧的阻力，但中国的成本优势和制造业效率仍构成支撑 [4][8][23][71] **制造业与科技** * 中国制造业增加值占全球份额约30%，在绿色科技和重工业（如锂离子电池、太阳能组件、新能源汽车、造船）方面取得显著进展，但在航空航天和医药/医疗器械领域仍有差距 [30][33] * 在高端制造领域，中国在电子和绿色科技领域占据主导（如全球太阳能电池板供应链的80%以上，锂离子电池制造的75%以上），但在精密机械、高端机床和先进半导体生态系统方面，日本、德国和韩国仍保持优势 [41] * 西方在尖端芯片和光刻工具方面的出口限制仍然有效，而中国的稀土加工主导地位正因供应多元化而受到侵蚀 [8][45][47][50] * “AI+”倡议推动人工智能在各行业整合，中国GenAI使用率在2025年上半年从18%翻倍至37%，但用户增长已现平台期 [158][162][163] **通胀与通缩** * 预计2026年CPI平均为0.7%，PPI通缩持续，平均为-1.5%，因过剩供给持续 [4][121] * 当前PPI通缩范围比2014-2015年更广，影响上下游更多行业 [10][120] * 持续的通缩压力削弱了名义GDP增长，GDP平减指数已连续11个季度同比为负 [111] **房地产行业** * 房地产调整已持续近5年，预计在没有重大政策变化的情况下，2026年仍将持续，新房销售、开工、竣工和价格将继续收缩，房地产固定资产投资预计再下降10% [4][11][125][132] * 市场稳定需要综合性方案，而非零碎措施，如大规模去库存、稳定基金或创造新需求来源（如移民或私转公住房） [4][130] **人民币汇率** * 预计人民币仅会温和、有管理地升值，高经常账户盈余被资本外流所抵消 [4][156] * 出口强劲更多源于国内制造业效率和通缩带来的价格竞争力，而非汇率低估 [4][12][146] **地缘政治** * 2026年地缘政治风险升高，美国在委内瑞拉的行动引发关于“门罗主义”外交回归的讨论 [14][179] * 中国与地区经济体的关系可能发生变化，超越台湾问题 [4][187] * 中美领导人可能进行多达四次的会晤，有助于稳定双边关系 [4][73] 其他重要内容 **反内卷政策** * 运动式反内卷措施（遏制降价和产能过剩）可能暂时提振利润率，但会延迟库存调整和行业整合，延长通缩周期 [4][5][106] * 更有效的改革（如统一全国市场、税收/增值税改革）在近期不太可能实施 [4][5] **人口结构** * 人口老龄化加剧，新生儿数量下降 [94] **债务水平** * 2025年政府总债务（包括中央、地方和地方政府融资平台）可能已升至GDP的116%，整体非金融债务预计达到310% [77] **就业市场与AI影响** * 中国约49%的公共部门和67%的私营部门就业处于高AI暴露行业，高于新兴市场和世界平均水平 [169] * AI对就业的影响正在显现，高暴露行业的新职位发布增长在GenAI推出后已放缓 [173][175]