市场整体表现 - A股马年首个交易日三大指数集体收涨 沪指涨0.87%至4117.41点 深成指涨1.36%至14291.57点 创业板指涨0.99%至3308.26点[1] - 沪深京三市成交额达22182亿元 较上一交易日放量2192亿元 超4000只个股上涨[1] - 机构普遍看好节后行情延续 认为A股市场存在春季攻势的季节性规律[3] 行业与板块表现 - 油气开采及服务板块涨幅居前 科力股份涨26.03%领涨 通源石油、潜能恒信等多股20CM涨停 中曼石油、蓝焰控股、中海油服等多股涨停[3] - 贵金属板块表现强势 晓程科技涨15.19%领涨 湖南白银、四川黄金涨停[3] - 培育钻石概念股上涨 四方达、沃尔德20CM涨停 黄河旋风涨停[3] - 影视院线板块跌幅居前 光线传媒、博纳影业、中国电影等多股跌停[3] - 2026年春节档电影票房为57.52亿元 观影人次为1.20亿[3] 市场驱动因素分析 - 贵金属、石油等板块升温主要受地缘政治风险催化 美国近期在中东大规模集结兵力 考虑对伊朗进行“有限军事打击”[3] - 节前A股跟随海外资产调整后已释放一定风险 节后进入高胜率窗口[4] - 海外美国关税违宪和特朗普访华日程敲定支撑风险偏好 国内宏观和产业层面有密集催化[4] - AI Coding能力跃升使全球有效代码规模进入指数级膨胀阶段 短期可能导致竞争加剧和资本投入回报率受损[4] - A股行业格局以制造和金融为主 在此轮AI冲击下所受影响相对美股和港股更小 资金流入和人心思涨格局未变[4] 资金与流动性展望 - 在居民储蓄逐步向资本市场转移背景下 A股和港股有望延续慢牛长牛走势[5] - 2026年有50万亿元定期存款到期 因当前存款利率较低 部分资金可能流向债券基金等固收产品或配置权益类资产[5] - 今年以来新基金发行明显回暖 延续去年趋势 为2026年资本市场走强提供资金面支持[5] 机构观点与投资方向 - 兴业证券继续看好A股节后迎来新一轮上行[4] - 春节后相对胜率看 科技制造、资源品和基建链明显占优[4] - 对美营收敞口大且在东盟地区有大量产能布局或贸易转口的行业 将重点受益于本轮关税下降[4] - 中信证券认为节后春季行情有望延续[4]

报告行业投资评级 根据报告内容，报告未明确给出对智谱华章（以下简称“公司”）或大模型行业的整体投资评级，但报告的核心观点和数据分析均显示出对公司前景的积极看法，并将其定位为中国大模型产业的领军者和全球头部厂商（如OpenAI、Anthropic）的中国对标[2]。 报告核心观点 报告的核心观点认为，公司是中国领先的大模型与AGI（通用人工智能）开拓者，其扎实的技术底蕴和领先的模型能力是业务发展的基石[2]。公司通过MaaS（模型即服务）平台将模型能力商业化，赋能千行百业，收入正进入高速增长曲线[2][50]。特别是在AI编程（AI Coding）这一高确定性赛道，公司凭借专注打磨和性价比优势，有望持续领跑并开拓广阔市场[2]。报告认为，公司从技术架构、商业模式到发展趋势，全面对标全球头部大模型公司[2]。 根据目录分章节总结 第一章 公司概览：中国领先的大模型厂商与AGI开拓者 - **发展历程与技术引领**：公司成立于2019年，源自清华，是中国大模型产业的先行者与持续引领者。在ChatGPT兴起前已发布GLM系列基座模型，并持续快速迭代，最新旗舰模型为GLM-5.0[6]。 - **股权结构与团队背景**：公司股权结构稳定，联合创始人及控股股东合计持股27.94%。核心创始团队均来自清华大学，在AI领域拥有深厚的研究基础和工程经验[10][11]。 - **财务表现与投入**：公司收入高速增长，2024年实现收入**3.1亿元**，2022-2024年CAGR达**130%+**[16][50]。预计2023-2027年收入CAGR仍将保持**130%+**[2]。公司为打造全球领先模型持续加大研发投入，2024年经调整净亏损率较高，预计未来数年仍将保持高投入态势[18][20]。 - **核心价值与愿景**：基于GLM的通用大模型能力是公司的核心价值，其模型能力已稳居全球第一梯队。公司以AGI为远期愿景，持续推动模型向自主学习方向演进[12][20]。 第二章 核心价值：模型能力为先，赋能千行百业 - **基座模型能力卓越**：公司最新基座模型GLM-5在多项全球基准测试中达到SOTA（最先进）水准，例如在Artificial Analysis Intelligence Index中位列全球第四、开源和国产模型第一[24]。模型矩阵覆盖语言、多模态、智能体、代码等，满足多样化需求[28]。 - **坚持开源与生态建设**：公司坚持模型开源路线，截至2025年6月底已开源**50+** 模型，累计下载量超**4,500万**次，有效培育了开发者生态[35]。 - **MaaS商业模式成熟**：公司以MaaS为核心商业模式，提供云端API调用、云端私有化和本地化部署三种方式，预计2025年三者收入占比分别为**14%**、**14%** 和 **72%**[40]。该模式深度服务科技、互联网、金融、智能终端等各行业头部客户[36][44]。 - **增长驱动力强劲**： - **收入结构优化**：云端部署收入增速远超本地化部署，预计到2027/2028年，云端部署收入占比将提升至**69%**/**80%**，其中API相关占比有望接近**50%**，成为核心增长引擎[48][50]。 - **Token消耗量激增**：模型调用量呈指数级增长，截至2025年6月日均Token消耗量达**4.6万亿**，预计2025年底超**6万亿**。这支撑了API收入的快速增长，估计至2026年初API相关年度经常性收入（ARR）已接近**6亿元**，较去年同期增长数十倍[52][54]。 第三章 产业趋势：大模型能力向上，头部厂商引领创新 - **行业高速增长**：大模型驱动AI产业加速。2024年中国AI市场规模为**1,607亿元**，预计2030年将达**9,930亿元**，2024-2030年CAGR为**35.5%**[66]。企业端是核心增长引擎，2024年企业级客户收入占大语言模型市场**89%**[70]。 - **竞争格局清晰化**：全球及中国大模型市场均呈现头部集中趋势。海外OpenAI、Anthropic等独立厂商与科技巨头共存；中国则有望形成科技巨头与独立模型厂商并存的格局[73][88]。公司作为独立厂商，2024年以**3亿元**收入在中国大模型市场市占率**6.6%**，排名第二[88]。 - **AI Coding市场机遇广阔**：AI Coding是AI落地最快、最明确的场景。报告估算，远期美国和中国AI Coding总市场空间（TAM）达**2,241亿美元**（约合人民币**1.6万亿元**），若计入泛开发者群体，市场空间更大[98]。当前中国AI Coding采用率（**30%**）远低于美国（**91%**），增长潜力巨大[115]。 - **公司的Coding赛道优势**：公司专注打磨Coding场景，模型具备低幻觉率、高稳定性及强大的推理与工具调用能力[2]。GLM-5的编程能力已对齐Claude Opus-4.5，但价格仅为后者的**13%**（推理价格对比），性价比优势显著[117][121]。公司已覆盖**12,000家**客户，作为独立第三方厂商，在服务企业端时具备中立性和深度合作优势[128]。 第四章 多维优势：模型矩阵迭代向前，应用储备与人才壁垒 - **GLM-5技术升级显著**：GLM-5聚焦Coding与智能体（Agentic）能力，总参数量从GLM-4.7的**3550亿**提升至**7440亿**，预训练数据从**23万亿**Tokens提升至**28.5万亿**Tokens。模型架构上引入了新的Slime强化学习框架和稀疏注意力机制，提升了训练效率和推理性能[137]。 - **应用场景延伸**：基于强大基座模型，公司推出GLM in Excel等产品，向办公场景渗透；其AutoGLM智能体产品可模拟用户操作完成复杂任务，是公司在Agent领域的前瞻布局[141][145]。 - **深度适配国产算力**：GLM-5已完成与华为昇腾、摩尔线程等国产算力平台的深度推理适配，实现“国产芯”与“国产模型”的双向赋能[141]。 - **雄厚的人才壁垒**：公司研发团队实力雄厚，截至2025年上半年，**657名**研发人员占总员工**73%+**，其中硕博人才占比**47%+**。核心团队拥有深厚的清华系学术背景和丰富的科研产出[148]。

港股市场整体表现 - 受关税恐慌、地缘政治紧张及美股大跌影响，港股三大指数在2月24日大幅下挫，恒生指数收报26590.32点，下跌491.59点，跌幅1.82%；国企指数收报9007.86点，下跌189.52点，跌幅2.06%；恒生科技指数收报5270.70点，下跌114.65点，跌幅2.13%，盘中一度跌至2.7% [1][2] - 权重科技股全线下跌拖累大市，美团下跌4.24%，腾讯下跌3.35%，小米、阿里巴巴、京东分别下跌2.24%、2.76%、1.11% [3] - 南向资金当日净买入31.31亿港元，其中港股通（沪）净买入9.6亿港元，港股通（深）净买入21.7亿港元 [14] 下跌板块及原因分析 - 大金融板块表现弱势，保险股跌幅尤其明显，中国人寿下跌6.07%，新华保险下跌5.79%，中国太保下跌4.53% [2][11][13] - 保险板块下跌与上市险企2025年第四季度归母净利润增速承压有关，主要因权益持仓比例较高，而2025年第四季度成长板块（如科创50指数下跌10.1%）回调导致以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产产生浮亏 [12] - 旅游及观光板块继续下跌，中国中免大跌10.51%，携程集团下跌3.83% [9][11] - 中国中免下跌主要因失去上海机场部分免税经营权，且春节销售数据未达公告标准 [10] - 影视娱乐板块跌幅较大，丰德丽控股下跌9.80%，猫眼娱乐下跌8.18%，主要受春节档票房同比大幅下滑影响 [2][13][14] 逆势上涨板块及驱动因素 - 半导体存储概念股逆势上扬，兆易创新大涨11.91%，澜起科技上涨4.92%，华虹半导体上涨3.05% [2][7][9] - 上涨驱动因素是海力士在2月20日的电话会上表示，受AI客户强劲需求和供应增长有限推动，所有客户需求都无法满足，存储价格将持续上涨，DRAM和NAND库存仅余约4周，且2026年的HBM（高带宽内存）已全部售罄 [8] - 油气设备与服务板块继续上涨，山东墨龙上涨11.41%，中石化油服上涨5.21%，中海油田服务上涨4.74% [3][5] - 上涨与地缘政治紧张加剧有关，美伊核协议谈判进展有限，美国向中东增派军事力量，伊朗在霍尔木兹海峡附近举行军演，市场担忧全球石油供应可能中断 [4] - 商业用车及货车板块走高，中集集团上涨11.85%，潍柴动力上涨7.29% [5][7] - 根据2026年1月国家金融局交强险数据，国内商用车销量达20万台，同比增长19%，创近几年1月新高，主要受新能源商用车强势增长和报废更新政策推动 [6] 行业展望 - 中信证券研报展望，2026年2月是重要分水岭，AI Coding能力的跃升使全球有效代码规模进入指数级膨胀阶段，但社会实物生产价值总量和总收入扩张速度远落后于此，全球可能先经历代码量膨胀、执行力过剩、竞争加剧和资本投入回报率受损的过程 [16]

行业市场前景与现状 - AI Coding是AI Agent最快落地的场景，在强化学习加持下模型编程能力大幅提高 [2] - 海外头部AI编程产品年度经常性收入已突破10亿美元 [2] - 据The Business Research Company预测，AI Coding市场空间将从2025年的77亿美元增长至2029年的182亿美元，4年增长近3倍 [5] - 按2030年覆盖全部程序员的预期测算，当前市场规模约30亿美元，2030年或将有230亿美元空间 [5] 国内厂商动态与案例 - 国内厂商普遍入局AI编程领域，例如字节推出AI原生集成开发环境Trae IDE，阿里推出聚焦本地化的通义灵码 [2] - MiniMax内部接近100%的员工使用自研的AI Agent工具进行读代码、改代码等工作，效率提升显著 [5] - 卓易信息的EasyDevelop产品订单截至今年2月21日突破4200万元，其中2026年1-2月订单金额实现环比翻倍 [2] - AI赋能IDE工具为企业客户带来显著降本增效效果，拉动客户付费意愿提升 [5] 竞争格局与潜在影响 - 人工智能初创公司Anthropic推出AI编程工具“Claude Code”，可用于改造COBOL老旧系统，对IBM等传统软件巨头业务造成冲击，导致IBM股价单日暴跌逾13% [6] - 短期看，在各模型厂商代码编程能力激烈竞争下，第三方IDE公司如卓易信息能较好享受AI大模型快速迭代的技术红利，在生态拓展方面具一定优势 [6] - 长期看，若AI大模型行业格局确定，卓易信息可选择与头部模型厂商合作，发挥其在企业客户商业化落地优势 [6] 公司产品优势分析 - 与Cursor等独立第三方工具相比，卓易信息的EasyDevelop产品具有三大优势：全流程开发经验赋能的Multi-Agent架构优势、信创领域先发优势构建的自主可控壁垒、深入垂直领域赋能专业软件开发的行业模板 [7]

财报发布与市场预期 - Snowflake计划于2月25日周三市场收盘后发布2026财年第四季度财报 投资者将密切关注营收增长趋势、营业利润率以及前瞻指引 以寻找企业客户支出趋于稳定的迹象 [1] - 在财报发布前 多位分析师下调了目标价 反映出更为审慎的预期 并给股价带来短期压力 尽管他们重申了看涨评级 [2] - Stifel分析师Brad Reback维持买入评级 将目标价从280美元下调至225美元 BTIG分析师Gray Powell维持买入评级 将目标价从312美元下调至235美元 [2] - TD Cowen分析师Bill Katz重申买入评级 将目标价从300美元下调至270美元 Citigroup分析师Tyler Radke维持买入评级 将目标价从300美元下调至270美元 [3] - KeyBanc分析师Eric Heath维持增持评级 将目标价从285美元下调至235美元 Oppenheimer分析师Ittai Kidron重申跑赢大盘评级 将目标价从295美元下调至250美元 [3] - Mizuho分析师Gregg Moskowitz维持跑赢大盘评级 将目标价从285美元下调至220美元 Goldman Sachs分析师Kash Rangan维持买入评级 将目标价从286美元下调至246美元 [4] 产品与业务动态 - Snowflake宣布其AI编程助手Cortex Code CLI将扩展至Snowflake平台之外的工作流 开始支持dbt和Apache Airflow等外部数据系统 [5] - 该工具可提供安全、情境感知的AI辅助 现已通过独立的月度订阅提供 使团队即使不在Snowflake上运行工作负载也能使用 [5] 股价表现 - 根据Benzinga Pro数据 Snowflake股价在周一发布时下跌9.52% 报156.08美元 [6]

春节期间重大事件 - 美国最高法院裁定特朗普政府大规模关税政策违法，随后特朗普宣布对所有进入美国的进口商品征收15%的新全球关税，该关税依据1974年《贸易法》第122条征收，最高15%，最多维持150天 [3][25] - 中国商务部表示正在评估美国关税诉讼案裁决结果，并敦促美方取消单边关税措施，同时将密切关注美方可能采取的贸易调查等替代措施 [4][26] - 特朗普被曝倾向于在未来数日对伊朗进行初步军事打击，目标可能包括伊朗伊斯兰革命卫队总部、核设施和弹道导弹等，并可能在未来数月发动更大规模打击 [5][27] - 2026年央视春晚机器人“浓度”超高，宇树科技、魔法原子、银河通用、松延动力四家机器人企业亮相春晚参与多个节目，展示中国机器人产业立体化状态 [6][28] - OpenAI大幅下调算力建设支出目标至6000亿美元，较此前宣称的1.4万亿美元基础设施承诺大幅缩水 [7][8][29] - 春节期间，国产AI大模型公司智谱与MiniMax股价冲高，市值一度双双突破3000亿港元，但2月23日股价大幅下挫，智谱跌22.76%，MiniMax跌13.35%，两家公司市值自高位合计蒸发近千亿港元 [9][30][31] 十大券商核心观点汇总 - **中信证券**：认为AI编码能力跃升导致全球有效代码进入指数级膨胀阶段，实物生产价值扩张速度落后，将经历代码膨胀、执行力过剩、竞争加剧和资本回报率受损的过程，建议关注实物稀缺受益者与代码膨胀受损者之间不断拉大的收益差距，并认为A股以制造和金融为主的行业格局受AI冲击相对较小，节后春季行情有望延续，涨价是一季度核心配置线索之一 [11][12][34][35] - **申万宏源策略**：指出春节假期全球资产价格受美伊冲突升温、美联储降息分歧增加、美国经济滞胀预期升温、特朗普关税政策被裁定违法及科技结构性亮点（机器人、大模型、存储）等多重线索影响，对应资产表现为原油大幅上涨、金银反弹、美债收益率上行，欧美股市低位反弹，港股延续调整但科技亮点方向上涨 [13][36] - **华安策略**：认为节后A股有望开门红，但能否形成新一轮上涨尚不明确，市场受美伊冲突与关税政策扰动，节后可能转向“两会”预期博弈，配置上建议减少弹性方向，重视稳定和确定性，关注规律性开工机会及高性价比细分领域和个股组合，存储、化工、机械设备等有中长期涨价预期且前期未超涨的板块亦可配置 [14][37] - **国金策略**：指出市场风格再平衡的核心在于AI的宏观影响叠加货币政策及大国政策选择，主要矛盾正在变化，投资活动由单一AI驱动向更广谱的实体部门扩散，美国降息路径为全球制造业周期修复提供顺风环境，中国资产的产能价值有望被重新定价，资金回流将促进内部消费与通胀循环 [15][38] - **招商策略**：展望节后行情，市场在两会前将保持震荡上行，顺周期涨价和AI行情扩散仍是主线，预计“十五五”规划第一年稳增长基调重新升温，重大基建项目落地推动投资预期企稳，PPI回升的顺周期交易是推动市场上行的关键力量，节后融资余额有望回流，资金面持续充裕 [16][39] - **中信建投策略**：认为春节期间全球股市整体强势，市场情绪高涨，节后A股有望开启新一轮上行，行业配置坚持“科技+资源品”双主线，科技主线包括AI、人形机器人、新能源和创新药，资源品主线包括贵金属、石油石化、基础化工，并列出半导体、AI细分领域、机械、有色等多个重点关注板块 [17][40] - **东吴策略**：判断节后资金有望带动量价共振修复，A股迎来积极开局，全球风险偏好较优，流动性预期未显著恶化，离岸人民币汇率平稳，内需动能稳步修复，机器人、国产大模型等科技主线持续发酵，两会临近强化维稳预期，特朗普拟于3月底访华有助于稳定外部环境预期 [18][19][41] - **兴证策略**：继续看好A股节后新一轮上行，认为假期全球资产上涨受流动性预期纠偏、地缘局势与关税风波共振影响，全球资产对过度悲观的流动性预期进行纠偏，伊朗局势推动油价大涨，美国最高法院裁定关税违法后，权益资产、贵金属等“弱美元资产”走强，结构上AI和资源品是两大焦点 [20][42] - **广发策略**：指出假期非美市场延续牛市氛围，风险资产走强，多国股指创历史新高，意味着海外风险偏好高亢，有利于节后A股轻装上阵，同时全球流动性充裕，资金流向有边际变化的经济体和股市，有边际变化的中资股票对全球资金有吸引力，建议备战马年第一波上涨周期 [21][43] - **华西策略**：展望节后A股“红包行情”值得期待，外部不确定性（伊朗局势、特朗普关税）压制风险偏好但全球股市在科技板块带动下普遍上涨，人民币汇率稳中有升强化增配中国资产预期，机器人、AI大模型、存储等领域催化剂密集释放提振节后科技行情预期 [22][44]

AI Coding能力跃升与全球代码量进入指数膨胀阶段 - 2026年2月5日，OpenAI和Anthropic同日发布新模型GPT-5.3 Codex和Claude Opus 4.6，AI在Coding层面的角色从“辅助工具”进化为独立执行者，能进行规划、调试与多步骤修改 [1][10] - AI Coding能力的跃升意味着凡是能用语言描述并用代码表达的工作流将以极快进程被替代，全球有效代码规模正式进入指数级别膨胀阶段 [1][10] 实物生产价值扩张速度远落后于代码量扩张 - 预计全球发电量将从2024年约30000TWh增长至2026年约32000TWh，复合增速仅3.3% [2][11] - 数据中心能耗增速将由2024年约600TWh增长至2026年约1050TWh（乐观情景），复合增速高达32.3% [2][11] - GitHub代码库总量与全球GDP的比值从2023年的3.93升至2025年的5.38，预计2026年将进一步增至6.29 [2][11] - 社会实物生产价值总量和总收入的扩张速度远落后于AI生成代码量的扩张速度，将经历代码膨胀、执行力过剩、竞争加剧和资本投入回报率受损的过程 [1][2][11] 基于物理依赖度与监管/情感壁垒的行业四象限划分 - 受损区（低物理依赖、低监管/情感壁垒）：AI生成代码和内容可用性强，生意模式易被替代，缺乏护城河，典型行业包括基础代码外包、一般SaaS、营销公关等 [3][12] - 重塑区（低物理依赖、高监管/情感壁垒）：业务模式以数字为主，但涉及法律追责、金融风控等监管要求或人类情感连接，AI扮演“超级杠杆”辅助决策、提升人效，典型行业包括法律诉讼、高端战略咨询、资产管理等 [4][12] - 堡垒区（高物理依赖、高监管/情感壁垒）：涉及垄断性资产或稀缺资源，并包含品牌或情感价值，典型行业包括核心矿产、军工制造、交通基础设施、高端白酒、顶级奢侈品、潮玩等 [4][12] - 受益区（高物理依赖、低监管/情感壁垒）：涉及AI硬件和能源基础设施等物理载体，典型行业包括铜、铝、能源金属、半导体制造/PCB/光模块/服务器、电力设备、变压器等 [4][12] 实物稀缺受益者与代码膨胀受损者收益差距拉大 - 美股市场中，2026年以来“实物稀缺”受益组合与“代码膨胀”受损组合的累计收益差距扩大了64个百分点 [4][13] - A股市场中，相对2025年末，“实物稀缺”受益组合相对“代码通胀”受损组合的超额收益仅增加3个百分点，分化尚不明显 [4][13] - 1月A股和港股的一些软件和传媒股因AI应用炒作出现大涨，与美股软件和服务行业年初以来下跌20%形成对比 [4][13] - 预计随着全球市场联动及流动性溢价消散，中国区资产最终也会反映“实物稀缺”和“代码膨胀”的分化趋势 [4][13] A股行业结构受AI冲击相对较小 - 截至2026年2月13日，软件与服务公司市值占比在美股为22.8%，在港股为31.5%，在A股仅为5.6% [5][14] - 北美软件与企业服务是受AI破坏式创新冲击最明显的“第三支柱”，而A股以垄断经营的金融、制造业和能源为主 [5][14] - 在代码膨胀过程中，构建AI时代基础设施相关的传统资源品和制造业反而受益，代表真正稀缺的实物资产，是全球资金重要的避风港 [5][14] 资金流向与市场情绪预示春季行情延续 - 1月居民存款同比少增3.39万亿元，非银金融机构存款单月同比多增2.56万亿元，存款形式变化趋势持续，资金有望流入权益市场 [5][14] - 截至2月13日，A股投资者情绪指数单日、MA5、MA10读数分别为43.6、55.7、65.5，相较1月明显回落，单日指标降至2025年以来低点 [5][14] - 截至1月底，样本主动私募产品最新仓位水平为79.3%，相较1月23日当周的84.3%大幅减仓5个百分点，显示避险资金节前已完成减仓，为节后回补提供条件 [5][14] - 资金流入和人心思涨格局未变，节后春季行情有望延续 [5][9][14] 涨价是一季度核心配置线索 - 年度策略基本框架以中国“资源+传统制造定价权的重估”为基底，配置逻辑基于中国份额优势明显、海外产能重置成本高或难度大且供应弹性受国内政策影响 [6][7][15] - 基于此逻辑配置化工、有色、电力设备、新能源为基础组合，同时增配低估值的保险和券商，并增加对消费链和地产链的配置敞口 [7][15] - 即便经历2月初市场波动，该基本配置框架逻辑不受影响，涨价是该框架下最易跟踪的催化和交易线索 [7][15] - “代码通胀”和“实物稀缺”新框架下，市场或将积极做多隔绝于AI冲击的堡垒型资产，规避易被AI颠覆的生意 [8][16] - 资源、传统制造、能源、服务消费、地产链等行业属于暂时隔绝于生成式AI冲击的堡垒型资产范畴 [8][16]

核心观点与评级 - 中金看好公司基座模型能力迭代和Coding场景兑现 给予跑赢行业评级和688港元目标价 公司当前股价较目标价有42%的上行空间 [1] - 公司是中国领先、世界一流的大模型厂商 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2028年收入分别为7.2亿元、17.5亿元、36.7亿元、76.7亿元 2025-2028年复合年增长率为120% [1] - 估值基于2028年40倍市销率 远期折现率7% 公司当前交易在2028年25倍市销率 [1] - 预计公司2023-2027年收入复合年增长率达130%以上 [2] 技术与模型能力 - 公司专注GLM系列基座模型深耕 打磨Coding、推理、Agentic等模型核心能力 [1] - 最新一代基座模型GLM-5在HLE、SWE等多个基准评分中达到SOTA水准 并获得海内外用户广泛好评 [1] 商业模式与商业化进展 - 公司依托MaaS平台输出模型能力 API收入将成为主要增长引擎 [2] - 估计公司至2026年初API相关年度经常性收入已接近6亿元 较去年同期已有数十倍的增长 [2] - 公司业务覆盖互联网、软件、芯片等千行百业 聚焦释放模型价值赋能客户提升生产力 [2] 市场机遇与竞争优势 - AI Coding作为AI落地最快场景 仍处于渗透早期 根据估算其总潜在市场规模将达到万亿元规模 [3] - 公司专注打磨Coding场景 具备低幻觉率、高稳定性、强大的推理及工具使用能力等核心优势 有望在Coding场景持续领跑 并向更多企业场景延伸 [3] 核心观点差异与催化剂 - 中金与市场的最大不同在于看好公司的基座模型能力输出以及在AI Coding场景的持续领跑 有望覆盖更多海内外客群 [4] - 潜在催化剂包括新一代模型发布以及API及Coding年度经常性收入高速增长 [5]

公司产品发布与市场反响 - MiniMax发布旗舰Coding模型M2.5，并于2月15日深夜再推主打高效Agent应用白领生产力场景的HighSpeed Coding Plan [1] - 新产品受到海内外开发者的热捧 [1] 公司股价表现 - 公司股价同步走强，在蛇年最后一个交易日冲高至886港元/股 [1] - 该股价创下港股2026年单价历史新高 [1]

核心观点 - 中金看好智谱的基座模型能力迭代和AI Coding场景的商业化前景 给予跑赢行业评级 目标价688港元 较当前股价有42%的上行空间 [1] 公司技术与模型能力 - 公司成立于2019年 专注GLM系列基座模型深耕 最新一代基座模型GLM-5在多个基准评分中达到SOTA水准 [2] - 公司技术源自清华 技术底蕴和模型能力是基石 [2] 商业模式与增长前景 - 公司依托MaaS平台输出模型能力 预计2023-2027年收入复合年增长率达130%以上 [3] - API收入将成为主要增长引擎 预计至2026年初API相关年度经常性收入已接近6亿元 较去年同期有数十倍增长 [3] - 公司业务覆盖互联网 软件 芯片等千行百业 聚焦释放模型价值赋能客户提升生产力 [3] - 预计公司2025-2028年收入分别为7.2亿元 17.5亿元 36.7亿元 76.7亿元 复合年增长率为120% [4] 市场机遇与竞争优势 - AI Coding作为AI落地最快场景仍处于渗透早期 中金估算其总潜在市场规模将达到万亿元规模 [4] - 公司在AI Coding场景具备领先优势 包括低幻觉率 高稳定性 强大的推理及工具使用能力 [4] - 公司有望在Coding场景持续领跑 并向更多企业场景延伸 覆盖更多海内外客群 [4] 估值与评级 - 中金给予公司跑赢行业评级 目标价688港元 [1] - 估值基于远期市销率法 对应2028年40倍市销率 折现率7% [1] - 公司当前交易在2028年25倍市销率 [1] 潜在催化剂 - 新一代模型发布 [5] - API及Coding年度经常性收入高速增长 [5]