报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品整体下跌为主，欧线集运、工业硅跌幅领先 [1] - 维持海外多避险多波动，国内结构市观点，战略配置黄金和非美元资产 [6] - 海外方面，美国通胀预期结构稳定，短期基本面保持韧性，财政对短期情绪冲击有望在未来2 - 3周改善，7 - 9月在关税和财政“双重不确定”下美股和美债大概率将会大幅“颠簸”，对权益类资产波动及市场风险偏好保持警惕，维持多波动思路 [6] - 国内方面，稳增长政策保持定力，或仍以用好存量为主，出口韧性和关税缓和窗口期支撑二季度经济增速，债市在资金压力过后，仍具逢低配置价值，股市和商品回归基本面逻辑，短期看区间震荡，建议关注低估值和政策驱动逻辑 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观精要 - 海外宏观：关税和美债担忧是5月市场波动的两条主线，美国4月零售销售微增0.1%略超预期，5月制造业和服务业PMI表现均好于预期 [6] - 国内宏观：4月国内经济数据显示韧性，政策预期整体平稳，5月1年期、5年期以上LPR均下调10BP，多家国有大行下调存款利率，4月投资与消费增长略有放缓但仍有韧性 [6] 观点精粹 金融板块 - 股指期货：小盘微盘成交额占比出现回落趋势，关注股指贴水收敛，短期震荡 [7] - 股指期权：短期市场情绪偏暖，关注期权市场流动性，短期震荡 [7] - 国债期货：债市或仍较为震荡，关注资金面、政策预期变化，短期震荡 [7] 贵金属板块 - 黄金/白银：中美谈判进展超预期，贵金属短线延续调整，关注特朗普关税政策、美联储货币政策，短期震荡 [7] 航运板块 - 集运欧线：关注旺季预期与提涨落地成色博弈，关注关税政策、航运公司定价策略，短期震荡 [7] 黑色建材板块 - 钢材：需求持续走弱，期现价格下行，关注专项债发行进度、钢材出口量和铁水产量、政策层面动态，短期震荡 [7] - 铁矿：到港连续偏低，港口小幅去库，关注海外矿山生产发运情况等多方面因素，短期震荡 [7] - 焦炭：二轮提降启动，焦企出货不畅，关注钢厂生产、炼焦成本以及宏观情绪，短期震荡下跌 [7] - 焦煤：去库压力增加，市场情绪低迷，关注钢厂生产、煤矿安全检查、宏观情绪，短期震荡下跌 [7] 能源化工板块 - 原油：增产预期强化，油价压力延续，关注OPEC + 产量政策等，短期震荡下跌 [9] - LPG：需求继续走弱，PG维持弱势震荡，关注原油和海外丙烷等成本端进展，短期震荡下跌 [9] - 沥青：沥青期价高估等待回落，关注需求超预期情况，短期下跌 [9] - 高硫燃油：高硫燃油高估状态等待回落，关注原油价格天然气价格，短期下跌 [9] - 低硫燃油：低硫燃油期价跟随原油震荡，关注原油价格天然气价格，短期下跌 [9] - 甲醇：港口库存渐入累库，下游需求小幅抬升，甲醇回落后震荡，关注宏观能源、上下游装置动态，短期震荡 [9] - 尿素：市场逐渐冷静，回归交易基本面，关注市场成交情况等，短期震荡 [9] - 乙二醇：关税担忧褪去，EG检修规模超预期提振期价，关注乙二醇终端需求情况，短期震荡上涨 [9] - PX：供需偏紧但成本回落，PX回调，关注原油波动、下游装置异动，短期震荡 [9] - PTA：聚酯减产和成本扰动，短期震荡，关注聚酯生产情况，短期震荡 [9] - 短纤：需求预期改善，且产销放量，短纤加工费有扩张可能，关注终端纺织服装出口情况，短期震荡上涨 [9] - 瓶片：绝对值跟随原料偏强震荡，自身加工费将维持低位，关注瓶片后期开工情况，短期震荡 [9] - PP：成本端支撑有限，PP震荡偏弱，关注油价、国内外宏观，短期震荡 [9] - 塑料：检修延续抬升，塑料震荡，关注油价、国内外宏观，短期震荡 [9] - 苯乙烯：短期利好叠加，偏强震荡，关注油价，宏观政策，装置动态，短期震荡上涨 [9] - PVC：弱预期低估值，盘面震荡运行，关注预期、成本、供应，短期震荡 [9] - 烧碱：强现实弱预期，烧碱偏震荡，关注市场情绪、开工，需求，短期震荡 [9] 农产品板块 - 油脂：继续震荡盘整，关注美豆产区天气，关注南美豆收获、美豆种植、马棕产需数据，短期震荡 [9] - 蛋白粕：加菜籽反倾销结果将落地，菜粕领涨双粕收高，关注美豆面积和天气等，短期震荡 [9] - 玉米/淀粉：小麦集中收割期将至，腾库压力下缺乏上行驱动，关注需求不及预期、宏观、天气，短期震荡 [9] - 生猪：节前现货止跌，盘面依旧弱势，关注养殖情绪、疫情、政策，短期震荡下跌 [9] - 橡胶：仓单继续减少支撑NR坚挺运行，关注产区天气、原料价格、宏观变化，短期震荡 [9] - 合成橡胶：原料延续下跌，盘面快速回落，关注原油大幅波动，短期震荡 [9] - 纸浆：纸浆供需不强，短期关注回落风险，关注宏观经济变动、美金盘报价波动等，短期震荡上涨 [9] - 棉花：棉价小幅震荡，关注需求变化，关注需求、产量，短期震荡 [9] - 白糖：糖价延续震荡行情，关注天气异常等，短期震荡 [9] - 原木：需求偏淡，原木偏弱运行，关注出货量、发运量，短期震荡 [9]

黄金价格表现 - COMEX黄金期货下跌1.27%至3299.70美元/盎司，盘中一度跌至3283美元 [1] - 黄金ETF华夏下跌0.83%，近5日呈现高位震荡，并获得资金净申购9671万元 [1] - 黄金股ETF下跌2.04%，近5日获得资金净申购5781万元 [1] 市场驱动因素 - 美国与欧盟关税谈判出现缓和迹象，特朗普对欧盟加快贸易谈判进程表示鼓舞，避险需求降温导致金价承压 [1] - 白宫经济委员会主任哈塞特表示部分国家的关税可能降至10%或更低，与印度的贸易协议接近完成 [1] - 美国3月FHFA房价指数环比下降0.1%，预期为上升0.1%，前值修正为持平 [2] - 美国3月S&P/CS20座大城市未季调房价指数同比上升4.1%，预期为上升4.5%，前值为上升4.5% [2] 行业与政策动态 - 佛罗里达州州长签署立法，承认黄金和白银为该州的法定货币，旨在保护居民免受美元贬值影响 [1] - 分析认为美欧贸易博弈与美俄制裁升温交织，支撑贵金属避险功能 [2] - 美国房价走弱强化滞胀交易，佛州立法提振黄金实物需求，但特朗普集团比特币储备计划可能阶段性分流资金 [2] 后市展望 - 黄金价格或维持震荡格局，若后续通胀数据稳固，美联储宽松节奏放缓可能抑制金价上行空间 [2] - 地缘政治与政策风险溢价仍对金价构成支撑 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，市场避险情绪大幅回落，工业金属价格环比走强[1] - 美国经济数据显现韧性，4月CPI年率录得同比增长2.3%（低于预期的2.4%），4月零售销售月率录得同比增长0.1%（高于预期的0%），暂时打消了衰退交易，推动“滞胀交易”逆转[1][29] - 尽管黄金价格因风险偏好回升而出现回调，但美元信用下行的风险仍在，关税对实体经济的影响预计在6-7月显现，当前仍是黄金的左侧布局时点[1][4] 行情回顾 - 报告期内（5月12日-5月16日），有色金属板块上涨0.61%，在申万一级行业中排名第16位（16/31），跑输上证指数0.15个百分点[14] - 二级行业表现分化：小金属板块上涨2.33%，金属新材料板块上涨1.86%，工业金属板块上涨0.99%，能源金属板块上涨0.09%，贵金属板块下跌2.96%[1][14] - 个股方面，涨幅前三为宜安科技（+19.76%）、宏创控股（+12.02%）和章源钨业（+11.39%）；跌幅前三为招金矿业（-5.42%）、新劲刚（-3.38%）和赤峰黄金（-3.13%）[21][23] 工业金属 - **铜**：伦铜报收9,448美元/吨（周环比+0.02%），沪铜报收78,140元/吨（周环比+0.89%）。进口铜矿TC进一步下跌至-43美元/吨，供应持续紧张。需求端因抢装潮结束有所减弱，但中美贸易缓和期内出口预期强劲，短期价格偏强震荡，上行空间受需求前置限制[2][33] - **铝**：LME铝报收2,482美元/吨（周环比+2.65%），沪铝报收20,130元/吨（周环比+2.78%）。社会库存降至61.94万吨（周环比-5.13%）。几内亚Axis Minérales矿区停产可能影响铝土矿产能约4000万吨，需关注政策延续性及产业链利润转移[3][38] - **锌**：伦锌收盘价2,692美元/吨（周环比+1.43%），沪锌收盘价22,500元/吨（周环比+1.40%）。LME库存16.42万吨（周环比-3.60%），SHFE库存4.64万吨（周环比-4.39%）[40] - **锡**：LME锡收盘价32,816美元/吨（周环比+2.92%），沪锡收盘价264,760元/吨（周环比+2.01%）。LME库存0.27万吨（周环比+1.11%），上期所库存0.84万吨（周环比-5.52%）[46] 贵金属 - COMEX黄金收盘价3,205.30美元/盎司（周环比-3.72%），SHFE黄金收盘价751.80元/克（周环比-4.64%）。中美贸易局势缓和导致避险情绪降温，但长期仍看好黄金牛市，因美元信用风险及关税对经济的滞后影响[4][49] 稀土 - 氧化镨钕价格报424,000元/吨（周环比+2.66%），氧化镨报460,000元/吨（周环比+2.45%）。中美关系缓和提振出口预期，人形机器人等新兴领域有望长期支撑需求[66][71]

文章核心观点 黄金市场短期受美元反弹与地缘风险降温压制，但长期受全球央行购金、债务危机与贸易摩擦等因素支撑，投资者需在美元强弱、通胀数据与政策信号中捕捉趋势，将黄金作为资产组合的“稳定器” [5] 黄金价格表现 - 4月27日收盘，伦敦现货黄金价格报3316.26美元/盎司，较前一交易日下跌32.24美元，跌幅0.96%，盘中最低触及3264.99美元/盎司，最高冲至3370.58美元/盎司 [1] - 纽约黄金期货主力合约收于3330.2美元/盎司，跌幅0.55%，成交量较前一日放大15% [1] 影响金价因素 美元因素 - 美元指数技术性反弹，美联储鹰派言论推动美元指数当日上涨0.3%至99.5862，创近一周新高，强化美元资产避险属性，压制以美元计价的黄金 [6] 地缘风险因素 - 中东局势缓和使避险需求下降，叠加技术性获利了结，国际金价一度下探3265美元/盎司；红海航运危机缓解，黄金避险溢价部分消化；伊朗阿巴斯港爆炸事件或支撑油价并间接利好黄金 [6] 通胀与政策因素 - 美国4月CPI同比上涨4.1%，远超美联储2%目标线，核心PCE指数接近4%，通胀黏性较强；市场对美联储降息时点存在分歧，导致黄金在通胀担忧与政策不确定性之间摇摆 [6] 技术面与资金流向 关键支撑与阻力位 - 黄金3月创历史新高后进入高位震荡区间，3500美元/盎司阻力位显著，3250美元/盎司构成短期强支撑；今日金价测试3265美元后反弹，显示该区域有较强买盘；沪金主力合约在775 - 785元/克区间波动，成交量放大至12吨 [6] 黄金ETF持仓变化 - 截至4月25日，全球最大黄金ETF——SPDR黄金信托持仓量为946.27吨，较前一日减持2.29吨，连续三日净流出；中国黄金ETF总持仓量4月激增29吨至167吨，创历史新高 [6] 全球央行购金潮 - 中国央行一季度增持290吨黄金，持仓量突破2200吨，成为全球最大黄金买家；俄罗斯、印度等新兴市场央行同步增持，2025年全球央行购金量预计突破1000吨 [6] 后市展望 上行潜力 - 美国非农就业、零售销售等数据不及预期，可能强化降息预期，推动金价测试3400美元关口 [6] - 中东局势、俄乌战争等地缘风险或引发避险资金涌入黄金 [6] - 中国、印度等国的黄金储备多元化战略将持续支撑金价 [6] 下行风险 - 美联储推迟降息或特朗普关税政策推高美元，金价可能下探3250美元支撑位 [6] - 美股反弹或风险偏好回升可能导致黄金的避险需求下降 [6]

黄金市场动态 - 上周Comex黄金价格冲高至3500美元/盎司后回调至3300美元 周度收涨0.05%报3330.2美元/盎司 [1] - 黄金ETF华夏（518850）单日下跌0.68% 周度跌0.68% 近10日吸金超12亿元 [1] - 黄金股ETF（159562）单日下跌0.73% 周度跌1.19% 近10日吸金超2.1亿元 [1] 黄金库存数据 - 黄金SPDR ETF持仓下降6.02吨至946.27吨 [1] - 上期所黄金仓单为15648千克 较此前一周下降30千克 [1] - Comex黄金库存下降1503863.55盎司至41705859.42盎司 [1] 市场分析 - 贸易政策缓和及特朗普修正更换美联储主席观点 修复美元信誉 市场风险偏好回升 [1] - 美国超预期经济数据导致滞胀交易回调 Comex黄金冲高回落 [1] - 黄金牛市基础未变 可关注回调后做多时机 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，在稳汇率和保资产价格的双重目标下，信贷数据偏弱并非央行降息的充分条件 [1] * 报告指出，货币宽松的回摆仍在延续，降准将标志着新一轮宽松的起点，但政策窗口因外部不确定性而延后 [1][5] * 政策层面更加重视存款准备金率的下行空间，目前平均为**6.6%**，仍有下行空间，而对降息的理解则外延至结构性货币政策工具资金利率的下行 [5][25] * 外部不确定性，特别是美国经济“衰退交易”的扰动、特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性，是政策窗口选择的主要考量 [1][5][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 社融：政府债高量发行下增速回升 * 2025年2月社会融资规模存量增速提升至**8.2%**，前值为**8.0%** [5][7] * 当月新增社会融资规模**2.23万亿元**，同比多增**7374亿元** [5][7] * 政府债券是主要贡献项，当月新增**1.69万亿元**，同比多增**1.1万亿元**，其中地方债净融资**1.27万亿元**，超过**70%**的专项债投向化债领域 [5][7] * 人民币贷款新增**6506亿元**，同比少增**3267亿元**，1-2月合计同比基本持平2024年同期，贷款余额同比增速回落至**7.3%**，前值为**7.5%** [5][7] 2. 信贷：贷款投放偏低，票据融资补量 * 2025年2月新增人民币贷款**1.01万亿元**，同比少增**4400亿元**，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显 [5][10] * 企业中长期贷款新增**5400亿元**，同比少增**7500亿元**；企业短期贷款新增**3300亿元**，同比少增**2000亿元** [10] * 票据融资新增**1693亿元**，同比多增**4460亿元** [10][17] * 居民中长期贷款减少**1150亿元**，同比多减**112亿元**；居民短期贷款减少**2741亿元**，在低基数下同比少减**2127亿元** [10] * 报告认为企业贷款偏弱与开工旺季推迟有关，原因包括地方工作重点在化债资金分配使用，以及专项债可能优先用于收购存量闲置土地等项目，导致实物工作量及贷款需求推后 [5][10] * 报告指出居民资产负债表尚未完全修复，证据包括：2月30大中城市商品房成交面积同比增长**17%**，但居民中长期贷款依然偏弱，表明成交集中在低价房；居民房贷早偿率虽回到低位，但违约率和拖欠率未明显回落；早偿率结构出现分化，债务负担轻的居民早偿率回升，而债务负担重的仍处低位；汽车贷款早偿率高位震荡 [5][11] 3. 货币：股牛带动非银存款高增 * 2025年2月M2同比增速维持**7.0%**，M1同比增速回落至**0.1%**，前值为**0.4%** [5][19] * M1增速回落主要受春节错位导致的高基数影响，1-2月M1平均增速约为**0.25%** [5][19] * 存款结构方面：居民存款新增**6100亿元**，同比少增**2.59万亿元**；企业存款减少**8940亿元**，同比少减**2.09万亿元**；非银行业金融机构存款新增**2.83万亿元**，在高基数下仍同比大增**1.67万亿元**；财政存款新增**1.25万亿元**，同比多增**1.64万亿元** [19] * 报告指出，2月股市行情带动非银存款高增，推动存款增速大幅提升至**7.0%**，前值为**5.8%**，与M2增速收敛 [5][19] * 报告认为，2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但其持续回升仍需私人部门信用企稳扩张 [5][19] 4. 货币宽松的回摆持续 * 报告指出，央行在1-2月通过收紧银行间流动性、引导短期利率（DR007和R007）大幅上行，以纠正债券市场的“羊群效应”，使长期国债利率回归均衡水平，掉期溢价率回落至**0.6%**附近 [25] * 3月以来银行间流动性约束有所放松，但国债利率未明显下行，表明市场行为得到抑制 [25] * 报告重申，货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后 [5][25]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][3][4] 报告的核心观点 * 报告认为美国2025年2月CPI通胀数据超预期降温可能是暂时的 加征关税等因素的影响尚未完全体现 预计二季度通胀仍有上行风险 [1][4] * 当前市场处于“衰退交易”阶段 但需警惕二季度可能转向“滞胀交易” 引发股债双杀 新一轮“复苏交易”可能要等到年中之后 [1][4] * 短期内美联储表态“转鸽”的可能性不大 后续降息预期的波动性仍旧较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025年2月美国CPI数据表现 * 美国2月未季调CPI同比上升2.8% 略低于预期的2.9% 前值为上升3% [4] * 美国2月季调后CPI环比上升0.2% 低于预期的0.3% 前值为上升0.5% [4] * 美国2月未季调核心CPI同比上升3.1% 低于预期的3.2% 前值为上升3.3% [4] * 美国2月季调后核心CPI环比上升0.2% 低于预期的0.3% 前值为上升0.4% [4] 通胀降温原因及未来风险 * 通胀降温部分源于特朗普关税、裁员、限制移民等政策导致消费者信心受挫 服务业、零售、地产等数据显示经济降温 [4] * 2月份的通胀数据几乎未计入关税因素的影响 包括2月4日落地对中国第一轮10%关税 3月4日落地第二轮10%加征及对墨西哥、加拿大25%关税 3月12日落地25%钢铝关税 [4] * 关税影响将在二季度逐渐体现得更明显 叠加4月之后“对等关税”实施可能推动新一轮关税 预计二季度后消费品价格上行将助推通胀 [4] * 预计2025年美国通胀“前低后高” 短期CPI通胀随经济边际下行 但难以回到2%的水平 预计低点在2.5%左右 后续通胀中枢大概率将抬升 [4] 当前市场阶段与逻辑 * 2月下旬以来 美股持续下行 美债利率整体下行 具有典型的“衰退交易”特征 [4] * 触发因素主要是美国服务业PMI、地产销售、非农就业数据等边际下行 但整体数据尚可 [4] * 三重逻辑引发对未来衰退的担忧：一是关税、裁员和限制移民导致美国服务业和就业之间从正反馈走向负反馈 二是特朗普“放任”和鲍威尔“鹰派”加剧信心冲击 三是资本市场下滑带来的财富效应预计将导致下个季度美国消费进一步疲软 [4] 市场展望与政策预期 * 警惕二季度美国从“衰退交易”转向“滞胀交易” 即股债双杀 [4] * 新一轮“复苏交易”可能要等到债务上限问题解决、关税预期企稳、更多政策落脚到国内经济上之后 [4] * 美联储主席鲍威尔在3月7日非农就业数据发布后的演讲中表态不需要急于调整利率 报告认为本次略低于预期的通胀数据很难改变货币政策立场 [4] * 美债利率在通胀数据公布后先下行后冲高 反映了降息预期并未明显提高 [4] * 当前美国联邦基金利率期货市场预期全年降息3次 首次降息时间为2025年6月 [4]

文章核心观点 - 复盘2012年以来港股走强、美股调整的6次情形，分析本轮港股行情与此前异同，指出判断行情走向关键在于产业基本面驱动是否证伪及重估空间大小，从估值、盈利、资金面分析当前情况 [2][4][6][12] 历史上港股相对于美股的独立行情 - 过去一周美股不佳时港股维持强势，本周表现背离是过去阶段缩影，2月以来恒生指数、恒生科技涨幅高，同期标普500、纳斯达克下跌 [4] - 2012年以来滚动四周港股涨、美股跌且超额收益超10%的区间仅6次：2015年4月中国资产牛市冲刺，后因资金面收缩行情扭转；2022年1月、6月、12月因中美经济景气度扭转，国内政策预期改变叠加美股滞胀交易引发资金“高低切”；2024年4 - 5月因国内政策预期扭转和美国滞胀交易；本轮海外有“类滞胀”特征，美国经济数据走弱、通胀预期拉升，且驱动来自产业和企业技术进步 [2][5][6] - 港股独立行情终结情形：驱动基本面修复因子被证伪；产业牛市后半段资金推高估值后流动性收紧致泡沫破裂 [2][7] 重估的空间：当前位置与短期突破的掣肘 估值 - 从2020年、2018年、过去10年三个区间看，港股宽基指数分化明显，恒生指数、H股50指数估值达高位，恒生科技指数因盈利上修估值分位数不高 [13] - 全球比较下港股估值相对合理，限制中国资产估值中枢上移主要因素是盈利水平，中长期估值和股价中枢上移需落实到实际盈利 [13] 盈利 - 港股业绩下滑最快阶段是21 - 23年中，最近两期半年报同比读数不再走低，2024H1三个口径整体法净利润同比分别为5.4%、1.8%、18.0% [14] - 恒生科技基本面见底领先，主要支撑是互联网平台困境反转，需关注基数抬高后边际变化；工业和资讯科技业营收恢复明确，资讯科技业24H1利润接近翻倍 [15] - 港股能否迎来顺周期主升浪关键在于地产周期能否阶段企稳，2021年后港股财报受地产链拖累大，楼市有量升价稳迹象，但需求侧缺乏弹性触发条件 [15] 资金面 - 截止2月末，科技细分板块中硬件设备、半导体、可选消费零售持仓处近3年高位，软件服务、电信服务超配比例不拥挤 [17] - 过去一周南向资金涌入成长端、减配红利板块，中长期港股有潜在增量资金，截止2024年末内地公募基金持股占南向资金14.8%、占港股流通市值1.5%，但短期需警惕超买过热风险 [17]