核心观点 - 预计短期市场仍有震荡，但指数没有系统性大幅下跌风险，调整是布局机会 [4][5] - 本月市场走势受海外因素主导，美伊冲突升级与滞胀交易是全月交易主线 [2][4] - 结构方面预计围绕独立性强的景气赛道演绎，配置上重视红利防御，并布局地缘风险边际收敛后的修复品种 [5][7] 市场回顾与表现分析 - **3月市场走势**：A股震荡下跌，经历“调整—反弹—二次下跌”过程，从计价一次性事件冲击过渡到滞胀交易 [4] - **主要指数表现**：截至3月26日，上证指数下跌6.58%，沪深300下跌4.95%，中证2000下跌10.92%，创业板指、科创50分别下跌1.14%和13.39% [4] - **成交额**：日均成交额23,930亿元，较2月环比增加822亿元 [4] - **全球对比**：A股整体调整幅度与美股相当，小于其他新兴市场，冲突前期调整幅度远低于日韩和欧洲 [4] 市场驱动因素分析 - **地缘政治与滞胀交易**：美伊冲突升级是贯穿全月的交易主线，其短期烈度超2022年俄乌、2025年伊以冲突，霍尔木兹海峡封锁带来油价飙升，市场定价从一次性事件冲击转向滞胀交易 [2] - **美联储政策影响**：3月美联储FOMC会议释放偏鹰基调，导致全球流动性预期收紧，成为A股二次下跌的直接原因，市场核心矛盾从风险偏好回落切换为流动性收紧带来的估值压制 [2] 行业与风格表现分化 - **科技类资产**：内部分化加剧，中上游的通信、电力设备板块因明确的业绩兑现能力与持续产业景气度支撑而韧性显著；下游应用端因盈利兑现周期长、对流动性敏感而承压明显 [3] - **周期类资产**：能源链因地缘冲突升级、全球能源安全逻辑强化而逆势走强；有色金属因美联储宽松预期大幅波动导致超额收益收敛；化工、建材、钢铁等顺周期工业品种因估值赔率紧绷而大幅回吐前期超额收益 [3] - **红利与消费板块**：红利类资产防御属性凸显，整体跌幅显著小于其他风格板块；消费板块是年内收益转负行业的核心集中板块，行业景气度改善未超预期，在全球流动性预期收紧背景下估值抬升受压制 [3] 后市展望与配置策略 - **短期展望**：市场可能仍面临震荡，因A股指数期权偏度触底回升，虚值看跌期权相对价格走贵，反映市场对地缘二次冲击的担忧正在凝聚 [5] - **无系统性风险依据**：市场维稳政策未变，央行表示将坚定维护金融市场平稳运行，测算的汇金持仓ETF也从净流出转为净流入，指数进一步调整后长线稳市资金可能迅速介入 [5] - **结构演绎逻辑**：复盘历史地缘风险事件，风险见顶后首月行情围绕与冲突直接相关、供需刚性强的能源类周期资源演绎；第二个月仅靠事件驱动的超涨行业会回吐超额；风险定价完成后，与冲突无直接强关联、具备独立高景气产业逻辑的赛道更具持续跑出超额收益的能力 [5] - **配置策略**： 1. **高股息红利资产**：在地缘冲突频发、全球经济增长动能偏弱环境下，其确定性与防御属性具备高配置价值 [7] 2. **全球定价资源品**：本轮冲突情绪冲击过后，随着地缘风险边际收敛，铜、黄金等品种将迎来明确的配置机会 [7] 3. **成长赛道逢低布局**：逢低布局科技产业短缺赛道，以及具备全球竞争力的制造业出海方向，把握市场情绪平复后的盈利与估值双重修复机会 [7] 2026年4月金股组合 - 报告推荐的2026年4月金股组合涵盖多个行业，包括：港股红利低波ETF（策略）、金海通（电子）、万华化学（化工）、宝丰能源（化工）、中国巨石（建材）、华新建材（建材）、蔚来-SW（汽车）、比亚迪（汽车）、华锐精密（先进产业）、冠盛股份（先进产业）、山推股份（机械）、TCL电子（家电）、广联航空（军工）、九华旅游（商社）、珠江股份（商社）、永鼎股份（通信）、金蝶国际（计算机）、药明康德（医药）、分众传媒（传媒）、中原传媒（传媒）、中国太保（非银） [7][10]

瑞芯微 (603893.SH) 首次覆盖 - 公司是国内AIoT处理器芯片领域的领军企业，预计2025/2026/2027年营收分别为43.90/55.21/68.69亿元，对应PE为59/48/36倍 [1][5] - 公司构建了从0.2TOPS到20TOPS算力的全栈产品矩阵，生态壁垒深厚，已赋能比亚迪、科沃斯、小米等数千家终端客户 [6] - 下游五大前沿赛道构筑增长极：1) 机器人：RK3588已成为人形机器人、机器狗及工业巡检领域的标杆方案；2) 智能座舱：汽车电子SoC芯片年增速高达25%，公司已量产车型几十余款；3) NAS存储：RK3588/RK3568在Arm架构NAS市场确立主流地位；4) 3D打印：成功切入拓竹、创想等品牌高端机型；5) 智慧家居：广泛覆盖智能中控、扫地机等多元场景 [6] - 公司正从单一SoC平台向“AIoTSoC与端侧算力协处理器”双轨平台演进，弗若斯特沙利文预计2024-2029年SoC全球市场CAGR达28%，2029年市场规模达1090亿美元 [7] - RK3688与AI协处理器RK1860即将接力，有望进一步推升单价与毛利率 [7] 杰瑞股份 (002353.SZ) 首次覆盖 - 预计公司2025-2027年整体营业收入分别为164.7/207.1/251.9亿元，同比增速分别为23.4%/25.7%/21.6%；归母净利润分别为30.8/39.8/49.4亿元，同比增速分别为17.2%/29.3%/24.2% [9] - 给予公司2026年30倍PE，对应目标价116.7元/股 [2][9] - 我国油气“增储上产”战略深入推进，2025年“三桶油”资本开支合计最高为5615亿元，主要投向于上游勘探及开发 [9] - 公司在中东市场已深耕超过15年，IEA预测2025年中东油气投资预计达1300亿美元 [10] - 公司快速切入数据中心供电领域，贝克休斯预计面向工业、数据中心等市场的电力解决方案在2030年年化市场规模将达1000亿美元，公司已公布的数据中心解决方案合同为4.8亿美元 [10] 策略观点 - 报告认为对于A股和中国基本面的过度担忧是不必要的，4000点或许只是A股长牛的起点，当前应该布局4张“看涨期权” [3][12] - 本轮A股牛市的根基是人民币升值驱动跨境资本回流，带动国内各类要素价格系统性走向“再通胀” [12] - 油价持续高位非但不会扭转中国出口扩张的趋势，反而会进一步夯实中国制造的全球竞争优势，类比1970年代石油危机助力日本完成“弯道超车” [13] - 中国在2018年前后进入工业化“成熟期”，有望迎来一轮横跨20年的“史诗级牛市” [14] - 美联储可能开启QE，届时国内QE化债的政策空间也将彻底打开，中国经济有望回归繁荣 [16] - 建议布局4张“看涨期权”：①受益于油价中枢上移的能源板块；②农业板块；③中国消费核心资产（白酒/地产）；④离岸资产（恒生科技） [17] 商汤 (00020.HK) 2025年度业绩 - 2025年公司实现收入50.1亿元，同比增长32.9%；毛利率达41.0%；经调整净亏损为19.6亿元，同比大幅收窄54.3% [19] - 25H2的EBITDA为人民币3.8亿元，上市后首次转正；25H2经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入 [19] - 生成式AI业务为核心增长引擎，2025年实现收入36.3亿元，同比增长51.0%，占比提升至72.4% [20] - 视觉AI业务2025年实现收入10.8亿元，同比增长3.4%，25H2收入同比增长20.9% [20] - 截至2026年3月24日，商汤大装置运营算力总规模已提升至4.04万P（FP16） [21] - 日日新系列大模型已赋能小米、比亚迪、传音等智能终端客户 [21] - 预计公司2026-2028年营收分别为64、79、93亿元 [21] 北新建材 (000786.SZ) 2025年报 - 2025年实现营收252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [23] - 石膏板业务实现收入119.63亿元，同比下降8.73%，毛利率为36.90%，同比下降1.61个百分点；实现销量21.47亿平米，同比下降1.1% [24] - 公司国内石膏板市占率达70%，同比提升1.1个百分点 [24] - “两翼”业务：防水卷材收入33.14亿元，同比微降0.2%；涂料业务收入50.93亿元，同比增长23% [25] - 海外业务实现收入6.15亿元，同比高增47.30%，毛利率为27.81%，同比提升3.90个百分点 [25] - 预计公司2026-2028年归母净利润34.89/41.21/47.26亿元 [26] 中材国际 (600970.SH) 2025年报 - 2025年实现营收495.99亿元，同比增长7.53%；归母净利润28.62亿元，同比下降4.06% [28] - 境外业务实现营收271.62亿元，同比增长21.98% [28] - 2025年新签合同712.35亿元，同比增长12%，其中境外新签450.24亿元，同比增长24% [28] - 2025年末公司未完工合同664.55亿元，同比增长11% [28] - 2025年毛利率同比下降1.12个百分点至18.50% [29] - 2025年公司分红比例43.97%，同比提升4.15个百分点，计划2026年现金分红比例同比增长不低于10% [30] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.35、35.59、38.80亿元 [30] 中国宏桥 (01378.HK) 连续回购股份 - 2026年3月23、24、25日，公司分别回购8.08、1.05、3.02亿港元股份 [32] - 2021-2025年公司派息率分别为48%、49%、47%、63%、65%，注重股东回报 [32] - 2025年经营性净现金流为389.95亿元，同比增长14.75% [33] - 2025年全球电解铝消费量约7424万吨，同比增长2.3%；中国电解铝消费量约4634万吨，同比增长2.6% [33] - 储能、机器人、低空飞行器以及铝代铜等将成铝消费核心增长引擎 [33] - 预计2026-2028年公司EPS分别为3.24、3.50、3.78元 [34] 途虎-W (09690.HK) 2025年报 - 2025年实现营业总收入164.62亿元，同比增长11.54%；归母净利润4.20亿元，同比下降13.10% [36] - 截至2025年末，全球途虎工场店数量达8,008家，同比增长16.5%，登顶全球最大汽车服务平台 [36] - 截至2025年末，注册用户1.62亿人，同比增长16.9%；全渠道交易用户2,840万人，同比增长17.7% [37] - 用户年复购率提升2.7个百分点至65.0% [37] - 预计公司2026-2028年营业收入为181.6/200.1/220.2亿元，归母净利润为4.7/6.1/7.7亿元 [37] 华峰铝业 (601702.SH) 2025年报 - 2025年实现营收124.87亿元，同比增长14.79%；归母净利润12.02亿元，同比下滑1.32% [39][40] - 毛利率为13.71%，同比下降2.45个百分点；净利率为9.63%，同比下降1.57个百分点 [40] - 业绩受铝制品出口退税取消、热轧瓶颈工序产能不足等因素压制 [40] - 公司约85%以上的产品应用于传统汽车及新能源汽车热交换和三电散热领域 [40] - 铝热传输材料在储能散热、AI算力基础设施散热、空调铝代铜等多个新兴领域拓宽应用 [41] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.47、1.79、2.17元 [41] 海螺水泥 (600585.SH) 2025年报 - 2025年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [43] - 2025年实现水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，产品单吨价格/成本/毛利分别为230/166/64元 [44] - 骨料/商混业务分别实现收入42.03/32.09亿元，商混业务同比增长20.04% [45] - 出口/海外业务分别实现收入6.73/58.46亿元，同比分别增长158.50%/24.99% [45] - 公司拟每股末期派息0.61元，叠加中期股息分红比例合计55.29% [43] - 预计公司2026-2028年归母净利润90.99/98.04/105.43亿元 [46] 市场指数表现 - 国内市场主要指数普遍下跌：上证指数收盘3,889.08点，下跌1.09%；深证成指收盘13,606.44点，下跌1.41%；沪深300指数收盘4,477.53点，下跌1.32% [4] - 主要海外市场指数亦下跌：道琼斯指数收盘45,960.11点，下跌1.01%；标普500指数收盘6,477.16点，下跌1.74%；纳斯达克指数收盘21,408.08点，下跌2.38% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周商品市场整体回调2.42%，美元流动性收紧，短期商品或震荡运行 [2][6] - 美联储议息会议暂停降息表态偏鹰，大宗商品承压回调，地缘局势未缓和，能源品种有支撑，市场风偏下行和流动性收紧下商品短期震荡 [2] - 各板块表现不一，贵金属或维持弱势，有色短期承压，黑色震荡偏强，能源油价波动或加剧，化工偏强，农产品油脂油料波动加剧 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周商品市场整体回调2.42%，贵金属领跌11.29%，有色和农产品分别下跌4.1%和1.9%，能化和黑色分别上涨1.64%和0.08% [2][6] - 涨幅居前品种为乙二醇、甲醇和沥青，涨幅分别为13.2%、11.66%和9%；跌幅较大品种为白银、锡和生猪，跌幅分别为15.76%、8.45%和8.34% [2][6] - 商品市场20日平均波动率上周变化不大，各板块品种以小幅升波为主 [2][6] - 全市场上周规模大幅下降，各板块均净流出，流出资金主要集中在贵金属和有色板块 [2][6] 各板块展望 - 贵金属：美联储等利率会议偏鹰，油价上涨加剧通胀，市场预期美联储年内难降息，国际金银向下破位，战争未缓和前维持弱势 [2] - 有色：美元指数高位，降息预期降温，滞胀交易下承压；基本面价格回调和下游复工使现货采购支撑价格，高库存有拐点迹象，短期承压 [3] - 黑色：金三银四终端需求回暖，螺纹产量回升、库存下降，铁水复产但钢厂利润欠佳制约回升空间；铁矿石到港量下滑、港口库存去化，地缘冲突支撑焦煤、带动焦炭易涨难跌，短期震荡偏强 [3] - 能源：地缘扰动下维持高位，替代管道输送能力与霍尔木兹海峡运输量差距大，国际能源署成员国释放储备非可持续供应且需补库，关注袭击目标，短期油价波动加剧 [3] - 化工：成本支撑，下游复工复产，板块偏强；甲醇进口收紧、国内供应下降、需求复苏或偏强；苯乙烯基本面尚可；聚酯行业效益下滑、负荷下降、产销低迷、累库、开工下调，部分品种月差承压 [4] - 农产品：全球经济忧虑下油脂油料回调，中东局势使原油和柴油价格偏强，生物柴油价值凸显提振植物油价格，中东是化肥主要出口区，全球农业面临化肥涨价和供应链中断风险，叠加气候不确定，农产品供应链有风险，短期油脂油料波动加剧 [4] 商品基金概况 - 黄金ETF净值下跌，周收益率在 -7.91% 至 -8.25% 之间，规模合计3186.22亿元，份额变动0.23%，成交量合计2221157533，变动196.28% [38] - 建信易盛郑商所能源化工期货ETF净值1.6499，周收益率0.44%，规模36.98亿元，份额变动4.09%，成交量2781047194，变动 -37.41% [38] - 华夏饲料豆粕期货ETF净值2.0857，周收益率 -3.10%，规模29.80亿元，份额变动0.42%，成交量538793974，变动 -68.61% [38] - 大成有色金属期货ETF净值1.9658，周收益率 -6.18%，规模72.55亿元，份额变动 -7.61%，成交量533611551，变动110.39% [38] - 国投瑞银白银期货(LOF)净值1.9754，周收益率 -19.48%，规模104.47亿元，份额无变动，成交量372785714，变动60.45% [38] - 商品ETF合计规模3430.02亿元，份额变动 -0.31%，成交量6447395966，变动 -12.82% [38]

核心观点 - 美以伊冲突持续升级，全球资本市场延续“避险交易”与“滞胀交易”双重逻辑，股指及贵金属短期或将继续承压 [5] - 冲突导致全球能源供应中断风险加剧，霍尔木兹海峡通航油轮数量锐减98.99%，布伦特原油价格大幅上涨 [5][7] - 全球主要股指普遍承压，美元指数走强，现货黄金价格显著下跌，全球债市收益率多数上行 [5][8][9] 本期焦点：美以伊冲突影响全球资本市场几何？ - **冲突升级与能源冲击**：冲突焦点从霍尔木兹海峡封锁威胁延伸至对能源设施直接打击，全球能源供应中断风险加剧 [5][7] - **航运数据**：本周（3月16日至22日）仅3艘油轮通过霍尔木兹海峡，较冲突爆发前一周（2月23日至27日）的296艘下降98.99% [7] - **油价飙升**：3月20日布伦特原油现货价报108.65美元/桶，较上周上涨8.15%，较冲突前（2月27日）上涨53.37% [5][7] - **市场交易逻辑**：在供给冲击与美联储维持利率不变的货币紧缩双重压力下，全球市场延续“滞胀交易”与“避险交易” [5][7] 全球资本市场行情概览 A股、港股行情回顾 - **A股主要指数普遍下跌**：本周（3月16日至20日）上证指数下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，创业板指逆势上涨1.26% [15][17] - **A股风格指数**：周期风格指数跌幅最大，达7.68%，金融风格指数相对抗跌，跌幅为1.30% [16] - **行业表现**：基础化工（-10.53%）和有色金属（-11.82%）板块领跌，通信（2.10%）和银行（0.36%）板块表现相对较好 [18] - **港股主要指数**：恒生指数下跌0.74%，恒生科技指数下跌2.12% [15] - **中国“十杰”表现**：多数下跌，其中腾讯控股下跌7.21%，阿里巴巴-W下跌6.64%；比亚迪股份（7.29%）和吉利汽车（12.18%）逆势上涨 [21] 海外股市行情回顾 - **美股普遍下跌**：道琼斯工业平均指数下跌2.11%，标普500指数下跌1.90%，纳斯达克综合指数下跌2.07% [23] - **美股“七姐妹”**：全部下跌，特斯拉（-5.94%）和英伟达（-4.19%）跌幅居前 [25] - **欧洲股市受冲击较大**：德国DAX指数下跌4.55%，法国CAC40指数下跌3.11%，富时100指数下跌3.34% [8][24] - **亚太股市分化**：日经225指数下跌0.83%，韩国KOSPI指数逆势上涨5.36%，但较冲突前（2月27日）仍累计下跌7.41% [8][24] 全球债券市场利率动态 - **国债收益率多数上行**：冲突爆发以来，美国、德国、日本、中国10年期国债收益率均上行 [9] - **具体数据**：美国10年期国债收益率本周收盘于4.39%，周涨幅2.57%；中国10年期国债收益率收盘于1.83%，周涨幅0.86% [27] 全球主要货币汇率 - **美元指数走强**：截至3月20日收盘报99.30，较冲突前上涨1.68点，周内再次突破100 [8] - **日元承压**：美元兑日元（USD/JPY）收盘报159.25，较冲突前上升3.19点 [8] - **人民币保持韧性**：美元兑人民币（USD/CNY）收报6.89，较上周五收盘6.90小幅升值 [8][29] 主要大宗商品价格 - **黄金价格大跌**：伦敦现货黄金报4491.67美元/盎司，较上周下跌10.49%，较冲突前下跌14.90% [8][30] - **工业金属下跌**：LME铜价本周下跌5.77%，LME铝价下跌5.43% [30] - **原油价格大涨**：布伦特原油现货价本周上涨8.15% [30] 全球资本市场重要政策动态 - **中国金融高水平开放**：中国人民银行行长潘功胜强调稳步推动金融业高水平开放，人民币资产正迎来重要投资机遇 [5][31] - **增强资本市场内在稳定性**：中国证监会等五部门联合公布《金融法（草案）》，明确提出支持中长期资金入市，增强市场稳定性 [5][32] - **央行探索非银机构流动性支持**：中国人民银行研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制，以防范系统性金融风险 [5][33] - **内地与香港金融合作深化**：央行行长会见香港财政司司长，双方就深化金融市场互联互通、加强香港离岸人民币市场建设等交换意见 [34] - **理财公司监管评级**：中国金融监管总局发布《理财公司监管评级暂行办法》，资管能力与风险管理分值权重合计达50% [5][35][36] - **香港投行业务质量管控趋严**：香港证监会要求签字保荐人同时推进的活跃项目不得超过6个，旨在推动上市资源向优质企业集中 [5][37] - **韩国禁止子公司分拆上市**：韩国政府原则上禁止上市公司将旗下子公司分拆上市，以修复资本市场定价机制 [5][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 滞胀交易升温，有色板块大幅走低，各金属品种受宏观、原料、供需等因素影响呈现不同走势，建议投资者根据各品种情况做好套保或观望，关注相关风险因素 [1][8][89][193] 根据相关目录分别进行总结 有色金属价格监测 - 展示了多种有色金属收盘价格监控数据，包括美元指数、汇率、工业硅、碳酸锂等品种的现值、日涨跌幅、周涨跌幅和年涨跌幅 [6] 铜（CU） - 宏观因素利空，中东局势未缓解致能源价格走高，市场避险情绪升温，美联储加息预期升温使有色板块受挫 [8] - 原料端利多，铜矿现货加工费下降，港口库存减少，长单加工费降低 [8] - 冶炼端中性，采用现货铜矿的冶炼厂亏损扩大，采用长协铜矿的冶炼厂盈利提高 [8] - 需求端利多，铜价下挫使下游接货意愿提升，精炼铜杆和再生铜杆企业开工率回升 [8] - 持仓中性，市场参与度高，沪铜持仓量高位，近月持仓虚实比低，短期挤仓风险低 [8] - 库存利多，国内铜现货库存、COMEX铜库存下降，LME铜库存增加，全球铜显性库存高位回落 [8] - 投资观点看空，中东局势恶化使市场避险情绪升温，美元指数走高，铜价走弱，若冲突持续，铜价有下挫风险 [8] - 交易策略为单边观望，套利暂无，需关注中东局势、美联储政策、铜库存 [8] 锌（ZN） - 宏观因素偏空，中东局势未缓和，能源价格走高，美欧降息预期降温，全球央行抗通胀压力上升，有色板块回调，锌价大跌 [89] - 原料端偏多，国产加工费维持，进口加工费下调，海运成本提高使进口矿TC下滑，4月北方矿山复产加工费上调空间受限 [89] - 冶炼端中性，3月锌锭供应恢复，4月预计增量，硫酸价格走高使冶炼利润修复，海外冶炼成本压力大 [89] - 需求端中性，下游镀锌开工尚可，但出口受阻使企业对后市订单谨慎，补库刚需，终端需求旺季不明显 [89] - 库存偏空，锌价下跌后补库需求释放，社库去化，LME锌库存上周大幅累增，沪伦比修复 [89] - 投资观点震荡走弱，中东局势未缓和，油价居高不下，滞涨交易升温，锌价短期波动率或维持高位，建议套保 [89] - 交易策略为单边观望，套利观望，需关注LME锌库存、中东局势 [89] 镍·不锈钢（NI·SS） - 宏观因素利空，中东紧张局势未缓和，能源价格走高，市场对全球经济衰退担忧升温，美联储鹰派表态使有色板块承压 [193] - 原料端中性偏多，印尼斋月结束，镍矿RKAB配额已批准1亿吨，但生产事故和天气影响供应，镍矿升水坚挺，菲律宾雨季结束进口或回升，国内港口库存去化 [193] - 冶炼端中性偏多，纯镍3月排产增加，镍铁均价回落，印尼镍铁3月产量预估稳中有增，部分镍厂停产影响产量，硫磺价格坚挺使MHP系数走高，硫酸镍产量下滑 [193] - 需求端中性，不锈钢价格震荡走弱，3月钢厂排产增加，社会库存小幅去化，下游需求释放有限，新能源产销同比下滑，4月出口退税取消使前驱体抢装需求仍存 [193] - 库存中性偏空，全球镍库存维持高位，LME镍库存和SHFE镍库存均有下降 [193] - 投资观点宽幅震荡，中东局势持续，能源价格引发通胀担忧，美联储打压降息预期，印尼镍矿供应趋紧，镍价受有色板块共振影响，建议观望，关注超跌低多机会 [193] - 交易策略为单边观望，等待低多机会，套利无，需关注资源国镍相关政策变化、海内外宏观扰动 [193]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]

文章核心观点 - 中东紧张局势通过收紧供应、打压需求和强化货币紧缩预期三条路径，驱动全球“滞胀交易”，对有色金属板块构成盈利与估值的双重压制 [1] - 在整体承压的背景下，电解铝和黄金被特别看好，其中电解铝面临多重供应冲击，铝价有望加速上行；黄金则在短期抛售后，其长期配置价值因去美元化等因素而增强 [1][2][4] 中东局势对有色金属板块的宏观影响 - **供应收紧**：中东局势引发的产能、能源、物流冲击导致以电解铝为代表的有色品种出现供应紧缩 [1] - **需求打压**：能源价格飙升带来的通胀预期、全球供应链中断和不确定性将抑制终端需求和正常的补库需求 [1] - **货币紧缩预期强化**：通胀预期飙升会导致美联储进一步推后降息，甚至出现货币紧缩的预期，从而挤压板块估值 [1] 电解铝行业的投资逻辑 - **多重产能冲击**：中东局势从三方面冲击电解铝产能：1) 中东区域占全球9%的电解铝产能面临电力中断和战争受损风险；2) 该地区氧化铝进口依赖度达68%，霍尔木兹海峡停运将导致原料断供；3) LNG运输受阻刺激欧洲天然气价格飙升，可能引发欧洲电解铝产能关停 [1] - **具体停产事件**：卡塔尔铝业（年产能63.6万吨，全球占比0.8%）和巴林铝业（年产能162万吨，全球占比2.0%）因不可抗力停产，推动LME铝价在3月3日上涨2.5%，3月4日夜盘一度涨至5%，触及3418美元/吨，创2022年以来新高 [3] - **供应风险扩大**：中东电解铝生产依赖天然气发电，管路遭袭风险可能导致更多工厂为安全而主动关停；霍尔木兹海峡若持续关闭，将同时阻断产品出口和原料进口，区域内电解铝厂因仅有约1个月原料库存，减产关停可能性增大 [3][4] - **成本与利润**：在铝供需缺口扩大且供应链脆弱性增强的背景下，叠加全球积极的财政和货币政策，铝价有望创出新高；同时由于成本处于低位，吨铝利润有望进一步走阔 [4] 黄金的投资逻辑 - **短期抛售与长期价值**：尽管中东局势和滞胀交易引发的市场恐慌导致黄金短期内被抛售，但金价回调后配置价值有望增强 [2] - **驱动因素**：1) 随着中东紧张局势逐步见顶，恐慌性抛售有望消解；2) 冲突导致的经济放缓将掣肘美联储的紧缩预期，美国实际利率难以进一步攀升；3) 伊朗局势将助推全球多极化和美元主导的国际货币体系撕裂，黄金在去美元化进程中的配置价值增强 [2] 其他相关要点 - **铝土矿供应风险**：几内亚政府寻求对铝土矿出口进行管控，加大了电解铝原料端的供应风险 [1] - **欧洲能源风险**：卡塔尔能源LNG供应量约占全球20%，其3月2日遭袭停产导致欧洲天然气基准价格连续两日累计涨幅达60%，可能因能源供给不足导致欧洲电解铝被迫关停 [4]

文章核心观点 - 全球市场正从流动性收紧转向“滞胀交易”，高能源价格与趋紧的宏观流动性是当前资产定价的核心矛盾，投资策略应控制仓位、轻指数，并围绕能源安全与供应链安全等新主线进行调仓换股 [1][4][6] 市场表现与现象 - 国际油价飙升：3月以来，ICE布油大涨超40%，一度冲上119美元/桶 [2] - 全球风险资产与避险资产同步下跌：上证指数下跌1.24%并跌破4000点关口，恒生科技指数大跌2.48%，COMEX黄金单周下跌超10%，创2023年10月以来最长连跌纪录 [2] - 市场呈现“一油升而万物落”的行情，传统避险资产与风险资产联袂下跌 [2] 核心驱动因素分析 - 地缘冲突升级：中东地缘冲突，特别是美以联合军事打击伊朗，增加了全球不确定性，短期对原油价格、通胀预期及美联储降息路径扰动较大，导致大宗商品及主要国家股市进入高波动状态 [3] - 全球央行同步转向鹰派：在“超级央行周”，美联储、日本央行、英国央行、欧洲央行相继公布利率决议，在中东冲突与油价飙升背景下，政策立场出现罕见的同步鹰派转向，成为压制市场的核心宏观因素 [3] - 滞胀风险加剧：油价高企推升通胀预期，而央行为抑制通胀维持紧缩政策可能拖累经济增长，国际货币基金组织指出，若油价上涨10%且持续至年底，全球通胀率或将上升40个基点，同时全球产出将下降0.1%至0.2% [4] 机构对宏观环境的判断 - 海外滞胀与经济衰退风险：中东冲突升级或存在全球滞胀和经济衰退风险，美联储上半年有可能不降息，海外流动性预期恶化 [4][6] - 国内环境相对可控：国内2月CPI为正、PPI环比上行，同比降幅收窄，当前仍属通缩环境，输入性通胀压力影响可控，长期科技自立自强战略方向坚定 [5] - 结构性机会存在：3、4月是国内经济恢复及国外周期底部的验证期，通胀等经济数据重要性显著提升，若经济乐观情况发生，将对大类资产配置逻辑产生较大影响 [3] 投资策略与行业配置 - 总体策略：控制仓位，建议中低仓位，轻指数、重个股和赛道，借鉴2022年经验挖掘更广泛涨价的战略资源品 [4][6] - 关注能源安全与供应链安全：能源价格或居高不下并有再次冲击新高的可能性，能源安全与供应链安全重要性提升，市场愿意给其更高的估值溢价 [6][7] - 具体行业配置： - 上游资源：着重于回调后的上游资源，如金、铜 [5] - 高端制造：关注具备成本优势、技术领先及国际化拓展能力的高端制造龙头 [5] - 能源与化工：能源安全是主基调，煤化工因能源价格变动表现优于其他化工，油价不回落则煤化工仍是阶段主线之一 [7] - 有色金属：主要关注铝，尽管卡塔尔铝厂减产预期减弱带来短期情绪冲击，但巴林铝厂启动停产程序，LME铝价仍保持强势，关注LME铝价3300附近的交易价值 [7] - 规避领域：对短期业绩不确定性的高波资产如新能源汽车、创新药等进行一定规避 [6] - 科技股：短期主基调应为避险，因催化不多且易受油价上涨引发的通胀及滞涨预期扰动 [7] 对传统避险资产的看法 - 债券：油价上涨带来的输入性通胀对国内债市冲击有限，因价格上涨主要由供给端驱动，难以向消费端传递，预计国内低通胀格局未变，继续看好国内债券市场 [8] - 黄金：短期虽承压，但长期配置价值未动摇，本轮自高点5599美元回落最大回撤已达16%，已接近历史极值区域，可关注技术性超跌反弹窗口；支撑黄金的核心结构性因素（如对冲“国际秩序碎片化风险”、全球“去美元化”趋势下的央行购金需求、美国债务扩张对美元信用的侵蚀）依然稳固 [8]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 报告认为“滞胀交易持续”，宏观风险（美伊冲突、美联储按兵不动、降息预期后移）导致金属价格普遍承压 [1][2][10] - 贵金属方面，短期受流动性风险打压，金价创“43年单周最大跌幅”，但中长期坚定看好金价上行，主线为“央行购金+美元信用弱化” [2] - 工业金属方面，宏观风险未消退致价格承压，但随着价格回落，国内下游需求成交转活跃，库存拐点显现 [10] - 能源金属方面，津巴布韦政策、刚果金出口管控及印尼资源民族主义倾向分别对锂、钴、镍价格形成短期支撑 [10] 根据目录分项总结 1 行业及个股表现 - 本周（03/16-03/20）SW有色指数下跌12.29%，大幅跑输上证综指（-3.38%）和沪深300指数（-2.19%） [8][10] - 报告期内，有色金属行业相对沪深300指数走势呈现先扬后抑，近期回调明显 [8] 2 基本金属 2.1 价格和股票相关性复盘 - （此部分主要为图表，显示黄金、铜、钴、锂等金属价格与相关公司股价的历史走势关系，无具体文字观点）[20][22][24] 2.2 工业金属 - **铝**：宏观地缘风险（中东局势）导致全球铝供应链稳定性承压，部分电解铝产能已关停（卡塔尔铝业减产26万吨，巴林铝业减产31万吨，莫桑比克铝厂停产58万吨）[29] 国内需求旺季显现，下游加工龙头企业开工率微升至62.9%，国内铝锭社会库存报133.9万吨，周度环比增加4.5万吨，库存拐点渐近 [29] 电解铝理论利润为8112元/吨 [29] - **铜**：宏观利空（降息预期降温、地缘避险）主导铜价回调 [46] 基本面有支撑，进口铜精矿加工费（TC）降至历史低位-67.32美元/吨，铜价下跌刺激下游补库，国内社会库存加速去化 [10][46] 预计伦铜波动于11700-12500美元/吨，沪铜波动于91000-97000元/吨 [47] - **锌**：海外库存大幅累积（LME锌库存周度增加20.20%至11.77万吨）叠加宏观压力，伦锌承压 [10][57] 国内锌价走低后，社会库存出现去化，现货成交好转 [58] - **铅、锡、镍**： - **铅**：下游蓄电池企业恢复满产，电解铅现货市场成交逐渐好转 [69] - **锡**：供应修复（缅甸、印尼）与需求跟进缓慢，叠加宏观压制，价格弱势下行，伦锡周度下跌11.27% [10][70] - **镍**：宏观恐慌抛售与印尼供应端支撑（RKAB配额收紧、矿价上涨）博弈，价格波动剧烈，一度跌破13万元/吨后反弹 [71][72] 3 贵金属、小金属 3.1 贵金属 - 本周贵金属价格大幅下跌，COMEX黄金下跌10.57%，COMEX白银下跌15.92% [10][85] 主因美伊冲突加剧通胀担忧，同时美联储维持利率不变，降息预期后移，流动性风险打压金价 [2][85] - 当前黄金市场核心矛盾在于“避险需求与利率环境的博弈”，报告认为市场呈现“短期恐慌、中期机会”特征，中长期坚定看好金价上行 [2] - 白银工业需求可能受光伏浆料“贱金属化”趋势影响，未来“金银比中枢将进一步上移” [2] 3.2 能源金属 - **钴**：刚果（金）出口管控政策加剧了钴中间品供应不确定性，国内原料结构性偏紧格局未变，市场呈“有价无市” [10][98][99] 电解钴价格维持在43万元/吨附近震荡 [98] - **锂**：碳酸锂市场呈现“上游惜售、下游逢低采购”特征，价格震荡下行 [111] 上游惜售形成支撑，但下游缺乏持续追高动力 [10][111] - **镍**：印尼资源民族主义倾向（如RKAB配额问题）支撑镍价上行趋势 [10] 3.3 其他小金属 - 本周小金属价格涨跌互现，其中钨精矿价格周度大幅上涨26.96%至101.25万元/吨，钽铁矿价格上涨15.37%至251.5美元/磅 [17] 多数稀土氧化物价格下跌，如镨钕氧化物周度下跌12.46%至70.25万元/吨 [17][149] 4 稀土 - 稀土价格先稳后跌，下游磁材企业以刚需补库为主，观望情绪浓厚，市场交投活跃度偏低 [149] 重点公司推荐 - **贵金属**：重点推荐紫金黄金国际、中国黄金国际、西部黄金、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、潼关黄金、万国黄金集团；白银标的推荐兴业银锡、盛达资源 [2] - **工业金属**：重点推荐西部矿业、盛屯矿业、洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业、云铝股份等 [10] - **能源金属**：重点推荐力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份等 [10] - 报告同时提供了包括洛阳钼业、云铝股份、华友钴业、山东黄金等在内的多家重点公司的盈利预测与估值表，均给予“推荐”评级 [4]

核心观点与资产配置排序 - 核心结论：全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为资产再定价的核心变量[2] - 大类资产排序：股>商>债[2] 中国债券市场 - 短期扰动：10年期国债收益率小幅回升，源于全球利率中枢上移的被动传导[2] - 负债端压力：理财规模高位扩张但票息吸引力不足，资金下沉至红利、黄金等资产，若权益市场回调可能触发“股债同向”的赎回压力[2][7] - 长期压制：PPI-CPI剪刀差回升反映输入型成本压力上行，但内需偏弱制约价格传导，长端利率中枢仍受压制[2][12] 美国债券市场 - 滞胀定价：能源冲击推升核心PCE同比至3.1%，利率期货已将首次降息时点由6月推迟至10月甚至更晚，全年降息预期由2-3次缩减至1次[2][18] - 利率区间：10年期美债收益率在增长走弱与通胀抬升的约束下，于4.1%-4.3%区间高位震荡[18] - 配置建议：严控久期，聚焦2-5年期短中端债券进行防御[2][24] A股市场 - 主线方向：中长期配置紧扣AI科技、安全资源品、内需三大方向[2][30] - 短期策略：市场处于主线空窗期，行业轮动加快，建议优先布局非银金融、食品饮料等历史估值极低的板块[2][36] - 战略资源：受AI颠覆担忧与地缘冲突驱动，资金年初以来涌入煤炭、油气等战略资源品（HALO资产）[30] 能源冲击下的全球分化 - 中国韧性：若中东断供，中国可依靠俄罗斯增产与减少成品油出口对冲，10.45亿桶战略石油储备可支撑320天[44] - 美国受益：作为能源出口大国，其LNG与炼化环节受益于裂解价差扩张[2][44] - 日欧脆弱：欧洲原油储备仅120天，高度依赖中东能源，输入型通胀侵蚀制造业利润[40] - 韩国风险：作为能源纯进口国，面临高油价冲击与汇率贬值，若原油企稳百元，其70%的EPS预增可能面临下修，遭遇“股汇双杀”[2][53] 新兴市场与特定风险 - 韩国资金外流：面对其低估值与高增长，外资近两月反而撤出超200亿美元，提前计价高油价风险敞口[53] - 市场广度恶化：地缘冲突引发新兴市场杀估值，仅27%股票站上牛熊线[48]