核心观点 - 沃什和贝森特政策协同目的在于使经济进入一场“可控”衰退，非农数据后滞胀交易已有从“胀”到“滞”行进的迹象，紧缩交易或已行至最后一程[1] 经济数据：滞胀程度加深 - 8月美国PMI数据呈现“增长韧性+就业偏弱+通胀压力”的滞胀特征[3] - 制造业边际降温，服务业活动走强，但就业表现疲软[3] - 通胀压力仍居高不下[3] 滞胀交易与利率市场 - “胀”主导的滞胀交易使美债利率成为全市场焦点[8] - 7月到8月，走弱的非农和通胀数据并未让实际利率下行，反而连创新高[8] - 短端利率对油价的反应趋于钝化，而长端还在不断计入通胀预期和政策不确定性，导致利率曲线陡峭化[8] - 与“滞”主导的滞胀交易不同，“胀”主导下的滞胀交易容易陷入负反馈[8] - 经济动能虽减速但展现出韧性，资金追逐能够对冲通胀的资产，反而进一步拔高通胀预期，加大曲线陡峭化程度，最终可能演变成一场不可控的经济衰退[8] 政策介入与可控衰退 - 政策介入目的是通过引导市场预期，抑制滞胀交易的负反馈，体现在控制利率曲线走陡的速度，将本来不可控的衰退变成一场“可控的衰退”[8] - 美联储和财政部各有分工，美联储负责短端利率，财政部负责长端利率[8] - 沃什的目标是通胀下行，贝森特的目标是利率可控，只有一场“可控的衰退”才能同时满足两者[8] - “可控”体现在：1）通过政策选择（例如是否加息和加息时点的选择）控制衰退发生的节奏；2）通过平抑利率曲线，控制衰退的程度[8] 加息条件与市场信号 - 美联储加息存在一组充分条件：1）滞胀交易继续加强，表现在利率曲线快速走陡；2）贝森特的干预工具失效[8] - 当前这一组条件没有加强，反而在减弱[8] - 周五晚公布超预期的非农数据后，10Y美债利率上行完全由实际利率贡献，通胀预期不变[8] - 30Y实际利率下行0.2bp，通胀预期下行0.5bp，说明市场对非农数据的反应是：加息预期增强，但加息后经济动能走弱，滞胀交易已经有往“滞”方向行进的迹象，这也是紧缩交易即将结束的标志[8] 政策协同的代价与展望 - 从“不可控”到“可控”的代价是，美元信用消耗以及容易引起的政策预期混乱[8] - 财政部每一次平抑长端利率的操作都是对美元信用的消耗，而沃什尽管通过鹰派讲话压平了利率曲线，但也抬升了利率曲线的整体中枢，使得利率的政策合意区间更窄，增加了美联储与财政部之间的政策协同难度，这难免会造成政策预期混乱[8] - 离9月FOMC剩下最后一周的时间里，重点观测滞胀交易发展的方向：如果重新往“胀”的方向走，9月加息的概率将大幅上升；如果继续往“滞”的方向走，9月更有可能按兵不动[8] - 无论加息与否，一场“可控”的衰退可能是本轮滞胀交易的终局，区别在于是否需要美联储政策作为催化剂[8]

宏观与政策 - 中国财政部发行3000亿元特别国债支持8家中央金融企业补充核心一级资本，同时8000亿元新型政策性金融工具进入集中落地阶段，历史经验显示撬动倍数约14倍，有望撬动10万亿元以上项目总投资[5] - 美国8月新增非农就业16.2万人，远超市场预期的5.5万人，失业率稳定在4.1%，市场对美联储9月加息的预期上升至约60%[11][12] - 美国滞胀交易呈现“胀”主导特征，10Y美债利率上行由实际利率贡献，通胀预期不变，30Y实际利率下行0.2bp，通胀预期下行0.5bp，紧缩交易接近尾声[9] 行业与市场 - A股市场成交热度下降，全A日均成交降至2.0万亿，个股上涨比例下降至44.1%，ETF资金净流入127.9亿元，其中电子行业获净流入141.7亿元居前[16][17][18] - 煤炭价格大幅上涨，北方黄骅港Q5500平仓价941元/吨，较前一周上涨62元/吨（7.1%），秦皇岛库存602万吨，较前一周减少36.0万吨（-5.6%）[35] - 五家中央险企获特定对象注资合计700亿元，其中中国人寿集团获注资350亿元，中国人保集团获150亿元，注资对股本摊薄影响有限，中国人保总股本增加约4.6%[39][40] - 工商银行、农业银行拟合计募资不超过2600亿元，财政部及中国烟草相关主体参与认购，工行核心一级资本充足率由13.21%提升至13.54%，农行由10.80%提升至11.41%[57][58] 科技与产业 - 海外大模型密集迭代，GPT-6 Astra在FrontierMath Tier 4得分98%，ARC-AGI-3得分99.9%，API定价约为GPT-5.6 Sol的2.5倍；Claude Fable 5.1将缓存读取价格下调75%，高度Agent化任务成本最高降低45%[26] - 英伟达以129.3亿美元收购AI开源社区平台Hugging Face，该平台汇聚超1800万开发者、300万个模型、50万个数据集与100万个应用[27] - 博通FY26Q3 AI半导体收入167亿美元，同比大增221%，全年AI收入指引上调至580亿美元，并展望2027-2028年AI收入连续翻倍[28]