涉及的行业与公司 * 行业覆盖欧洲投资级和高收益公司债券市场[6] * 具体行业包括汽车、银行、建筑材料、化工、消费品、金融、医疗保健、保险、媒体、金属与采矿、石油与天然气、纸与包装、房地产、零售、服务、科技、电信、运输和公用事业[7][8] 核心观点与论据 整体策略转向 * 投资者因经历多次衰退恐慌而未实际衰退 出现衰退疲劳 不再愿意基于经济风险进行交易 预计利差将维持紧张状态[1] * 公司因此取消对非周期性行业相对于周期性行业的偏好 将投资级医疗保健和投资级公用事业评级从增持下调至中性[2] * 基于美国消费者强劲需求推动奢侈品需求触底的迹象 将投资级零售从减持上调至中性[2] 看好的行业与论据 * 看好受益于建筑量上升的行业 动力来自德国基础设施支出、军备重整和数据中心建设 增持投资级建筑材料和因设备租赁而增持高收益服务[2] * 维持对金融行业相对于非金融行业的偏好 增持投资级银行优先股、投资级银行二级资本债、投资级保险高级债和投资级保险次级债 理由是净利息收入应在高位稳定 资产质量在经济持续扩张下保持健康[4][9] * 增持投资级电信和高收益电信 因近期可能出现欧洲电信业整合浪潮 监管从逆风转向顺风[12] * 增持高收益纸与包装 因可持续趋势和消费者偏好推动金属包装需求强劲[13] * 增持投资级保险高级债和次级债 因估值具吸引力 保险二级资本债利差比银行二级资本债宽约15个基点 且Solvency I祖父条款结束带来的供应高峰已过[10][11] 谨慎看待的行业与论据 * 对部分周期性行业仍持谨慎态度 欧洲制造业持续面临能源成本高企和中国低成本工厂竞争或产能过剩的结构性逆风[3] * 维持对投资级化工和高收益化工的减持 面临结构性供应过剩和需求环境疲软[3][16] * 维持对高收益汽车的减持 因中国竞争是结构性逆风 特别是电动车领域 且存在再融资风险和半导体短缺导致的供应链暂时中断风险[3][14] * 维持对投资级消费品的减持 因低收入家庭持续寻求价值 推动消费者转向自有品牌替代品 牺牲品牌商品份额[3][15] * 将投资级科技评级下调至减持 因发行人资本配置转趋激进 主要科技公司计划2026年资本支出约5700亿美元 并可能进行变革性并购[17] * 将投资级运输和高收益运输评级下调至减持 因估值已非常紧 且面临运力增加带来的定价压力 机场有重大资本支出需求[18] 其他重要内容 历史表现回顾 * 上一期行业回顾中的策略表现良好 投资级首选组合回报率为+1.3% 谨慎看待组合回报率为+1.1% 高收益首选组合回报率为+2.1% 谨慎看待组合回报率为+1.8%[20] * 投资级表现受增持公司混合债、保险次级债和银行二级资本债推动 回报率分别为+2.2%、+1.6%和+1.3%[21] * 高收益表现受增持电信和公司混合债推动 回报率分别为+2.5%和+2.3%[22] 数据与指标 * 截至2025年10月29日 iBoxx欧元投资级指数当前利差为83基点 自2025年6月30日以来利差收窄18基点 信用回报率为+1.0%[7] * iBoxx欧元高收益指数当前利差为261基点 自2025年6月30日以来利差收窄43基点 信用回报率为+2.3%[8]

关键收益率水平 - 截至2025年11月7日，10年期国债收益率为4.11%，2年期为3.55%，30年期为4.70% [1] 收益率曲线倒挂 - 收益率曲线倒挂指长期国债收益率低于短期国债收益率，10-2年利差被广泛视为可靠的经济衰退领先指标 [2] - 利差转负后至经济衰退开始的领先时间在18至92周之间，若以首次转负日期计算，平均领先时间为48周（约11个月）；若以衰退前最后一次正利差日期计算，平均领先时间为18.5周（约4.25个月） [2][4] - 历史上存在一次错误信号，即1998年利差短暂转负但未引发衰退，而2009年衰退前利差曾多次转负 [3] - 最近一次10-2利差持续为负的时期是从2022年7月5日到2024年8月26日，最后一次出现负值是在2024年9月5日 [3] 10-3个月利差视角 - 10年期与3个月期国债利差是观察收益率曲线的另一视角，其转负后至衰退的领先时间范围为34至69周 [5] - 该利差同样在1998年出现错误信号，并在2009年衰退前多次转负 [5] - 最近该利差从2022年10月25日到2024年12月12日为负值，自2025年2月26日起在正负区间摆动 [5] - 若以首次转负日期计算，平均领先衰退时间为48周（约11个月）；若以利差转负后最后一次正利差日期计算，平均领先时间为13周（约3个月） [6] 抵押贷款利率与联邦基金利率关系 - 联邦基金利率上升通常会导致银行提高贷款利率，进而推高抵押贷款利率，但近期出现背离情况 [7] - 美联储于2024年9月开始降息周期时，抵押贷款利率却反向运动，近期在美联储维持利率稳定的情况下，抵押贷款利率持续下降 [7] - 最新的Freddie Mac每周初级抵押贷款市场调查显示，30年期固定抵押贷款利率为6.22%，为一年多以来的最低水平之一 [7] 相关投资工具 - 与国债相关的ETF包括：Vanguard 0-3 Month Treasury Bill ETF (VBIL)、Vanguard Intermediate-Term Treasury ETF (VGIT) 和 Vanguard Long-Term Treasury ETF (VGLT) [9]

近期国债收益率走势 - 10年期国债收益率在2025年10月31日收于4.11%，为近三周最高水平 [1] - 2年期国债收益率在2025年10月31日收于3.60%，为逾一个月最高水平 [1] 收益率曲线倒挂与衰退预测 - 收益率曲线倒挂指长期国债收益率低于短期国债收益率，10-2年期利差被广泛视为可靠的衰退领先指标 [3] - 利差转负至衰退开始的平均领先时间为48周（约11个月），若以最后一次转正日期计算，平均领先时间为18.5周（约4.25个月） [5] - 1998年曾出现一次错误信号，利差短暂转负但未引发衰退，在2009年衰退前，利差多次转负 [4] - 最近一次利差持续为负的时间段为2022年7月5日至2024年8月26日，最后一次转负发生在2024年9月5日 [4] 10年期与3个月期利差分析 - 10年期与3个月期国债利差转负至衰退开始的领先时间范围为34至69周 [6] - 该利差在2022年10月25日至2024年12月12日期间为负，自2025年2月26日起在正负区间摆动 [6] - 以首次转负日期计算，平均领先时间为48周（约11个月），以转负后最后一次转正日期计算，平均领先时间为13周（约3个月） [7] 抵押贷款利率与联邦基金利率关系 - 联邦基金利率上升通常导致银行提高贷款利率，进而推高抵押贷款利率，但近期出现背离 [8] - 尽管美联储在2024年9月开始降息周期，但抵押贷款利率却反向运动，近期在美联储维持利率稳定时，抵押贷款利率持续下降 [8] - 根据房地美最新每周初级抵押贷款市场调查，30年期固定抵押贷款利率为6.17%，为一年多以最低水平 [8] 相关ETF产品 - 与国债相关的ETF包括Vanguard 0-3 Month Treasury Bill ETF (VBIL)、Vanguard Intermediate-Term Treasury ETF (VGIT)以及Vanguard Long-Term Treasury ETF (VGLT) [10]

董事会与CEO关系 - 在当今经济不确定、竞争激烈、投资者审查严格的环境下，CEO与董事会之间建立积极可信的关系至关重要[1] - 美国公司董事协会发布指南，旨在帮助董事会和CEO深化关系并建立信任，该报告由25名成员组成的蓝带委员会撰写[2] - 建立信任需分三步：定义角色并明确合作方式、通过会议外沟通和加强评估等方式将信任运作化、利用信任最大化董事会的战略顾问价值[3] - 在动态的商业环境中，牢固的信任基础能使公司更快地行动，并更好地区分信号与噪音，专注于使命和可控因素[5] - 继任规划是董事会与CEO关系中的重要方面，对于长期任职或创始人类型的“遗留CEO”而言尤其具有挑战性[5] 经济指标 - 联邦政府停摆进入第四周，对当前和未来经济的拖累效应日益明显[8] - 9月延迟发布的政府通胀数据显示，同比价格上涨3%，环比8月上涨0.3%[9] - 密歇根大学消费者信心指数下降2.7%至53.6，民众对当前经济状况的看法降至2022年8月通胀达8.3%时的水平，仅32%美国人对经济持正面看法[9] - 本次政府停摆可能使第四季度GDP增长减少多达0.5%，但不至于使增长完全消失或转为负增长[10] - 2018年至2019年的政府停摆造成180亿美元影响，但由于支出延迟，实际损失支出估计为30亿美元[10] - 美联储公开市场委员会本周晚些时候将讨论利率，96.7%的分析师预计本周将降息25个基点，利率降至3.75%至4%区间[11] - 当前条件可能适合出现滞胀，即经济增长乏力，但通胀和失业率同时上升[11] 人力资本 - 美国公民及移民服务局就特朗普总统对新的H-1B签证收取10万美元费用的争议性政策发布指引，该费用适用于9月21日及之后提交的新申请[12] - 新费用已影响就业机会，沃尔玛已暂停向需要H-1B签证的候选人发放公司录用通知，该公司目前雇有约2,390名H-1B签证持有者[13] - 美国商会对签证费用大幅上调提起诉讼，称此举超越总统权限，将迫使企业大幅增加劳动力成本或减少雇佣高技能员工[13] 媒体行业重大变动 - 媒体巨头华纳兄弟探索公司宣布启动“战略替代方案评估以最大化股东价值”，可能包括出售整个公司、分拆主要业务或按原计划分拆[14] - 此举可能由上月传闻的派拉蒙天空之舞公司收购要约引发，该价值数十亿美元的交易在监管机构待批一年后于8月完成[15] - 另一传闻收购方Netflix公开表示目前无意收购，由于广播行业日益整合，任何潜在买家都可能面临监管审查[16][17] - 分析师认为，若公司出售，潜在买家可能包括反垄断问题较少的亚马逊和苹果[17] CEO继任规划趋势 - 所有CEO，尤其是长期任职或创始人，都应为其离职做准备，即使本人不愿意[19] - 遗留CEO应考虑业务变化速度加快，自己可能不再是领导公司的最佳人选，并思考更具活力和知识的继任者可能为股价带来的价值[22] - 继任规划失败可能导致混乱，遗留CEO应自问希望以平稳交接还是因缺乏规划而导致公司衰败的形象被记住[23][28] - 董事会层面需明确过渡方案和继任者，避免因内部承诺不明确而破坏高管团队稳定[24] - 继任规划应更加客观，可引入评分或聘请咨询公司评估内外部候选人，因为遗留CEO手下的内部人才管道可能较弱[25][26] 企业高管任命 - 消费设备保险公司Asurion任命Guru Gowrappan为下一任首席执行官，其最近职务为Viasat总裁[31] - 建筑骨料供应商Vulcan Materials Company晋升Ronnie Pruitt为首席执行官，其现任首席运营官[31] - 物流运输供应商Ascent Global Logistics任命Rob Walpole为新任首席执行官，其最近职务为Custom Goods Logistics首席执行官[31]

通胀数据 - 9月核心消费者价格指数同比上涨3%，较前月的3.1%有所降温 [1] - 9月核心通胀环比上涨0.2%，而此前两个月均上涨0.3% [1] - 尽管政府停摆，劳工统计局仍在10月24日发布了通胀数据，该数据原定于10月15日发布 [8] 就业市场状况 - 从5月到8月，私营部门总就业增长为15.7万个 [3] - 同期医疗保健行业增加了24.9万个工作岗位，但其他所有私营行业合计减少了9.2万个工作岗位 [3] - 9月ADP和Revelio Labs的平均数据显示就业增长仅为1.3万个 [4] - ADP报告称9月私营 payroll 就业人数减少了3.2万个 [4] - 美联储褐皮书也描绘了就业市场走弱的图景 [4] - 就业市场放缓更多是由于对工人的需求软化，而非移民政策导致工人供应减少 [2] 美联储政策预期 - 官员们预计将再次下调基准利率25个基点，这将是今年第二次降息 [6] - 美联储19位官员的中值预测是今年还将有两次降息 [20] - 市场已充分定价美联储本周和12月将降息 [20] - 12月降息的可能性不如本周确定，将取决于最终发布的数据 [21] - 尽管存在通胀，预计美联储仍将在12月再次降息 [21] - 除非数据出现剧烈逆转，否则美联储可能假定促使他们降息的条件仍然存在 [22] 经济放缓与风险 - 经济正在放缓，但发生衰退的可能性目前较低 [18] - 次级汽车贷款拖欠率上升，引发对贷款标准的担忧 [14] - Zions Bancorp披露其加州部门的两笔商业和工业贷款将造成5000万美元损失 [14] - First Brands和Tricolor的倒闭与汽车贷款欺诈指控有关，影响了包括摩根大通在内的多家银行 [14] - 贷款损失被视为经济放缓或处于转折点的迹象 [15] - 信贷标准在周期中通常会放松，当形势变得艰难时，部分借款人和银行会过度扩张 [17] 政策制定者观点 - 美联储主席鲍威尔指出就业下行风险似乎已经上升 [19] - 前堪萨斯城联储主席乔治认为美联储需要密切关注通胀数据并持续评估风险 [11] - 前费城联储主席哈克认为当前形势感觉像滞胀，劳动力市场明显软化，但尚未急剧恶化，通胀依然顽固 [9] - 威明顿信托债券投资组合经理斯蒂斯认为，美联储将在本周会议上再次降息，因其在权衡任务风险时会偏向风险管理 [10][11]

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经济表现 - 美国经济表现强劲 正在从世界其他地区获取巨大的市场份额和经济增长 [4] - 亚特兰大联储数据显示经济增长率达到4% [2] - 多个商品价格出现下跌 包括大豆、小麦、谷物、玉米、汽油和批发能源 [2] 政策影响 - 总统政策被认为有效 促进了强劲增长和更低的价格 [4] - 政策重点包括低税收、放松管制和能源主导地位 [10] - 这些政策为生产力革命奠定了基础 并允许技术革命和大量投资 [9] 美联储政策 - 美联储政策被指与总统政策目标相悖 对华尔街有利但对主街关注不足 [5][6] - 建议美联储需要改变其操作框架、模型和大量人员 [5] - 提出应缩减资产负债表 将资金重新部署到主街 以降低利率 [6][8] 利率与市场 - 当前低利率环境有助于使30年期固定利率抵押贷款变得可负担 从而刺激房地产市场 [8] - 主张美联储应进一步降息 将目标利率从4%降至2% [8] - 华尔街目前繁荣 不需要额外的资金帮助 [8]

市场宏观环境 - 美国联邦政府自2025年10月初开始停摆，导致包括CPI、非农和通胀报告在内的关键经济数据暂时冻结，美联储在缺乏常规指标的情况下运作[1] - 尽管出现信息黑箱，但全球M2流动性指数在美国、欧洲、日本、中国和英国仍保持高位，只是与官方政策沟通的关联性减弱[2] - 在高通胀和经济增长放缓的背景下，滞胀风险重现，美联储官员警告价格上涨主要由供应问题而非需求推动[5] 比特币市场分析 - 比特币此前通常滞后全球M2指数数周，但目前正与流动性同步变动，表明市场在缺乏政策指引下已内化了资本流动[3] - 在经历两轮总额超过240亿美元的大规模清算（其中一次为加密货币史上最大单日清算）后，比特币杠杆结构重置，目前处于决定性点位[4] - 102,000美元被确定为关键决策水平，该点位将决定比特币是延续牛市周期还是进入新的调整阶段[4] - 在不确定的政策环境中，投资者将比特币作为对冲法币不稳定的替代品[5] 以太坊市场分析 - 以太坊在跌破其长期上升趋势线后，正从下方重新测试该水平，这是判断此次下跌是暂时性洗盘还是深度下跌开端的关键时刻[6] - 下一个主要流动性区域在3,200美元至3,400美元附近，而若能重新站上4,300美元至4,500美元区间，则预示着趋势转强[6] 市场行为转变 - 即使没有政策方向，流动性仍在继续塑造价格，市场不再等待美联储，而是先行行动，数据随后跟进[7] - 投资者正转向比特币、黄金和债券收益率，作为缺失经济信号的实时替代指标[2]

黄金市场表现与前景 - 上周金价再创新高，最高触及4378.69美元，尽管上周五单日下跌1.77%（76.62美元），但全周仍上涨5.8% [2] - 今年以来金价回报率达61.8%，自2022年底以来回报率达133%，反映美元购买力急剧萎缩 [2][29] - 黄金市场处于“进二退一”的大牛市，回调被视为分段吸纳的机会，类似此前在3250-3400美元区间长达四个月的整固期 [2][29] 黄金牛市的核心逻辑 - 市场预期美联储明年绝对会继续降息，10月29日降息0.25%的概率为99% [3][27][28] - 中美关系总方向预计将越来越差，不会明显好转 [4][31][32] - 预计明年全球经济将比今年更差，中国以外地区滞胀势头明显 [5][33] 期货市场持仓分析（截至9月23日） - COMEX黄金管理资金净多头量为493（千盎司，已除以10），环比下降1.1%，其中多头量下降0.5%至598，空头量上升3.0%至105 [6] - COMEX白银管理资金净多头量为62.31（千盎司，已除以100），环比上升5.1%，其中多头量上升1.4%至83.57，空头量下降8.1%至21.27 [6] - Nymex铂金管理资金净多头量为28（千盎司），环比大幅上升24.8% [6] - 基金于美国期货黄金净多头年初至今下降13%，但2024年累积上升35% [10] 其他金属与相关资产 - 基金于美国期货白银净多头年初至今大幅上升138%，但2024年累积下跌1% [11] - 基金于美国期货铂金和铜的净多头头寸均由负转正，但2024年分别累积下跌152%和132% [13][15] - 比特币从上周高点下跌7.8%，过去三个月下跌10.6% [2][29] 金矿股表现与指标 - 美元金价/北美金矿股比率上周五为13.884X，较前一周上升2.13%，两周累计上升7.5%，但今年累计下跌27.5%，显示今年北美金矿股跑赢实物黄金 [20] - 2024年该比率累计上升16.5%，而2023年全年累积上升13.2%，代表矿业股已连续三年回报跑输实金，但今年有所追赶 [20][22] - 作为历史比较，2008年之前该比率维持在6倍下方 [22] 市场情绪指标与影响因素 - 上周五金银比指数为81.942，环比上升2.5%，今年累计下跌9.8%，2024年累计上升13.0% [23][26] - 市场越恐慌，金银比率越高，例如2020年新冠疫情期间该比率曾升穿120倍的历史新高 [25] - 期货基金从今年首季开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物需求远超期货市场的杠杆影响 [17] 政策与宏观环境 - 市场预计到明年6月，美国利率可能较今年年底再下降0.25%-0.50%，7月开始利率下降将更明显 [28] - 特朗普曾表示美联储应将利率砍至1%，若成真，商品特别是黄金尚有升值空间，因当前市场主流观点尚未反映此预期 [29] - 黄金牛市完结的两个主要指标是美国重启加息周期，或全球（主要是中美）关系显著改善并推动经济增长加速 [33] 其他投资机会 - 除了黄金，原油（政局风险）、中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨）的国际价格理论上可看高一线 [19] - 美国政府近期活动显示其对关键资源的重视，例如入股MP Materials并以高于中国售价近一倍的价格（每公斤110美元）签订十年钕镨供应合约 [19]

宏观经济与政策环境 - 美国主要股指在第三季度创下新高，标普500指数上涨约8%，企业盈利也达到历史最高水平[3] - 美联储在9月底将政策利率下调25个基点至4.00%-4.25%，这是九个月来的首次降息，联邦公开市场委员会预测中值显示年底前还将有两次降息，使联邦基金利率降至3.6%[4] - 劳动力市场出现疲软迹象，失业率上升至4.3%，7月份每个失业人员对应的新职位空缺比率自2021年4月以来首次跌破1倍[5] - 通胀仍具粘性，8月份个人消费支出价格指数和消费者价格指数分别为2.7%和2.9%，持续高于美联储2%的目标超过四年[11] 高收益股息股历史表现分析 - 在过去75年中识别出九个实际GDP增长低于2%的时期，高收益股息股实现了强劲的绝对回报，年均增长率约为15%，在九分之八的时期实现正回报[17] - 在六个CPI-U同比高于3.5%的高通胀时期，高收益股息股在五分之五的时期实现正回报，三分之二的时间跑赢大盘，年均超额回报约为2%[21] - 在四个滞胀时期（实际GDP低于2%且通胀高于3.5%），高收益股息股在每个时期均实现正回报，年均增长率约为11%，四分之三的时间跑赢大盘，年均超额回报约为5.5%[24] - 在四个收益率曲线陡化时期（10年期与2年期国债利差增加300个基点以上），高收益股息股在所有时期均实现正绝对回报，年均总回报超过10%，跑赢大盘近5%[28] 人工智能投资趋势与风险 - 人工智能领军企业再次提高其狂热的支出预测，Meta首席执行官表示宁愿"错花几千亿美元"也不愿落后[36] - 七大科技股（Magnificent 7）的年资本支出自2023年以来翻了一番多，预计到2027年将接近5000亿美元，在没有相应销售增长的情况下，资本支出占收入比例激增50%以上[38] - 七大科技股的自由现金流产生能力恶化，目前100美元投资预计每年仅产生2美元自由现金流，而Miller/Howard的收益型股票投资组合为5美元[43] - 市场担忧当前AI投资狂潮类似于1990年代末的互联网泡沫，包括供应商融资和相互交易推高估值[37] 投资组合表现与策略 - 收益型股票投资组合在第三季度表现优异，当前收益率为3.6%（不含MLP版本为3.4%），预计2025年股息增长分别为5.0%和4.9%[33] - 投资组合新增三家公司的头寸：康菲石油预计将产生30亿美元年现金流，Equity Lifestyle Properties是 manufactured housing和RV地产REIT，荷美尔食品受益于有利的消费趋势[47] - 基础设施投资组合连续第三个季度实现正回报，4家持仓公司宣布股息增长，平均增幅为5.3%[56] - 公用事业Plus投资组合在八分之七的季度实现正回报，受数据中心、制造业回流和电气化趋势推动，4家持仓公司宣布股息增长，平均增幅为3.4%[66] 能源行业动态 - 尽管基准原油价格稳定在每桶60美元中段，能源股延续了4月关税低点以来的强劲反弹，炼油商因乌克兰战争带来的暴利而领涨[71] - 美国天然气价格从7月中旬高点下跌超过11%，夏季需求受廉价煤炭、可再生能源增长和略凉爽天气影响，供应侧强劲的产量增长抵消了液化天然气出口和AI驱动电力需求[72] - 预计美国原油产量在未来12个月下降约2%，钻井平台数量比疫情后高点低30%[73] - 中游天然气行业宣布超过100亿美元的新项目，主要与数据中心需求相关，但多数是长期项目，可能要到2027年才影响EBITDA[51]