市场表现 - 主要股指在周四下午收于周内高点 达到自2月底以来的最高水平[2] - 年初至今所有主要指数均上涨 其中罗素2000指数自冬季以来首次转正[4] - 自4月9日低点以来 道指上涨17% 标普500上涨20% 罗素2000上涨21% 纳斯达克上涨27%[4] - 盘前期货显示标普500下跌18点 道指下跌31点 纳斯达克下跌98点[5] 政策与贸易 - 美国历史上最大规模减税法案于7月4日签署生效[1] - 原定7月9日到期的90天关税窗口期被推迟至8月1日[2] - 若本月未能达成新贸易协议 4月2日"解放日"宣布的高关税将生效[3] 经济数据与事件 - 上周公布月度/周度就业报告 汽车销售数据及服务业/制造业PMI[1] - 本周无重大经济报告 重点关注FOMC会议纪要(维持利率4.25-4.5%不变)[6] - 下周将公布CPI PPI及月度零售销售数据[7] 企业动态 - 达美航空(DAL)将于周四盘前公布Q2业绩 拉开财报季序幕[8] - 摩根大通(JPM) 花旗(C) 富国银行(WFC)等大行将于下周公布财报[8] - Conagra(CAG)和李维斯(LEVI)也将在本周公布业绩[8] 其他因素 - 中东局势缓和 国内除得州洪灾外整体平静[9] - 国会完成减税法案后 本周预计不会有重大立法动向[7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - FOMC本周会议维持利率不变但调整了预测，2025年适当政策的中位数假设未变，2026年和2027年有所上调，尽管核心通胀预测上调，FOMC仍倾向两次25个基点的降息 [1] - FOMC对今年通胀状况比预期更乐观，下调了2025年和2026年的GDP增长预测，试图将失业率控制在4.5%以内，通胀和失业率预测与预期有所不同 [2] - 通胀预测考虑了关税和贸易政策，参与者认为政策组合对增长不利，预计2025年和2026年增长低于趋势，2027年回归趋势 [3] - 政策立场未变，声明变化不大，FOMC淡化了不确定性和风险评估，预计鲍威尔新闻发布会将强调前景不确定性和锚定长期通胀预期的重要性 [4] 根据相关目录分别进行总结 FOMC会议政策假设与利率预测 - 6月FOMC会议维持联邦基金利率不变，2025年适当政策中位数假设维持3.9%，2026年上调25个基点至3.6%，2027年底上调25个基点至3.4% [1] - 尽管核心通胀预测上调至3.1%，FOMC仍认为两次25个基点的降息是合适的，且中位数不再认为通胀能在预测期内回到目标水平 [1] 经济增长与失业率预测 - FOMC下调了2025年和2026年的GDP增长预测，若基金利率更高，增长可能更低且失业率更高，FOMC试图将失业率控制在4.5%以内 [2] - 失业率今年和明年为4.5%，2027年降至4.4%，而预期明年失业率接近4.9% [2] 通胀预测 - 核心PCE通胀从2025年的3.1%降至2027年的2.1%，整体和核心通胀均未回到目标水平，这超出预期 [2] - 通胀预测考虑了FOMC参与者对关税和贸易政策的基本假设，以及财政政策观点的立法辩论影响 [3] 政策立场与声明 - 政策立场未变，声明变化不大，FOMC淡化了不确定性和风险评估，这在贸易政策不确定性高的情况下令人意外 [4] - 预计鲍威尔新闻发布会将强调前景不确定性和锚定长期通胀预期的重要性，并重申相关职责和政策调整原则 [4] 经济预测数据 |变量|2025|2026|2027|LR| |----|----|----|----|----| |实际GDP变化|1.4|1.6|1.8|1.8| |3月预测|1.7|1.8|1.8|1.8| |失业率|4.5|4.5|4.4|4.2| |3月预测|4.4|4.3|4.3|4.2| |PCE通胀|3.0|2.4|2.1|2.0| |3月预测|2.7|2.2|2.0|2.0| |核心PCE通胀|3.1|2.4|2.1| - | |3月预测|2.8|2.2|2.0| - | |联邦基金利率|3.9|3.6|3.4|3.0| |3月预测|3.9|3.4|3.1|3.0| [8]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：全球物流、国际贸易、航运、航空货运、铁路运输、公路运输等 - **公司**：DSV、DHL、Kuehne+Nagel、Maersk、Asyad、UPS、FDX、UNP、NSC、CSX、CNI/CNR.CN、CP/CP.CN、CHRW、JBHT 纪要提到的核心观点和论据 全球贸易环境 - **贸易政策不稳定**：中东冲突影响转运枢纽，跨国公司和物流伙伴需不断适应；贸易量Q1和4月表现较好，但H2风险增加，需求提前拉动可能使8/9月海运旺季平淡 [1] - **PMI指标分化**：3月全球贸易量同比增长5.9%，主要由美国进口拉动；5月中国PMI降至48.3，美国稳定在48.5，欧洲升至49.4 [2] 海运市场 - **4月量价表现**：4月海运量同比增长6%，可能因提前应对关税；5月中旬以来现货费率飙升，SCFI+41%，WCI+59% [3] - **H2风险增加**：H2海运面临更多风险，可能出现去库存情况，且新的关税政策可能抑制需求 [3][29] 红海/苏伊士运河 - **运输情况复杂**：年初停火后部分航线有恢复迹象，但新的中东冲突可能威胁霍尔木兹海峡和迪拜杰贝阿里港 [4] 航空货运 - **表现平稳但风险上升**：近期航空货运收益率同比略有下降，可能受燃油附加费影响；行业收入呈低个位数增长，H2风险上升 [1][5] 美国地面运输 - **费率开始回升**：美国地面运输费率开始回升，卡车市场逐渐改善，但多式联运费率滞后 [34] 公司评级与分析 - **欧洲公司** - **DSV（Outperform）**：是欧洲物流首选，并购协同效应未充分反映在估值中，预计收购DB Schenker后成为最大货运代理 [9] - **DHL（Outperform）**：业务多元化，盈利与电商和世界贸易相关，资产重但有一定灵活性，估值有吸引力 [10] - **Kuehne+Nagel（Market-Perform）**：执行能力有待提高，投资者在其执行改善前增加配置意愿低 [11] - **Maersk（Underperform）**：集装箱运输核心业务面临挑战，运费率下降，供需平衡恶化，整合战略存在缺陷 [13] - **Asyad（Market-Perform）**：未详细阐述具体原因 [8] - **北美公司** - **UPS（Outperform）**：小包裹业务表现良好，国内重组有望带来成本节约和生产力提升，股票估值便宜 [24] - **FDX（Market-Perform）**：虽有盈利增长和潜在收益，但全球贸易不确定性和网络整合挑战对2026年盈利构成风险 [25] - **UNP（Outperform）**：一季度业绩略低于预期，但定价能力强，业务有新进展，有望受益于卡车市场好转 [15] - **NSC（Outperform）**：一季度业绩表现不错，重申FY25指引，有望在卡车市场收紧时改善业绩 [16] - **CSX（Market-Perform）**：一季度运营不佳，2025年面临诸多挑战，虽长期有望恢复，但短期需谨慎 [18] - **CNI/CNR.CN（Market-Perform）**：一季度EPS超预期，维持FY25指引，中国业务占比小，长期有增长潜力 [19] - **CP/CP.CN（Market-Perform）**：一季度业绩超预期，但下调全年EPS增长预期，有能力通过新举措抵消跨境业务风险 [20] - **CHRW（Market-Perform）**：一季度业绩超预期，但全球货运前景谨慎，自动化效益可持续性存疑 [22] - **JBHT（Market-Perform）**：一季度业绩符合预期，削减资本支出，但市场复苏需等待库存消化和卡车市场收紧 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - **订单量持续增加**：班轮公司订单量持续增加，尽管意识到供应过剩风险，但2019 - 2025年船队增长42%，未来三年预计再增长15% [32] - **贸易航线数据**：各主要贸易航线月度贸易值有不同变化，如美国与欧洲、亚太等地区的进出口情况 [81] - **供应链压力指数**：纽约联储供应链压力指数可反映全球供应链压力情况 [85]

全球经济与贸易重构 - 加速的去全球化趋势和关税驱动的全球贸易重构成为未来六个月市场前景的核心因素 [1] - 美国政府的关税政策及贸易伙伴的报复措施将对美国造成供应冲击，对中国和欧洲造成需求冲击，美中两大经济体经济增长将低于年初预期 [3] - 贸易谈判结果和法律挑战将决定冲击的严重程度，但全球经济增长放缓的影响将不可避免 [3] 股票市场机会 - 股票市场机会正在扩大，美国大选后的贸易政策加速了这一进程，导致美国和海外可投资股票范围扩大 [4] - 更多行业和地区有望产生有意义的回报，市场领导力的拓宽可能有利于价值股和部分新兴市场 [4] - 价值股相对成长股更具吸引力，非美国股票可能在经济低迷中表现优于美国股票 [7] 固定收益市场变化 - 美国关税政策和德国大规模财政扩张打破了历史先例，改变了全球固定收益格局，发达市场主权债券前景较弱，而信贷和部分新兴市场前景较强 [5] - 全球衰退可能性增加，美国可能引领经济下滑，但可能出现增长疲软、高失业率和高通胀并存的非典型衰退 [5][7] - 部分发达市场（尤其是美国）通胀高于目标水平，企业债券在经济低迷时信用质量较高，防御性较强 [6] 多资产配置策略 - 通胀保护和股票多元化将成为多资产组合的重点，通胀挂钩债券和实物资产可有效对冲预期通胀 [6] - 更具吸引力的估值表明，在国际和价值股中确定多资产配置更为有利 [6] 主动管理优势 - 高利率、市场波动和政策不确定性等挑战性环境为主动管理者提供了跑赢市场的条件 [2] - 资产配置决策在快速地缘政治变化时期更依赖资产类别估值 [7] 公司背景 - T Rowe Price是一家全球投资管理公司，截至2025年4月30日管理资产规模达1.56万亿美元 [8] - 公司在退休领域和主动管理方面具有领导地位，提供股票、固定收益、另类投资和多资产投资能力 [8]

市场表现 - 道琼斯工业平均指数上涨0.5%，标普500指数上涨0.6%，纳斯达克综合指数和罗素2000指数分别上涨0.8%和1.6% [1] - CrowdStrike Holdings股价下跌近7%，因盈利超预期但营收符合预期且前景疲弱 [4] - Dollar Tree股价下跌近1.5%，因警告关税可能影响未来盈利 [4] - 惠普企业股价在盘前交易中上涨7.5%，因公司表示前景已趋稳定 [4] - 富国银行股价盘前上涨2.5%，因美联储解除对其资产上限的限制 [4] 贸易政策 - 特朗普政府设定截止日期要求各国提交最佳贸易提案，并将在审查后提出反提案以解决贸易争端 [2] - 市场等待与主要贸易伙伴达成具体协议，以增强公司对未来增长的预测能力 [3] - 与英国的贸易协议更多是框架性协议，2024年美国对英国贸易顺差约为119亿美元 [3] 经济数据 - ADP就业报告显示新增就业岗位3.7万个，远低于预期的11.1万个，引发市场小幅回调 [5] - 市场等待周五发布的官方就业报告，以评估经济状况 [5] 潜在催化剂 - 市场关注贸易政策进展，包括预算法案的通过和乌克兰战争的升级 [6] - 乌克兰军队近期深入俄罗斯领土发动攻击，可能引发更激烈的言论 [6]

贸易政策风险 - 公司面临的主要风险源于前总统特朗普的贸易政策 其威胁对在中国境外（如印度）生产并销往美国的iPhone征收至少25%的关税 [1][4][5] - 前总统特朗普通过社交媒体明确要求 公司必须在美国境内为美国客户制造iPhone 否则将面临关税 此标准亦适用于其他科技公司 [5][6][8] - 政策存在高度不确定性 此前曾宣布包括智能手机在内的科技关税豁免 但近期立场出现逆转 这种不确定性对公司和市场构成挑战 [9] 潜在运营与财务影响 - 将数百万部iPhone的生产转移至美国被视作物流噩梦 并将大幅增加公司成本 公司可能不得不显著提高产品价格以应对 [8] - 公司拥有全球最具价值的品牌之一 这赋予其显著的定价权 iPhone售价通常已高于安卓竞争对手 因此公司或能将部分增加的成本转嫁给消费者 避免利润率严重受损 [12] - 考虑到5000美元智能手机的市场接受度极低 政府最终可能与公司及其他科技巨头达成协议 而非实施极端关税 [13] 长期发展前景 - 尽管短期面临iPhone相关挑战 但公司的长期前景（十年或更久）更依赖于其服务业务板块 [10] - 公司拥有超过23.5亿台活跃设备 用户忠诚度和留存率高 服务业务拥有超过10亿付费订阅 且其利润率远高于业务其他部分 [10][11] - 公司的远期市盈率为27.9倍 略高于信息技术行业的27.1倍和标普500指数的21.5倍 尽管当前估值面临挑战 但对于长期投资者而言可能不是主要问题 [14]

纪要涉及的公司 McCormick & Company（MKC），是全球调味品和风味解决方案的领导者，去年产品在150个国家和地区销售，营收超67亿美元[2]。 纪要提到的核心观点和论据 关税影响及应对策略 - **核心观点**：公司认为自身有能力应对关税挑战，通过多种策略减轻影响，保持业务积极势头[6][7][11]。 - **论据**：成立跨职能团队监测关税动态并采取行动；关税主要影响进口农业原材料，大部分材料美国无法种植或商业不可用，竞争对手情况类似；制造布局为区域内销售产品本地生产，有强大本地品牌；采取生产力计划、成本节约、收入管理和定价等措施，优先考虑消费者和客户需求，保持销量势头[8][9][10][11]。 消费者情绪和行为 - **核心观点**：消费者处于寻求价值和健康养生趋势的交汇点，公司产品契合这一趋势，部分品类表现良好[21][28]。 - **论据**：美国和EMEA消费者面临挑战但有韧性，中国市场预计缓慢复苏；消费者寻求价值，购物更注重性价比，在家做饭增多，推动公司相关品类增长，如美国香草、香料和调味料单位增长居中心货架首位；86%的家庭在家做饭，比疫情前高2个百分点[22][27][29][30]。 业务表现和展望 - **核心观点**：公司各业务板块表现有差异，整体对未来有信心，将继续投资推动增长[37][44]。 - **论据**：消费者业务表现出色，通过增加投资、创新、拓展分销和价格管理等举措，过去四个季度实现强劲增长，全球调味料销量增长，在美国和加拿大市场份额表现良好；2025年继续增加投资和创新，下半年有更多增量活动；风味解决方案业务有软趋势，但新兴品牌和品类带来增长机会，如健康养生、蛋白质相关领域；餐饮服务市场有软有硬，部分细分市场表现良好，如美国和加拿大的品牌餐饮服务业务持平，亚太地区QSRs表现较好[37][38][39][45][46][48][49]。 利润率提升 - **核心观点**：公司有信心提高风味解决方案业务利润率，实现整体运营利润率目标[54]。 - **论据**：计划到2028年将总公司运营利润率提高到17.5%，风味解决方案业务运营利润率提高到14.5%；通过销量增长、产品组合优化、成本控制、退出低利润率业务和价格调整等五个杠杆实现利润率提升，预计约一半改善来自销量、产品组合和价格，另一半来自成本控制计划；继续投资能力、技术和研发以推动未来增长[54][55][56][57]。 改革和创新 - **核心观点**：行业改革为公司带来机遇，公司积极参与并具备优势[60][64]。 - **论据**：行业一直通过创新应对健康养生等机会领域，公司专注于消费者和客户需求，在改革活动中发挥积极作用；公司有深厚的天然成分专业知识和烹饪基础，参与众多改革项目，预计将从中受益[60][63][64][65][66]。 数字化转型 - **核心观点**：数字化转型是公司重要战略，有助于提升竞争力和创造价值[77][78]。 - **论据**：数字化转型是公司全球五大优先事项之一，目标是推动需求创造、加速产品创新、优化零售执行和提高运营效率；通过加强企业数字基础、推进数据分析战略和建立全球业务解决方案组织等举措实现转型；已在多个方面取得进展，如增强品牌营销效果、提升收入管理能力、优化采购和生产流程等[78][79][80][81][82][83][84][85][86]。 并购战略 - **核心观点**：公司有能力进行并购，注重资产质量和协同效应[93][94]。 - **论据**：公司资产负债表良好，杠杆率低于3倍，有能力进行收购；在评估资产时考虑技术能力和整合成本，优先选择能带来协同效应和能力提升的资产；全球业务解决方案组织有助于快速整合新资产并实现节约[93][90][92]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司第一季度总有机净销售额在恒定货币指导范围内增长，消费者业务全球销量连续四个季度增长，但运营利润受时间影响，EPS受外汇影响[70]。 - 第二季度消费者业务预计继续实现销量增长，风味解决方案业务销量受客户活动时间影响；全年增长预计更多集中在下半年，收益受外汇和税收影响；预计全年税率为22%，第二季度因离散税收项目税率较高[71][72][73]。 - 关税影响预计更多在下半年体现，公司将在第二季度财报电话会议提供更多详细信息[14][75]。 - 公司实施S4 HANA系统，采用功能部署方法降低风险，推进数据和AI技术应用，建立全球业务解决方案组织以标准化和自动化流程[80][81][82]。 - 公司认为长期来看，风味趋势、采购灵活性、数字化转型、风味技术研发和企业文化是重要发展趋势[95][96][98][99][100]。

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美元方面，其对财政提案反应不佳，主要因预算流程时机及提案细节引发投资者担忧，市场呈类似新兴市场的跨资产反应，投资者应维持较广泛美元空头，欧元和日元可作为风险资产困难时期的投资组合对冲工具，更多保护主义政策或长期拖累美元 [1] - 人民币方面，亚洲货币走强，美元兑人民币周五大幅走低，贸易关系缓和为人民币走强开辟道路，中国出口部门强劲且货币被低估，政策倾向于有节制和可控的走势 [4] - 财政方面，美国财政轨迹受关注，虽部分信息无太多前瞻性，但美债收益率曲线熊陡，对汇市有重要影响，类似情况往往低收益货币表现优于高收益货币 [5][8] - 日元方面，财政担忧和贸易谈判主导市场，30 年期日本国债收益率波动，日元继续走强，因其是安全避险货币，建议在不同风险背景下采取不同日元交易策略 [12] - 韩元方面，人民币逐步走强利于韩元，美韩贸易谈判讨论外汇问题及韩国国内因素也对韩元有利，有望缩小“韩国折价” [13] - 罗马尼亚列伊方面，总统选举后列伊短期走强，但宏观基本面仍支持其走弱，财政赤字预计高于预期，财政调整可能延迟，预计欧元兑列伊将以相对可控方式走高 [14] - 土耳其里拉方面，3 月中旬里拉大幅贬值后，背景已稳定，官方储备增加，风险降低，预计贬值速度将逐渐放缓，上调美元兑里拉预测 [15] - 避险资产方面，政策不确定性和资产相关性变化促使对安全避险资产重新评估，美元避险吸引力下降，欧元成为替代选择，新兴市场套利交易中，美元是更有吸引力的融资货币，投资者可根据风险偏好选择融资货币 [18][20] 根据相关目录分别进行总结 美元（USD） - 美元对财政提案反应不佳，主要归因于时机不佳，预算流程使市场关注美国赤字融资需求，提案细节也令投资者不安，市场呈类似新兴市场的跨资产反应 [1] - 最大风险是“美国例外论”，持续财政支持或最终支撑美元，但目前投资者应维持较广泛美元空头，欧元和日元可作为风险资产困难时期的投资组合对冲工具 [1] - 更多保护主义政策或长期拖累美元，因市场会外推至其他谈判，强化美国资产回报前景的不确定性 [1] 人民币（CNY） - 亚洲货币持续走强，美元兑人民币周五大幅走低，突破年初以来新低，此前已将 6 个月和 12 个月预测分别调整至 7.10 和 7.00 [4] - 贸易关系缓和为人民币走强开辟道路，中国出口部门强劲且货币被低估，政策倾向于有节制和可控的走势，关键在于政策制定者是否允许人民币中间价在未来更持续地走强 [4] 财政（Fiscal） - 美国财政轨迹受关注，部分信息无太多前瞻性，美债收益率曲线熊陡，长端收益率测试多年高位，这种情况不仅限于美国，对汇市有重要影响 [5] - 类似美债收益率曲线 5s30s 陡峭化情况，往往低收益货币表现优于高收益货币，本周汇市表现符合这一特征 [8] 日元（JPY） - 财政担忧和贸易谈判主导市场，30 年期日本国债收益率先升后降，美日贸易谈判对日元的关注和失望情绪交替，特朗普对欧盟加征关税建议成为日元新的推动力 [12] - 尽管缺乏货币协议和后端收益率大幅上升，日元仍继续走强，因其是安全避险货币，日本净国际投资头寸盈余使其在高收益率下吸引国内买家，支持日元 [12] - 建议在风险加剧时做空澳元兑日元作为对冲，在风险缓和时做空美元兑日元 [12] 韩元（KRW） - 人民币逐步走强利于其他非日元亚洲货币，韩元对美元贸易加权指数和美元兑人民币汇率最敏感，应受益于人民币升值 [12][13] - 美韩贸易谈判讨论外汇问题为被低估的韩元提供支撑，韩国政策制定者不反对韩元走强，年初曾采取市场稳定措施，国家养老金服务的外汇对冲操作也有利于韩元 [13] - 即将到来的总统选举可能消除政治不确定性，推动企业治理改善和股东友好政策，吸引外资流入，有助于缩小“韩国折价” [13] 罗马尼亚列伊（RON） - 总统选举第二轮后列伊短期走强，但宏观基本面仍支持其走弱，经济学家预计财政赤字高于财政部预测，财政调整可能延迟，经常账户赤字将维持高位，对列伊造成贬值压力 [14] - 根据公平价值模型假设，经常账户赤字恢复正常可能需要列伊实际贸易加权汇率贬值 10 - 15%，如 2008 - 2009 年罗马尼亚加入欧盟 - 国际货币基金组织计划时，欧元兑列伊上涨约 20% [14] - 罗马尼亚央行有充足储备缓冲，且通胀仍高，可能倾向于更渐进的汇率调整，预计欧元兑列伊将以相对可控方式走高，上调 3、6 和 12 个月预测 [14] 土耳其里拉（TRY） - 3 月中旬里拉大幅贬值后，央行加息并出台宏观审慎措施，背景已稳定，官方储备增加，月至今总储备经估值调整后增加 140 亿美元，近期额外压力风险较低 [15] - 当地美元化现象得到遏制，里拉多头滚动总回报转正，虽美元兑里拉再次走高，但预计贬值速度将逐渐放缓，上调 3、6 和 12 个月美元兑里拉预测 [15] 重新评估安全避险资产（Reassessing the Safest Havens） - 政策不确定性和资产相关性变化促使对安全避险资产重新评估，美元避险吸引力下降，其与利率差异的正相关关系及与股票的典型负相关关系受到挑战 [18] - 德国国债和欧元在市场压力时期的表现与传统非美元避险资产更相似，市场暗示欧元成为替代选择，这是看空美元的关键支撑，也具有战术相关性 [18][20] - 新兴市场套利交易受关注，美元应是更有吸引力的融资货币，欧元则相反，若衰退风险上升，预计美元兑其他避险货币将进一步下跌，投资者可根据风险偏好选择融资货币 [20] 全球外汇预测（Global FX Forecasts） - 报告提供了不同货币对在当前、3 个月、6 个月、12 个月及更长期的预测数据，包括 G10 货币、新兴市场货币、美洲货币、亚洲货币及欧元交叉汇率等 [23] 回报预测与估值（Return Forecasts & Valuations） - 报告提供了不同货币对的 12 个月回报预测，包括现货回报、利差回报和总回报，以及 GSDEER 和 GSFEER 模型的估值和错位情况 [25]

贸易流向变化 - 贵金属从纽约流向伦敦、瑞士等其他市场 [1] 市场供需状况 - 贵金属市场存在供应过剩预期 [1] - 投资需求在供应过剩预期下持续增加 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度公司投资组合经济回报率为2.6%，包括0.34美元股息和账面价值从8.92美元小幅降至8.81美元 [9] - 4月公司普通股每股账面价值下降，4月30日估计在7.74 - 8.06美元之间 [10] - 5月公司账面价值迄今上涨约1% [26] 各条业务线数据和关键指标变化 代理RMBS业务 - 代理RMBS投资组合较上一季度增长9.5%，公司将ATM发行所得资金投入30年期5% - 6.5%息票债券，并将剩余4%息票债券配置转向更高息票债券 [19] 代理CMBS业务 - 第一季度初公司购买了5200万美元代理CMBS，该业务在总投资组合中的敞口保持在约15% [21] 对冲业务 - 季度末回购协议抵押的代理RMBS和代理CMBS投资从49亿美元增至54亿美元，对冲名义总额从47亿美元降至45亿美元，对冲比率从95%降至85% [22] - 4月公司增加了对冲比率，互换和国债的组合仍在过去几个季度所述的20% - 30%范围内 [35][36] 各个市场数据和关键指标变化 利率市场 - 第一季度美国国债收益率曲线各期限下降20 - 40个基点，短期收益率降幅大于长期收益率 [12] - 4月收益率曲线继续变陡，期货市场预计2025年目标利率将下调三到四次，2026年降至接近3% [13][14] 代理抵押贷款市场 - 第一季度高息票代理抵押贷款表现与国债基本一致，高息票略优于对冲，特定池抵押品溢价基本不变，代理CMBS风险溢价上升 [7][9] - 4月代理抵押贷款大幅跑输国债，特定池溢价在4月初显著下降，美元滚动市场中传统6.5%息票的TBA证券融资有吸引力，其他地方则缺乏吸引力 [18] 资金市场 - 自去年年底以来，公司资产的融资市场保持稳定， haircut 不变，1个月回购利差维持在SOFR加15 - 18个基点之间 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于高息票代理RMBS，增加对代理CMBS的配置，以应对市场波动，降低杠杆率，保持流动性，为潜在市场压力提供缓冲 [20][24][26] - 公司将继续利用美元滚动市场的有吸引力的替代方案，优先选择特定池而非TBA，因其提前还款行为更可预测 [19] - 公司在第一季度将资金投入30年期5% - 6.5%息票债券，并将剩余4%息票债券配置转向更高息票债券，增加对低信用评分借款人贷款组成的特定池的配置 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度金融条件收紧，市场对美国财政和贸易政策预期负面，通胀预期上升，市场对未来货币政策预期重新定价，利率下降，短期利率波动增加，长期利率波动略有下降 [5][6][7] - 尽管市场情绪疲软，但代理抵押贷款表现与国债基本一致，高息票略优于对冲，供应和需求技术面支持高息票代理抵押贷款，提前还款速度保持在低水平 [7][8] - 4月贸易政策宣布后，金融条件进一步收紧，投资者通胀预期下降，代理抵押贷款大幅跑输国债，互换利差大幅收紧，对账面价值产生负面影响 [9][10] - 公司短期内对代理抵押贷款持谨慎态度，但长期前景乐观，预计投资者对高息票的需求将改善，代理CMBS风险溢价可能保持高位，但有限的发行、强劲的基本面表现和稳定的现金流将为该行业提供支持 [11] - 公司认为当前市场波动下，近期降低杠杆率使其能够应对市场波动，流动性状况将为潜在市场压力提供缓冲，随着投资环境改善，将有资金投入目标资产 [26] 其他重要信息 - 公司提供了包含前瞻性陈述和非GAAP财务指标的演示文稿，可在公司网站的投资者关系部分找到，需查看演示文稿第2页的披露以及附录中与GAAP的适当调整 [3][4] - 公司不负责第三方提供的电话会议记录的准确性，唯一授权的网络直播位于公司网站 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：公司降低杠杆率的决策及如何管理波动期 - 回答：4月公司将杠杆率降低约0.5倍，反映了货币政策、财政政策和贸易政策的不确定性增加，以及对抵押贷款需求的影响，银行购买在第一季度较为清淡，不确定性增加可能导致银行需求推迟到下半年，公司在杠杆率达到较高水平时采取行动降低杠杆率 [29][30][31] 问题2：当前增量回报情况 - 回答：利差非常有吸引力，特别是与互换相比，高息票的杠杆ROE处于低20%水平 [32] 问题3：4月对冲投资组合的变化及投资组合减少对股息水平的影响 - 回答：4月公司增加了对冲比率，互换和国债的组合仍在过去几个季度所述的20% - 30%范围内；公司上季度刚刚降低了股息，目前仍能轻松覆盖，投资组合的回报和再投资情况也支持当前股息水平，公司对此没有担忧 [35][36][38] 问题4：当前代理市场机会与去年10月利差峰值时的比较 - 回答：利差与之前的扩大情况基本一致，抵押贷款市场机会有吸引力，但公司在杠杆方面更为保守，因为通胀可能导致货币政策调整延迟，市场目前预计2025年有三次降息，存在降息次数少于预期的风险，抵押贷款对零降息或加息的反应可能不佳 [41][42][43] 问题5：公司连续三个季度将特定池敞口从低贷款余额重新分配到信用受限借款人的原因 - 回答：低贷款余额池定价充分，虽然能获得提前还款确定性，但随着经济不确定性增加和潜在放缓，信用受限借款人的贷款池需求可能增加，同时公司从低息票转向高息票，希望减少特定池溢价暴露 [44][45][46] 问题6：公司对利率前景的看法及如何制定对冲投资组合 - 回答：公司对利率前景持观望态度，目标是在对冲名义比率和杠杆方面保持保守，尽量使久期缺口接近零，可能略微倾向于收益率曲线变陡，但不显著 [52][53][54] 问题7：ATM发行对账面价值的影响及公司对发行的看法 - 回答：考虑到利差情况，公司认为投资环境有吸引力，ATM发行对账面价值的影响较小，发行有助于改善REIT的经济状况和降低费用 [55] 问题8：美联储降息是否会导致抵押贷款利差收紧，以及公司在商业信贷方面的机会和相对价值看法 - 回答：一般来说，经济放缓会导致收益率曲线变陡，有助于代理抵押贷款估值，短期内美联储按兵不动对抵押贷款不一定是坏事，能降低短期波动；公司在当前环境下对增加信贷敞口持谨慎态度，已出售剩余的信贷投资，目前完全专注于代理业务，短期内预计不会改变 [60][61][64]