核心观点 - 中国出口增长的分析范式正从传统的β因素（全球需求）转向α因素（中国特有因素），后者影响力日益增强 [1][7] - 2026年中国出口增速预计为1-3%，主要基于α因素回落风险较低且β因素保持韧性的判断 [1][4][41] - 新贸易格局（对美“藕断丝连”）和新产业（设备类资本品）是理解α因素的关键变化 [2][9][14] 范式转变：从β到α - 全球PMI与中国出口增速在2013-2022年高度同步，但2023年起出现脱钩，β因素解释力下降 [7] - α因素重要性提升的深层次原因包括中国内部产业结构调整、内外价格分化以及全球地缘关系重构 [1][7] - 2024年以来中国出口强于全球需求，可能得益于以价换量、抢出口及对欧洲等地份额提升 [7] α因素的关键变化：新格局 - 2025年中国出口呈现对美“藕断丝连”的特征，即直接出口减少但转口增多，且与美国需求出现明显脱钩 [9] - 中国出口商明显拓展了对非美地区且非转口的出口，2025年4月后对这类地区的出口增速维持在10%左右 [10] - 与2018-2019年不同，2025年对美出口占比下降的份额需由欧洲和非洲的增量来弥补 [10] α因素的关键变化：新产业 - 2025年中国设备类资本品出口表现明显优于其他产品，机械与电力设备最强且持续走强 [14] - 全球地缘摩擦加剧催化了产业备份和产能转移，反而推动了中国设备类资本品的出口需求 [17] - 地缘政治动荡指数对中国机械和电力设备出口增速呈现明显的领先关系，预示中期需求存在 [19] 2026年α因素展望：订单透支 - 2025年7-8月已显现订单前置后的透支效应，但其影响大多已体现，后续风险进一步暴露的概率和幅度有限 [3][22][23] - 2024年11月至2025年4月抢运期间，出口增速中枢提升2.4%，其中仅一半由美国+转口地贡献 [23] - 若对关税负面影响乐观，订单透支的影响很大程度上已被消化 [23] 2026年α因素展望：转口监管 - 东盟五国声明监管转口贸易，重点聚焦“贴牌转口”，即本地产值低或未发生实质性再加工的产品 [25] - 中国对东盟出口增量中约55%属于贴牌转口贸易，约占中国总出口的3.3% [28][29] - 若对贴牌转口加征40%关税，假设出口关税弹性为-1，将拖累中国总出口约1.3% [29] - 中国-东盟自贸区3.0版建设方案落地，可能推动东盟本地进口需求超预期成长 [29] 2026年α因素展望：关税影响 - 中美互相有效反制，美方单边大规模针对性关税的概率有限，关税影响日益下降 [3][32] - 全球对等关税谈判多数敲定，再次大幅修改概率较小，中国面临增量关税风险不高 [33] - 232关税可能扩容，但中国所受影响较小，因主要消费电子生产商和药厂在美有建厂 [34] - 中国出口已明显去美国化，美国需求波动对中国影响下降 [35] 2026年α因素展望：本币升值 - 人民币升值预期可能形成结汇-升值的正循环，但对美元计价出口增速的抑制不明显 [37] - 参考日本广场协议经验，本币升值可能导致外币计价的出口价增量减，出口额稳中有升 [3][37] - 预计2026年美元计价中国出口的特征可能是价增量减 [37] 2026年β因素展望 - IMF预测2026年全球现价GDP增速较2025年回升，全球贸易额增速预计至少维持2025年水平 [41] - 美国预防式降息下全球经济显著走弱的可能性较低，β因素对中国出口不构成拖累 [41]

宏观研究：中国出口展望 - 核心观点：α因素（关税、转口监管、汇率等）对中国出口增速的影响日益增强，超越传统β因素（外需）[2] 报告预计2026年α因素回落风险较低，β因素保持韧性，全年出口有望实现1-3%的增速[2] - 新贸易格局：中美贸易"藕断丝连"，转口贸易提升但无法完全弥补直接贸易缺口，非美非转口地成为中国出口"新大陆"[3] - 新产业表现：2025年机械与电力设备出口持续走强，反映全球对中国设备类资本品的需求中期存在且随地缘风险加强[4] - 订单透支风险：7-8月订单前置的透支效应已体现在对美国及转口地出口回落中，后续风险暴露概率和幅度有限[4] - 转口监管影响：仅监管"贴牌转口"，中国对东盟出口增量中55%为贴牌转口，若加征40%转口关税将导致中国总出口回落约1.3%[4] - 关税加码概率：中美互相反制背景下单边大规模关税概率有限，全球对等关税谈判多数敲定，中国出口已明显去美国化[4] - 汇率影响：本币升值可能导致外币计价出口价增量减，但出口额稳中有升，参考日本广场协议后经验[5] - 全球贸易环境：IMF预测2026年全球现价GDP增速较2025年回升，全球贸易额增速至少维持2025年水平[6] 房地产行业分析 - 行业现状：9月地产投资单月增速降至-21.3%，前9月累计同比下降13.9%，预计全年将出现两位数下降[7] 新开工面积和销售金额降幅收窄至-15.0%和-12.4%[7] - 价格分化：新房与二手房价格差拉大，北京、上海、杭州等城市新房价格环比上涨，而70大中城市二手房无环比上涨城市[8] - 企业策略：房企采取"抛开库存、仅看新增"策略，聚焦好地段、好品质的新项目，此策略预计持续且以扩张型公司为首选[8] - 对冲措施：地产投资2024年为10万亿元，若2025年下降超10%将减少1万亿元，需通过城市更新和新科技基建对冲[7] - 推荐标的：开发类（万科A、保利发展等）、商住类（华润置地、龙湖集团）、物业类（万物云、华润万象生活等）、文旅类（华侨城A）[7] 医疗器械：脑机接口行业 - 行业前景：脑机接口处于"技术突破、临床验证、商业落地"关键转折期，下游医疗健康和消费市场需求释放可期[2][10] - 政策支持：工信部等七部门2025年7月印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，目标2030年形成安全可靠产业体系[11] 2025年3月国家医保局发布立项指南，多省份已给出脑机接口医保定价[11] - 投融资活跃：截至2025年4月底，全球脑机接口领域投融资交易超1000笔，近400家企业获投资，总额近100亿美元[12] - 市场规模：全球脑机接口市场规模从2019年12亿美元增长至2023年近20亿美元，2019-2023年复合增长率超13%[12] - 技术路径：分非侵入式、半侵入式和侵入式三种，侵入式面向医疗和科研，非侵入式面向消费领域，半侵入式因伤害小进展更佳[13] - 推荐标的：维持"增持"评级，推荐伟思医疗，关注翔宇医疗、麦澜德等[10] 动力锂电：电动重卡市场 - 中国市场：2024年新能源重卡销量达8.21万辆，同比增长140%，渗透率13.61%[19] 2025年前三季度销量13.78万辆，同比增长184%，渗透率提升至24.21%[21] 预计2026年渗透率提升至35%，2027年突破50%[21] - 欧洲市场：2023年电动重卡销量超3000辆，同比增长约三倍，渗透率突破1%[21] 2024年销量达4291辆，同比增长35%，渗透率1.4%[21] - 美国市场：电动化水平较低，渗透率不足1%，但2024年销量达1103辆，同比增长34%[22] - 推荐标的：宁德时代、比亚迪、国轩高科等动力电池及关键材料企业[19] 机器人行业 - 宇树科技H2人形机器人：身高180cm，体重70kg，全身31个关节，能完成芭蕾旋转、武术动作等高难度动作[23] 拟人化升级加入仿生脸，灵活度显著提升[23] - 技术能力：自研AI机器人算法和关键部件，累计专利申请超200项，H1关节电机最大扭矩达360牛米[24] - 市场地位：2024年全球机器人市场份额达32.4%，机器狗年销量2.37万台占全球市场69.75%，人形机器人交付超1500台[25] 中标中移人形机器人代工项目，金额达4605万元[25] - 资本规划：拟IPO上市，计划2025年第四季度提交申请[25] - 推荐标的：关注产业链机会，包括长盛轴承、卧龙电驱等[23] 房地产创新：RWA代币 - 行业意义：RWA代币具有交易便利性、成本低、效率高等特点，可提升房地产发行和交易效率，降低投资门槛[26] - 市场规模：全球RWA资产价值升至254亿美元，德勤预计2035年房地产RWA代币达4万亿美元，年均复合增速27%[26] - 风险提示：包括政策监管、技术瓶颈、系统性风险等，但未在总结中展开[26] 半导体设备 - 应用材料公司：近十年毛利率中位数维持45%，EBIT利润率稳定约27%，自由现金流利润率达20%[43] 在全球WFE市场中市占率稳定21%左右[43] - 增长动力：AI终端需求旺盛，下游积极扩产，公司有望受益于行业景气周期[44] 预计2025-2027年营收分别达289.2亿美元、308.5亿美元和320.2亿美元[43] - 技术趋势：后摩尔时代材料工程作用关键，公司在立体化芯片架构中持续受益[44] 公司业绩亮点 - 宁德时代：2025Q3营收1042亿元，同比增长13%，归母净利润185亿元，同比增长41.2%[38] 动储出货量180GWh，海外出口比例占20%[38] 毛利率25.8%，净利率17.8%[38] 预计2026年山东将释放100GWh的587Ah大电芯产能[39] - 中国西电：2025前三季总收入169.59亿元，同比增长11.85%，归母净利润9.39亿元，同比增长19.29%[41] 综合毛利率22.14%，同比提升1.66个百分点[41] - 九兴控股：2025Q3收入4.04亿美元，同比增长3.7%，制造业务出货量1390万双，同比增长7.8%[34] 预计2025年出货量中单位数增长[35] 量化策略研究 - 港股通价值策略：基于现金流比例、股息率、回购因子构建，年化收益11.7%，相对指数超额9.5%[47] - 护城河策略：年化收益12.6%，超额10.5%，超额波动率和相对回撤最低[47] - 成长策略：年化收益22.2%，超额20.0%，呈现高beta属性[48] - 均衡策略：年化收益25.1%，超额23.0%，信息比最高[48] 产业并购与新股 - 威高血净并购：拟收购威高普瑞100%股权，构成港股资产回A，可能提振估值[49] - 德力佳：高速重载精密齿轮传动产品龙头，2024年全球市占率第三，国内第二[52] 募投项目拟投入18.81亿元[53] 全球风电主齿轮箱市场规模预计2030年达83.70亿美元[54]

α因素对于中国出口增速的影响日益增强。因此本文在外需因素以外，着重展望了关 税变化、订单透支、转口监管、汇率变化等α因素对出口的影响。我们认为，2026 年 α因素回落的风险较低，β因素的韧性仍存，全年仍有望实现 1-3%的增速表现。 投资要点： 2026 年中国出口主要的α因素展望： | | | | 从β到α | [Table_Authors] | 刘姜枫(分析师) | | --- | --- | --- | |  ——2026 年中国出口形势展望 | | 021-38031032 | | | | liujiangfeng@gtht.com | | 本报告导读： | 登记编号 | S0880525070019 | | α因素对于中国出口增速的影响日益增强。因此本文在外需因素以外，着重展望了关 税变化、订单透支、转口监管、汇率变化等α因素对出口的影响。我们认为，2026 年 | | 梁中华(分析师) | | α因素回落的风险较低，β因素的韧性仍存，全年仍有望实现 1-3%的增速表现。 | | 021-23219820 | | 投资要点： | | liangzhonghua@gtht.com | | | 登记 ...