文章核心观点 - 中国的贸易顺差是全球市场需求驱动的结果，为世界各国经济带来利益，反映了全球消费者和企业对中国产品的真实需求与信任 [1] - 中国出口的增长由国际贸易的比较优势、消费者选择和价格竞争力塑造，而非单方面意图 [1] 中国出口对发展中国家的影响 - 中国制造为发展中国家和新兴经济体加快基础设施建设和能源转型提供了急需的产品 [1] - 中国出口中相当一部分为中间产品，为非洲等地区提供了投入本地生产的必需品，帮助当地企业降本增效、提升竞争力 [1] - 中国出口的中间产品有助于非洲经济更深度融入全球价值链并提升在产供链中的层级 [1] - 国际货币基金组织2025年7月报告显示，中国投资帮助非洲国家大幅提升本地加工率，推动其工业化进程 [1] - 在绿色能源领域，价格可负担的中国光伏设备帮助多个发展中国家缓解电力短缺，加快向清洁能源体系转型 [1] 中国出口对发达经济体的影响 - 西方发达经济体也从中国出口中获益，跨国企业深度嵌入中国制造体系，把中国作为面向全球市场的生产基地 [2] - 在华外资企业出口约占中国出口总额的近三分之一 [2] - 中国出口为全球消费者提供性价比更高的产品 [2] 中国经济结构调整与全球机遇 - 中国正积极调整经济结构，提升内需在经济发展中的地位 [2] - 中国的人口规模和不断壮大的中等收入群体带来的消费潜力，是全球最重要的增长机遇 [2]

宏观经济政策展望 - 预计2026年央行将有两次降息，每次各10个基点 [3] - 货币政策方面，降准仍有空间，目前金融机构法定存款准备金率平均为6.3% [3] - 外部约束方面，人民币汇率稳定且美元处于降息通道，汇率对降息的约束不强 [4] - 内部约束方面，银行净息差已企稳，且2026年有规模较大的长期存款到期，下调结构性货币政策工具利率有助于为后续降息创造空间 [4] - 财政政策将是主角，预计财政赤字率较上年提高，广义财政赤字占GDP比重将从2025年的11%扩大至12.2% [3] - 2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [4] 出口与贸易前景 - 预计2026年出口将继续保持强劲，成为拉动经济增长的核心动力 [4] - 2025年全年外贸进出口45.47万亿元，同比增长3.8%，创历史新高 [4] - 2025年12月单月进出口达4.26万亿元，同比增长4.9%，刷新月度规模最高纪录 [4] - 出口韧性主要源于三方面：全球经济稳步增长带动需求、对新兴市场经济体出口快速扩张、在稀土及关键矿产领域的主导地位 [5] - 出口商已成功将出口目的地从美国分散至其他地区，对美国以外地区的出口可能仍是重要驱动力 [5] - 高盛预计2026年名义出口增速（按美元计价）将升至5.6% [5] 投资与消费展望 - 2026年投资表现将好于2025年，部分项目从2025年延迟至2026年落地 [5] - 作为“十五五”开局之年，科技、AI、电网等领域的重大项目投资有望加快推进 [5] - 消费呈现结构性分化，预计2026年服务消费增速仍将领先于商品消费增速 [6]

核心观点 - 人民币汇率升值对出口的负面影响已显著减弱，预计不会改变出口的积极趋势 [1] - 出口产品结构优化、技术竞争力增强、人民币国际化以及实际有效汇率较低等因素，共同支撑了出口的韧性 [1][5][9][11] 汇率与出口的历史相关性分析 - 自2015年“8·11汇改”以来，人民币汇率与出口增速的相关性不高且持续走弱，2015年9月至2025年11月间相关系数绝对值仅0.3% [2] - 复盘两轮升值周期（2016年12月-2018年4月，2020年5月-2022年3月），出口增速均在升值期间保持稳定或较快增长，未受负面影响 [2] - 历史数据显示，出口回升往往领先于汇率升值约一个季度，表明贸易顺差扩大带来的结汇需求是推动人民币升值的原因之一，而非相反 [3] 实际有效汇率与价格优势 - 尽管名义汇率升值，但考虑到通胀差异，人民币实际有效汇率处于较低水平，增强了出口商品的价格竞争力 [5] - 截至2025年11月，人民币实际有效汇率录得约88.6%，较2022年3月的高点回落了16.7%，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了6.5%和5.7% [5] - 较低的实际有效汇率是2025年出口韧性的重要支撑因素 [5] 出口结构升级与技术竞争力 - 出口结构正从劳动密集型产品为主转向技术密集型产品为主，技术壁垒正逐步取代价格优势成为主要竞争力 [9] - 2018年后，高端设备、新能源汽车等技术密集型出口产品竞争力显著提升，海外买家难以找到替代供应商 [9] - 2025年，在人民币升值背景下，计算机电子通信设备制造业和汽车制造业等技术密集型行业利润增速持续回暖，而部分劳动密集型行业利润增速回落 [10] - 中国出口正从“卖产品”转向“卖品牌”，品牌溢价赋予企业更强定价权，2024年自主品牌在出口总值中比重提升至21.8%，2025年上半年高技术产品出口中该比重达32.4% [10] 人民币国际化与贸易结算 - 人民币在国际贸易结算中的比重不断提升，降低了出口对汇率波动的敏感性 [11] - 2024年货物贸易人民币跨境收付金额约12.4万亿元，同比增长15.9%，占同期货物贸易本外币跨境收付金额的27.2%，较2023年上升2.4个百分点 [11] - 在与“一带一路”共建国家、东盟和非洲等新兴市场的贸易中，人民币结算规模增速远高于贸易总额增速，例如2024年对东盟和非洲结算规模增速分别为21.8%和35.9% [11] - 人民币结算在大型船舶、大飞机及铁矿石等关键贸易领域取得突破，例如2025年四季度起与必和必拓的铁矿石交易将使用人民币结算 [12] 政策环境与汇率管理 - 央行通过逆周期因子、外汇存款准备金率等工具管理汇率，避免短期剧烈波动，为出口企业提供了调整和锁汇的窗口期 [6] - 2026年央行工作会议政策目标明确为“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险”，强调维稳而非促升值 [6] - 政策确定性有助于降低汇率剧烈波动给出口企业带来的风险 [6] 汇率升值对企业盈利的综合影响 - 汇率升值在削弱部分出口产品价格竞争力的同时，也通过降低大宗商品和高端设备等进口成本对企业盈利产生积极作用 [9] - 随着国产替代的推进，部分“卡脖子”领域对进口成本的依赖减弱，进一步削弱了汇率波动对盈利的负面影响 [9] - 综合来看，汇率升值对企业盈利的整体影响正在边际减弱 [10]

核心观点 - 市场担忧人民币升值可能影响2026年出口，但报告认为“技术壁垒”正取代“价格优势”成为主要竞争力，汇率扰动将减弱[1] - 人民币国际化推进下，国际贸易中人民币结算比重上升，进一步降低了出口对汇率波动的敏感性[1] 历史复盘与因果关系 - 2016年12月至2018年4月升值周期中，出口增速从-6.3%修复至超过10%[2] - 2020年5月至2022年3月升值周期中，出口增速从-3.5%持续修复至13.4%[2] - 出口增速回升均领先汇率开启升值约一个季度，表明汇率升值是出口回升的结果而非原因[2][11] 汇率影响减弱的驱动因素 - **实际有效汇率**：截至2025年11月，人民币实际有效汇率为88.6%，较2022年3月高点回落16.7%，同期美元和欧元实际有效汇率分别上升6.5%和5.7%，使中国出口商品仍具价格优势[2][16] - **企业盈利与结构升级**：2018年后，美国关税压力倒逼产业升级，高端产品形成“技术壁垒”，汇率升值对企业利润的整体影响边际减弱[2][21] - **贸易结算货币**：2024年货物贸易人民币跨境收付金额占比达27.2%，2025年上半年进一步提升至28.1%[2][35] - **结算区域分化**：2024年对东盟和非洲贸易的人民币结算规模增速分别为21.8%和35.9%，远高于对欧洲的0.5%[2][36] 风险提示 - 美国关税政策存在不确定性，需警惕加征额外关税的风险[2][40] - 美国经济超预期下行可能对全球需求造成负面影响[2][40] - 地缘政治冲突增多，需警惕全球贸易不确定性对中国出口的扰动[2][40]

2025年中国出口表现与结构分析 - 2025年中国出口总额达到26.99万亿元，同比增长6.1%，实现了量的合理增长与质的有效提升 [1] “中国好物”出口的绿色动能 - 锂电池出口同比增长26.2% [3] - 风力发电机组出口同比增长48.7% [3] - 电动摩托车及脚踏车出口同比增长18.1% [3] - 铁道电力机车出口同比增长27.1% [3] - 工业气体净化装置出口同比增长17.3% [3] - 电动叉车出口同比增长5.2% [3] 出口市场的多元化与新兴市场表现 - 对共建“一带一路”国家出口同比增长11.2%，拉动整体出口增长5.4个百分点 [5] - 东盟已连续3年成为中国第一大出口市场 [5] - 对拉美、中东、中亚、非洲等新兴市场出口增速均快于整体出口增速 [5]

文章核心观点 - 中国出口展现出极强的韧性 2025年全年出口同比增速达5.5% 12月出口规模创单月历史新高 环比增速创2016年以来同期新高[1] - 支撑出口韧性的核心驱动力是中国制造业的强大优势 预计2026年出口有望延续强势 同比增速为5%[1] 2025年出口表现 - 2025年中国出口表现打破悲观预期 全年出口同比增速高达5.5% 仅略低于2024年的5.8%[1] - 2025年12月出口规模创下单月历史新高 环比增速创2016年以来同期新高[1] - 尽管美国对华加征关税 新增关税一度超过30% 但实际出口表现仍超预期[1] 2026年出口展望与驱动因素 - 预计2026年出口有望延续强势 同比增速为5%[1] - 驱动因素一：2026年外贸环境明显改善 关税落定 且欧美开启新一轮财政扩张红利 全球需求或有边际抬升[1] - 驱动因素二：中国与非美国家合作深化 中国产品在非美地区进口份额延续上升趋势 2026年这一特征有望继续延续[1]

行业与公司 * 行业：中国宏观经济与外汇策略 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley） [5] 核心观点与论据 * 上调人民币汇率预测路径，但年底目标仍低于市场共识 [1] * 上调原因：强劲的出口、美元走弱 [1] * 维持低于共识的原因：持续的国内通缩、下半年美元可能反弹 [1] * 具体汇率预测：预计美元兑人民币（USDCNY）在2026年第一季度达到6.85（此前预测为7.05），2026年底达到7.0（此前预测为7.05）[5] * 2027年预测路径进一步上调至6.80（此前为6.95）[9] * 人民币CFETS一篮子指数预计将维持在98-99附近（此前预测为96），2027年升至约100 [9] * 预测的潜在假设：人民币篮子温和升值；美元上半年走软，下半年走强 [8] * 美元观点保持不变：基于美联储前置降息，预计上半年走软；随着美国经济增长加速，下半年反弹 [8] 主要支撑因素：强劲出口 * 出口势头预计在2026-27年保持强劲，为名义人民币提供持续顺风 [12] * 全球需求复苏范围扩大，将提振非科技出口，这更符合中国的出口结构 [12] * 预计2026-27年出口量将保持5-6%的强劲增长 [12] * 疲软的实际有效汇率（REER）继续支撑出口竞争力 [13] * 预计2026年通缩将持续（尽管程度减轻），抑制REER并支持出口 [13] 主要拖累因素：疲软的国内经济 * 持续的国内通缩限制了人民币的升值潜力 [17] * 强劲的外部平衡部分反映了国内需求疲软，经济难以承受显著走强的货币及随之而来的金融条件收紧 [17] * 在通缩压力下，快速的货币升值可能适得其反，削弱可贸易部门的收入基础，并通过进一步降低进口价格来强化疲软的价格预期 [18] 政策指引：在合理区间内管理波动 * 中国人民银行自2025年6月以来反复强调相同的汇率政策措辞，表明其倾向于允许在特定区间内进行有节制的双向波动，而非发出方向性信号 [19] * 在实践中，若美元走强，中国人民银行将继续把USDCNY限制在自2023年第三季度以来的实际上限7.30附近；在美元走弱的环境下，则允许人民币对美元温和（而非快速）升值，确保人民币篮子整体稳定 [19] * 美元兑人民币中间价此前引导人民币对美元升值的两年下行偏向最近开始转变 [19] 技术分析与短期动态 * 2025年12月CNH走强主要由企业季节性外汇结汇增加和巨额贸易顺差推动 [24] * 自2016年以来，中国出口商在12月增加外汇结汇的情况占78% [24] * 过去十年中，USDCNH在12月有80%的时间走弱 [25] * 技术面显示，USDCNH在12月下跌后，已成为G10和新兴市场货币对中最超卖的美元货币对之一 [29] * 若USDCNH有效跌破6.97（2024年9月和2026年1月2日的近期低点），可能为进一步下行至约6.80打开空间 [30] * 当前阶段，考虑到技术面设置以及出口商外汇结汇可能较12月减少，风险回报比不那么具有吸引力 [32] 对亚洲其他货币的影响 * 人民币走强对亚洲其他货币的溢出效应有限 [36] * 自2025年10月以来，CNH走强对更广泛的亚洲除日本（AXJ）外汇的积极影响有限 [36] * 过去一年，USDCNH对大多数其他美元/AXJ货币对的解释力下降，马来西亚林吉特（MYR）和印尼盾（IDR）除外 [37] * 人民币走强可能仅使MYR受益，因其与人民币关联性较强 [37] 风险 * 上行风险：美元走势更弱（尤其是下半年）、出口强于预期、房地产市场及国内需求企稳 [23] * 下行风险：地缘政治紧张局势重现、资本外流再现、美元走强且美联储降息次数少于其美国团队的预测 [23]

高盛2026年中国经济展望核心观点 - 高盛宏观研究团队看好中国出口前景 预计2026年实际出口量增长5% 名义出口增速（美元计价）为5.6% 货物出口量增速保持在约5%的强劲水平 [1] - 高盛认为中国出口韧性来自三方面因素：对新兴市场经济体出口的快速扩张、在稀土等关键矿产领域的主导地位、高科技出口增长的上行潜力 [2][3] - 高盛预计服务消费增速将超过商品消费增速 固定资本形成总额增速将从2025年的1.5%反弹至2026年的3.5% [3] 出口前景与驱动因素 - 预计中国实际出口量增速在2025年达到约8%之后 2026年将增长5% [1] - 预计2026年名义出口增速（以美元计价）将保持在5.6%的稳健水平 2025年为5.5% [1] - 2026年货物出口量增速可能小幅放缓 但仍应保持在约5%的强劲水平 [1] - 对新兴市场经济体出口快速扩张 主要得益于中国产品较强的竞争力和中国对外投资所催生的需求 [2] - 中国在稀土和其他关键矿产领域占据主导地位 [3] - 高科技出口增长存在上行潜力 受益于政策推动和全球人工智能产业链相关的资本支出周期 [3] 消费与投资展望 - 消费品以旧换新“国补”计划将在2026年延续 [3] - 服务消费增速将超过商品消费增速 [3] - 2025年下半年投资增速放缓 受地方政府融资限制及针对部分行业产能过剩的“反内卷”政策影响 [3] - 政策强调2026年“推动投资止跌回稳” 预计固定资本形成总额增速将从2025年的1.5%反弹至2026年的3.5% [3]

2025年出口表现总结 - 2025年中国出口预计按美元计价增长5.0%，展现出超预期的韧性[2] - 2025年1-11月对美出口同比下降18.9%，拖累整体出口约2.8个百分点[11] - 2025年1-11月对非洲、东盟、印度、欧盟等非美市场出口累计拉动整体出口约6.0个百分点[11] - 2025年1-10月中间品和资本品出口分别同比增长9.7%和6.0%，合计拉动整体出口5.6个百分点[12] 2026年出口展望与结构 - 预计2026年中国出口增速将小幅回落至4%，但仍高于全球贸易量约0.5%的预期增速[2][14] - 预计2026年中国出口占全球份额将稳步提升至15.5%，高于2024年的14.6%和2025年的15.0%[14][22] - 2026年出口结构预计继续升级，全球产业链重构推动中国出口从中低端消费品转向中高端的中间品和资本品[2] - 2026年对美出口降幅有望收窄，对整体拖累减弱；对东盟、拉美、欧盟等非美市场出口增速预计较2025年小幅回落[3][19][24] 主要风险与政策建议 - 主要风险包括中美关税战升级、全球贸易环境不确定性加大及地缘政治风险加剧[5] - 政策建议聚焦对内深化改革推动产业技术升级，对外扩大高水平对外开放以稳定出口基本盘[4][29]

宏观经济政策基调 - 中央经济工作会议定调温和托底而非强刺激，是对2025年已有政策的延续，基调是稳妥布局、渐进推进，旨在稳住增长、部分减轻通缩压力，但未体现强刺激再通胀的诉求 [1] - 对2026年名义GDP增速预期保持在4%出头，比市场一致预期更保守 [1] - 地产和消费的进一步政策需观察上半年形势演绎后相机抉择 [1] 财政政策 - 财政赤字（包括显性与广义）初始额度与2025年基本持平，但在使用和发行上会明显前置至一季度和上半年 [2] - 前置的财政支出更多投向基建领域，如城市更新、地下管网改造、绿色转型的储能电网及AI算力中心相关的公共开支 [2] - 若上半年地产、物价、就业形势有变，可能追加相当于GDP 0.5个点的新增财政空间 [2] 货币政策 - 实际降息降准空间相对有限，更多强调结构性工具和准财政工具 [2] - 预计全年即使降息，幅度可能在10~20个基点，与美联储降息幅度相比空间较小 [2] 房地产政策 - 以补贴按揭利率为核心的进一步扶持政策，可能要到2026年全国两会之后，即二季度才会有落地细节 [2] - 若实施范围广、力度大、持续时间长的按揭利率贴息，几个大城市的按揭利率有望被压低至接近当地租金回报率，从而稳定市场预期，打破房价下跌与信用收缩的负反馈循环 [2] - 实现房地产止跌回稳需在支持购房人按揭贴息上更快推出力度强、范围广、持续时间够的政策 [6] 消费政策 - 消费政策在延续国补以旧换新之外，能否推出支持服务业消费的补贴或消费券形式，需要更长的观察或倒逼时间 [3] - 国补以旧换新政策将延续，其规模和涵盖品种会正常微调 [3] - 当前消费贷贴息实际用户不多，因消费者不愿加杠杆；有效补贴需针对消费者最大的杠杆（按揭利率）或直接对服务业消费进行类似消费券的补贴，后者可能要到明年下半年 [3] - 政策设计会考虑优化制度，利用大数据、金税系统等防范骗补行为 [3] - 短期消费支持可扩展至更广大的服务业消费，如餐饮、娱乐、旅游，提供更广泛的支持、补贴和消费券 [6] 出口与产业竞争力 - 尽管面临欧盟、墨西哥加关税等噪音，观点仍非常看好中国产业竞争格局再上层楼，未来五年在出口和创新赛道依然星光璀璨 [3] - 中国占全球出口市场份额已达15%，未来五年有望提升至16%~17%，出口增速将继续高于全球贸易增长，获取更多市场份额 [3] - “去中国化”不会导致中国份额下降，因实质是贸易链拉长及中国企业走向全球化，大量重点品和高附加值环节仍来自中国企业 [4] - 在电池、新能源汽车、机器人、光伏等新兴前沿增量市场，中国的先发优势和规模已难以被撼动，几乎没有经济体能够挑战替代 [5] - 每年中国有1100万大学毕业生，其中近40%为工程理工类，研发投入上升，人才优势决定了在关键前沿赛道中国很难被替代 [5] - 全球供应链并非“去中国化”，而是在多极化过程中离不开中国，是中国企业走向全球；与之直接竞争的欧洲、日韩反而会不断丢失市场份额 [5] 经济转型与长期愿景 - 单靠科技优势难以改善整体经济回报率，需关注消费民生 [5] - 2026年的新年愿景是希望看到中国向消费方面转型，做好社会保障福利，特别是增加对农民和农民工的社保补贴注入，以减少后顾之忧并增强消费能力 [5]