政策底线：遏制新增隐性债务 - 财政部通报六起新增隐性债务问责典型案例，并健全跨部门联合惩戒机制，做到“发现一起，查处一起，问责一起”[5] - 《政府工作报告》将坚决遏制违规新增隐性债务定为“铁的纪律”[5] - 《十五五规划》提出建立健全全口径地方债务监测监管体系，以制度化设计防控新增隐性债务[5][6] 化债路径：优化与协同 - 化债重心从隐性债务转向经营性债务风险防控，并重点攻坚非标及“双非”债务化解[7][8][11] - 2025年地方政府发行2万亿元再融资债券置换存量隐性债务，置换后平均利息成本降低2.5个百分点以上[12] - 2026年财政安排：赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元；拟安排地方政府专项债券4.4万亿元；拟发行8000亿元超长期特别国债和8000亿元新型政策性金融工具[9][12] - 2026年继续安排2万亿元存量隐性债务置换额度和8000亿元新增专项债券助力地方化债[12] - 金融端将发行3000亿元特别国债支持国有大行补充资本，并继续实施适度宽松的货币政策以降低社会综合融资成本[9][12] 城投转型：剥离功能与市场化 - 截至目前，全国超82%的融资平台已实现退出，行业进入实质性转型攻坚阶段[14] - 政策要求坚决剥离融资平台政府融资功能，严禁新设或异化产生各类融资平台，并分类推动其市场化转型[13] - 《十五五规划》为城投转型指明了城市更新、新型基础设施、绿色产业、存量资产盘活等清晰赛道[13][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年至今新增不少“类城投”首发债主体，为信用债市场带来投资增量 ；报告将在【华创固收3802家城投主体名单】基础上新增【“类城投”主体名单】助力把握投资机会 ；分析了城投转型背景下“类城投”发债新面孔特征及投资价值，为投资者提供择券思路 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 城投公司退出与转型：政策要求与地方经济发展的必由之路 - 2023年以来中央推进城投剥离政府融资职能和市场化转型，2025年末70%城投实现退出 [3][11] - 2025年多地融资平台压降或退出，2026年多省将继续推动融资平台退出和转型 [3][13] - 未来城投转型方向主要有国资运营公司、城市综合运营商、产业投资类国企三类 [3][16] 城投转型背景下的“类城投”发债新面孔特征 - 2025年以来新增400家“类城投”主体，强区域区县级主体为主，山东、浙江、广东、江苏新增较多 [4][17] - 新增产业投资主体占近七成，国资运营、产投、城市综合运营主体分别有32家、266家、102家 [4][19] - 新增“类城投”发债主体资金85%用于偿还有息债务，实质性转型工作需深化推进 [4][24] 关注新增“类城投”发债主体两方面的投资价值 - 关注一二级市场利差带来的投资价值，部分债券一级发行票面利率高于二级市场成交利率，中短端、中低等级、中西部地区较集中 [5][32] - 关注中短端仍有超额利差的品种，当前存量债券中剩余期限在3年以内、隐含评级在AA及以上、超额利差在10BP以上的约600亿元，可在浙江、广东区县级、山东、安徽、河北、河南地市级“类城投”主体中择券 [5][32]

河南城投发展力2025年年度指数核心观点 - 河南城投公司发展力指数在2025年保持相对稳定，整体平均值为54.50分，得益于债务化解与结构转型方面的持续努力 [1][5] - 省级和区县级城投发展力指数平均值分别上升0.92分和0.69分，而地市级下降2.08分，显示不同级别平台发展态势分化 [6] - 指数模型在2025年调整了算法，更加关注城投转型与产业化国企构建的进展与成效，并选取了134家有存续债的城投公司作为评价样本 [4] 2025年发展力指数榜单 - 河南水利投资集团以78.31分位列总榜第一，河南交通投资集团（76.47分）和河南铁建投集团（76.19分）分列二、三位 [3] - 郑州交通发展投资集团首次进入榜单前十，排名第八，得分为69.39分 [1][2][3] - 在各级别排名中，河南水利投资集团、郑州产业投资集团、郑州航空港科创集团分别位列省级、地市级、区县级（含开发区）首位 [1][6][7] 城投转型与债务化解举措 - 2025年河南省通过发行再融资专项债券置换隐性债务、压降平台数量与债务规模，推动平台公司重组转型为产业投资主体 [5] - 全年河南城投公司共发生资产划转事件约400起，各地通过组建产业投资子公司或整合产业资源成立新产业类国企（如安阳产投、郑州产投、河南愚公集团）等方式推进改革 [5] - 郑州产业投资集团由郑州发展投资集团更名成立，注册资本由10亿元人民币大幅增至300亿元人民币，计划通过“产业母基金+产业直投基金”运作，加大对战略性新兴产业的投资 [7] 领先城投公司的具体进展 - 河南水利投资集团负责的贾鲁河综合治理工程（总投资72.44亿元）已通过竣工验收，南水北调豫东水资源配置（南线）工程（总投资64.61亿元）也已启动环评公示，其绿色及蓝色融资框架获“优秀”意见 [6] - 郑州航空港科创集团在2025年参与设立了河南省首只低空经济产业基金和先进计算创业投资基金，旗下科创产业基金领投了中通云仓的A轮融资，并与科大讯飞集团完成战略合作签约 [7] 各省辖市发展力指数变化 - 从省辖市层面看，安阳、南阳、焦作等地的城投发展力平均值相较于2024年有所上升 [8] - 具体数据显示，部分城市发展力指数平均值变化如下：郑州从58.60分微降至58.09分，洛阳从50.80分降至48.23分，开封从52.32分降至51.05分，安阳从52.18分升至53.56分，南阳从56.95分升至57.63分，焦作从53.79分升至56.94分 [9]

会议概况与核心目标 - 郴州市于1月16日召开债券融资业务专题培训会，旨在落实国家及省级关于债券市场创新发展、提质增效及金融支持实体经济的决策部署 [1][7] - 会议采用“以会代训”模式，是市委市政府响应省委省政府“开年即开战”部署、狠抓高质量发展综合绩效评价要求的关键举措 [3][9] - 培训核心目标是帮助全市平台公司及上市公司把握债券市场最新政策，提升运用多元债券工具能力，加快城投转型，拓宽直接融资渠道，以推动资金链与产业链、创新链融合，为郴州高质量发展注入金融动能 [3][9] 参会人员与规模 - 会议由郴州市人民政府副秘书长罗玉辉主持，上海证券交易所债券业务中心副总监陈代云、湖南区域主管付柯豪、城投转型专项工作牵头人伍诗宇及财信证券等专家出席 [3][9] - 参会人员包括市国资委、各县市区政府办、郴州高新区及经开区财政局分管领导及业务骨干，湖南白银、郴电国际等上市公司及各县市区平台公司融资负责人，共计70余人 [3][9] 会议提出的核心工作要求 - 提高政治站位，树立规范、高效、安全的融资理念，通过债券融资拓宽渠道并降低成本 [4][10] - 聚焦关键环节，加快平台公司市场化转型，完善法人治理结构，提升信用评级与项目谋划能力，灵活运用多元债券工具 [4][10] - 强化协同联动，要求各级政府办、财政、国资等部门密切配合，建立常态化培训机制，压实企业主体责任，确保融资行为合规与资金使用高效 [4][10] 培训内容与专家分享 - 上交所专家伍诗宇围绕《城投企业产业转型及案例分享》，结合国内成功案例为郴州平台公司市场化转型提供路径参考 [6][12] - 上交所专家付柯豪深度解读债券市场最新政策，明晰政策红利与合规边界 [6][12] - 财信证券专家尹华波聚焦湖南债券市场现状，通过产业债券典型案例详解不同类型债券产品的适配场景与实操要点 [6][12] 培训效果与后续行动 - 互动交流环节，学员们围绕城投转型、政策申报、风险防控等核心问题踊跃提问，专家逐一精准回应，现场氛围热烈 [6][12] - 参训学员认为培训针对性强、实操性足，系统掌握了政策要点与操作流程，明确了城投转型方向，有效破解了工作堵点难点 [6][12] - 学员表示下一步将把所学转化为行动，精准对接项目资源，高效推进债券申报，冲刺年度目标，为郴州直接融资工作提质增效贡献力量 [6][12]

论坛概况 - 由中诚信国际与智通财经联合主办的“2025智通财经债券评选暨融资论坛”于1月16日在杭州举办，主题为“新周期 新生态｜携手共筑债市高质量发展之路” [2] - 论坛聚焦全球经济增长放缓与利率波动下行背景下的债券市场转型方向，汇聚超百位业内精英参会 [2] 宏观与市场观点 - 浙江大学经济学教授陆菁等4位嘉宾分别从宏观、微观、趋势、实操等角度分享了对新周期新生态下债券市场的解读 [2] - 中诚信分析研究总监杨小静博士指出，“十五五”新形势下，城投转型已超越化债范畴，进入实质突破新阶段 [4] - 未来城投转型需平衡化债与发展，破解债务高企、产业竞争力弱、市场化管理滞后等痛点，把握战略窗口期实现高质量发展 [4] 城投企业研究 - 中诚信国际研究院高级研究员鲁璐在论坛上发布了《中国城投企业综合发展指数研究报告》 [2] - 该报告深度剖析了“退平台”攻坚期城投企业的发展现状、区域分化特征及未来破局路径，为行业转型与债市高质量发展提供关键参考 [2] 创新融资工具 - 中诚信绿金副总裁高卫涛在论坛中重点分享了科创债券、绿色债券、可持续发展挂钩债券等创新融资工具的市场发展情况 [6] - 这些创新产品与“十五五”规划建议中“加快高水平科技自立自强”以及“加快全面的绿色转型”高度契合 [6] - 2025年绿色债券发行规模超1万亿，目前我国绿色债券的发行和存续规模已位居世界前列，未来发展空间广阔 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 济宁市资源禀赋突出经济发展居山东省中上游但区县分化明显，财政实力提升但自给能力一般、土地财政依赖高且区县失衡，政府法定债务可控但城投有息债务突出叠加后债务率超300%，区县债务风险值得关注 [7][8][16][21] - 2024年以来济宁市以“一揽子化债”政策为指引健全债务管理机制，通过多种方式置换及偿还债务，化债取得阶段性成效 [7][27][55] - 济宁市城投企业在融资受阻、兑付压力仍存下尝试产业化转型，产投公司债券首发成功且与国家战略结合、审批快节奏快，但发行人主体级别不高、多增信发行且部分成本高，转型效果及认可度有提升空间 [7][44][55] 根据相关目录分别进行总结 济宁市区域概况 - 资源禀赋突出产业结构优化经济居山东省中上游但区县分化明显，常住人口近年净流出，资源与产业布局上矿产、水运、农业、文化优势显著并积极转化为产业竞争力 [8][9][14] - 财政实力稳步提升收入质量较好，但财政自给能力一般、土地财政依赖度高且区县财政发展失衡突出 [16][19] - 政府法定债务风险可控，但城投企业有息债务突出，两者叠加后债务率超300%且集中于经济强区县，区县曾有负面舆情，债务风险值得关注 [21][22] - 多元举措推进债务化解，健全完善政府债务管理机制，强化“借、用、管、还”闭环式全流程管理，具体包括债券工具发力、财政开源节流、推动城投转型、深化政金企合作、强化监管等 [27][28][29] 济宁市化债进展 - 2024年以来城投债务增速放缓、结构优化、融资成本下降，但成本仍高且短期偿债压力仍存 [31][32] - 城投债发行期限趋于长期化，一级和二级市场利率及利差均下降，但2024年融资为净流出，存量兑付压力集中 [34][35] - 商票逾期事件集中在2022 - 2024年，2025年以来收敛；2023年以来城投租赁融资规模持续下降，降幅居省内前列，存量集中于经济强区 [37][40] 济宁市城投转型情况 - 产投公司债券贴标与国家战略紧密结合，审批用时不长，发行节奏较快，但均为私募发行，多数债项带担保，部分区县级产投公司发行成本处于较高水平 [44][45][46] - 城投转型的产投企业较多，组建模式多样，以区县级为主，业务多元，主体信用等级以AA - AA+为主 [49]

行业与公司 * **行业**：信用债市场（包括城投债、产业债、金融债等）及相关的非银金融机构（信托、AMC、券商、保险等）[1][3][5][6] * **公司/主体**：提及万科、华侨城、华发、中航产融、中房产融、泰康、平安、太钢、河钢、包钢、陕西榆林能源等具体企业或主体[35][43][44][55][56][66][67] 核心观点与论据 2025年市场回顾 * **信用债市场整体稳定**：2025年信用债市场行情稳定，通过票息提供了稳健收益[1][3] * **3月配置窗口期贡献显著**：3月份的配置窗口期对全年组合收益贡献显著[1][3] * **品种与期限表现分化**： * **中短端信用品种表现稳健**：在理财规模增长背景下表现稳健且抗跌[5] * **长端信用债面临挑战**：长期限信用利差中枢上移，长久期交易难度增加[1][5] * **非传统板块带来行情**：信用债ETF和科创债ETF扩容带来了抢券行情[1][5] * **机构行为影响市场结构**： * **理财规模扩大**：增加短端信用品种需求[10] * **基金规模下降**：减少对3~5年的中长端品种配置[10] * 机构行为变化显著影响了定价和需求结构[10] 2026年市场展望与风险 * **震荡市中票息价值突出**：在震荡市中，票息收益是重要价值来源[1][6] * **需关注的风险事件**：城投转型、金融和产业债风险事件[1][6] * **潜在投资机会**：南向通扩展带来的境外投资机会[1][6] * **高息资产缺口与配置需求**： * 2026年一季度，大量三年期高息存款（总体量约5-6万亿）到期，收益率从2.几降至1.5-1.6，导致高息资产出现明显缺口[47] * 一季度配置需求增加，将推动信用利差和收益率上浮[4][47] * **增量工具作用有限**： * 摊余债基等增量体量有限且收益满足性不高，替代存款需求能力有限[4][47] * 2025年发行了8,000亿左右债券ETF，久期3年左右，票息1.9左右，不适合作为大量配置选择[48] * **信用利差波动可控**：在利率窄幅波动背景下，信用波动上行幅度可控但下行空间有限，预计明年信用利差波动范围在50个BP内[4][48][49] * **超预期风险事件概率偏低**：政策核心是防止集中风险爆雷，逐步处置尾部瑕疵主体，明显走阔至某些区域的大规模信用风险溢价提升可能性偏低[52][53] 城投债专题分析 * **转型与退平台**：到2027年6月，各地城投需完成退名单工作，2025年化解进度相对顺利，一些省份已开始退平台[8] * **属性变化共识**：城投将逐渐去平台化，不再承担地方举债职能，但未来5-10年内仍将保持其特殊性，是地方政府实施运作的重要工具[12][13] * **区域分化显著**： * **表现较好地区**：东部沿海地区、省会城市及一二线城市，由于经济、人口和资源进一步集中，有新增投资需求，现金流量和重要性增强[1][2][14] * **面临挑战地区**：西南地区的一些省份及北方如内蒙古等地，由于新增项目减少，面临存量债务压力大、融资支持力度有限的问题[2][14] * **地方财政与资金面紧张**：在未来一年内，大部分地方财政和城投仍将处于相对紧张状态，年底的清欠行动对缓解短期资金压力有帮助，但未显著改善企业主体及平台本身的现金流状况[15] * **政策调整与监管变化**： * 土地储备专项债券已恢复发行，并且发行速度加快[16] * 地方财政监管理念体现为总量控制和灵活操作相结合[16] * 地方政府通过盘活存量资产（如基础设施REITs）来应对融资限制，但实际落地难度较大[17][18] * **未来发展趋势**： * 城投债未来仍将存在5至10年的时间[19] * 区域经济分化将进一步加剧，直接影响城投主体的发展[19] * 城投公司尝试上市公司壳运作、资本运作以及产业债发行等新业务拓展[19][20] * **长期限债券风险看法**：5年以上的城投债期限并不算长，现有专项债已达10至30年期，政策性银行贷款有20年期，若国开行能提供20年期贷款，则5年期融资风险相对较低[26] 产业债与非银金融风险 * **地产行业**： * 整体交货情况可控，但债务未完全出清，部分房企仍面临流动性与信用风控[35] * 万科中票展期事件使得银行与保险机构更加谨慎，对弱资质企业再融资产生影响[35] * 后续发展仍存在不确定性，未来仍有可能出现新的问题[40] * 投资可关注调整企稳后的优质央国企短端收益博弈[66] * **钢铁行业**：国内供需失衡，高库存压力显著，利润倒挂现象严重，预计2026年供给约束将增强[38][66] * **煤炭行业**：处于供大于求状态，展望2026年，在反内卷政策推动下供给改革将有所改善[36][38][66] * **非银金融机构风险**： * **主要风险**：市场风险、流动性风险、信用风险、再融资风险及大股东支持力度不确定性[4][28][29] * **央行流动性支持**：央行明确建立在特定情形下向非银金融机构提供流动性的机制性安排，以防个别流动性问题演变为系统性风险[4][27][39] * **信托公司**：存在股东自融问题和大规模非标资金池风险，需关注其化解进展[29][30] * **AMC行业**：资金密集型，依赖长期稳定负债端及股东背景，存在资产负债期限不匹配问题[31] * **券商**：信用风险主要来源于资管业务中的劣后级或增信措施，以及两融、股票质押等重资本业务[34] * **保险行业**：安全性相对较高，需从公司治理、风险管理、偿付能力等六个维度判断[32][33] * **风险传导与边界**：非银体系风险边界主要体现在与房地产和地方平台合作紧密度上，风险可能通过交叉违约条款传导[41][46] 投资策略与机构行为 * **策略研究重点**： * 挖掘票息收益[11] * 基于基本面识别信用风险[7][11] * 从产品端和机构行为层面观察结构性变化与机会[10][11] * **收益与风险平衡**：倾向于适度下沉并择时选择有绝对票息保护的资产，而非单纯拉长久期，通过精细化筛选城投区域、行业板块中的优质主体（如央企或地方国有企业）[54] * **关键时间窗口**： * **一季度**：利差通常震荡偏高，是信用债配置好时机[58] * **4-8月**：利差震荡压缩，可采用右侧机会对信用债拉久期并快速止盈[58] * **8月中下旬至10月上旬**：全年逆风阶段，利差震荡走扩[58] * **四季度**：因绩效考核因素机构配债积极性降低，利差通常走阔[58] * **需求力量转换与结构性机会**： * 理财和基金主导三年以内偏短端品种[59] * 保险需求增加对5年以上长信用品种的配置，其波动性减弱，配置属性增强[59] * 信用债ETF存在配置及套利机会（如折溢价较高时进行一级申购、二级卖出）[64] * 债券南向通投资额度从5,000亿增加到1万亿，将压缩中资境外债的利差[64] * **银行理财策略**： * 久期以3年为中枢进行配置，更偏向短久期资产[50] * 品种选择更看重流动性，优先选择流动性更好的中票或公募债[51] * 2026年在拉久期和下沉尺度方面都会有所收缩[52] * **风险识别方法**：通过主体余额加权收益率排序，结合隐含评级、到期压力、区域分布、财务指标等多维度分析，识别短期偿付压力较大的主体[55] 其他重要内容 * **政策主线变化**：后周期政策将从清理、合并或关停高风险平台，以及对平台经营性债务（特别是产业类债务）进行明确指导两方面推进[21] * **城投产业子公司风险**：需警惕非全资子公司（特别是与央企或省级国资合资）的信用风险；对于百分百全资子公司，即使发行产业债，其运作仍在城投体系内，相对安全[22] * **2025年平台压力状况**：总体维持稳定，年底政策主要为疏通资金流转，未显著改善根本压力[23] * **2026年城投超预期风险**：基于清退节点，可能出现平台注销案例，但这标志着债务风险治理完成，不应视为负面结果[24] * **值得关注的发展区域**：长三角、珠三角、成渝经济圈以及京津冀区域内，行政层级较低但发展前景良好、资产负债率健康的主体值得关注[25] * **市场相似趋势**：2025年和2024年都出现了抢筹现象及随后的踩踏行情，导致流动性偏弱，公募基金面临亏损[61][62] * **明年曲线结构看法**：期限利差、等级差和区域利差都可能有中枢抬升的趋势[63] * **产业债策略**：下沉需严控久期并选择中高等级主体，将久期拉至3年以内[66] * **非银金融板块关注点**：中长端二永债利差中枢相对更高；券商刺激资质普遍较好但无法质押加杠杆是限制；保险刺激需警惕尾部主体违约风险[67][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着 2027 年 6 月化债关键时点趋近，市场关注城投债信用风险，报告梳理相关问题，结合调研推演城投趋势与分化路径[1][9] 根据相关目录分别总结 当前化债进度几何？从数据复盘化债成果 - 结构、成本等方面化债成效显著，但总量仍维持高位：隐债清退、平台名单退出、经营性债务化解、重点省份退出、成本压降、结构优化及制度建设等多维度成效明显，但地方债务总规模超 120 万亿元且多数省份债务率上升[2][10] - 化债工具日趋丰富，但对投资存在挤占效应：2 万亿置换隐债专项债已落地，特殊新增专项债、特殊再融资债在发行，江苏、河南、湖南获超 2000 亿化债资源；不过化债挤占项目投资，今年用于项目投资新增专项债占比降至 58%，贵州等地非项目投资比例超 70%[2][24][26] 化债下半程有何新动向？ - 趋势一：聚焦经营性债务，关注"优化债务重组和置换办法"：继续非标债务置换、银行贷款展期降息，或有隐债托管但不普及，可能出现债务上移、统借统还，极端情形有个案债务重组，优先对非公开债务重组[34][35][37] - 趋势二：城投转型与债市供给结构变化：中短期传统城投融资受限，交运、产投平台仍可融资，地方发展动能向新基建等转换；产投平台或接棒城投，地方政府产业投资基金广泛设立[39][43] - 趋势三：债务司成立、资产盘活等长效化债机制的构建：财政部成立债务管理司，体现提级管理；各地推进国有资产盘活，"三资三化"对部分区域财政短期改善显著，但长期成效不确定[48][49][54] 下半程展望：当前投资者关注什么？ - 如何看待 2027 年 6 月后弱区域城投债：系统性违约风险有限，但存在结构性分化，主要是估值波动和流动性风险；区域和平台层面有分化，包括债务舆情估值波动、尾部平台谨慎、部分市场化平台政府支持意愿低[56][57][58] - 如何观测风险？关注票据、非标、境外债、贷款舆情及转型实效：风险观测转向舆情监测，票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情可作前瞻指标，关注区域转型主体现金流成效[61] 投资策略 - 中短久期：以传统城投业务为收入来源主体，中短久期安全边际强可下沉挖掘，但性价比有限，江浙福广等区域可在 2Y 以内下沉至 AA-，重点省份天津等可下沉至 AA(2) [71] - 中长久期：关注中高等级、流动性好、存量规模大品种，或转型成果好、业务现金流稳定主体，江浙地区可重点配置并适度拉长久期[71] - 其他：信用利差难反映实质风险，舆情区域拉久期性价比低；对区域禀赋弱、转型不明主体谨慎，关注科创债相关平台机会[71][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕2025年11月城投化债及转型展开跟踪研究，指出化债政策延续宽松，隐债化解、经营性债务化解、拖欠账款解决等工作有进展，城投平台整合活跃，产业债新增发行主体增多且类城投主体占主导 [1][2][3][6] 各部分总结 化债及城投转型相关重大政策速递 - 2025年12月中央政治局会议财政货币政策延续宽松，强调解决拖欠款问题 [2][8] - 2025年12月中央经济工作会议对地方政府债务风险表述更细，首提化解融资平台经营性债务风险 [2][9][10] 化债进程跟踪 隐债化解进度 - 地方政府债券置换11月节奏加快，置换隐债专项债仅河南剩11亿待发，特殊再融资债全面恢复发行，5000亿地方债结存限额集中落地 [3][13] - 截至2025年11月底，广东、北京、上海等多地宣布完成隐性债务清零 [3][24] - 退平台方面全国融资平台数量下降，11月31家主体宣告不再承担政府融资职能，一揽子化债以来1022家主体退平台；内蒙古退出重点省份，宁夏满足退出条件 [3][30][31][42] 经营性债务化解 - 债券11月城投债净融资承压，借新还旧债占比93%，平均发行利率降至2.34% [4] - 非标债务11月3例化解案例均通过银行贷款置换 [4][49] - 统借统还11月仅发行1只相关债券 [4] 拖欠企业账款 11月多地推进解决拖欠企业账款工作并公布进展 [5][59] 城投平台整合及转型跟踪 城投平台整合概况 - 11月监测到39项整合事件，江苏最活跃 [6] - 整合类型包括新设产业投资平台、业务板块专业化整合、打造高信用评级主体 [6] 产业债新增发行主体概况 - 11月新增80家，集中于社会服务、非银金融、房地产，类城投产业主体49家，多数资产规模小、信用资质弱 [6][76][82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债进入低波与长短分化的存量时代，净融资及发行利率创历史新低，收益率波动史上最小、期限利差走扩；临近2027年6月，2026年或成城投重回分化起点，虽短期地方政府偿债意愿和能力暂无障碍，但长期城投转型是大势所趋；2026年短久期下沉仍适用，可关注1 - 3年AA(2)和2 - 3年AA城投债，长久期城投债波段交易较难把握 [1][2][3] 各目录内容总结 2025，低波与长短分化的存量时代 净融资及发行利率均创历史新低 - 2025年新增化债政策减少，围绕退重点省份及退平台、“化存遏增”发力，城投发债政策收紧，净融资降至历史新低，1 - 11月仅4亿元，低层级和中低等级主体净偿还量大，部分传统发债大省净融资大幅减少，仅广东净融资增加 [11][17][22] - 2025年城投债发行利率震荡下行，7月创历史新低，多数省份发行利率在2% - 2.8%，大部分省份较年初下降 [27][31] 波动史上最小，期限利差开始走扩 - 2025年城投债收益率呈“M”型震荡，信用利差收窄，是静态收益率最低和波动幅度最窄的一年，中短端波动幅度收窄明显 [34][37][41] - 2025年城投债期限利差走扩，年初各期限利差处历史低点，后续低位走扩 [42] 临近2027年6月，2026年或成为城投重回分化的起点 - 2026年城投债投资普遍面临期限超2027年6月情况，届时八成以上城投债将在此后到期，同时城投退名单速度加快，声明为市场化经营主体的发行人增多 [48][49] - 短期地方政府偿债意愿和能力暂无障碍，当前城投与地方政府联系仍紧密，尾部区域风险得到一定缓释，市场尚未对退出名单的发行人过多定价 [54][59][63] - 长期来看，随着传统公益性业务饱和，城投转型是大势所趋，信用利差定价将更市场化，2026年可能成为城投债重回分化起点，但过程是长期渐变的 [64][70] 2026短久期下沉仍适用，波段交易或较难把握 - 2025年城投债是债市表现最好的资产，短久期下沉可提供不错收益，波动率降低，可作为债券组合底仓资产，建议关注1 - 3年AA(2)和2 - 3年AA城投债，兼顾收益和流动性 [75][78][81] - 2026年长久期城投债波段交易较难把握，面临到期问题且参与力量少，流动性弱，建议选择发达省份隐含评级AAA主体 [88]