报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕2025年11月城投化债及转型展开跟踪研究，指出化债政策延续宽松，隐债化解、经营性债务化解、拖欠账款解决等工作有进展，城投平台整合活跃，产业债新增发行主体增多且类城投主体占主导 [1][2][3][6] 各部分总结 化债及城投转型相关重大政策速递 - 2025年12月中央政治局会议财政货币政策延续宽松，强调解决拖欠款问题 [2][8] - 2025年12月中央经济工作会议对地方政府债务风险表述更细，首提化解融资平台经营性债务风险 [2][9][10] 化债进程跟踪 隐债化解进度 - 地方政府债券置换11月节奏加快，置换隐债专项债仅河南剩11亿待发，特殊再融资债全面恢复发行，5000亿地方债结存限额集中落地 [3][13] - 截至2025年11月底，广东、北京、上海等多地宣布完成隐性债务清零 [3][24] - 退平台方面全国融资平台数量下降，11月31家主体宣告不再承担政府融资职能，一揽子化债以来1022家主体退平台；内蒙古退出重点省份，宁夏满足退出条件 [3][30][31][42] 经营性债务化解 - 债券11月城投债净融资承压，借新还旧债占比93%，平均发行利率降至2.34% [4] - 非标债务11月3例化解案例均通过银行贷款置换 [4][49] - 统借统还11月仅发行1只相关债券 [4] 拖欠企业账款 11月多地推进解决拖欠企业账款工作并公布进展 [5][59] 城投平台整合及转型跟踪 城投平台整合概况 - 11月监测到39项整合事件，江苏最活跃 [6] - 整合类型包括新设产业投资平台、业务板块专业化整合、打造高信用评级主体 [6] 产业债新增发行主体概况 - 11月新增80家，集中于社会服务、非银金融、房地产，类城投产业主体49家，多数资产规模小、信用资质弱 [6][76][82]

证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 14 日 [Table_Title] 2026 城投债，化债政策尾声的守与变 [Table_Title2] 2026 年投资展望系列之五 [Table_Summary] ►2025，低波与长短分化的存量时代 2025 年新增化债政策明显减少，主要是将此前的化债政策进一步落实落 细，围绕退重点省份及退平台、"化存遏增"继续发力。城投发债政策 进一步收紧，城投债净融资创历史新低，2025 年 1-11 月仅为 4 亿元。从 内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。分区域看，江 苏、湖南、重庆净偿还规模在 300 亿元以上。在此背景下，城投债发行 利率震荡下行，7 月创历史新低。除贵州外，其余省份城投债平均发行利 率 2%-2.8%，大部分省份较年初下降。 从二级市场看，2025年城投债收益率震荡，走势基本跟随债市。与2024 年城投债收益率趋势下行行情明显不同，2025 年城投债收益率走势呈现 "M"型，信用利差震荡收窄。因而 2025 年也成为城投债静态收益率最低 和波动最窄的一年，横向比较来看，中短端波动收窄明显，城投债期限 ...

地方国资并购上市公司概况 - 2025年初至11月1日地方国资共参与28起上市公司控制权收购其中已完成16起正在进行12起 [1] - 江苏安徽浙江广东湖北五省最为活跃安徽以6起交易548.68亿元规模紧随江苏 [1][3] - 江苏省以60.44亿元交易规模占总金额近20%排名第一安徽省54.68亿元第二浙江省53.48亿元第三 [3] 并购交易的驱动力与优势 - 地方政府以城投公司直接收购上市公司具有估值优势可低价锁定上市公司平台并快速导入经营性现金流 [1] - 低成本切入构建更高安全边际同等预算可获取更多股权产能和完整技术团队以及再融资减持质押等资本工具 [1] - 城投低价入股地方政府导入订单上市公司就地扩产三方共享资本红利与产业成长 [1] 对上市公司的影响 - 城投资金支持带来政府订单园区厂房税收优惠和科研补贴助业绩修复并降低再融资成本恢复银行授信 [2] - 上市公司将研发制造供应链迁入当地快速形成产业集群效应例如马鞍山国资并购蓝黛科技协同发展新能源汽车传动系统等 [2] - 上海国资收购康华生物是对设立100亿元生物医药产业并购基金行动方案的直接响应 [2] 城投公司的战略转型 - 城投公司正由土地整理者加速蜕变为产业投资人在新能源电池半导体材料创新药等赛道出手 [3] - 借助资本市场信披和监管要求城投公司被倒逼完善公司治理强化市场化运营向产业运营商转型 [3] 重点行业与地域分析 - 半导体行业成为并购热点在28起交易中有江海股份蓝黛科技等7家公司属于半导体行业 [3] - 安徽国资从参股走向控盘并购操作升级为成体系全链条的模式从合肥到马鞍山黄山等多市开花 [4] - 三佳科技被合肥国资入主后实力增强抛出1.21亿元并购方案收购安徽众合半导体科技51%股权以提升市场占有率 [4] 具体案例与成效 - 黄山国资入主光洋股份加速新能源转型阜阳国资接盘*ST和科化解债务风险并巩固对珈伟新能控制权 [5] - 佛山国资控制的文科股份自2022年成为其第一大股东后归母净利润连续三年大幅增长2025年前三季度同比增幅达113.07% [5]

地方国资并购上市公司概况 - 2025年初至11月1日，地方国资共参与28起上市公司控制权收购，其中16起已完成，12起仍在进行中[1] - 江苏、安徽、浙江、广东、湖北五省最为活跃，其中安徽以6起交易、54.68亿元的规模紧追江苏[1][5] - 江苏省以60.44亿元交易规模占总金额近20%，排名第一，安徽省54.68亿元位居第二，浙江省53.48亿元紧随其后[5] 并购交易的驱动因素与优势 - 地方政府以城投公司直接收购上市公司具有估值优势，可用“打折价”锁定上市公司平台，并以并表方式快速导入经营性现金流[2] - 低成本切入意味着更高安全边际，同样的并购预算可拿下更多股权、更大产能、更完整技术团队，并收获上市公司再融资、减持、质押等资本工具箱[2] - 城投低价入股、地方政府导入订单、上市公司就地扩产，三方共享资本红利与产业成长，为科技企业提供经典样本[2] - 对上市公司而言，城投驰援带来流动资金、政府订单、园区厂房、税收优惠及科研补贴，业绩迅速修复，再融资成本下降，银行授信额度恢复[2] 对地方政府的战略意义 - 上市公司将研发、制造、供应链迁入当地，补齐产业短板，上游原材料企业获稳定订单，下游配套环节聚集，形成集群效应[3] - 地方通过控股平台分享企业利润、股票增值及税收增量，实现“化风险、育产业、增税源”的三级跳[3] - 以上海国资收购康华生物为例，是对要求设立100亿元生物医药产业并购基金的《上海市支持上市公司并购重组行动方案(2025—2027年)》的直接响应[3] 城投公司的战略转型 - 城投公司正由“土地整理者”加速蜕变为“产业投资人”，在新能源电池、半导体材料、创新药等赛道频频出手[4] - 形成从政府引导、城投领投、社会资本跟投到产业集群落地的新路径，并被倒逼完善公司治理，强化市场化运营，实现从“融资平台”向“产业运营商”转型[4] 重点行业与地域分析 - 半导体成为炙手可热领域，28起控制权收购中，江海股份、蓝黛科技等7家公司属于半导体行业[5] - 安徽国资从参股走向控盘，升级为成体系、全链条的并购操盘，形成“新皖系”样板，合肥、芜湖、马鞍山、黄山、池州国资均参与收购[5][6][7] - 以三佳科技为例，合肥国资入主后，公司抛出1.21亿元并购方案，拟收购安徽众合半导体科技有限公司51%股权，优化资源配置效率[6] 并购后的协同效应与业绩表现 - 马鞍山国资通过江东产投并购蓝黛科技，使其专注于新能源汽车传动系统、触控显示及机器人关节减速机研发，与当地产业布局协同[3] - 佛山国资为实际控制人的文科股份，自2022年佛山市建设发展集团有限公司成为第一大股东后，归母净利润连续三年大幅增长，2025年前三季度同比增幅达113.07%[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来多地官宣隐性债务清零，城投平台退出名单节奏加快；融资平台数量压降超七成，江苏省退出数量居首且以区县级、非发债平台为主，下一阶段“退名单”或集中在高层级发债主体；退名单后新增发债有限但银行流动性支持改善，资产端项目建设放缓、经营职能提升，负债端短期流动性支撑凸显、长期融资功能待修复；市场对城投退名单后信用评估步入显著分化新阶段，可从短期流动性、中期造血能力、长期职能定位审视[1][12][23][33]。 根据相关目录分别进行总结 “一揽子化债”周年成效显著，多地官宣隐性债务清零 - 2025年各地区隐性债务“清零”官宣密集，城投平台退出名单节奏加快，截至2025年10月30日全国70个地区官宣隐性债务清零，包括11个地市级和59个区县级单位，区县级是化债主战场；部分地区披露明确隐债清零目标[1][7]。 融资平台数量压降超七成，有哪些特征 - 平台退出需隐性债务清零、剥离政府融资职能并完成市场化转型且征得三分之二以上金融债权人同意，隐性债务清零是核心前提，本轮债务置换支持下存量隐性债务清退加快，实现隐债清零的平台会申请退出并转型[10][11]。 - 江苏省官宣退名单主体最多，选取2022年以来447家“退名单”城投分析，江苏省数量占比近七成，以区县级非发债主体为主[12]。 - 下阶段“退名单”工作或集中在高层级发债主体，将样本主体分四类，退出平台从易到难排序为第一类＞第二类＞第三类＞第四类，第一类和第二类是主力；推测化债优先清理债务关系简单、市场影响小的平台，部分省份区县级城投隐性债务或已大半化解[15][19]。 从资产负债变化看城投转型方向 - 退出名单后新增发债或有限，银行流动性支持边际改善，聚焦27家发债主体，多数主体债券规模变化不大；退名单发债主体负债结构变化，短期借款余额同比大增40.61%，债券余额小幅增长6%，长期借款微降0.72%；退名单主体母公司融资结构也有变化，存量债券较去年年中下降8%，长期借款微增0.8%，短期借款增长37%[23][24]。 - 资产端项目建设步伐放缓，资产经营职能提升，城投企业新增项目投资更审慎，存货规模微增或下降，固定资产同比大幅增长，地方政府注入经营性资产增强平台造血能力，退名单主体母公司固定资产同比增长至48.6%[29]。 - 负债端短期流动性支撑凸显，长期融资功能待修复，短期借款增长显著，已退出名单主体及其母公司短期借款同比分别大增40.6%和36.6%，长期借款增长乏力，新增项目投资审慎、区县级平台功能上收、专项债替代中长期贷款等因素削弱长期融资需求[32][33]。 城投退名单后信用怎么看 - 市场认知趋于成熟，估值和信用资质走向分化，市场反应从初期分歧显著到预期趋同再到基于个体资质精细甄别，未来对退出名单主体信用评估更精细，估值与信用资质分化更显著[33]。 - 信用框架重构，短期看流动性，关注货币资金对短期债务覆盖程度、可动用银行授信额度和优质可变现资产规模，依赖外部支持；中期看造血能力，审视经营性业务收入占比、盈利质量和经营性现金流净流入状况；长期看职能定位，判断其在地方经济生态中不可替代性和商业模式可持续性[37][38]。

政策背景与核心要求 - 央行等四部门于2025年8月底联合发布“150号文”，要求地方政府的融资平台清零、地方政府隐性债务清零，城投公司需在2027年6月前退出融资平台名单并剥离政府投融资职能 [1][2] - 政策出台前，中央政治局会议于2023年7月提出“一揽子化债方案”，并于2025年7月明确提出“有力有序有效推进地方融资平台出清” [2] - “150号文”出台后，各地城投“退平台”行动加速，仅2025年10月份以来已有超过15家城投平台宣布退出政府融资平台，2025年年内已有百余家城投平台官宣退出 [1] “退平台”进展与数据统计 - 截至2025年9月26日，年内已有114家城投官宣退平台，其中山东退出28家（市级8家、区县20家），江苏退出19家（市级6家、区县13家） [2] - 自“一揽子化债”提出至2025年，已有607家发行人退出平台，江苏、浙江、山东退出数量最多，分别为117家、94家、81家，且主要集中在区县级 [3] - 历史上共有四轮“退平台”高峰，分别为2015年1528家退出财政部名单、2019年584家退出隐债名单、2023年735家退出融资平台名单，截至2025年8月末，已有4596家地方政府融资平台通过市场化转型或注销等方式退出名单 [4][5] 城投平台转型方向与路径 - 城投平台需从依赖政府信用“输血”转向构建自身“造血”能力，业务重心应从长周期基建项目转向能产生持续现金流的市场化业务 [11][12] - 具体转型路径包括：巩固基础设施运营、城市公共服务等传统业务；拓展新能源、智慧城市、产业园区运营等市场化业务；有效盘活土地、房产等存量资产 [12] - 城投公司可根据自身定位转型为城市综合运营服务商或国有资本投资主体，实现从“基础设施建设”到“城市服务提供”或通过投资引导产业调整的转变 [12] 市场影响与信用关系变化 - 城投平台退出名单后，其与地方政府的关系并非简单割裂，而是通过明确权责边界实现规范协作，例如重庆城投在退平台后成功发行20亿元中票，重拾市场信心 [7][8] - 金融机构对退平台后的城投公司评估标准发生变化，将其视为一般国企，重点关注经营性现金流、有息负债和资产规模，部分融资可能要求提供足额抵押物 [9] - “退平台”本身对主体信用资质无显著影响，城投公司在区域发展中的重要职能定位未变，但业务模式正从政府依赖向市场化经营过渡 [8][10] 债务处理与沟通协调 - 融资平台退出名单应征得三分之二债权人同意，需主动向金融机构说明隐性债务化解进展，并明确公司不再承担政府融资职能 [6] - 对于存量经营性债务，平台公司需进行审慎流动性管理，可通过借新还旧、债务重组等方式平滑还款压力，并利用资产盘活、加快转型提升经营性现金流入 [6]

文章核心观点 - 中央定调“有力有序有效推进地方融资平台出清”，标志着城投公司将全面退出房地产市场，行业进入深度调整和规则重塑阶段[3][4][6] - 城投公司历史使命结束，行业底层逻辑已从快速城镇化“盖新房”转向“稳定发展”和“改旧房”[6][7] - 出清过程将分类进行，优质城投获并购支持，风险企业仅保障“保交楼”资金，预计30-50家中小房企年内通过并购退出市场[8] 行业政策导向 - 中央明确城镇化进入新阶段，城市发展重点由新建转向旧改[6] - 政策执行强调“有力、有序、有效”，非一刀切，旨在建立市场新规则，终结城投靠地方背景随意拿地和融资的时代[6][8] 行业面临的挑战 - 债务压力巨大，2025年房企到期债务达5342亿元，其中第三季度需偿还1600亿元，但新发债规模仅2209亿元，无法覆盖借新还旧需求[8] - 土地财政难以为继，人均住房面积已超40平方米，市场从缺房子转向缺好房子，重庆2024年新房成交金额1587亿元，较2020-2021年均值下降65%[9] - 市场持续低迷，2025年前三季度房企融资3072亿元，同比减少30%，前五个月38家房企破产，百强房企销售额下跌42%，部分城市土地出让金跌幅达67%[9] 地方与市场现状 - 库存高企，南京热门板块及重庆等地广义库存消化周期超过六年[12] - 地方财政承压，重庆2024年经营性用地出让收入不足400亿元，仅占同期财政收入14%，低于上海的18%，影响公共服务支出[12] - 购房者预期转变，仅35%潜在购房者计划半年内购房，市场陷入“买涨不买跌”的恶性循环[12] 企业转型路径 - 成功案例显示转型方向包括通过REITs盘活资产，如华润置地旗下REIT总市值破百亿，目标规模300-500亿元，并计划每年新开约6个购物中心[14] - 龙头企业如越秀地产成立城市更新事业部，业务重心从新建转向旧改和社区配套建设[14] - 聚焦“改旧”市场存在机遇，上海2024年住宅成交金额6407亿元，较2020-2021年增长13%[14] 行业未来展望 - 城投出清意味着依赖举债盖房和土地财政的旧模式终结，市场与政府职能将清晰分离[15] - 行业进入分化阶段，具备转型能力和市场嗅觉的企业将崛起，固守旧模式者被淘汰[15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - “一揽子化债方案”实施后城投转型成热点，2024年城投公司并购上市公司事件上升，但受融资等因素影响，股权单笔交易金额及溢价空间收缩，被并购公司资产和盈利下滑，区县级城投积极性下降 [2][41] - 2023年7月1日至2025年7月31日，28笔并购事件中收购方多分布于广东、湖北等，以省级及地市级为主，评级多AA+及以上，被并购公司多小市值、低资产、盈利差，交易多间接、跨区域，近半单笔低于5亿，超六成折价，近六成持股低于20% [2][41] - 城投并购上市公司有机遇也有挑战，可实现资源整合等，但面临商誉减值等风险，并购时应关注业务协同，做好规划、调查，完善结构，完成后有效整合 [2][42] 根据相关目录分别进行总结 要点 - “一揽子化债方案”实施后城投转型受关注，2024年并购事件上升，2023年7月后单笔交易金额及溢价收缩，被并购公司资产和盈利下滑，区县级城投积极性下降 [2] - 2023年7月1日至2025年7月31日，28笔并购事件中收购方多在广东、湖北等，以省级及地市级为主，区县级在发达区域，评级多AA+及以上；被并购公司多小市值、低资产、盈利差；交易多间接、跨区域，近半单笔低于5亿，超六成折价，近六成持股低于20% [2] - 城投并购有机遇可资源整合等，也有挑战如商誉减值等，应关注业务协同，做好规划、调查，完善结构，完成后有效整合 [2] 主要关注因素 - 城投公司以政府业务为主，市场化业务少，资产质量差、造血能力不足，“一揽子化债方案”下，并购上市公司是市场化业务开展的有力抓手 [3] 城投公司并购上市公司的特征观察 - 2024年城投公司并购上市公司事件上升，区县级积极性下降，省级占比上升，除湖北外经济发达地区是主力，收购方评级多AA+及以上 [4] - 2019年并购数量增多后较稳定，2024年稍有抬升，2025年以来发起事件未完成，进度放缓 [5] - 2023年7月1日至2025年7月31日，28笔并购合计320.18亿元，湖北、广东、山东事件数前三，广东、湖北、浙江交易金额前三 [6][7] - 省级并购10笔占35.71%，交易159.21亿元占近半数；地市级13笔近半数，交易117.39亿元占36.66%；区县级5笔占17.86%，交易43.58亿元占13.61%，省级上升15.42个百分点，区县级下降11.13个百分点，省级集中湖北，区县级在发达地区，评级多AA+及以上，AAA领先 [9][10] - 被并购公司多在经济发达区域，多小市值、低资产、盈利差，近半市值低于50亿，超半资产低于30亿，超四成亏损，较历史样本资产和盈利下滑 [13][17] - 交易多间接、跨区域，近半单笔低于5亿，超六成折价，近六成持股低于20%，通过叠加方式获控制权，一揽子化债后更趋向间接，单笔金额和溢价收缩 [18][19] 案例及启示 唐山工业控股集团有限公司并购风范控股 - 2024年2月唐控产发以7.42亿元受让12.67%股权，后续还将受让17.32%，原股东放弃38%表决权，唐控产发成控股股东，设业绩承诺 [27][28] - 唐控发展业务多元化增强，风范股份拉动其营收增长，但盈利能力待增强 [29] - 双方业务协同高，唐控发展新能源布局完善，风范股份获采购优势，助唐山钢铁产业发展 [30] - 唐控发展借此突破融资限制，已累计发行9支债券共20亿元，康达新材助力区域招商 [31] - 控制权或不稳定，溢价近30%并购产生3.74亿元商誉，2024年风范股份业绩未达对赌条件 [32] 茂名港集团有限公司并购茂化实华 - 2024年4月茂名港集团折价11%司法拍卖取得29.15%股权，成控股股东 [33] - 双方业务协同高，有助于打造石化基地，有“纾困”色彩，茂化实华已摘帽但仍未盈利 [34] 综合启示 - 城投并购可实现资源整合等，政府可引进产业等；但面临商誉减值等风险 [35][36] 延伸思考 - 城投并购应关注业务协同，做好战略规划和尽职调查，完善交易结构，完成后有效整合 [38] - 考虑业务协同性，避免被并购公司成为拖累 [38] - 做好尽职调查，谨慎估值，避免财务造假损失 [39] - 完善交易结构，平衡价款和流程，保障控制权稳定，考虑对赌条款 [39] - 并购后有效整合资产、资源、人员、文化，避免大规模换管理层 [40] 结论 - “一揽子化债方案”下城投转型成热点，2024年并购事件上升，受融资等影响，股权单笔交易金额及溢价收缩，被并购公司资产和盈利下滑，区县级积极性下降 [41] - 2023年7月1日至2025年7月31日，28笔并购事件中收购方多在广东、湖北等，以省级及地市级为主，评级多AA+及以上，被并购公司多小市值、低资产、盈利差，交易多间接、跨区域，近半单笔低于5亿，超六成折价，近六成持股低于20% [41] - 城投并购有机遇可资源整合等，也有挑战如商誉减值等，应关注业务协同，做好规划、调查，完善结构，完成后有效整合 [42]

一揽子化债以来城投并购上市公司趋势变化 - 2023年7月以来城投并购上市公司事件特征发生显著变化，单笔交易金额及溢价空间进一步收缩，被并购上市公司总资产及盈利均呈下滑趋势[2] - 区县级城投公司因融资渠道收紧更为严重、资金压力更大，并购积极性明显下降，省级及地市级城投成为并购主力[2][6] - 2024年城投公司完成并购上市公司数量为15笔，较2022年和2023年的12笔左右有所抬升，但2025年以来发起并购事件当期完成率较低，并购进度有所放缓[7][8] 并购方城投公司特征 - 观察期共发生28笔并购事件，收购方城投公司主要分布于广东、湖北、山东等区域，其中湖北省和广东省分别发生6笔和5笔并购事件，占比达21.43%和17.86%[3][9] - 行政级别以省级及地市级为主，省级并购事件10笔占比35.71%，地市级13笔占比46.43%，区县级仅5笔占比17.86%[10] - 收购方城投公司信用评级均集中在AA+级及以上，其中AAA级城投在交易数量及金额上均领先[10] 被并购上市公司特征 - 被并购上市公司多为小市值、低资产、盈利状况不佳企业，近半数市值集中于50亿元以下，半数以上资产规模低于30亿元[3][13] - 观察期内被并购上市公司总资产体量及盈利能力均有所下滑，总资产小于30亿元的上市公司数量占比53.57%，较历史样本提升12.99个百分点[16] - 被并购上市公司盈利呈亏损状态数量占比达42.85%，远高于历史样本的28.98%[16] 交易结构特征 - 半数城投公司选择跨区域并购，六成以上通过下属产业投资等子公司进行间接并购，间接并购数量占比较历史样本提升约23个百分点[17][18] - 并购单笔交易金额近半数低于5亿元，超六成呈折价收购，溢价高于20%的样本占比下降[17][19] - 近六成城投公司并购上市公司持股比例低于20%，主要通过表决权放弃、表决权委托等方式获得实际控制权[17][21] 典型案例分析 - 唐山工业控股集团有限公司通过协议+表决权放弃方式并购风范股份，首次获得12.67%股权（支付价款7.42亿元），属于溢价近30%并购[23][27] - 茂名港集团以4.05亿元通过司法拍卖方式取得茂化实华29.15%股份，折价11%，具备业务协同和纾困双重色彩[28][29] - 通过子公司并购上市公司成为城投公司突破融资限制的有效途径，如唐控产发并购后累计成功发行9支债券合计20亿元[26] 并购动因与效果 - 城投公司并购上市公司可实现业务布局多元化，增强盈利能力，为其后续资产证券化、产业基金设立等提供载体[4][30] - 对地方政府而言，并购能够引进新产业或与当地产业产生协同，吸引链上企业，推动本地产业链条增强[4][30] - 并购后城投公司营业收入可能大幅增长，如风范股份收入占唐控发展总收入比重达35.45%，但盈利能力有待增强[24]

政府投融资体制变革 - 2025年上半年全国城投债净融资额-763 60亿元 同比下降约149% 城投债供给持续收紧 [1] - 同期政府债券净融资7 66万亿元 同比多4 32万亿元 同比增长约129% [1] - 城投债作为地方政府重要筹资方式 虽要求剥离政府融资职能但转型进度缓慢 仍存在新增隐性债务情况 [1] 政策调控与债务结构变化 - 央行数据显示上半年国债净融资3 37万亿元 同比多1 8万亿元 地方政府债券净融资4 29万亿元 同比多2 52万亿元 [2] - 政府债券规模大增体现积极财政政策靠前发力 支撑财政支出强度 保障民生和重大项目 [2] - 专项债和超长期特别国债加速发行 推动基础设施投资同比增长4 6% 增速高于全部投资1 8个百分点 [2] 城投债监管与转型动态 - 2025年城投债政策延续"化存控增"主线 地方债务化解和城投转型提速 但财政压力与还本付息压力仍存 [3] - 2024年10月推出10万亿元专项债券置换隐性债务计划 已发行约5 1万亿元 去年超7000家城投公司退出政府融资平台名单 [1][3] - 城投转型质量分化 需关注政企关系重塑和债务负担加重风险 警惕"假转型"带来的资金回收问题 [3] 宏观经济背景分析 - 严控隐性债务导致城投债净融资负增长 但经济稳增长需求推动政府债券融资规模扩张 形成"一减一增"结构性调整 [1][2] - 专家指出当前政策调控需平衡债务风险防范与重大项目建设资金需求 反映宏观经济复杂形势下的政策适应性 [2]