政府投融资体制变革 - 2025年上半年全国城投债净融资额-763 60亿元 同比下降约149% 城投债供给持续收紧 [1] - 同期政府债券净融资7 66万亿元 同比多4 32万亿元 同比增长约129% [1] - 城投债作为地方政府重要筹资方式 虽要求剥离政府融资职能但转型进度缓慢 仍存在新增隐性债务情况 [1] 政策调控与债务结构变化 - 央行数据显示上半年国债净融资3 37万亿元 同比多1 8万亿元 地方政府债券净融资4 29万亿元 同比多2 52万亿元 [2] - 政府债券规模大增体现积极财政政策靠前发力 支撑财政支出强度 保障民生和重大项目 [2] - 专项债和超长期特别国债加速发行 推动基础设施投资同比增长4 6% 增速高于全部投资1 8个百分点 [2] 城投债监管与转型动态 - 2025年城投债政策延续"化存控增"主线 地方债务化解和城投转型提速 但财政压力与还本付息压力仍存 [3] - 2024年10月推出10万亿元专项债券置换隐性债务计划 已发行约5 1万亿元 去年超7000家城投公司退出政府融资平台名单 [1][3] - 城投转型质量分化 需关注政企关系重塑和债务负担加重风险 警惕"假转型"带来的资金回收问题 [3] 宏观经济背景分析 - 严控隐性债务导致城投债净融资负增长 但经济稳增长需求推动政府债券融资规模扩张 形成"一减一增"结构性调整 [1][2] - 专家指出当前政策调控需平衡债务风险防范与重大项目建设资金需求 反映宏观经济复杂形势下的政策适应性 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年城投债市场延续2024年政策主线，短期债务化解见成效，“退平台”和城投转型提速，但长期来看城投融资渠道受限，部分区域流动性压力未完全缓解；各地债务化解进度分化加剧，化债政策推动下隐性债务显性化、融资成本下行，短期偿债及付息压力缓解，非标风险事件新增数量减少；预计未来隐性债务化解、“退重点省份”和“退平台”将加快推进，城投企业产业化转型提速，但需警惕转型中的资金回收风险和区域发展拖累 [3][4][27] 根据相关目录分别进行总结 全国2025年上半年及二季度城投债整体发行概况及特征 - 发行总额和净融资额同比下降，存量城投债供给持续收紧，2025年上半年发行4339只，总额28087.08亿元，净融资-763.60亿元，发行总额同比降11.55%，净融资同比降149.16%，4、5月发行规模环比大降，6月有所回升 [3][6] - 收益率波动下降，不同信用级别债券收益率差异分化，发行成本显著下降，4月以来取消发行数量减少；高息城投债集中在负面舆情及经济财政实力弱区域、弱资质主体；上半年10年期以上超长期限城投债发行量同比增长，集中在发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及私募债为主 [3][8] - 化债推进下各类主体发行量及净融资额同比下降，低层级及低级别发债主体净融资额表现弱，区县城投企业净融资缺口扩大，弱资质城投企业融资压力大 [3][15] - 苏鲁浙发债额度居前三，江苏省、浙江省净融资额为负；重点省份债务化解推进，上半年发行总额同比小降，净融资缺口同比收窄，内部有分化，严监管对非重点省份影响明显 [3][18] - 新增发行集中于经济财政实力或区域产业有优势区域，重点省份新增发行债券少，上半年新增发行252只，金额2032.25亿元，新增发行以中期票据、一般公司债和私募公司债为主，AAA和AA+企业为主要新增发行主体 [4][23] 城投债当前市场环境下的关注点 - 短期债务化解见成效，城投转型提速，2025年延续2024年政策主线，“控增化存”，置换债发行，各地化隐债、“退平台”推进，城投新增融资规模收缩，短期债务偿付及付息压力缓解，但财政压力和还本付息压力仍在，宽货币政策及政策性工具效果待察 [27][28] - 各地债务化解进度区域分化，部分区域进展明显，部分区域非标债务置换化解有难度；化债政策支持下，地方及城投企业债务负担改善，非标风险及票据逾期事件收敛，“退平台”进度快于预期，但非重点省份高息债务压降有挑战 [31][32] - 预计城投企业“退平台”与产业化转型提速，但转型质量参差不齐，需关注政企关系重塑、“重投入、轻产出”带来的债务负担加重，警惕“假转型”导致的资金回收风险和区域发展拖累 [34][37]

行业格局变化 - 地方城投公司作为新参与者频繁现身县域团餐市场招标现场，凭借稳健资质承诺与"零押金"等优势成功斩获多个项目 [1] - 城投公司携政府信用背书、资本实力及资源整合能力，正在改变由本地中小民企主导的市场格局 [1] - 县域团餐市场传统上高度分散，本土企业规模小、模式陈旧，依赖个人资源和有限资金维持 [1] 城投公司进入动因 - 县域人口占全国近六成，蕴藏巨大且持续增长的外食消费潜力，成为城投布局重点 [3] - 地方政府倡导机关单位食堂实现食材集约化管理，城投作为本地国企具有政策执行天然优势 [3][5] - 城投依托政府背景具备远超民营小微餐企的资源调动能力，包括免押金、低额履约保证金、优惠场地资源获取等 [6] - 团餐业务作为刚需型服务，具有抗周期性、低技术门槛和稳定现金流特点，符合城投向市场化实体经营转型需求 [7][9] 市场影响 - 城投规模化运作推动建立高标准化中央厨房，实现食材采购供应统一化，减少食品安全隐患 [11] - 城投以较低前期成本锁定政府机关、公立学校、医院等核心优质客群，对本土中小团餐企业产生显著挤出效应 [12][14] - 部分县域招标规则未充分考虑城投与民企在资质、资金、资源获取方面的差距，导致竞争起点不平等 [15] - 市场过度集中可能抑制创新活力，导致服务趋向同质化标准化，难以响应细分需求 [16][18] 发展建议 - 地方政府需确保招标过程透明化，制定清晰公开可量化的评价标准，避免行政干预 [19] - 城投应转型为区域"底盘建设者"，投资运营中央厨房、集采集配中心等关键基础设施，为全行业提供供应链保障 [22] - 中小团餐企业需避开与城投直接竞争，深耕社区配餐、个性化定制等缝隙市场 [23][24] - 县级监管需建立常态化市场监测机制，关注集中度变化和垄断行为，维护竞争公平性 [26]

城投公司市场化转型成效 - 2024年城投公司经营活动现金流入23.59万亿元，同比增长1.06%，经营活动现金流净额0.81万亿元，五年来首次回正[1][2] - 2024年近八成重点省份城投经营活动现金流净额为正，同比提升2.33%[3] - 声明为市场化经营主体的城投企业中，2024年经营活动现金流净额为正的企业数量占比50.58%，低于城投整体水平（62.68%）[3] 转型策略与业务拓展 - 株洲市城投通过强化交通、水务、燃气等民生服务领域投资，同时探索产城融合、资产运营、商贸物流、文旅、低空经济等产业[2] - 兰州某城投通过物业业务开设社区食堂，以低于市场20%的价格为社区近8万人次提供服务，拓展"物业+"服务[3] - "挖掘现有资源+拓展潜力产业"成为城投公司实现经营活动现金流净额回正的主要原因[2][3] 长期股权投资发展 - 2024年末城投公司长期股权投资总规模6.5万亿元，较2023年末增长12.3%[6] - 青岛城投2021-2023年获得投资收益分别为63.69亿元、39.14亿元和26.53亿元，2025年4月与中航弘华基金合作开展航空产业链投资[6] - 城投公司进行长期股权投资的三大原因：业务拓展与利润提升、落实区域产业政策、承担国有资产运营管理职能[7] 政策推动与区域差异 - 2025年以来多地政府推动融资平台改革转型，如河南省提出6月底前退出50%以上融资平台，银川市推动3家公司退出融资平台[5] - 重点省份与非重点省份城投均呈现ROA下降趋势（重点省份0.82% vs 整体0.85%），但收现比高于整体水平（96.01% vs 95.12%）[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “一揽子化债”推进下城投企业化债与转型整合成效积极，2024年财报有体现，但基本面实质性改善待观察 [2] - “十五五”是城投行业发展转折期，企业要把握机遇转型，关注自身问题对转型的掣肘 [3] - 转型初期盈利能力不足、资产质量不高、存量债务规模大等问题制约转型，需关注相关风险 [5][6] 各部分总结 资产端 - 城投扩表速度低于社融增速，资产向头部集中，重点省份城投资产增速显著放缓，2024年城投总资产规模162.70万亿，增速降至5.31% [8][17] - 城投资产流动性减弱，货币资金大幅负增、应收类款项规模及占比双升，2024年货币资金规模同比下降8.65%，应收类款项同比增加8.34% [8][24] - 投资约束下基建业务受限、存货增速放缓，重点省份城投在建工程规模压降，2024年固定资产占比12.05%、同比下降0.12个百分点，在建工程占比7.50%、同比明显下降0.37个百分点 [9][30] 负债端 - 债务规模增速放缓，重点省份城投资产负债率、有息债务规模均首度压降，2024年城投负债总规模101.13万亿，增速同比下降5.19个百分点至6.33% [10][38] - 城投债务成本略有抬升但仍处于下降通道，重点省份下降更显著但仍偏高，2024年融资成本中位数为5.16%，同比微升9BP [10][46] - 城投非标融资规模、占比“双压降”，重点省份城投债务结构明显改善，2024年非标融资规模首次下降，降幅达8.46% [11][49] 现金流 - 经营活动现金流净额五年来首次转正，重点省份城投中近八成现金流净额为正，2024年经营活动现金流入23.59万亿，同比增长1.06%，净额0.81万亿 [12][53] - 投资活动现金流出放缓，重点省份城投投资更受限但长期股权投资改善，2024年投资活动现金流出8.72万亿元，同比下降4.49% [12][56] - 筹资活动现金流入承压、净额下降，重点省份城投融资更为受限，2024年筹资活动现金流入29.98万亿元，同比增长5.27%，增速明显下降6.53个百分点 [13][61] 偿债能力 - 城投企业偿债能力持续下滑，重点省份城投面临更大偿债压力，2024年流动比率、货币资金对短债覆盖倍数、EBITDA利息保障倍数分别为2.41、0.30、2.72 [14][65] - 2025年5 - 12月面临到期或回售的城投债以AAA级、市县级为主，黑龙江、甘肃等重点省份到期压力较大，相关主体短期偿债能力与全部城投样本差异不大，但同比趋于弱化 [14][69] 小结及后续关注 - “十五五”是城投企业“转型攻坚期、功能重塑期、风险出清期”，要科学规划转型，平衡化债与增量业务关系 [4][75] - 转型初期盈利能力不足，关注个体信用风险演化，促进新旧业务平稳衔接 [5][76] - 资产规模增长但质量不高、流动性弱，关注政府拖欠款带来的资金占用风险 [5][77] - 存量债务规模高、付息压力大，关注存量债务处置与新增债务风险，制约企业转型发展 [6][78]

报告核心观点 - 下半年利率或延续震荡市，信用债供需关系略好，中短端需求好于长端，供给以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容等机会，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆，重点关注城投、二永、地产板块 [1] 信用债策略 - 今年信用债走势分两阶段，1 - 3 月中旬债市调整、信用利差走阔，3 月下旬至今资金面改善、信用利差下行，中短久期下沉策略最优 [14] - 信用环境上，短期债券市场信用风险低位，化债政策使城投风险可控，但长期主体信用资质差异或拉大，产业债和二永债再融资较顺畅；宏观上全球和国内经济有不确定性，债市震荡、扰动多 [16] - 供给整体偏平，净供给以央国企产业债、国股二永债为主，关注科创债扩容，5 月科创债发行加速，金融科创债占比 62%，非金企业科创债占 38% [17] - 信用需求有增量但增速放缓、扰动多，存款搬家使理财债基有增量，但银行问题和股债跷板效应带来扰动 [26] - 机构行为方面，理财整改偏好存单和短久期信用债，债基规模有波动且不稳定，沪深做市信用债 ETF 规模增长快，保险保费增长慢、配置需求减弱 [27] - 资金面上半年波动大，后续中性，下半年降息概率降低，预计降准一次，资金面宽松空间有限，息差杠杆空间狭窄 [33] - 信用债估值上，3 - 5 年利差相对较高，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆 [35][37][38] 城投债 - 城投转型迈入深水区，发债平台业务复杂，或存定价分歧，产投平台发行票面利率有溢价 [2][43] - 地区上，广东、湖北、江苏、河南等中低等级中短久期品种，山东、河南中高等级短久期品种可重点挖掘 [2] - 策略上，传统城投债中短久期安全边际强但利差低，建议逢调整买入；转型主体中业务现金流稳定性一般的以 3 年内期限品种挖掘为主，长久期注重区域资源垄断性等 [2] 金融债与品种 - 高等级二永债可随利率波段交易，负债端稳定机构逢调整增配，1 - 3 年优质城农商行可适当下沉挖掘，TLAC 非资本工具关注扩容及比价机会 [3] - 券商、保险债交易活跃度低，以逢高配置为主，私募永续债关注 2 年以内主流城投等品种配置机会，消金小微类 ABS 可品种挖掘，公募 Reits 兼顾一二级机会 [3] 产业债 - 25Q1 产业债盈利修复、经营现金流改善，但行业分化持续，汽车等业绩较好，地产等盈利偏弱 [4] - 震荡市建议对央国企拉长久期配置、优质民企中短久期挖掘、优质主体品种挖掘，重点关注基本面稳健或改善的行业 [4] - 地产方面，若政策支持加码，下半年地产修复弹性有望提升，地产债建议以中高等级 3 年内地产国企债配置为主 [4]

政策背景与行业转型 - 2024年是城投行业转型升级关键年，化债资金注入和产业转型成效在财报指标改善中体现 [1] - 2023年9月"35号文"为政策基石，重点支持高风险地区存量债务化解，严控新增债务规模 [1] - 2024年政策在投资限制、化债范围、期限延长及退出机制等方面持续补充完善 [1] - 城投转型难点包括人员班子与未来发展错配、内审流程牵制市场化业务、管理激励机制对外部人才吸引力不足 [2] 财务指标改善 - 2024年城投行业资产规模增速降至4.99%，为近年新低，重点省份增速降至1.43% [3] - 经营性现金流首次转正达0.4万亿元，结束2020年以来持续净流出趋势 [3] - 应收账款和其他应收款同比增幅降至7.8%，近三年增速整体呈下降趋势 [4] - 省级平台应收款项周转率较地级市和区县级平台更高，回款情况相对更好 [5] 债务结构变化 - 2024年城投总债务同比增速降至4.3%，宽口径总债务同比增长5.7%，增速为近年最低 [7] - 2024年四季度总债务环比下降0.2%，是多年来首次出现债务环比下降 [7] - 短期债务增速大幅降至4.7%，宽口径短期债务同比增长7.5% [7] - 城投债发行利率从2023年初3.2%降至2025年5月平均2.5%，降幅达70个基点 [8] 典型案例分析 - 晋江国资营业收入从2023年31.3亿元升至2024年46.3亿元，归母净利润从1.6亿元跃升至3.08亿元 [5] - 业务结构多元化：商贸(38%)、房地产开发(28%)和公用事业协同发展 [5] - 成功关键在于精准对接当地产业规划，与鞋服产业园、集成电路产业园及文旅项目深度协同 [5] 融资新趋势 - 上交所推出公司债券续发行和资产支持证券扩募试点，有助于降低城投债发行利率 [11] - 专项债收购存量土地计划金额超3500亿元，约七成收储土地为城投项目 [12] - 截至2025年3月，城投公司发行科创债规模接近930.5亿元，60%为园区运营类和多元化投资城投 [12] - 科创债募集资金主要用于出资或投资科技创新类基金、公司股权或项目 [13]

2024年化债成效 - 隐性债务余额从2023年末14.3万亿元降至2024年末11.0万亿元，降幅23%，部分省份进度快[4][23] - 全国“退平台”数量近7000家，宁夏、内蒙古等省份压降幅度大[4][28] - 地方政府债券平均发行利率2.3%，置换后利率降超2.5个百分点，5年利息减2000亿以上[5][34] - 柳州市融资平台非标、债券占比分别从16%和29%降至6%和27%，银行贷款占比从55%升至67%[6] - 宁夏将纳入隐债的政府拖欠企业账款清零，多省份积极解决账款问题[7][38] - 多数地区实施“全口径地方债务监测”，江苏、山东实现“三债统管”[7][39] 2025年化债部署 - 多省份将“不新增隐债”作为铁律，部分省份落实问责机制[8][45] - 截至5月20日，2.8万亿元化债地方债券发行超1.77万亿元，进度63%，部分省份土地出让收入预计增长[9][46] - 宁夏、内蒙古有望率先退出重点省份名单，多地区力争2025年融资平台全部退出[9][52][53] 化债挑战 - 宏观税负下行，财政收入承压，地方支出责任大，隐性债务滋生土壤仍存[11][59] - 2024年地方政府债券付息支出13542亿元，较2023年增长超10%，部分省份法定债务率和付息支出占比高[60] - 城投公司经营能力有限、融资受限，2024年末城投债余额较上年末降4.7%，转型困难[66] - 2024年末规上工业企业应收账款平均回收期64.1天，较2023年末拉长3.5天，拖欠账款问题待解[69] 政策建议 - 短期推动中央加杠杆，因地制宜开展债务置换，盘活资产，清理拖欠账款[14][15] - 长期推动财税体制改革，建立债务与资本预算，加快城投转型[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债是推动科技创新和产业转型的重要金融工具，旨在促进科技、产业和金融高水平循环，支持科技创新企业高质量发展 目前城投公司发行科创债规模较小，但随着城投市场化转型推进及科创债加速发展，预计未来城投公司发行科创债将进入提速阶段 [3][49] 根据相关目录分别进行总结 科创债发行相关政策 - 政策演进：2021年3月沪深交易所启动试点，2022年5月正式落地，2023 - 2024年沪深北交易所修订政策，2022 - 2025年证监会等多机构出台文件支持科创债发展 [5][7] - 发行要求梳理：企业需具有显著科技创新属性或募集资金投向科技创新领域，交易所和银行间市场要求不同 [8] - 交易所：要求发行人偿债能力良好，资产负债率不高于80%，分四类发行人，科创企业类对募资用途无限制，其他三类投向科技创新领域比例不低于70%，科创孵化类用于基础设施比例不超30% [9] - 银行间市场交易商协会：分主体类和用途类科创票据，主体类要求发行人有科技创新称号，对募资用途无严格限制；用途类要求募资至少50%投向科技创新领域 [13] 城投公司科创债发行情况 - 发行规模：截至2025年3月底，全市场超2450只科创债成功发行，金额超24000亿元，城投公司发行117只，涉及52家公司，金额930.5亿元，规模逐年增长 [16] - 发行市场：交易所发行较多，银行间发行金额占比19.83%，交易所占比80.17% [17] - 债券期限：以中长期为主，1年期及以下、2年期、3年期、5年期、5年期以上占比分别为2.90%、5.05%、31.31%、51.71%和9.03% [17] - 发行主体区域：涉及17个省，江苏、浙江、重庆、四川发行主体数量多，重庆、北京、安徽、四川发行金额大 [22] - 发行主体层级：园区主体数量占比过半、发行金额最大，省级主体发行金额仅次于园区主体 [23][24] - 发行主体级别：以AAA及AA+主体为主，占比分别为40.38%和55.77% [25] 城投公司科创债发行条件分析与发行人特征梳理 - 科创类发行人：数量少，仅5家，均在交易所发行，因研发费用达标认定 信用资质强，4家AAA，1家AA+ 业务分两类，一是基础设施建设领先且有科技创新成果，二是业务多元且子公司市场化强、有科创成果 募集资金用途不受限，不受“35号文”限制 [28][30] - 非科创类发行人：发行要求募资投向科技创新领域，主要资金流向为股权和基金投资 财务特征为股权和基金投资及自营类资产占比高，城建类资产占比低，收入结构多元化，投资收益对利润贡献高 按职能定位分5类，基础设施建设类新增融资受限，其他4类业务市场化，多元控股类和园区运营类市场化程度更强 [31][34][42] 总结与展望 - 已成功发行科创债的城投公司以非科创类为主，主要依靠募集资金投向科技创新领域 非科创类发行人市场化程度较高，基础设施建设类新增受限 [48] - 国家持续支持科技创新产业，科创债可促进科技、产业和金融循环 目前城投公司在科创债发行领域规模小，未来随着城投转型和科创债发展，预计城投公司发行科创债将提速 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度城投债发行、净融资规模创近三年新低，政策收紧倒逼城投“真转型”；后续需关注地方投融资需求、城投债务化解、土地资产盘活及转型真实性等问题；投资策略上可投向强区域优质企业，有选择性下沉资质博弈利差压降空间 [4][71][77] 根据相关目录分别进行总结 一季度城投债市场运行特点 - 发行、净融资规模创近三年新低，低层级、弱资质城投净融下滑显著，境内监管趋严下部分企业转向境外发债 [19][20] - 发行利率整体下行但逐月回升，弱资质主体利率下行幅度小 [26] - 发行期限中长期化，中期票据占比居首，借新还旧比例高位抬升 [33] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩 [36] - 化债重点区域净融资同比转正，17省借新还旧比例达100% [39] 城投信用风险情况 - 公开信息显示一季度城投暂无非标违约，商票逾期次数同比下降 [51] - 江苏、广东2家地市级企业评级上调 [54] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发 [57] 到期与回售压力及发行预测 - 4 - 12月到期及回售规模接近4万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力仍较大 [60] - 提前兑付规模占比小幅下降，以AA级、区县级城投为主 [63] - 预计4 - 12月城投债发行规模约4.4万亿，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级或继续上移 [67] 后续关注及投资策略 后续关注 - “发展中化债”导向下地方新增融资压力仍较大，需优化融资政策支持打开新空间 [71] - “一揽子化债”后仍有大量债务需自主化解，应将隐债关联利息、政府拖欠账款等纳入置换范围 [72] - 城投企业存量土地闲置问题突出，需抓住专项债收储机遇盘活土地资产 [74] - 今明两年是城投转型关键期，需关注转型真实性及退平台后化债政策退坡风险 [75] 投资策略 - 建议投向强区域优质企业获取票息收益，有选择性下沉资质博弈利差压降空间，关注重点省份新增发债企业等 [77]