公司概况与市场地位 - 金蝶国际是全球领先的企业管理云SaaS服务商，成立于1993年，服务电子、制造等20余个行业全球超740万家企业及政府组织 [1][23] - 公司在SaaS EA、SaaS ERM、财务云、EPM、PLM等领域排名中国市场第一，是生成式AI模型中国市场TOP10中唯一的企业管理厂商，连续20年在中国成长型企业应用软件市场占有率领先 [1][23] 公司发展历程 - 公司发展经历四个阶段：财务软件时期（1993-2001年）、ERP时期（2001-2011年）、云服务转型时期（2011-2023年）、AI时代（2023年至今）[2][24] - 关键里程碑包括：1995年推出金蝶财务软件For Windows 1.0版，1999年发布全国首款基于互联网平台的三层结构ERP金蝶K/3，2007年上线在线记账平台试水SaaS，2018年发布企业云服务平台金蝶云苍穹，2023年发布苍穹GPT，2025年发布五大智能体并全面转型为企业管理AI公司 [2][24] 股权结构与治理 - 创始人徐少春先生合计持有公司19.81%的股权，为公司第一大股东，其中直接持股0.59%，通过Oriental Tao Limited和Billion Tao Limited间接持股19.22% [4][26] - 公司高管团队具有多年产业经验和扎实的专业背景，核心管理人员均在公司任职超五年，对公司业务有深入了解 [4][26] 主营业务与产品矩阵 - 公司主营企业级云原生PaaS平台、分层SaaS管理云及垂直行业解决方案，主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及面向不同规模企业的SaaS管理云：星瀚（大型企业）、星空（成长型企业）、星辰（小微企业）[5][27] - 金蝶云星瀚为大型企业提供覆盖全集团、全价值链的260+标准应用和1000+行业应用，支持百万级员工规模管理 [5][27] 云转型财务表现 - 云转型成效显著，2025年上半年云服务收入达26.73亿元，同比增长11.9%，占公司总收入比重达83.74% [6][28] - 2025年上半年公司实现总收入31.92亿元，同比增长11.24%，净利润为-0.98亿元，同比增长55.14%，亏损大幅收窄 [7][29] - 2020年至2024年间，公司收入复合年增长率（CAGR）达16.84% [7][29] 盈利能力与运营效率 - 2025年上半年公司销售毛利率为65.63%，同比增长2.38个百分点，销售净利率为-3.42%，同比增长4.89个百分点 [10][31] - 2025年上半年公司销售、管理、研发费用率分别为39.59%、10.84%、24.4%，分别同比变化-3.08、+2.16、-5.29个百分点 [10][11][31] - 云转型推动人均创收持续提升，2025年上半年人均创收达28.91万元，同比增长22.51% [19][41] 行业趋势：从ERP到EBC - 随着云计算、大数据、AI发展，企业ERP正转型为云原生EBC（企业业务力），从传统单体架构转变为可组装的平台生态 [12][31] - EBC相比ERP具备五大优势：从单体架构到可组装架构、从内部管理到产业链生态、从规则自动化到自主流程编排、从数据可视到智能决策、从图形用户界面到自适应用户体验 [13][32][34] - 云原生是EBC转型的基础，2024年全球云原生技术采用率达89%，深度应用占比达60%，亚太地区采用率从2023年的40%大幅提升至84% [14][35] AI驱动与市场前景 - EBC是企业AI部署的必要路径，它提供统一的数据底座，将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务 [15][36] - 预计到2030年，AI技术将为全球经济增加约13万亿美元的产值，占全球GDP的1.2% [15][36] - 预计到2027年，全球企业在生成式AI的投资将达1454亿美元，复合增速达55.3%，其中AI服务与应用合计占比将达52% [15][36] - Gartner预测，到2027年超60%的企业将采用EBC架构 [15][36] 云转型的经营效益 - 云订阅模式提升了客户粘性，2025年上半年公司大型、成长型、小微企业续费率分别达108%、95%、93%，较2015年整体75%的续费率大幅提升 [17][38] - 公司云服务年经常收入（ARR）快速增长，2025年上半年ARR达37.3亿元，同比增长18.5%，2024年ARR占公司总收入比重达54.83% [17][38] - 云转型优化了现金流结构，2025年上半年公司合同负债金额达39.91亿元，同比增长18.53%，应收账款净额为1.8亿元，2024年占公司总收入比重仅为2.25% [18][40] - 2025年上半年公司实现经营性现金流-0.18亿元，同比提升89.05% [19][41]

公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案 [1] - 主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1] - 公司自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入占公司总收入比重达83.74% [1] - 公司为云原生EBC（企业业务能力）转型的先驱，客户粘性持续提升 [1] - 公司的星瀚和苍穹产品已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2] 财务表现与增长动力 - 随着订阅模式成熟，公司收入持续提升，2020年至2024年间复合年增长率达16.84% [1] - 近年来公司的销售毛利率和净利率均有所回升 [1] - 2025年上半年，星空产品签约了259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2] - 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，分别同比增长11.2%/14%/14.3% [3] - 预计2025/2026/2027年实现归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [3] 行业趋势与战略布局 - 行业正从传统ERP向后ERP时代演进，向云原生EBC转型 [1] - EBC将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，成为企业AI落地必要的接口层 [1] - 在ERP换代需求推动下，央国企引领ERP招投标数量上行，并逐渐开始ERP系统的国产化替代，国产替代仍有较大空间 [1] - 全球AI持续发展，大模型能力达到新高度，Agent协议涌现，为企业级应用提供基础 [2] - AI竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合，SaaS企业依据自身技术或行业经验迅速切入市场，拥有明显的生态占位优势 [2] - 全球数字经济规模持续增长，为中国企业出海提供增长空间，推动跨境ERP需求增长 [2] 产品进展与客户拓展 - 公司平台全面集成AI能力，积极推进AI落地 [1] - 公司已签约海信集团、通威股份等头部客户 [2] - 公司已形成包含研发、销售、供应链、财务等在内的全场景出海解决方案 [2]

核心观点 - 国信证券看好金蝶国际作为全球领先的SaaS服务商的发展前景 基于其AI新品推进顺利、云转型成功、信创国产替代机遇及企业出海需求增长 预计公司2025至2027年营收将稳步增长 归母净利润大幅提升 并给予“优于大市”评级及610.68-697.92亿港元的市值估值区间 [1] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元 分别同比增长11.2%/14%/14.3% [1] - 预计2025/2026/2027年实现归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [1] - 当前股价对应2025/2026/2027年PS为6.1/5.35/4.69倍 [1] - 给予2026年7-8倍PS 对应估值区间为610.68-697.92亿港元市值 [1] 业务与市场地位 - 公司是全球领先的企业管理云SaaS服务商 构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案 [1] - 主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹 SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1] - 公司自2011年开启云转型 2025年上半年云服务收入占公司收入比重达83.74% [1] - 2020-2024年间收入CAGR达16.84% 近年来销售毛利率、净利率均有所回升 [1] 技术转型与产品战略 - 公司与Gartner共同提出企业数字化管理进入后ERP时代 开始向云原生EBC（企业业务能力）转型 [2] - EBC将封闭功能模块拆分为可被AI调用的能力服务 成为企业AI落地必要的接口层 公司是云原生EBC转型的先驱 [2] - 公司平台全面集成AI能力 已签约海信集团、通威股份等头部客户 [4] 行业发展与市场机遇 - 信创及更新需求推动软件换代 央国企引领ERP招投标数量上行并开启国产化替代 [3] - 公司星瀚和苍穹产品已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配 成为国内央企和500强企业首选之一 [3] - 全球AI发展及Agent协议涌现 为企业级应用提供基础 AI竞争焦点转向场景深耕与生态整合 SaaS企业凭借技术及行业经验拥有生态占位优势 [4] - 全球数字经济规模增长及中国企业出海加速 推动跨境ERP需求增长 [5] - 公司已形成全场景出海解决方案 2025年上半年星空签约259家中国企业出海客户和海外本地企业 同比增长114.05% [5]

核心观点 - 国信证券看好金蝶国际作为全球领先的SaaS服务商，基于其AI新品推进顺利、云转型成功及在国产替代等领域的优势，给予“优于大市”评级，并给出2026年610.68-697.92亿港元的市值估值区间 [1] 财务与业绩预测 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，同比增速分别为11.2%/14%/14.3% [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [1] - 公司当前股价对应2025/2026/2027年PS（市销率）分别为6.1/5.35/4.69倍 [1] 业务与市场地位 - 公司是全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案 [2] - 主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [2] - 公司自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入占公司总收入比重达83.74% [2] - 2020至2024年间，公司收入年复合增长率（CAGR）达16.84% [2] 技术转型与产品战略 - 公司与Gartner共同提出企业管理进入后ERP时代，正转向云原生EBC（企业业务能力） [3] - EBC将封闭功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，是企业AI落地必要的接口层，公司是该转型的先驱 [3] - 公司平台全面集成AI能力，已签约海信集团、通威股份等头部客户 [5] 市场机遇与增长动力 - 在信创及系统更新需求推动下，央国企引领ERP招投标数量上行，并开启国产化替代进程 [4] - 公司的星瀚和苍穹产品已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业首选之一 [4] - 中国企业出海加速，推动跨境ERP需求增长，公司已形成全场景出海解决方案 [6] - 2025年上半年，公司星空产品签约259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [6] - 全球AI发展推动企业级应用，AI竞争焦点从通用能力转向场景深耕与生态整合，SaaS企业凭借技术和行业经验拥有生态占位优势 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市 [1][5] - 核心观点：报告认为金蝶国际作为全球领先的企业管理云SaaS服务商，正通过云原生EBC（企业业务能力）重构管理软件，并积极推动AI落地，在信创国产替代、AI应用渗透及中国企业出海三大趋势下，有望持续打开市场空间 [1][2] 公司概况与业务 - 公司定位：全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案，服务超过740万家企业及政府组织 [12] - 核心产品矩阵：包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及面向大型、成长型、小微企业的SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1][22] - 云转型成效：自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入达26.73亿元，同比增长11.9%，占公司总收入比重达83.74% [23] - 发展历程：从财务软件起家，历经ERP时期、云服务转型时期，目前已进入全面转型为企业管理AI公司的阶段 [13][15][16] 财务表现与预测 - 历史增长：2020至2024年间，公司总收入复合年增长率（CAGR）达16.84% [1] - 近期业绩：2025年上半年实现总收入31.92亿元，同比增长11.24%，净利润为-0.98亿元，同比减亏55.14% [28] - 利润率修复：2025年上半年销售毛利率为65.63%，同比增长2.38个百分点，销售净利率为-3.42%，同比改善4.89个百分点 [34] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，同比增长11.2%/14.0%/14.3%，归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [3][4] - 估值：给予2026年7-8倍市销率（PS），对应估值区间为610.68-697.92亿港元市值 [3] 平台战略：云原生EBC转型 - 行业趋势：企业管理软件正从传统的ERP（企业资源规划）向后ERP时代的云原生EBC转型，EBC将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，成为企业AI落地的必要接口层 [1][39][48] - 技术优势：云原生架构（如微服务）相比传统单体或云托管模式，具备更精细的资源管理、动态伸缩和故障隔离能力，能有效降低成本并提高系统可靠性 [44] - 公司地位：金蝶国际与Gartner共同提出EBC概念，是云原生EBC转型的先驱，其苍穹PaaS平台是支撑所有SaaS应用的组装式平台 [1][49] - 经营提升：云转型提升了客户粘性，2025年上半年大型、成长型、小微企业续费率分别达108%、95%、93%，云服务年经常收入（ARR）达37.3亿元，同比增长18.5% [51] 市场驱动因素：信创、AI与出海 - **信创与国产替代**： - 市场需求：在ERP换代需求推动下，央国企引领招投标数量上行，并开始ERP系统的国产化替代，当前中国ERP市场仍有较大国产替代空间 [2][69] - 公司适配：金蝶云星瀚和苍穹已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2][77] - 替代空间：报告测算，到2027年大型企业ERP国产累计替代市场空间可达62.03-199.01亿元 [76] - **AI应用加速**： - 行业背景：大模型能力快速迭代、成本下降，以及Agent（智能体）协议涌现，为企业级AI应用提供了基础，AI竞争焦点正从通用能力转向场景深耕与生态整合 [2][85][93][101] - 市场空间：预计到2027年，国内AI应用市场规模将达到785亿元，企业级AI Agent市场规模将达655亿元 [113] - 公司布局：金蝶已形成完整的AI布局，推出苍穹Agent平台2.0、五大智能体及企业级AI原生入口“金蝶小K”，2025年上半年AI合同金额已超1.5亿元，并签约海信集团、通威股份等头部客户 [119][121] - **中国企业出海**： - 市场机遇：全球数字经济规模增长与中国企业出海加速，推动了跨境ERP需求增长 [2] - 公司进展：金蝶已形成全场景出海解决方案，2025年上半年星空产品签约259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2]