公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案 [1] - 主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1] - 公司自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入占公司总收入比重达83.74% [1] - 公司为云原生EBC（企业业务能力）转型的先驱，客户粘性持续提升 [1] - 公司的星瀚和苍穹产品已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2] 财务表现与增长动力 - 随着订阅模式成熟，公司收入持续提升，2020年至2024年间复合年增长率达16.84% [1] - 近年来公司的销售毛利率和净利率均有所回升 [1] - 2025年上半年，星空产品签约了259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2] - 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，分别同比增长11.2%/14%/14.3% [3] - 预计2025/2026/2027年实现归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [3] 行业趋势与战略布局 - 行业正从传统ERP向后ERP时代演进，向云原生EBC转型 [1] - EBC将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，成为企业AI落地必要的接口层 [1] - 在ERP换代需求推动下，央国企引领ERP招投标数量上行，并逐渐开始ERP系统的国产化替代，国产替代仍有较大空间 [1] - 全球AI持续发展，大模型能力达到新高度，Agent协议涌现，为企业级应用提供基础 [2] - AI竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合，SaaS企业依据自身技术或行业经验迅速切入市场，拥有明显的生态占位优势 [2] - 全球数字经济规模持续增长，为中国企业出海提供增长空间，推动跨境ERP需求增长 [2] 产品进展与客户拓展 - 公司平台全面集成AI能力，积极推进AI落地 [1] - 公司已签约海信集团、通威股份等头部客户 [2] - 公司已形成包含研发、销售、供应链、财务等在内的全场景出海解决方案 [2]

核心观点 - 报告整体认为，当前市场处于等待春季躁动行情的阶段，权益市场可能进入宽幅震荡，建议布局景气与红利方向 [11] - 宏观层面，美联储面临人事换届，其政策独立性可能受到冲击，预计2026年将进入“政治性降息”阶段，基准情形下降息两次 [7][8] - 国内政策强调“提质增效”与内需主导，财政政策预计保持积极，货币政策侧重流动性适度宽松 [9] 宏观与策略 - **美联储换届前瞻**：FOMC票委换届是未来货币政策方向与独立性的关键拐点，特朗普再度上台对美联储独立性构成持续冲击 [7] 当前7名理事中形成“核心依附型”与“制度防线型”两派，未来格局更可能呈现“内部分化、制衡共存” [8] 基准情形下，预计2026年美联储降息两次，联邦基金利率落在3%-3.25%区间 [8] - **国内政策解读**：12月政治局会议总体基调新增“提质增效”，凸显高质量发展重要性 [9] 宏观政策将更加积极有为，财政政策赤字率预计仍为4.0%，货币政策“适度宽松”更多体现在流动性层面 [9] 防风险方面，债务化解仍然是2026年的重点工作 [9] - **转债市场策略**：展望后市，在流动性难以推动大级别主升行情、各景气主线等待验证的背景下，权益市场或进入宽幅震荡，等待春季躁动 [11] 转债操作难度大，建议相对收益投资者小仓位均衡配置不赎回的绩优偏股型品种，绝对收益投资者关注130元以下高赔率方向 [11] 农林牧渔行业 - **核心观点**：牧业大周期反转预计在即，看好国内肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复 [13] 生猪行业在产能收缩背景下，龙头成本优势有望明显提高 [13] - **价格与行情跟踪**：11月末生猪价格11.25元/公斤，月环比下跌10% [14] 11月SW农林牧渔指数上涨1.51%，跑赢沪深300指数3.97个百分点 [14] 周度数据显示，12月5日生猪价格11.11元/公斤，周环比微跌0.18% [15] 肉牛价格开启新一轮上涨，12月5日国内育肥公牛出栏价为25.20元/kg [16] - **投资建议**：核心推荐牧业板块的优然牧业、现代牧业，生猪板块的牧原股份、温氏股份等龙头，以及宠物板块的乖宝宠物等 [13][15][17] 食品饮料行业 - **行情回顾**：当周食品饮料板块累计下跌1.80%，跑输沪深300指数约3.15个百分点 [18] - **细分板块观点**：酒类板块进入左侧布局阶段，推荐具备价位和区域话语权的优质公司如泸州老窖、山西汾酒 [19] 乳制品板块需求平稳复苏，供给渐进出清，重点推荐伊利股份 [19] 零食板块魔芋零食品类红利突出，重点推荐卫龙美味、盐津铺子 [19] - **投资展望**：2026年看好食品饮料板块，认为其红利属性将体现，且B端和商务场景复苏可能更快 [20] 下周推荐组合包括巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒 [20] 传媒互联网行业 - **行业表现**：当周传媒行业下跌3.35%，跑输沪深300指数（1.53%）和创业板指（2.57%） [22] - **重要动态**：OpenAI推出能处理超100万token的GPT-5.1-Codex-Max [23] 字节跳动发布豆包手机助手技术预览版，重构手机交互体验 [23] 电影《疯狂动物城2》当周票房达10.4亿元，占比80.6% [24] - **投资建议**：建议把握游戏板块超跌布局机会，推荐巨人网络、恺英网络等 [24] 关注AI应用在动漫、营销等场景的机会，以及《疯狂动物城2》带动的影视院线板块机会 [24] 房地产行业 - **行业现状**：楼市持续筑底，2025年1-10月全国商品房销售额同比下跌9.6%，10月单月同比降幅扩大至24% [25] 非热门城市（三四线）人口流出，但本地居民改善置业需求仍在，其新房销售额全国占比在2024年为55% [26] - **结构性机会**：非热门城市土拍竞争弱，楼面价涨幅远低于一二线城市，为房企留足了开发利润空间 [27] 例如，2025年前9月，三线城市成交楼面均价为0.2万元/㎡，仅为2019年的1.3倍，而一线城市均价为2019年的2.6倍 [27] - **投资建议**：关注深耕下沉市场的房企，如中国海外宏洋集团，其能获取当地核心地块开发改善产品，实现较理想的去化率 [28] 电子（半导体）行业 - **行业表现**：2025年11月SW半导体指数下跌4.67%，跑赢电子行业0.38个百分点，估值处于2019年以来74.63%分位 [31] - **产业趋势**：存储涨价趋势延续，2025年10月全球半导体销售额727.1亿美元，同比增长27.2% [32] TrendForce预计4Q25整体DRAM合约价将上涨50-55% [32] AI端侧硬件催化密集，如豆包手机助手发布，带来AI SoC需求 [33][34] - **投资策略**：建议关注存储产业链的江波龙、德明利等 [33] 关注国产半导体制造链的中芯国际、华虹半导体等 [33] 关注AI端侧SoC企业如翱捷科技、晶晨股份等 [34] 重点公司研究 - **金蝶国际**：公司是企业SaaS服务领军者，2025H1云服务收入占比达83.74% [34] 其云原生EBC（企业业务能力）架构是AI落地的必要方案，客户粘性持续提升 [35] 预计2025-2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元 [36] - **ServiceNow**：2025Q3公司订阅收入达32.99亿美元，按固定汇率同比增长20.5%，超出指引 [37] AI产品表现亮眼，公司维持2026年AI收入超10亿美元的目标，预计今年AI产品ACV（年度合同价值）有望超5亿美元 [38] - **亚钾国际**：公司老挝小东布矿区第三个百万吨钾肥项目成功投料试车，该矿区氯化钾资源量达6.77亿吨 [40][41] 全球钾肥供需紧张，2026-2027年仅亚钾国际有新产能释放，看好行业未来2-3年高景气 [42] 预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元 [43] 金融工程（ETF市场） - **业绩表现**：上周股票型ETF周度收益率中位数为1.08%，其中军工ETF领涨，涨幅中位数为2.72% [43] - **资金流向**：上周股票型ETF净申购41.79亿元，总体规模增加398.29亿元 [44] 宽基ETF中，A500ETF净申购最多，达44.12亿元 [44] - **估值与发行**：宽基ETF中，创业板类ETF估值分位数相对较低 [44] 本周将有8只新ETF发行，涵盖创业板、港股通高股息、卫星产业等主题 [45]

核心观点 - 国信证券看好金蝶国际作为全球领先的SaaS服务商的发展前景 基于其AI新品推进顺利、云转型成功、信创国产替代机遇及企业出海需求增长 预计公司2025至2027年营收将稳步增长 归母净利润大幅提升 并给予“优于大市”评级及610.68-697.92亿港元的市值估值区间 [1] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元 分别同比增长11.2%/14%/14.3% [1] - 预计2025/2026/2027年实现归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [1] - 当前股价对应2025/2026/2027年PS为6.1/5.35/4.69倍 [1] - 给予2026年7-8倍PS 对应估值区间为610.68-697.92亿港元市值 [1] 业务与市场地位 - 公司是全球领先的企业管理云SaaS服务商 构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案 [1] - 主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹 SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1] - 公司自2011年开启云转型 2025年上半年云服务收入占公司收入比重达83.74% [1] - 2020-2024年间收入CAGR达16.84% 近年来销售毛利率、净利率均有所回升 [1] 技术转型与产品战略 - 公司与Gartner共同提出企业数字化管理进入后ERP时代 开始向云原生EBC（企业业务能力）转型 [2] - EBC将封闭功能模块拆分为可被AI调用的能力服务 成为企业AI落地必要的接口层 公司是云原生EBC转型的先驱 [2] - 公司平台全面集成AI能力 已签约海信集团、通威股份等头部客户 [4] 行业发展与市场机遇 - 信创及更新需求推动软件换代 央国企引领ERP招投标数量上行并开启国产化替代 [3] - 公司星瀚和苍穹产品已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配 成为国内央企和500强企业首选之一 [3] - 全球AI发展及Agent协议涌现 为企业级应用提供基础 AI竞争焦点转向场景深耕与生态整合 SaaS企业凭借技术及行业经验拥有生态占位优势 [4] - 全球数字经济规模增长及中国企业出海加速 推动跨境ERP需求增长 [5] - 公司已形成全场景出海解决方案 2025年上半年星空签约259家中国企业出海客户和海外本地企业 同比增长114.05% [5]

核心观点 - 国信证券看好金蝶国际作为全球领先的SaaS服务商，基于其AI新品推进顺利、云转型成功及在国产替代等领域的优势，给予“优于大市”评级，并给出2026年610.68-697.92亿港元的市值估值区间 [1] 财务与业绩预测 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，同比增速分别为11.2%/14%/14.3% [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [1] - 公司当前股价对应2025/2026/2027年PS（市销率）分别为6.1/5.35/4.69倍 [1] 业务与市场地位 - 公司是全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案 [2] - 主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [2] - 公司自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入占公司总收入比重达83.74% [2] - 2020至2024年间，公司收入年复合增长率（CAGR）达16.84% [2] 技术转型与产品战略 - 公司与Gartner共同提出企业管理进入后ERP时代，正转向云原生EBC（企业业务能力） [3] - EBC将封闭功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，是企业AI落地必要的接口层，公司是该转型的先驱 [3] - 公司平台全面集成AI能力，已签约海信集团、通威股份等头部客户 [5] 市场机遇与增长动力 - 在信创及系统更新需求推动下，央国企引领ERP招投标数量上行，并开启国产化替代进程 [4] - 公司的星瀚和苍穹产品已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业首选之一 [4] - 中国企业出海加速，推动跨境ERP需求增长，公司已形成全场景出海解决方案 [6] - 2025年上半年，公司星空产品签约259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [6] - 全球AI发展推动企业级应用，AI竞争焦点从通用能力转向场景深耕与生态整合，SaaS企业凭借技术和行业经验拥有生态占位优势 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市 [1][5] - 核心观点：报告认为金蝶国际作为全球领先的企业管理云SaaS服务商，正通过云原生EBC（企业业务能力）重构管理软件，并积极推动AI落地，在信创国产替代、AI应用渗透及中国企业出海三大趋势下，有望持续打开市场空间 [1][2] 公司概况与业务 - 公司定位：全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案，服务超过740万家企业及政府组织 [12] - 核心产品矩阵：包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及面向大型、成长型、小微企业的SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1][22] - 云转型成效：自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入达26.73亿元，同比增长11.9%，占公司总收入比重达83.74% [23] - 发展历程：从财务软件起家，历经ERP时期、云服务转型时期，目前已进入全面转型为企业管理AI公司的阶段 [13][15][16] 财务表现与预测 - 历史增长：2020至2024年间，公司总收入复合年增长率（CAGR）达16.84% [1] - 近期业绩：2025年上半年实现总收入31.92亿元，同比增长11.24%，净利润为-0.98亿元，同比减亏55.14% [28] - 利润率修复：2025年上半年销售毛利率为65.63%，同比增长2.38个百分点，销售净利率为-3.42%，同比改善4.89个百分点 [34] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，同比增长11.2%/14.0%/14.3%，归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [3][4] - 估值：给予2026年7-8倍市销率（PS），对应估值区间为610.68-697.92亿港元市值 [3] 平台战略：云原生EBC转型 - 行业趋势：企业管理软件正从传统的ERP（企业资源规划）向后ERP时代的云原生EBC转型，EBC将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，成为企业AI落地的必要接口层 [1][39][48] - 技术优势：云原生架构（如微服务）相比传统单体或云托管模式，具备更精细的资源管理、动态伸缩和故障隔离能力，能有效降低成本并提高系统可靠性 [44] - 公司地位：金蝶国际与Gartner共同提出EBC概念，是云原生EBC转型的先驱，其苍穹PaaS平台是支撑所有SaaS应用的组装式平台 [1][49] - 经营提升：云转型提升了客户粘性，2025年上半年大型、成长型、小微企业续费率分别达108%、95%、93%，云服务年经常收入（ARR）达37.3亿元，同比增长18.5% [51] 市场驱动因素：信创、AI与出海 - **信创与国产替代**： - 市场需求：在ERP换代需求推动下，央国企引领招投标数量上行，并开始ERP系统的国产化替代，当前中国ERP市场仍有较大国产替代空间 [2][69] - 公司适配：金蝶云星瀚和苍穹已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2][77] - 替代空间：报告测算，到2027年大型企业ERP国产累计替代市场空间可达62.03-199.01亿元 [76] - **AI应用加速**： - 行业背景：大模型能力快速迭代、成本下降，以及Agent（智能体）协议涌现，为企业级AI应用提供了基础，AI竞争焦点正从通用能力转向场景深耕与生态整合 [2][85][93][101] - 市场空间：预计到2027年，国内AI应用市场规模将达到785亿元，企业级AI Agent市场规模将达655亿元 [113] - 公司布局：金蝶已形成完整的AI布局，推出苍穹Agent平台2.0、五大智能体及企业级AI原生入口“金蝶小K”，2025年上半年AI合同金额已超1.5亿元，并签约海信集团、通威股份等头部客户 [119][121] - **中国企业出海**： - 市场机遇：全球数字经济规模增长与中国企业出海加速，推动了跨境ERP需求增长 [2] - 公司进展：金蝶已形成全场景出海解决方案，2025年上半年星空产品签约259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2]

投资评级与估值 - 报告给予金蝶国际“优于大市”评级 [1][5] - 基于2026年7-8倍市销率（PS）的估值，对应市值区间为610.68亿至697.92亿港元 [3] - 报告给出的合理估值区间为每股17.20至19.66港元，当前收盘价为13.16港元 [5] 核心观点与公司定位 - 金蝶国际是全球领先的企业管理云SaaS服务商，正从ERP向云原生EBC（企业业务能力）转型，并积极推进AI落地 [1][12] - 公司构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案，主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1][22] - 公司自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入占公司总收入比重已达83.74% [1][23] 财务表现与预测 - **收入增长**：公司收入持续提升，2020至2024年间复合年增长率（CAGR）达16.84% [1] 预计2025至2027年营业收入分别为69.57亿元、79.28亿元、90.59亿元，同比增速分别为11.2%、14.0%、14.3% [3][4] - **盈利改善**：公司利润端持续修复，2025年上半年净利润为-0.98亿元，同比减亏55.14% [28] 预计2025至2027年归母净利润将扭亏为盈，分别达到0.72亿元、3.69亿元、6.34亿元 [3][4] - **利润率回升**：随着订阅模式成熟，销售毛利率和净利率均有所回升，2025年上半年销售毛利率为65.63%，同比提升2.38个百分点 [34] - **现金流与运营效率**：云转型优化了现金流结构，2025年上半年经营性现金流为-0.18亿元，同比提升89.05% [62] 人均创收持续提升，2025年上半年达28.91万元，同比增长22.51% [62] 业务驱动因素：信创与国产替代 - **市场需求**：在ERP换代需求推动下，央国企引领ERP招投标数量上行，并逐渐开始ERP系统的国产化替代 [2] 超40%的企业正在考虑ERP的重大升级或替换 [67] - **市场空间**：当前中国ERP市场中，46.84%的企业使用国外系统，国产替代空间巨大 [69] 报告测算，到2027年大型企业ERP国产累计替代市场空间可达62.03亿至199.01亿元 [75][76] - **公司优势**：公司的星瀚和苍穹产品已实现与国内主流信创生态（如中国电子系、华为系等）的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2][77] 2025年上半年，星瀚新签约客户304家，苍穹和星瀚合计收入8.45亿元，同比增长34.3% [80] 业务驱动因素：AI赋能与智能体应用 - **技术趋势**：AI竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合，AI Agent（智能体）为企业级应用提供了基础 [2][95] 预计到2027年，全球企业在生成式AI的投资将达1454亿美元 [48] - **公司布局**：公司平台全面集成AI能力，推出了苍穹Agent平台2.0、五大智能体及企业级AI原生入口“金蝶小K” [119] 已构建从底层平台、数据云、AI增强SaaS到AI原生智能体的完整产品体系 [119] - **商业化进展**：截至2025年上半年，公司AI合同金额已超1.5亿元，并签约了海信集团、通威股份等头部客户 [121] 在小微企业市场，AI财税助手活跃用户达17万家，帮助小微企业记账效率提升约80% [123] 业务驱动因素：中国企业出海 - **市场机遇**：全球数字经济规模持续增长，中国企业出海加速，推动了跨境ERP需求增长 [2] - **公司进展**：公司已形成全场景出海解决方案，2025年上半年，金蝶云星空签约了259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2]

业绩表现 - 2025年上半年公司收入31.92亿元同比增长11.2%权益持有人应占亏损9773.8万元亏损同比收窄55.1%五年半累计亏损达14.77亿元 [2] - 云服务业务收入26.73亿元同比增长11.9%占总营收超八成但增速逐年放缓2022-2024年上半年增速分别为35.5%/21.5%/17.2% [5] - 海外业务收入4161万元同比增长88.3%占总收入比重仅1.32% [7] 费用结构 - 研发费用7.76亿元同比下滑3.8%销售费用12.64亿元同比增长3.18%创同期新高行政费用3.46亿元同比增长39% [3] - 连续五年(2020-2024年)亏损累计13.79亿元主要因云转型和AI转型战略加大研发及市场投入 [2] 业务分项表现 - 大型企业市场(苍穹+星瀚)收入8.45亿元同比增长34.3%云订阅收入2.76亿元同比增长41.1%NDR达108% [6] - 中型企业市场客户数4.6万家同比增长9.5%(去年同期23.53%)专精特新企业签约量同比下滑18%星空产品NDR下滑1个百分点至94% [6] - 小型企业市场(星辰+精斗云)客户数增长超30%但NDR仅93%/88%低于行业及格线 [6] AI转型进展 - AI合同金额首次披露达1.5亿元推出苍穹AI Agent 2.0等5款智能体产品预计2030年AI收入占比达30% [3] - 面临数据质量不足、复合型人才短缺(业务+AI)、企业组织抵触等落地障碍 [4] 市场动态 - 股价较2021年历史高位39.5港元下跌逾60%2024年9月触及5.26港元低点2025年8月反弹至15.71港元 [8] - 股东贝莱德减持279.1万股套现5139.88万港元非执行董事董明珠减持10万股套现153.5万港元 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - AI赋能ERP，将传统流程驱动升级为数据和决策驱动，有望带来企业业务流程与管理范式升级，但目前应用局限于单点场景，长期看AI Agent路线有望重塑ERP业务流程 [5] - ERP厂商通过数据资产沉淀和行业know - how积累构建AI能力矩阵，形成多层次产品服务体系和多元化商业变现路径，国内外厂商在AI布局上有差异 [5] - AI有望从降低开发门槛、强化数据安全、提升价值感知等维度重塑国内ERP行业格局，头部厂商优势明显，中小厂商可通过生态合作生存，核心竞争围绕产品研发等能力展开 [5] - GenAI对ERP体系的赋能处于场景化落地早期，早期渗透慢，后期有望加速，下游客户付费需AI带来可感知价值，预计今年三季度有实质性突破 [5] - 建议重点关注金蝶国际、浪潮数字企业等国产ERP龙头厂商，以及鼎捷数智、赛意信息、汉得信息等细分行业优势厂商 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、AI赋能ERP，驱动企业业务流程与管理范式升级 - AI赋能ERP系统，目前应用于单点场景：ERP是企业资源管理系统，历经多阶段发展成熟，AI通过数据分析预测、流程自动化和个性化服务等方式赋能ERP，将其升级为数据和决策驱动，但目前受审计合规要求和AI处理能力限制，应用局限于单点场景 [14][17][19] - 长期看AI Agent有望重塑ERP系统，MCP加速Agent搭建：AI Agent具备多种能力，未来可通过指令驱动实现效率提升，以多Agent协同的数字化智能供应链体系为例可实现全链路闭环，MCP协议可提升ERP与AI大模型及外部系统对接效率，加速AI Agent搭建 [20][21][27] 二、海外：多层次产品服务布局，多元化商业模式体系 - SAP：Business AI解决方案，将AI深度融入企业核心业务流程：其解决方案分为AI Foundation、Embedded AI、Customized AI和Joule三层，与多家厂商合作，AI应用场景拓展、落地速度加快，但AI业绩短期贡献有限，中长期价值或释放，核心优势包括行业know - how、开放生态和平台化优势 [34][45][49] - Salesforce：推出Agentforce，构建“无限数字劳动力”：从传统AI到生成式AI能力逐步深化，推出Agentforce 2.0构建数字劳动力平台，Atlas推理引擎赋能，具备数据整合及分析能力，以招聘Agent为例展示搭建步骤，采用灵活计价模式，商业落地初见成效 [50][51][60] 三、国内：ERP厂商拥抱AI浪潮，释放核心应用场景价值 - 金蝶国际：AI优先，驱动企业管理升级：以“All in AI”为战略，构建完整体系，推出苍穹GPT、AI管理助手、苍穹APP、苍穹Agent平台等产品，商业模式可提升产品价值量和市占率 [67][70][85] - 用友网络：BIP企业AI加速企业数智化：2017年提出企业数智化概念，发布YonGPT、YonGPT2.0和用友BIP企业AI，将AI嵌入企业核心业务，已有超6.5万家大中型企业选择用友BIP [88][90][95] - 鼎捷数智：推出雅典娜数智原生底座，多场景落地AI应用：推出雅典娜平台作为数智底座，发展行业化场景AI应用和通用型AI应用，AI相关产品多场景落地，业绩增长显著 [99][100][111] - 赛意信息：“Agent +泛ERP”与“AI +智能制造”双轮驱动：在泛ERP和智能制造领域集成AI能力，发布善谋GPT和PCB行业大模型，与华为合作推出创新解决方案，商业可行性初步验证 [112][116][126] - 汉得信息：得·灵产品/服务系列全面助力企业构建AI能力体系：推出AI PaaS融合平台，发布得·灵的B端AI应用产品/服务系列，AI产品与服务商业化落地持续推进 [127][128][133] - 其它ERP厂商：AI技术战略布局，推动行业垂直应用：浪潮数字企业通过“海岳大模型+海岳软件+海岳商业AI”协同推进，打造ChatBI 3.0；普联软件提供信创ERP解决方案，云湖PaaS平台提供技术支持和AI能力 [134][141][143] 四、AI有望带来国内ERP行业格局优化，机遇与挑战并存 - 国产ERP厂商逐渐崛起：用友和金蝶等国产厂商产品力提升，在行业信创政策驱动下，国产替代节奏加快 [148] - 高端ERP市场仍由海外厂商主导：SAP、Oracle等海外龙头厂商技术积累和研发能力强，可满足大型企业定制化需求，高端市场本土厂商渗透率低 [148]

企业数字化转型需求与市场空间 - 企业数字化转型需求在疫情后显著提升，核心ERP场景市场空间超500亿元，泛ERP市场空间超千亿元 [1][10] - 大型企业在集团财务、营销、供应链等领域信息化需求持续释放，中型企业从基础信息化向智能化管理升级，小型企业更关注标准化、轻量化的云服务解决方案 [1] - 中国规模以上工业企业数量近40万家，其中大型企业约3.9万家、中型企业约35.2万家，为ERP软件提供了庞大的客户基础 [1][14] - 不同规模企业的客单价差异显著，巨型企业年客单价达500万元，小型企业仅1万元，市场分层特征明显 [1][17] 国产厂商市场突破与竞争格局 - 央国企数字化转型与信创政策形成"双通道驱动"，2023年央国企进入信创改造周期，为国产厂商带来大客户机会 [2][10] - 金蝶、用友、浪潮等头部厂商通过云转型和产品线完善占据市场主导地位： - 金蝶云业务收入占比达76%，云订阅收入同比增长36% [2][10][11] - 用友云业务收入占比近70%，云订阅收入同比增长23.6% [2][10][11] - 浪潮云业务收入同比增长67% [2][10] - 市场份额方面，用友、金蝶合计占比约26%，浪潮占比6%，SAP等外资厂商占比18% [2][18] 技术演进与应用场景创新 - AI技术正在重塑企业级管理软件的应用模式，海外厂商如微软、Salesforce已通过低代码平台+AI Copilot实现自然语言交互 [3] - 国内厂商金蝶的云苍穹AI服务云已落地对话机器人、视觉识别等场景，用友智能中台通过RPA机器人实现财税、人力等领域的流程自动化 [3] - 云计算与AI的结合降低了软件使用门槛，金蝶云星空公有云续费率达90% [3] 信创与国产化进程 - 信创政策推动软件国产化从办公软件向核心业务系统延伸，金融、通信行业信创进度领先 [4][30] - 2023年央国企信创投入占比显著提升，例如某电力央企信创投入占比从10%提至20% [4][36] - 国产厂商在ERP领域的替代优势明显，金蝶、用友在大型企业的核心系统中逐步替代SAP、Oracle [4] 未来趋势 - 企业级管理软件市场将呈现"云化+国产化+智能化"三重趋势 [5] - 云业务收入占比持续提升，金蝶、用友云业务增速分别达35%、19% [5][10] - AI技术将从辅助工具演变为核心生产力，最终实现"私人AI助理"的全场景覆盖 [5][10] - 市场竞争焦点将从单一产品向"平台+生态"转移 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云业务收入51.07亿元，同比增长13.4%，占收入81.6%，金蝶云订阅服务ARR为34.3亿元，同比增长20%，相关合同负债同比增长28.5%，2024年归母净利润亏损1.42亿元，较2023年的亏损2.70亿元有所收窄 [4] - 产品端AI全面赋能产品，推动升级提效焕新，大客户、中客户、小微产品均有良好表现 [5] - 金蝶已将DeepSeek全面集成至金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台，以AI驱动Agent，实现降本增效 [6] - 预计公司2025 - 2027财年营收分别为70.4/79.7/89.1亿元，同比增长12.5%/13.1%/11.9%；净利润分别为0.96/2.37/4.16亿元，同比增长167.9%/145.8%/75.4% [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |收入同比（%）|10.2%|12.5%|13.1%|11.9%| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |归母净利润同比（%）|32.3%|167.9%|145.8%|75.4%| |ROE（%）|-1.6%|1.1%|2.8%|4.9%| |每股收益（元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| |市盈率（P/E）|-200|533|217|124| |市销率（P/S）|4.54|7.30|6.45|5.77| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5,399|5,966|6,543|6,732| |现金（百万元）|2,592|3,155|3,589|3,801| |应收账款和其他（百万元）|430|422|565|527| |存货（百万元）|47|59|59|74| |其他（百万元）|2,330|2,330|2,330|2,330| |非流动资产（百万元）|9,222|10,047|10,989|12,017| |固定资产（百万元）|2,432|3,010|3,663|4,394| |无形资产（百万元）|1,353|1,446|1,576|1,708| |其他（百万元）|5,436|5,591|5,750|5,916| |资产总计（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| |流动负债（百万元）|4,974|6,200|7,581|8,581| |短期借款（百万元）|96|72|113|120| |应付账款和其他（百万元）|954|1,380|1,702|1,564| |合同负债（百万元）|3,812|4,593|5,558|6,670| |其他（百万元）|112|155|209|227| |非流动负债（百万元）|987|1,197|1,381|1,642| |长期借款（百万元）|836|1,046|1,230|1,491| |其他（百万元）|151|151|151|151| |负债总计（百万元）|5,961|7,398|8,962|10,223| |股本及股本溢价（百万元）|6,625|6,653|6,685|6,720| |其他储备（百万元）|979|979|979|979| |留存收益（百万元）|953|881|804|723| |所有者权益（百万元）|8,557|8,512|8,467|8,423| |非控制性权益（百万元）|103|103|103|103| |权益总计（百万元）|8,660|8,615|8,570|8,526| |负债和权益（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |营业成本（百万元）|2,185|2,450|2,773|3,103| |毛利润（百万元）|4,071|4,590|5,192|5,809| |销售费用（百万元）|2,503|2,720|3,039|3,356| |管理费用（百万元）|539|556|565|570| |研发费用（百万元）|1,514|1,592|1,709|1,803| |财务费用（百万元）|-94|-106|-132|-139| |税前利润（百万元）|-230|65|215|408| |所得税（百万元）|-45|-42|-48|-53| |净利润（百万元）|-184|107|263|462| |少数股东损益（百万元）|-42|8|-10|-6| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |EBIT（百万元）|-324|-41|84|269| |EBIDA（百万元）|178|521|714|976| |EPS(元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-142|96|237|416| |折旧与摊销（百万元）|502|562|630|706| |少数股东权益（百万元）|-42|-10|-6| |营运资金变动及其他（百万元）|-16|579|341|-100| |经营现金净流量（百万元）|301|1,246|1,198|1,016| |资本支出（百万元）|-678|-711|-824|-903| |其他投资（百万元）|-108|-113|-119|-125| |投资活动净流量（百万元）|-786|-825|-943|-1,028| |借款增加（百万元）|155|186|224|268| |普通股增加|-|-|-|-| |其他（百万元）|-42|-44|-45|-44| |筹资活动净流量（百万元）|113|142|179|224| |现金净增加额（百万元）|-371|563|434|212| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |归属母公司净利润（百万元）|-142|96|237|416| |获利能力| | | | | |毛利率|65.07%|65.20%|65.18%|65.19%| |净利率|-2.27%|1.37%|2.97%|4.66%| |ROE|-1.64%|1.12%|2.76%|4.87%| |ROIC|-1.28%|0.82%|1.88%|3.12%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.77%|46.20%|51.12%|54.53%| |净负债比率|-19.17%|-23.64%|-26.21%|-25.69%| |流动比率|1.09|0.96|0.86|0.78| |速动比率|0.86|0.78|0.70|0.64| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.44|0.46|0.47|0.49| |应收账款周转率|31.63|33.02|31.89|31.11| |应付账款周转率|37.03|42.00|36.00|38.00| |每股指标 （元）| | | | | |每股收益|-0.04|0.03|0.07|0.12| |每股经营现金流|0.09|0.36|0.35|0.29| |每股净资产|2.51|2.49|2.48|2.47| |估值比率| | | | | |P/E|-200|533|217|124| |P/B|6.5|6.5|6.6|0.7| |P/S|4.5|7.3|6.5|5.8| [13]