投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025H1收入同比增长10.36%至126.61亿元，但归母净利同比下降11.06%至16.71亿元，主要受老客户订单下滑、新工厂产能爬坡及产能调配影响 [2] - 新客户（如On、New Balance）订单大幅增长，前五大客户占比下降4.7个百分点至71.88%，欧洲地区收入同比增长88.94%，美国地区收入同比下降0.43% [3] - 毛利率同比下降6.38个百分点至21.85%，净利率同比下降3.2个百分点至13.20%，主要因新工厂爬坡阶段效率较低及产能调配 [4] - 下调2025-2027年收入预测至260.2/289.2/324.7亿元，归母净利预测下调至35.1/42.8/52.0亿元，对应PE分别为18/15/12倍 [8] 财务表现 - 2025H1运动鞋销量/单价为1.15亿双/110元，同比增长6%/4%，剔除汇率影响单价增长2.5% [3] - 分产品收入：运动休闲鞋113.36亿元（+10.78%）、户外靴鞋2.62亿元（-57.31%）、运动凉鞋及拖鞋10.52亿元（+74.35%） [3] - 分地区收入：美国98.87亿元（-0.43%）、欧洲23.98亿元（+88.94%）、其他3.64亿元（+45.87%） [3] - 2025H1存货同比下降3.42%至29.02亿元，存货周转天数减少8天至55天 [5] 运营与产能 - 越南/印尼/中国新工厂出货量分别为373/199/67万双，越南新工厂已实现盈亏平衡 [3] - 产能利用率同比下降1.58个百分点至95.78% [3] - 2025年下半年预计2家新工厂投产，2026年新工厂数量减少至2-3家 [7] 客户与市场动态 - 主要客户Adidas/DECKERS/NIKE/ON的2025Q2收入增速分别为2.2%/16.9%/-11%/32% [7] - 美国关税政策及消费疲软对Q2销量增长造成压力，但运动鞋供应链具备税负转嫁能力 [3][7] - 越南工厂原材料本地采购占比达56%，中国进口占比低于30%，降低关税风险影响 [7] 分红与现金流 - 中期分红预案为每10股派发10元，分红率70%，年化股息率3.7% [2] - 经营性现金流同比下降9.18%至15.64亿元，低于归母净利，主要因经营性应收项目增加 [2]

公司业务 - 公司主要从事各种精密机械零部件的研发设计、生产和销售 [1] - 公司产品广泛应用于商用空调压缩机、工业机器人、工程机械、商用车、乘用车、液压机械、农业机械等多种行业 [1] 发展战略 - 公司一直致力于新客户及新业务的拓展 [1] - 公司持续进行新产品的开发 [1] - 未来如有对公司经营业绩有重大影响的事项 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1华利集团营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（-3.2%），考虑Q1毛利率受新工厂效率爬坡影响，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元，当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年4月29日，当前股价56.49元，一年最高最低为85.00/47.77元，总市值659.24亿元，流通市值659.23亿元，总股本11.67亿股，流通股本11.67亿股，近3个月换手率17.53% [1] 2025Q1经营情况 - 营收方面，量价拆分后销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），阿迪达斯、New Balance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配产能需求，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1于印尼及四川投产2家，预计2025H2 - 2026H1于越南及印尼扩充产能，并采取措施提升新工厂运营效率[7] - 盈利能力方面，2025Q1毛利率为22.9%（-5.5pct），主要因新工厂投产初期新员工技能培训周期，截至Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计Q2新招工节奏放缓；期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降系利息费用减少、汇兑收益由亏转盈，管理费用下降系绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，归母净利率为14.2%（-2.3pct）[8] - 营运能力方面，截至2025Q1末，经营性现金流净额为12.1亿元（+12.9%），存货规模为36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天）[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,661|31,684|36,179| |YOY(%)|-2.2|19.4|15.2|14.5|14.2| |归母净利润(百万元)|3,200|3,840|4,102|4,761|5,507| |YOY(%)|-0.9|20.0|6.8|16.1|15.7| |毛利率(%)|25.6|26.8|24.5|25.3|25.5| |净利率(%)|15.9|16.0|14.8|15.0|15.2| |ROE(%)|21.2|22.0|19.0|18.6|17.9| |EPS(摊薄/元)|2.74|3.29|3.51|4.08|4.72| |P/E(倍)|20.6|17.2|16.1|13.8|12.0| |P/B(倍)|4.4|3.8|3.1|2.6|2.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项指标[11] - 主要财务比率方面，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E的预测情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等[11] - 每股指标方面，有每股收益、每股经营现金流、每股净资产等在2023A - 2027E的预测数据[11] - 估值比率方面，包含P/E、P/B、EV/EBITDA等在2023A - 2027E的预测数值[11]

财务表现 - 2025Q1公司收入53.5亿元，同比+12%，归母净利润7.6亿元，同比-3%，扣非归母净利润7.5亿元，同比-3% [1] - 运动鞋销量0.49亿双，同比+8%，平均销售单价109元/双，同比+4% [1] - 毛利率同比-5.5pct至22.9%，主要系新工厂爬坡影响，净利率同比-2.3pct至14.3% [1] - 销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.5/-0.6pct至0.4%/3.7%/-0.5% [1] 客户与订单 - 前五大客户2024年销售占比分别为33%/21%/13%/6%/6%，与Nike、Deckers、VF等核心品牌深度合作 [2] - 2025年新客户Adidas订单快速放量，On、New Balance、Reebok订单增速强劲，预计带动全年收入同比+15%+ [2][4] 产能与扩张 - 2024年总产能2.29亿双，产能利用率97%，2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家） [2][3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025~2026年产量CAGR预计15% [3] - 新工厂员工效率爬坡拖累短期毛利率，但2025Q2有望环比改善 [3] 运营与现金流 - 2025Q1存货同比+12.5%至36.7亿元，存货周转天数同比-5.1天至74.1天 [3] - 应收账款周转天数同比+2天至64.7天，经营性现金流量净额12.1亿元（为归母净利润1.6倍） [3] 未来展望 - 2025年收入预计同比+15%+，归母净利润中高个位数增长 [4] - 2025~2027年归母净利润预测分别为41.1/47.6/54.9亿元，2025年PE为16倍 [4]