投资评级与核心观点 - 首次覆盖新乳业并给予“买入”评级，目标价23.52元人民币，对应2026年24倍市盈率 [1][6][8] - 核心观点：公司作为泛全国化布局的低温乳企先行者，在“鲜”战略上构筑了独到优势，看好其持续聚焦低温乳制品、积极研发新品、加快市场下沉、发力DTC渠道并拥抱新兴渠道 [1][17] 行业分析：低温奶加速渗透 - **市场规模与增长**：2024年中国低温奶市场规模达418亿元人民币，2022-2024年复合年增长率为1.4%，在液态奶中的渗透率提升至12.1% [2][18][23] - **竞争格局**：行业格局相对分散，2023年伊利与蒙牛在低温鲜奶和低温酸奶中的合计市占率分别为28%和36%，远低于其在常温白奶/酸奶的合计市占率（87%/83%），为区域型乳企提供了发展空间 [2][18][31] - **消费趋势**：主力消费人群（Z世代、精致妈妈、都市白领）尤其注重新鲜度、营养和功能属性，对低温奶品类偏好明显 [18][24] - **商业模式特点**： - **产品端**：依赖新品研发满足消费者对口感与功能的需求，功能化研发空间充足 [2][18][36] - **渠道端**：销售渠道趋于近场化和多元化，线上、新零售、送奶入户等渠道重要性上升，对企业响应速度与精细化运营提出更高要求 [2][18][38] - **盈利特征**：低温奶凭借“新鲜&健康”的差异化定位可实现溢价（例如普通鲜奶定价约高出普通常温奶30%），但溢价需覆盖更高的供应链、运输及货损成本，企业利润水平直接体现其精细化管理能力 [2][19][40][42] 公司分析：“三鲜鼎立”战略升级 - **战略定位**：公司是泛全国化低温乳企先行者，2025年战略升级为“三鲜鼎立”，即低温鲜奶、低温酸奶与低温饮品协同发展 [3][20][51] - **产品端**： - 坚持“鲜酸双强”战略，推动唯品（低温鲜奶）与活润（低温酸奶）向十亿级大单品迈进 [3][20] - 产品矩阵覆盖品类广，单价和功能范围较宽，24小时鲜奶系列、活润酸奶系列等核心产品增长良好 [20][67][68] - **渠道端**： - DTC（直接面向消费者）模式是重要增长引擎，公司计划至2027年将DTC渠道收入占比提升至30%以上 [3][20][70] - 通过线下形象店（24年超500家）、微信小程序“鲜活go”、以及与山姆、盒马等渠道合作优化全渠道布局 [3][20][70][74] - 积极拥抱新兴渠道，例如25年芭乐酸奶产品进入山姆会员店 [20][70] - **供应链端**： - 依托西南、华东、西北等多地的奶源布局支撑全国市场的冷链供应 [3][20] - 通过约10%的原奶外部采购灵活控制成本 [3][20] - **财务表现**： - 2024年营业收入106.65亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为12.7% [12][61] - 2024年归母净利润5.38亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为30.4% [12][61] - 区域布局优化，西南地区营收占比从2020年的高位下降至2025年上半年的35.7%，华东地区占比提升至29.0%，且毛利率表现优异 [63][65] 成长空间与战略规划 - **战略目标**：根据公司《2023-2027年战略规划》，目标实现规模双位数复合增长，并力争在2027年达成净利率翻倍至7.8%以上的目标 [4][21] - **收入增长驱动**： - **产品创新**：依托自有菌种库建设加速产品创新，巩固低温鲜奶与酸奶优势的同时，拓展低温乳酸菌饮品等新品 [4][21] - **市场扩张**：凭借奶源与冷链优势推动国内市场下沉，并已开始规划东南亚等区域的出海进程以打开市场空间 [4][21] - **盈利能力提升路径**： - **毛利率**：此前提升更多受益于原奶成本红利，后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升（如退损率降低） [4][21] - **费用率**：伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率来推动净利率倍增 [4][21] 区别于市场的观点 - 市场对公司后续净利率提升空间存在疑虑，但报告认为公司盈利能力提升的主要锚点包括：高毛利低温新品的持续推出、数字化转型、DTC渠道建设带来的平均售价提升及退损率降低等，后续毛利率提升与费用率下降的空间仍然存在 [5][22] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.24亿、8.41亿、9.53亿元人民币，同比增速分别为+34.6%、+16.2%、+13.3% [6][12] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.84元、0.98元、1.11元人民币 [6][12] - **估值基础**：参考可比公司2026年市盈率均值19倍，考虑公司产品结构优势明显、创新能力行业领先，且2025-2027年净利润复合年增长率21%高于可比公司均值16%，给予其2026年24倍市盈率，得出目标价23.52元人民币 [6]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：新乳业及其旗下夏进、成都华西、唯品、杭州双峰、苏州双喜、安徽白地、华中地区南山等子公司 - 行业：国内乳制品行业 纪要提到的核心观点和论据 产品结构与业绩增长 - 核心观点：公司对2025年低温产品发展持乐观态度，将聚焦重点品类和核心渠道推动业绩增长，预计通过低温品类带动整体收入规模增长 [2][4][6] - 论据：2025年第一季度，低温产品实现双位数增长，常温产品下滑约10个百分点；目前低温产品占比约为50%，常温产品占比约为40%，其中低温鲜奶和特色酸奶各占大盘约20%；低温鲜奶和特色酸奶毛利率较高，鲜奶毛利率约40%以上，酸奶毛利率约33 - 35% [4][5][25] 净利率提升 - 核心观点：公司有信心实现净利率翻倍目标，今年计划提升净利率0.5至1个百分点 [2][9] - 论据：主要通过产品结构的优化升级，推出新品和更新迭代现有产品，优化产品结构的毛利率；2025年一季度奶源价格处于低位区间，有助于成本控制；公司努力降低费用，随着规模效益显现，管理费用率和材料费用率还有下降空间，可转债利息支出将在未来一年半内结束，进一步降低材料费用率 [10] 渠道发展 - 核心观点：DTC渠道是公司五年战略中的核心重点发展渠道，计划到2027年DTC业务规模占比达到30% [2] - 论据：目前DTC渠道占比约为16%至17%，利润率更高，大约在40%左右；dToC（订奶入户）毛利率超过40%，前期费用投入较多，但后期主要费用集中在送奶工运输费上，净利润率较高 [2][10][20] 新品研发与推广 - 核心观点：公司重视新品研发与推广，每年新品收入占比不低于双位数 [2][8] - 论据：今年推出了多款新品，包括山姆渠道的巴乐酸奶、轻食杯与轻食瓶，以及24小时有机鲜奶；与挪威红牛品种合作，将推出更多新品；24小时系列去年增长超过15%，今年一季度依然双位数增长，活润功能性酸奶品牌去年增长超过20%，今年一季度同比增长大几十个点 [8][22] 子公司表现与规划 - 核心观点：各子公司通过不同措施实现增长和改善业绩 [14][15][16] - 论据：成都华西去年面临增长压力，今年调整总经理，希望通过新兴订货渠道打开新增长点，目前产乳规模约15亿至16亿，希望保持稳定增长和良好盈利能力；唯品去年营收规模约9亿多元，净利润超过10%，今年推新品如三牧低温巴乐酸奶月销破千万，希望全年保持双位数增速；夏进2024年表现不佳，2025年通过人事调整、产品结构改善、渠道拓展及区域扩张等多维度调整，期待有良好表现 [14][15][16] 行业趋势与竞争 - 核心观点：常温液体乳向低温液体乳转化是未来趋势，行业竞争激烈，公司通过创新和研发提升竞争力 [24][29] - 论据：国内低温液体乳在整个液体乳市场中的占比仅为两三成，而日本、新加坡等类似国家低温液体乳占比达到八九成；2025年上半年乳制品行业竞争主要集中在常温奶市场，巨头企业和地方性乳企有不同表现，新乳业通过与山姆合作等举措帮助夏进在二季度实现业绩转正 [24][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 上游产能出清节奏难改善奶价，今年很难让精养牧场进一步去产能，大型牧场还在扩产能，更可能通过需求端改善来实现奶价回暖；今年一季度肉牛价格有所回暖，对处置损益及减值影响偏正面，但需观察下半年肉牛价格变化 [17] - 公司基本没有喷粉需求，自有牧场仅占30%，加上参股部分达到60%，来源结构相对灵活，在原奶价格波动情况下，收入和利润保持稳健增长，下行周期会带来营业成本下降，但销售费用及减值可能增加，公司提前规划奶源建设以应对奶源周期波动 [4][18] - 各渠道净利率排序：代工业务整体利润率高于其他渠道平均水平，dToC（订奶入户）净利润率较高，经销商渠道和直销渠道净利润率差别不大，零食量贩渠道净利润率低于其他渠道 [19][20] - 国内学生奶市场正在收窄，财政出资的学生奶市场份额缩小，公司积极推动自主征订，自主征订渠道在主营业务收入中的占比约为4%至5% [28] - 公司未来若进行第四轮并购，对标地质量要求更高，包括经济发达地区和当地龙头乳企，还需考虑资金匹配问题，将更加审慎，但案例研究和接触仍在持续进行 [30] - 2024年分红力度创历史新高，总比例超过46%，2025年分红预计至少不低于2024年水平，具体方案待半年报发布后确定；目前公司实控人持股比例较高，暂未收到回购消息 [32]