报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 公司推新能力强，新品聚焦高毛利低温品类，提升收入并改善产品结构，其持续打造爆品能力源于系统化创新机制，包括明确新品考核体系、科技研究院提供技术支撑、注重组织活力建设 [3] - 常温奶二季度呈现积极变化，公司推动渠道一体化发展，加强经销模式下的渠道管理能力，链接主流销售系统助力夏进公司发展 [4] - 公司持续深耕高毛利的DTC渠道，从提升渗透率、消费频次、品质三方面推动低温品类发展，DTC业务全国化扩张依赖标准化和数字化建设，以提升人效和创造用户价值为关键 [4] - 预计公司2025 - 2027年收入逐季向好、净利率持续提升，2025 - 2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS分别为0.79/0.96/1.16元/股，对应当前股价PE为22/18/15倍 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价17.71元，总股本8.61亿股，流通股本8.51亿股，总市值152亿元，流通市值151亿元，52周内最高/最低价为21.35 / 7.98元，资产负债率64.6%，市盈率28.56，第一大股东为Universal Dairy Limited [2] 盈利预测和财务指标 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为112.71亿元、120.30亿元、130.57亿元，同比增长5.68%、6.74%、8.53%；归属母公司净利润分别为6.78亿元、8.30亿元、9.98亿元，同比增长26.17%、22.34%、20.20%；EPS分别为0.79元/股、0.96元/股、1.16元/股；市盈率分别为22.47、18.37、15.28；市净率分别为4.31、3.60、3.00；EV/EBITDA分别为11.69、9.61、7.94 [5][9] 财务指标 - 成长能力方面，2025 - 2027年营业收入增长率分别为5.7%、6.7%、8.5%，营业利润增长率分别为16.6%、23.6%、19.9%，归属于母公司净利润增长率分别为26.2%、22.3%、20.2% [12] - 获利能力方面，2025 - 2027年毛利率分别为28.4%、28.8%、29.2%，净利率分别为6.1%、7.0%、7.7%，ROE分别为18.7%、19.1%、19.3%，ROIC分别为17.5%、16.2%、18.0% [12] - 偿债能力方面，2025 - 2027年资产负债率分别为63.3%、58.2%、52.3%，流动比率分别为0.62、0.64、0.70 [12] - 营运能力方面，2025 - 2027年应收账款周转率均为17.63，存货周转率均为10.31，总资产周转率分别为1.11、1.13、1.18 [12] - 现金流量表方面，2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为1374百万元、1764百万元、2051百万元，投资活动现金流净额分别为 - 1051百万元、 - 1040百万元、 - 1032百万元，筹资活动现金流净额分别为408百万元、 - 649百万元、 - 916百万元 [12]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：新乳业及其旗下夏进、成都华西、唯品、杭州双峰、苏州双喜、安徽白地、华中地区南山等子公司 - 行业：国内乳制品行业 纪要提到的核心观点和论据 产品结构与业绩增长 - 核心观点：公司对2025年低温产品发展持乐观态度，将聚焦重点品类和核心渠道推动业绩增长，预计通过低温品类带动整体收入规模增长 [2][4][6] - 论据：2025年第一季度，低温产品实现双位数增长，常温产品下滑约10个百分点；目前低温产品占比约为50%，常温产品占比约为40%，其中低温鲜奶和特色酸奶各占大盘约20%；低温鲜奶和特色酸奶毛利率较高，鲜奶毛利率约40%以上，酸奶毛利率约33 - 35% [4][5][25] 净利率提升 - 核心观点：公司有信心实现净利率翻倍目标，今年计划提升净利率0.5至1个百分点 [2][9] - 论据：主要通过产品结构的优化升级，推出新品和更新迭代现有产品，优化产品结构的毛利率；2025年一季度奶源价格处于低位区间，有助于成本控制；公司努力降低费用，随着规模效益显现，管理费用率和材料费用率还有下降空间，可转债利息支出将在未来一年半内结束，进一步降低材料费用率 [10] 渠道发展 - 核心观点：DTC渠道是公司五年战略中的核心重点发展渠道，计划到2027年DTC业务规模占比达到30% [2] - 论据：目前DTC渠道占比约为16%至17%，利润率更高，大约在40%左右；dToC（订奶入户）毛利率超过40%，前期费用投入较多，但后期主要费用集中在送奶工运输费上，净利润率较高 [2][10][20] 新品研发与推广 - 核心观点：公司重视新品研发与推广，每年新品收入占比不低于双位数 [2][8] - 论据：今年推出了多款新品，包括山姆渠道的巴乐酸奶、轻食杯与轻食瓶，以及24小时有机鲜奶；与挪威红牛品种合作，将推出更多新品；24小时系列去年增长超过15%，今年一季度依然双位数增长，活润功能性酸奶品牌去年增长超过20%，今年一季度同比增长大几十个点 [8][22] 子公司表现与规划 - 核心观点：各子公司通过不同措施实现增长和改善业绩 [14][15][16] - 论据：成都华西去年面临增长压力，今年调整总经理，希望通过新兴订货渠道打开新增长点，目前产乳规模约15亿至16亿，希望保持稳定增长和良好盈利能力；唯品去年营收规模约9亿多元，净利润超过10%，今年推新品如三牧低温巴乐酸奶月销破千万，希望全年保持双位数增速；夏进2024年表现不佳，2025年通过人事调整、产品结构改善、渠道拓展及区域扩张等多维度调整，期待有良好表现 [14][15][16] 行业趋势与竞争 - 核心观点：常温液体乳向低温液体乳转化是未来趋势，行业竞争激烈，公司通过创新和研发提升竞争力 [24][29] - 论据：国内低温液体乳在整个液体乳市场中的占比仅为两三成，而日本、新加坡等类似国家低温液体乳占比达到八九成；2025年上半年乳制品行业竞争主要集中在常温奶市场，巨头企业和地方性乳企有不同表现，新乳业通过与山姆合作等举措帮助夏进在二季度实现业绩转正 [24][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 上游产能出清节奏难改善奶价，今年很难让精养牧场进一步去产能，大型牧场还在扩产能，更可能通过需求端改善来实现奶价回暖；今年一季度肉牛价格有所回暖，对处置损益及减值影响偏正面，但需观察下半年肉牛价格变化 [17] - 公司基本没有喷粉需求，自有牧场仅占30%，加上参股部分达到60%，来源结构相对灵活，在原奶价格波动情况下，收入和利润保持稳健增长，下行周期会带来营业成本下降，但销售费用及减值可能增加，公司提前规划奶源建设以应对奶源周期波动 [4][18] - 各渠道净利率排序：代工业务整体利润率高于其他渠道平均水平，dToC（订奶入户）净利润率较高，经销商渠道和直销渠道净利润率差别不大，零食量贩渠道净利润率低于其他渠道 [19][20] - 国内学生奶市场正在收窄，财政出资的学生奶市场份额缩小，公司积极推动自主征订，自主征订渠道在主营业务收入中的占比约为4%至5% [28] - 公司未来若进行第四轮并购，对标地质量要求更高，包括经济发达地区和当地龙头乳企，还需考虑资金匹配问题，将更加审慎，但案例研究和接触仍在持续进行 [30] - 2024年分红力度创历史新高，总比例超过46%，2025年分红预计至少不低于2024年水平，具体方案待半年报发布后确定；目前公司实控人持股比例较高，暂未收到回购消息 [32]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度，集团营收4.59亿欧元，较去年同期的4.63亿欧元下降1%，按报告和有机计算均如此 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 品牌业务 - Zegna品牌营收2.93亿欧元，增长3%，由DTC渠道推动，尤其在EMEA和美国地区 [8] - Tom Brown营收6400万欧元，有机下降9%，DTC积极成果被批发业务持续减少所抵消 [7][8] - Tom Ford Fashion营收6700万欧元，有机增长3%，由DTC渠道推动，受3月时装秀积极影响 [8][9] 产品业务 - 纺织产品线业绩下降9%，主要因集团外奢侈品品牌全球需求下降 [9] - 其他收入积极表现主要与交付时间不同有关 [9] 渠道业务 - DTC增长5%，各品牌均有积极成果 [13] - 批发业务下降19%，反映聚焦DTC渠道的战略决策和Tom Brown的表现 [13] 各个市场数据和关键指标变化 EMEA市场 - 占总营收34%，是最大市场，下降2%，主要因Tom Brown批发渠道下滑，Zegna和Tom Ford Fashion在该地区保持两位数增长 [10] 美洲市场 - 占总营收27%，有机增长9%，Zegna品牌尤其在美国市场实现强劲两位数增长 [10] 大中华区市场 - 营收1.23亿欧元，占集团营收27%，下降12%，与去年Q4趋势相似，公司对该地区持谨慎态度，但Zegna品牌有积极反应，主要零售KPI呈正向变动 [11][12] 其他亚太市场 - 占Q1营收12%，增长8%，由日本市场带动，新加坡市场表现也不错 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦DTC渠道，减少批发业务，如Tom Brown批发业务下降，Zegna将部分批发门店转为特许经营 [13][15][17] - 各品牌通过推出新产品、举办时装秀等方式提升品牌影响力和市场需求，如Zegna推出夏季系列，Tom Ford举办时装秀 [20][19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 整体经营环境仍存在不确定性，但公司各品牌表现良好，如Zegna夏季系列反响积极，Tom Brown新店业绩超预期 [20][21] - 对于美国关税增加10%的情况，公司将采取必要措施保护EBIT，考虑在美国市场进行个位数的价格上调 [24][25] - 公司对大中华区市场持谨慎态度，预计全年仍为负增长，但程度会逐渐减轻 [96] 其他重要信息 - 公司CEO将参加7月的电话会议 [5] - 公司下一次发布和财报电话会议将于7月30日举行，讨论上半年业绩 [125] 问答环节所有提问和回答 问题1: 美洲地区的地理趋势、产品强弱表现以及两位数增长能否持续，Heiter时装秀的影响时间，以及关税下价格上调和采购逻辑的变化 - 美国各地区表现良好，无明显强弱差异，日本、新加坡、中东地区表现出色，大中华区和香港地区仍较疲软 [30][31][32] - 秋冬产品5月开始交付，6月起大量到货，Q2有更多影响，Q3全面体现 [38] - 公司不会改变采购策略，生产仍主要在意大利，将通过价格调整抵消关税影响 [33][34] 问题2: Zegna品牌DTC渠道按集群的增长情况，EBIT预期是否变化，以及Tom Ford后续业绩表现 - 除大中华区低两位数下滑外，其他地区未出现明显放缓，美国和欧洲消费者表现强劲 [49] - 确认2025年EBIT低个位数增长的预期 [51] - Tom Ford处于发展早期，有未开发机会，不担心下半年业绩对比压力 [52][53] 问题3: Zegna品牌DTC渠道的混合、价格和销量情况，Triplus Teacher鞋的表现，Tom Brown批发业务全年展望，以及Tom Ford的零售KPI和新产品定价架构 - Zegna品牌DTC增长主要由产品组合驱动，Triple stitch表现高于平均 [62][65] - Tom Brown全年批发业务预计较2024年下降25% - 30%，因公司采取更具选择性的分销策略 [66] - Tom Ford DTC增长主要来自同店销售，增长因素包括产品组合、价格和销量 [69][70] - 新产品将有更高单价商品，女性产品增长将超过男性产品 [72][73] 问题4: Zegna和Tom Brown品牌全年的价格、产品组合和销量预期，关税下各品牌提价对销量的影响，以及EBIT增长下的运营成本控制措施 - Zegna品牌将同时推动销量、价格和产品组合三个因素，通过新店开业、价格调整和推出独家产品来实现 [84] - 三个品牌个位数的价格上调不会对销量产生重大影响 [85] - 公司在控制运营成本时会优先保障对品牌长期发展有重要意义的项目，同时对可自由支配的费用进行管理 [86][88] 问题5: 大中华区全年预期，Tom Brown批发业务全年阶段情况及其他品牌批发业务展望，以及Zegna品牌全年实现稳定利润率所需的有机营收增长率 - 公司对大中华区持谨慎态度，预计全年仍为负增长，但程度会逐渐减轻 [95][96] - 2025年Zegna和Tom Ford批发业务呈负增长，2026年起批发渠道不再是主要增长驱动因素，但也不会成为拖累因素 [96][97] - 公司认为3月电话会议中给出的低个位数营收和EBITDA增长指引仍然有效 [99] 问题6: Zegna品牌在消费者情绪疲软时期的历史表现，以及大中华区零售KPI的改善情况 - 现在的Zegna品牌与过去有很大不同，过去在美国市场的疲软因素已得到解决，目前品牌更具韧性 [113][114][115] - 大中华区零售KPI中，转化率和平均销售价格（AUR或ASP）有所改善，抵消了客流量的负面影响 [119][121]