宏观及策略研究：2025年12月经济数据点评 - 2025年第四季度实际GDP同比增长4.5%，与预期持平，前值为4.8%；2025年全年经济增速前高后低，顺利达标[2] - 2025年12月规上工业增加值同比增长5.2%，高于预期的5.0%和前值4.8%；高技术制造业增速远高于整体水平，出口交货值同比增速大幅回升显示外需支撑显著[2][3] - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，低于预期的1.0%和前值1.3%；服务消费累计同比增速强于商品消费[2][3] - 截至2025年12月，固定资产投资累计同比增速为**-3.8%**，降幅较预期的**-3.1%** 和前值**-2.6%** 进一步走扩[2] - 制造业投资单月同比降幅走扩，除化学制品外，其余行业投资同比增速均有不同程度下滑[3] - 基建投资单月同比降幅再度走扩，中央和地方主导的项目投资同比增速均放缓[4] - 房地产投资单月同比降幅进一步走扩至**-35.8%**，销售端量价双双下行[5] - 展望2026年第一季度，净出口将继续提供结构性支撑；在货币和财政政策协同发力下，政府主导的投资项目有望企稳回升，助力经济“开门红”[2] 固定收益研究：信用债周报 - 本期（1月12日至1月18日）信用债发行指导利率全部下行，整体变化幅度为**-8 BP至-1 BP**[6] - 本期信用债发行规模环比增长，但净融资额因到期规模增加而环比减少；企业债、中期票据、定向工具净融资额为负[6] - 二级市场信用债成交金额环比增长，收益率多数下行；中短期票据、城投债信用利差有所分化，企业债信用利差多数收窄[6] - 报告认为，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，长远来看收益率仍在下行通道[6] - 地产债方面，随着稳楼市政策显效，市场逐步企稳，可重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业；配置重点为业绩优异的央企、国企及有强力担保的优质民企债券[7] - 城投债方面，在严监管下违约可能性很低，仍可作为重点配置品种；可关注“实体类”融资平台改革转型的机会，配置策略可优先考虑中短端信用下沉[7][8] 行业研究：金属行业周报 - **钢铁**：短期钢厂库存压力不显著，春节前补库和乐观情绪或对钢价形成托底；未来行业竞争格局改善预期下，盈利水平或提升，船舶用钢和建筑用钢需求有望提振[9][10] - **铜**：短期基本面对铜价带动力不足，但2026年铜矿供应预期因事故影响进一步收紧，将为铜价提供底部支撑；需求端受电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域带动[9][10] - **铝**：氧化铝供应过剩局面未改；电解铝企业利润表现较好，供给端刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网带动[9][11] - **黄金**：短期美国经济数据和地缘局势是影响金价的重要因素；长期看，央行购金、美元地位弱化等趋势将持续提升黄金吸引力[9][11] - **锂**：交易所规则收紧与终端需求扰动并存，预计短期碳酸锂价格将震荡调整[9] - **稀土**：近期价格冲高回落，但因现货供应不充裕，预计回调幅度不大；我国稀土出口管制升级，战略地位提升，需求将受人形机器人和新能源领域带动[9][11] - **钴**：刚果（金）2026-2027年钴出口配额无增长，未来全球钴供给将受约束；需求受新能源汽车和消费电子带动，供需有望维持偏紧[12] - 报告维持对**钢铁行业**和**有色金属行业**的“看好”评级，并维持对**洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业**的“增持”评级[12]

市场行情 - 上市债市震荡走强且期限分化，信用债走出独立牛市行情，短端收益率下行幅度大，长端震荡调整，30Y国债估值收益率上行1.44BP[2][15] - 超长期限信用债走牛，涨幅不及普信债但好于长端利率债，如AAA/AA+ 10Y中票收益率分别下行0.99BP、3.99BP[16] - 科创ETF上市行情火热，点燃信用债市场情绪，截止7月18日产品总规模达883亿元，周度增幅593亿元，成分券换手率接近6.5%[19] 科创债ETF情况 - 首批10只科创债ETF首发当日售罄，合计募集300亿元，标的指数分三类，成分券以高等级为主[2][19][22] - 上证AAA科创债指数成分券中建筑等四行业合计占比65.68%，7年及以上超长期限占比18.93%；深证AAA科创债指数成分券中交运等四行业合计占比50.84%，7年及以上超长期限占比15.05%[3] 追多行情分析 - 追多行情不易抓住，一是信用收益率创新低，1年以上收益在2%以下的信用债规模占比达68%，票息价值低[4] - 二是基金换仓明显，转攻为守切换到二永，对超长期限信用债热情减弱[4] 投资策略 - 目前曲线陡峭程度指向2年左右低资质下沉和3 - 5年中低资质城投骑乘有性价比，关注流动性的交易盘可考虑3年左右银行二级资本债[4][59] 风险提示 - 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件[6][60]

报告核心观点 - 4月下旬起信用债行情向好收益率下行，上周抗跌但需谨慎，短期内债市或震荡，信用债绝对收益率和信用利差保护不足，震荡期市场会更关注其流动性瑕疵，久期策略以2 - 4年弱资质城投为主，二永4 - 5年高等级参与难度大，3年以内品种有下沉空间但需甄别主体资质 [5][26] 信用债市场表现 - 5月信用债开启两周回暖行情，五一后首周“双降”前置，三年以内普信债、二永债收益率下行幅度高于同期限利率债，上周利率债行情偏弱，信用债特别是4年以内普信债收益率仍下行 [3][10] - 2025年5月12 - 16日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y国债到期收益率分别上行3.1BP、4.5BP、4.4BP、6.0BP、8.1BP，同期限AAA中票收益率分别下行3.5BP、1.8BP、0.3BP、1.1BP、上行0.9BP，AA +中票收益率分别下行4.5BP、2.8BP、1.8BP、0.1BP和上行1.9BP，超长期限信用债表现弱于普信债但好于利率 [11] - 曲线短端有陡峭化趋势，2 - 4年陡峭程度最高，短端下行幅度大，超长端变化小，四月下旬起的信用债走暖使曲线陡峭化程度加深，1.5年及以内曲线极度平坦 [3][13] - 2025年5月12 - 16日，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来后3.44%、11.37%、3.10%、12.06%、2.75%水平，票息保护不足；对应信用利差历史分位数分别为后0.68%、30.34%、0.34%、33.44%和0.68%，3Y保护垫削弱 [15] 二永债市场表现 - 二永债行情暖但情绪谨慎，4 - 5年参与空间压缩，曲线期限结构变化不大，1年以内、7年及以上平坦，2 - 5年陡峭化最高，目前曲线离去年底收益率低点更近，后续机会收缩，4 - 5年银行二级资本债收益低于10年国债加点30bp，约25bp，非好的入场时机 [4][17] - 5月12 - 16日，二永债低估值成交占比分别为21.43%、100%、100%、100%、21.95%，平均成交久期分别为2.03年、4.09年、3.26年、4.07年、1.15年，成交幅度多数在5BP以内 [19] 超长期限信用债市场表现 - 5月12 - 16日，超长期限信用债折价成交占比分别为60.98%、36.59%、14.63%、36.59%、46.34%，折价幅度基本在3BP以内，非急售行情，折价成交焦点是中航产融，幅度多在10BP - 30BP [22] - 5月12 - 16日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为4.88%、0.00%、12.20%、2.44%、9.76%，市场买入意愿弱，更青睐地产债和弱资质城投，地产板块中万科收益率下行幅度大，短期限成交为主，中等久期弱资质城投2 - 4年隐含评级AA/AA(2)/AA - 低于估值成交幅度多在5BP - 10BP，超长期限低于估值成交多数在3BP以内 [23][25]