宏观策略 核心观点 - 指数债基尤其是债券指数 ETF 规模预计将明显增长，信用债指数 ETF、与权益指数挂钩的 ETF 发展值得关注；7 月 FOMC 会议维持利率不变释放鹰派信号，9 月降息预期或延后至 25Q4；25Q2 美国 GDP 增长由负转正但外强中干，需关注 9 月美联储不降息风险 [1][2][3] 债券 ETF 相关 - 指数债基业绩优势相比主动管理暂不突出，国内过去 1 年指数债基收益率低于混合债券基金和中长期纯债基金 [16] - 突围方向包括发挥 ETF 产品优势、扩大 ETF 跟踪指数范围、发展创新型挂钩权益债券及相关 ETF [16] 7 月 FOMC 会议点评 - 会议以 9 - 2 投票维持利率不变，Powell 认为通胀目标距离实现更远，政策利率应保持限制性 [17] - 发布会显示对通胀不确定性担忧高过就业下行担忧，抑制 9 月降息预期 [17] 美国 25Q2 GDP 数据点评 - 25Q2 美国 GDP 季环比折年增长 +3.0%，好于预期，但核心 GDP 指标走弱，企业库存调整，Q3 主动补库力度或不大 [19] 固收金工 核心观点 - “反内卷”政策和雅江水电项目使上周股债跷跷板扩展到本周商债跷跷板；转债市场波动预计放大，下半年机会犹存；二级资本债和绿色债券发行与成交有变化 [4][6][7] 商品和债券跷跷板效应 - 本周 10 年期国债活跃券收益率先升后降，受商品期货、“反内卷”政策、资金面等因素影响 [20] 转债市场 - 本周权益市场活跃，转债中价标的表现弱，低价、高价表现优，呈现高赔率低胜率特征 [6] 二级资本债 - 本周新发行 6 只，规模 1099 亿元，存量余额增加；成交量增加，不同评级到期收益率有涨跌 [24] 绿色债券 - 本周新发行 24 只，规模约 359.99 亿元，成交额增加；不同分类下成交量有差异 [27] 物价低迷应对策略 - “通缩”表现为价格、货币信贷、经济衰退，成因是供需失衡和货币因素；海外有不同应对举措 [28] - 2025 年上半年我国 CPI、PPI 低位运行，预计下半年 CPI 温和回升，PPI 降幅收窄 [29] 行业 核心观点 - 多家公司有不同表现，苏试试验业绩增长，宁德时代业绩超预期，永辉超市拟定增，华能国际半年报超预期等 [10][11][13][14] 苏试试验 - 2025 上半年营收和归母净利润增长，Q2 增速更明显，集成电路检测板块亮眼 [30] - 毛利率下降，净利率上升，看好公司发展前景，调整盈利预测并维持“增持”评级 [32] 宁德时代 - 25Q2 归母利润超预期，净利率提升，电池业务和其他业务有不同表现 [33] - 维持盈利预测和“买入”评级 [34] 安克创新 - 拟发布限制性股票激励计划，授予价格无折让，激励目标和成本明确 [35] - 维持盈利预测和“买入”评级 [35] 永辉超市 - 拟定增融资 40 亿元用于门店调改，调改和关店进度快于预期 [37] - 调整盈利预测并维持“增持”评级 [37] 华能国际 - 2025 上半年营收下降，归母净利润增长，各板块利润总额有变化 [38] - 关注火电行业资本开支下行影响，调整盈利预测并维持“买入”评级 [39] 菲利华 - 发布股权激励计划，绑定核心人才与公司利益 [39] - 维持盈利预测和“买入”评级 [39]

宏观策略 核心观点 与43个经济体相比，我国服务业就业人员占比与工资水平不算低，但在占比、地产相关就业、行业工资差距三方面有改进空间，就业政策可从发挥服务业就业作用和缩小行业收入差距两方面调整[4]。 具体内容 - 就业结构现状：我国服务业就业人员占比与工资水平不算低，但与高收入经济体比，卫生和社会工作、房地产业就业人员占比偏低；地产增量开发市场就业接近饱和，存量运营市场有扩展空间；服务业不同行业间收入差距大[4]。 - 就业政策调整建议：一方面发挥服务业就业“蓄水池”作用，开展技能培训、发展养老服务产业、促进产业融合；另一方面提升最低工资标准，缩小行业间收入差距，设定增长目标、采用分类制度并给予扶持[4]。 - 就业结构变化：就业总量有下行压力，适龄劳动人口占比回落但仍处全球较高水平；城镇就业人口占比稳中有升，城镇化率有增长空间；就业人口从第一产业向第三产业转移，第二产业占比相对稳定；二产中制造业和采矿业就业占比下滑，第三产业占比提升，受地产行业调整和制造业转型升级影响，部分行业就业人员占比有变化[4][5][6]。 - 就业结构国际比较：我国二产就业占比相对偏高，三产与均值接近；地产相关行业直接就业人员占比合理；服务业中住宿餐饮业和交运、仓储和信息技术服务业就业人员占比高，卫生和社会工作就业人员占比低；与高收入经济体比，部分服务业就业人员占比有差距，地产相关就业中建筑业占比接近，房地产业和商务活动占比偏低[6]。 - 就业工资国家比较：我国整体就业工资中等偏低，服务业工资相对不低但行业间差距大；信息与通讯业和金融保险业工资水平相对偏高，教育业和房地产业工资水平相对偏低[6]。 固收金工 核心观点 2025年以来我国通胀低位运行，CPI和PPI同比走弱，建立模型预测下半年CPI或温和回升，PPI维持低位但降幅收窄[1][8]。 具体内容 - 通缩表现与成因：通缩是货币供应量下降、物价下行且经济衰退的现象，会自我强化形成“债务 - 通缩”循环，成因是供需失衡和货币供给或流通速度下降[1][8]。 - 海外应对通缩案例：日本在不同时期因不同原因引发通缩，采取财政扩张、引入通胀目标制度、量化宽松等政策；美国在金融危机期间因房地产泡沫破碎引发通缩，采取宽松货币政策和财政政策[1][8]。 - 2025年上半年物价特征：CPI同比略有下降，平均 - 0.07%，受食品和交通通信拖累；PPI同比持续走弱，平均 - 2.77%，生产资料低迷，生活资料跌幅稳定，政策刺激传导受阻[1][8]。 - CPI和PPI结构分析：CPI中食品烟酒、居住、能源相关等高权重板块价格下行，服务消费复苏不均衡；PPI中生产资料占比大，能源和原材料行业价格下跌拖累整体，部分中下游行业有抗跌性但无法抵消上游影响，PPI向CPI传导有障碍[8]。 - 2025年下半年通胀展望：预计下半年CPI或温和回升，PPI维持相对低位但降幅收窄[1][8]。 行业 核心观点 聚星科技是电接触产品“小巨人”，业务发展良好，预计未来归母净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级[10]。 具体内容 - 公司概况：成立于1996年11月，主营电接触产品研发、生产和销售，2024年11月11日登陆北交所，2024年归母净利润同增51.12%，2025Q1同比增长44.97%[10]。 - 行业情况：电接触产品行业规模扩大，2015 - 2023年年复合增长率为10.98%；低压电器领域拓展，受固定资产投资、国家政策等因素影响，下游市场需求释放[10]。 - 公司优势：专注核心产品，重视技术创新，形成多项核心技术；毛利率居行业前列，客户资源优质且粘性高；募资投产助力业绩成长，加大研发提高竞争优势[10]。 - 盈利预测与评级：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.30/1.58/1.94亿元，同比增加12%/21%/23%，首次覆盖给予“增持”评级[3][10]。

报告核心观点 - 2025年上半年中国CPI和PPI同比均值下行，虽未陷入“通缩”，但分析海外应对“通缩”举措有意义，预计下半年CPI或温和回升，PPI维持低位但降幅收窄 [1][5][60][61] 各部分总结 前言 - 2025年上半年中国CPI和PPI同比均值较2024年下行，央行指出经济面临需求不足等困难，分析海外应对“通缩”举措有价值，将对下半年物价形势展望 [1][10] “通缩”的表现形式及成因 - “通缩”表现为价格环比下行、货币信贷收缩、经济衰退，与正常价格波动区别是会自我强化形成“债务 - 通缩”循环 [3][11] - 产能过剩或需求不足致供需失衡、名义货币供给或货币流通速度持续下降是通缩成因 [12][13][14] 海外国家陷入“通缩”困境时的应对 日本 - 1999 - 2003年因货币供应量增速下降和泡沫破裂致通缩，政府采取大规模财政扩张政策，增加公共事业费支出 [17][20] - 2009 - 2013年受美国经济危机溢出效应等影响致通缩，引入通货膨胀目标制度，实行量化宽松货币政策 [22][25] 美国 - 2008年金融危机因房地产泡沫破碎致通缩，采取宽松货币政策如多次降息、执行量化宽松政策，财政政策如退税、减债、资助濒临破产公司 [26][28][32] 2025年下半年中国物价展望 2025年上半年物价特征 - CPI同比略有下降，核心CPI有韧性，PPI同比持续走弱，能源类价格拖累明显 [35] - 消费刺激政策下CPI温和修复但动力不足，食品和交通通信分项拖累大，其他分项贡献低，内需消费对物价拉动乏力 [36][40][41] - PPI低位徘徊，政策刺激传导受阻，生产资料PPI低迷，生活资料PPI跌幅稳定，工业产业链上游受外部影响需求支撑削弱 [42][43][44] CPI结构分析 - 2025年起开展新一轮CPI基期轮换，权重调整比例小对物价数值影响不显著 [45] - 测算得CPI各分项权重，食品烟酒、居住、能源等高权重板块价格下行对CPI形成核心压制 [47][49][50] - 服务消费复苏不均，生活用品及服务权重低且价格承压，政策效果更多体现在销量而非价格 [51] PPI结构分析 - 测算得PPI各分项权重，生产资料权重占比大，价格波动对PPI影响显著 [52] - PPI下跌集中在能源和原材料行业，部分中下游行业和高技术产业有抗跌性，但未能抵消上游下跌影响，PPI向CPI传导存在结构性障碍 [54][55] 2025下半年通胀展望 - 建立通胀预测模型对CPI与PPI长期预测，预计下半年CPI或温和回升，猪价或拖累，房租降幅或收窄，服务消费价格或回升 [56][60] - 预计PPI仍维持相对低位但降幅收窄，国际大宗商品价格有下行压力，政策效果显现有望支撑中下游制造业价格 [61]