行业背景与挑战 - 2025年末COMEX白银价格指数涨至58美元/盎司，年内几近翻倍，较2024年初涨幅超140% [1] - 银浆已成为光伏组件最大的单一材料成本，高端银粉长期被日本企业垄断，存在供应链风险 [1] - 行业面临“降银”与“提效”的两难权衡，传统降银方案往往以牺牲电池转换效率为代价 [2] 主流降银技术路线与困局 - 铜、铝等贱金属价格不足银的1%，铜因导电性仅次于银成为主要替代选择 [2] - 银包铜浆料是当前产业较多尝试的路线，在HJT电池领域已实现批量导入，银含量可低于30% [2] - 主流TOPCon企业主要通过降低浆料银含量、印刷更细栅线等优化手段降银，但面临导电性下降和电阻增大的困局 [2] 爱旭股份的无银解决方案：铜电镀技术 - 公司已率先在行业内量产导入全自主产权的铜电镀技术，实现无银金属化 [3] - 铜电镀方案直接材料成本显著降低，铜成本约69元/kg，远低于银的约5645元/kg [3] - 该技术实现了降本与提效兼得，转换效率不减反增，组件焊带焊接压力数倍于传统TOPCon组件 [3] - 在山东烟台海上光伏实证中，无银ABC组件凭借更低隐裂风险实现单瓦发电量5%以上的提升 [3] - 电镀铜工艺的电池物料成本已降至5分/W以下，无需任何稀有材料或贵金属 [6] - 公司孵化了完全自主的核心设备与自研工程工艺团队，构建了技术壁垒 [6] 无银化量产的技术壁垒与突破 - 首要难题是铜的电迁移风险，公司通过控制铜结晶形态减少晶界并提高致密度，成功阻挡原子迁移 [7] - 第二重难关是铜的抗氧化，公司研发合金保护层加先进阻氧保护膜技术，确保25年生命周期稳定性 [9] - 第三重难关是高精度图形化技术，公司构建了从掩膜制备到电极成型的协同流程，实现微米级精度控制 [9] 爱旭股份的技术发展历程与成果 - 2016年公司将N型ABC电池定为量产主攻方向，并战略绑定无银方案 [10] - 2021年在佛山投产无银化ABC电池中试线，成为行业首家将无银技术应用于BC电池量产的企业 [10] - 2022年下半年珠海基地6.5GW无银ABC电池产能正式投产，设计总产能达26GW [10] - 2023年ABC组件凭借无银技术获Intersolar AWARD创新大奖，同年形成10GW组件产能 [10] - 2024年叠加0BB技术，使产品功率再提升5-10W [10] - 2025年第二季度，公司在行业下行压力下实现单季度扭亏为盈，铜电镀技术是核心差异化竞争力 [11] - 公司已成为全球唯一可量产“抗隐裂、高拉力铜电镀双玻组件”的企业 [11] 无银技术的行业影响与前景 - 无银金属化技术破解了短期成本难题，并为行业长远发展提供了可持续方案 [12] - 该技术有助于摆脱对日本银粉的依赖，实现成本、效率、可靠性的全面超越 [12] - 随着无银技术与光子倍增、钙钛矿叠层等新技术融合，光伏产业有望迈向更高效、更高质量的发展新阶段 [12]

IPO申请与业绩概况 - 公司创业板IPO申请于2025年6月24日获受理，并于7月6日进入已问询阶段，拟募资7.93亿元 [1] - 报告期内营收从2022年的6.35亿元增长至2024年的25.21亿元，净利润从1652.97万元增长至9749.99万元 [1] 业务结构突变与盈利能力 - 银粉业务收入从2022年的0.60亿元猛增至2024年的16.82亿元，占主营业务收入比例从9.66%提升至66.79% [2][3] - 银粉业务毛利率极低，2023年和2024年分别为1.75%和1.82%，定价模式为白银市场价格基础上加每公斤加工费 [4] - 高毛利率（约30%）的有机硅材料业务收入占比从57.86%降至19.68%，导致公司综合毛利率从20.32%腰斩至10.92% [5][6] 客户与供应商集中度 - 前五大客户销售占比从2022年的21.23%急剧攀升至2023年的72.25%和2024年的68.32% [7][8] - 上海银浆、帝科股份和贺利氏光伏三家客户报告期内销售收入合计30.83亿元，占总收入比例接近57% [8] - 大客户本身是公司导电浆料领域的竞争对手，存在长期合作不稳定性 [9] - 供应商高度集中，2022-2024年向前五大贵金属供应商采购比例均超过93%，其中向永兴贵研及其关联方采购比例最高达59.03% [9][11] 现金流与偿债压力 - 经营活动产生的现金流量净额持续恶化，2022-2024年分别为2551万元、-3751万元和-1.64亿元，三年累计净流出1.76亿元 [12] - 净利润与经营现金流严重背离，应收票据从3625万元增至1.34亿元，应收账款从1.48亿元增至2.8亿元，存货从1.1亿元增至1.4亿元，三项合计5.54亿元占总资产48.13% [13][14][15] - 资产负债率从2022年的16.92%激增至2024年的37.06%，短期借款达2.55亿元而货币资金仅有1.07亿元，偿债压力凸显 [15][16][17] 行业技术迭代风险 - 银粉业务面临光伏无银化技术（如电镀铜工艺）替代的重大风险，行业头部企业已布局相关技术 [18] - 2024年公司银粉销量为262.61吨，同比下降11.99%，与同行增长趋势形成对比 [18][19] - LECO技术普及降低了银粉质量要求，加剧市场竞争并挤压利润空间 [19] 公司治理与人力资源 - 控股股东王某直接持股37.26%，与第二大股东欧阳某频（持股24.54%）签署了特殊安排的一致行动协议，有效期3年，上市后延长至上市后3年 [20][22] - 公司员工总数609人，专科及以下学历占比达58.29%，对于新材料企业而言偏高 [23][24] - 监管层问询函首个问题直接指向行业增长空间与竞争格局，对公司持续盈利能力表示关切 [27][28]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润下降，2025Q1营收和归母净利润同比增长且环比扭亏 [1] - 银浆出货小幅增长，N型浆料优势显著，光伏铜浆有望加速导入，非光伏导电浆料业务稳步发展 [2][3] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；归母净利润4.18亿元，同比 - 5.45%；扣非净利润4.06亿元，同比+2.52% [1] - 25Q1公司实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，环比+12.50%；归母净利润0.90亿元，同比+18.24%，环比扭亏；扣非净利润0.89亿元，同比+5.90%，环比扭亏 [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为141.36、152.13、164.01亿元，归母净利润分别为4.96、6.58、8.40亿元 [4][5] 业务情况 - 2024年光伏导电浆料出货量2024吨，同比增长1.06%，N型光伏导电浆料出货量1576吨，占比达77.87%；实现收入123.21亿元，同比增长20.75%；毛利率为8.56%，同比下降1.08pct [2] - 2024年首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，实现小批量出货 [3] - 匠聚依托电子浆料平台化技术开发适配微型化、高频化元器件的专用浆料，德朗聚开发出高性能导电胶等系列产品，封装定位胶已规模化量产 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,488|14,136|15,213|16,401| |增长率（%）|21.4|13.2|7.6|7.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|418|496|658|840| |增长率（%）|-5.4|18.6|32.9|27.5| |每股收益（元）|1.73|2.05|2.72|3.47| |PE|18|15|12|9| |PB|1.6|1.5|1.4|1.3| [5]