IPO申请与业绩概况 - 公司创业板IPO申请于2025年6月24日获受理，并于7月6日进入已问询阶段，拟募资7.93亿元 [1] - 报告期内营收从2022年的6.35亿元增长至2024年的25.21亿元，净利润从1652.97万元增长至9749.99万元 [1] 业务结构突变与盈利能力 - 银粉业务收入从2022年的0.60亿元猛增至2024年的16.82亿元，占主营业务收入比例从9.66%提升至66.79% [2][3] - 银粉业务毛利率极低，2023年和2024年分别为1.75%和1.82%，定价模式为白银市场价格基础上加每公斤加工费 [4] - 高毛利率（约30%）的有机硅材料业务收入占比从57.86%降至19.68%，导致公司综合毛利率从20.32%腰斩至10.92% [5][6] 客户与供应商集中度 - 前五大客户销售占比从2022年的21.23%急剧攀升至2023年的72.25%和2024年的68.32% [7][8] - 上海银浆、帝科股份和贺利氏光伏三家客户报告期内销售收入合计30.83亿元，占总收入比例接近57% [8] - 大客户本身是公司导电浆料领域的竞争对手，存在长期合作不稳定性 [9] - 供应商高度集中，2022-2024年向前五大贵金属供应商采购比例均超过93%，其中向永兴贵研及其关联方采购比例最高达59.03% [9][11] 现金流与偿债压力 - 经营活动产生的现金流量净额持续恶化，2022-2024年分别为2551万元、-3751万元和-1.64亿元，三年累计净流出1.76亿元 [12] - 净利润与经营现金流严重背离，应收票据从3625万元增至1.34亿元，应收账款从1.48亿元增至2.8亿元，存货从1.1亿元增至1.4亿元，三项合计5.54亿元占总资产48.13% [13][14][15] - 资产负债率从2022年的16.92%激增至2024年的37.06%，短期借款达2.55亿元而货币资金仅有1.07亿元，偿债压力凸显 [15][16][17] 行业技术迭代风险 - 银粉业务面临光伏无银化技术（如电镀铜工艺）替代的重大风险，行业头部企业已布局相关技术 [18] - 2024年公司银粉销量为262.61吨，同比下降11.99%，与同行增长趋势形成对比 [18][19] - LECO技术普及降低了银粉质量要求，加剧市场竞争并挤压利润空间 [19] 公司治理与人力资源 - 控股股东王某直接持股37.26%，与第二大股东欧阳某频（持股24.54%）签署了特殊安排的一致行动协议，有效期3年，上市后延长至上市后3年 [20][22] - 公司员工总数609人，专科及以下学历占比达58.29%，对于新材料企业而言偏高 [23][24] - 监管层问询函首个问题直接指向行业增长空间与竞争格局，对公司持续盈利能力表示关切 [27][28]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润下降，2025Q1营收和归母净利润同比增长且环比扭亏 [1] - 银浆出货小幅增长，N型浆料优势显著，光伏铜浆有望加速导入，非光伏导电浆料业务稳步发展 [2][3] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；归母净利润4.18亿元，同比 - 5.45%；扣非净利润4.06亿元，同比+2.52% [1] - 25Q1公司实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，环比+12.50%；归母净利润0.90亿元，同比+18.24%，环比扭亏；扣非净利润0.89亿元，同比+5.90%，环比扭亏 [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为141.36、152.13、164.01亿元，归母净利润分别为4.96、6.58、8.40亿元 [4][5] 业务情况 - 2024年光伏导电浆料出货量2024吨，同比增长1.06%，N型光伏导电浆料出货量1576吨，占比达77.87%；实现收入123.21亿元，同比增长20.75%；毛利率为8.56%，同比下降1.08pct [2] - 2024年首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，实现小批量出货 [3] - 匠聚依托电子浆料平台化技术开发适配微型化、高频化元器件的专用浆料，德朗聚开发出高性能导电胶等系列产品，封装定位胶已规模化量产 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,488|14,136|15,213|16,401| |增长率（%）|21.4|13.2|7.6|7.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|418|496|658|840| |增长率（%）|-5.4|18.6|32.9|27.5| |每股收益（元）|1.73|2.05|2.72|3.47| |PE|18|15|12|9| |PB|1.6|1.5|1.4|1.3| [5]