文章核心观点 公司发布2024年年报和2025年一季报，24Q4业绩环比下滑，25Q1业绩同环比改善，产品迭代升级，新技术加速导入，下修公司业绩但维持“买入”评级 [1][3] 业绩情况 2024年年报 - 2024年实现营收124.88亿，同比+21.4%，归母净利润4.18亿，同比-5.4%，毛利率8.7%，同比-1.1pct [1] - 24Q4实现营收26.61亿，同比-7.9%，环比-13.1%，归母净利润-0.03亿，同比-340.6%，环比-102.5%，毛利率7.9%，同比+1.2pct，环比+3.3pct [1] 2025年一季报 - 2025Q1实现营收29.94亿，同比+1.4%，环比+12.5%，归母净利润0.90亿，同比+18.2%，环比+3012.0%，毛利率6.3%，同比-1.9pct，环比-1.5pct [1] 业绩变动原因 - 24Q4业绩环比下滑主要系出货下滑（Q4银浆出货约411吨，环比-9%），以及存在信用+资产减值1.1亿 [1] - 25Q1业绩同环比改善，主要系银浆加工费保持稳定，出货环增所致，25Q1银浆出货440吨，环比+7%，单吨利润预计在20万元+ [1] 收入拆分 光伏导电浆料业务 - 2024年实现收入123.2亿元，同比+21%；实现出货2024吨，同比+1%，收入增速高于出货增速主要系银粉价格在24年上涨明显，对应单位价格6087元/kG；实现毛利率8.6%，同比-1.1pct [2] 其他电子专用浆料业务 - 2024年实现收入0.7亿元，同比+170%，毛利率22.3%，同比+6.7pct [2] 产品与技术 新产品导入 - 子公司德朗聚针对新型光伏组件开发出封装定位胶，已在相关客户实现规模化量产，并在多家光伏龙头企业中快速推进；同时成功推出新型绝缘胶产品，助力BC组件产业化进程 [3] 首创光伏铜浆产品 - 公司实现“种子层+铜浆”技术突破攻克铜高温氧化抑制难题，纯铜浆料的电池效率表现与银浆对照组基本持平，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，铜浆产品已实现小批量出货 [3] 盈利预测与投资评级 - 考虑下游终端需求变化影响银浆出货节奏等情况，下修公司业绩，预计公司25 - 27年实现归母净利润分别为5.0/6.0/6.9亿元（前预测值25 - 26年7.0/8.4亿元），同比+18%/+22%/+15%，当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利润下降，2025Q1营收和归母净利润同比增长且环比扭亏 [1] - 银浆出货小幅增长，N型浆料优势显著，光伏铜浆有望加速导入，非光伏导电浆料业务稳步发展 [2][3] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；归母净利润4.18亿元，同比 - 5.45%；扣非净利润4.06亿元，同比+2.52% [1] - 25Q1公司实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，环比+12.50%；归母净利润0.90亿元，同比+18.24%，环比扭亏；扣非净利润0.89亿元，同比+5.90%，环比扭亏 [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为141.36、152.13、164.01亿元，归母净利润分别为4.96、6.58、8.40亿元 [4][5] 业务情况 - 2024年光伏导电浆料出货量2024吨，同比增长1.06%，N型光伏导电浆料出货量1576吨，占比达77.87%；实现收入123.21亿元，同比增长20.75%；毛利率为8.56%，同比下降1.08pct [2] - 2024年首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，实现小批量出货 [3] - 匠聚依托电子浆料平台化技术开发适配微型化、高频化元器件的专用浆料，德朗聚开发出高性能导电胶等系列产品，封装定位胶已规模化量产 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,488|14,136|15,213|16,401| |增长率（%）|21.4|13.2|7.6|7.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|418|496|658|840| |增长率（%）|-5.4|18.6|32.9|27.5| |每股收益（元）|1.73|2.05|2.72|3.47| |PE|18|15|12|9| |PB|1.6|1.5|1.4|1.3| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年营收124.9亿元，同比增长21.4%，归母净利润4.2亿元，同比下降5.4%；2025年Q1营收29.9亿元，同比增长1.4%、环比增长12.5%，归母净利润0.9亿元，同比增长18.2%、环比下降3012%，业绩符合市场预期 [8] - 2024年浆料出货2024吨，N型出货量1576吨，占比达77.87%；2025年Q1银浆出货约440吨+，环增10%、同降20%，预计N型占比95%+，Q1出货量环比增长，测算单kg毛利约431元/kg，单吨净利约20万/吨，预计全年出货2400吨+ [8] - 2024年研发投入达8.42亿元，占营收6.74%，BC浆料出货有进展，首创光伏铜浆产品，已对接主流厂商，产品性能优异且已小批量出货，2025年H2或有望量产 [8] - 2025年Q1期间费用1.1亿元，同环比-7.7%/58.2%，费用率3.8%，同环比-0.4/1.1pct；经营现金-1.2亿元，同环比-90.7%/21.8%；Q1资本开支0.9亿元，同环比206.6%/39.2%；Q1末存货8.9亿元，较年初-33.2%；拟每10股派发现金红利4.3447元，合计拟派发约1亿元，股利支付率24% [8] - 考虑行业竞争加剧，下调盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润4.96/6.23/8.12亿元，同比19%/26%/30% [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|10,290|12,488|14,240|15,810|17,854| |同比（%）|58.21|21.35|14.03|11.02|12.93| |归母净利润（百万元）|442.08|418.01|495.58|623.34|812.03| |同比（%）|13.00|-5.45|18.56|25.78|30.27| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.83|1.73|2.05|2.58|3.36| |P/E（现价&最新摊薄）|17.35|18.35|15.48|12.30|9.45| [1] 市场数据 - 收盘价31.69元 - 一年最低/最高价24.15/74.30元 - 市净率1.62倍 - 流通A股市值5,725.27百万元 - 总市值7,670.05百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.62元 - 资产负债率46.47% - 总股本242.03百万股 - 流通A股180.66百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6,791|7,811|8,928|9,851| |非流动资产|1,185|1,282|1,376|1,376| |资产总计|7,976|9,093|10,303|11,227| |流动负债|3,297|3,886|4,474|4,585| |非流动负债|37|36|36|36| |负债合计|3,334|3,923|4,510|4,621| |归属母公司股东权益|4,644|5,172|5,796|6,608| |少数股东权益|-2|-2|-2|-2| |所有者权益合计|4,642|5,170|5,794|6,606| |负债和股东权益|7,976|9,093|10,303|11,227| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|12,488|14,240|15,810|17,854| |营业成本(含金融类)|11,401|13,066|14,485|16,370| |税金及附加|26|19|21|23| |销售费用|49|56|62|70| |管理费用|86|93|103|116| |研发费用|310|342|379|429| |财务费用|41|59|44|35| |加:其他收益|97|24|27|0| |投资净收益|-22|59|59|0| |公允价值变动|-26|-60|-60|0| |减值损失|-141|-70|-40|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|483|560|702|812| |营业外净收支|-2|0|0|0| |利润总额|481|561|702|812| |减:所得税|71|65|79|0| |净利润|410|496|623|812| |减:少数股东损益|-8|0|0|0| |归属母公司净利润|418|496|623|812| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.73|2.05|2.58|3.36| |EBIT|606|619|746|847| |EBITDA|683|631|761|847| |毛利率(%)|8.70|8.25|8.38|8.32| |归母净利率(%)|3.35|3.48|3.94|4.55| |收入增长率(%)|21.35|14.03|11.02|12.93| |归母净利润增长率(%)|-5.45|18.56|25.78|30.27| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-895|961|422|346| |投资活动现金流|-296|-64|-69|0| |筹资活动现金流|1,059|443|416|-90| |现金净增加额|-158|1,338|769|256| |折旧和摊销|77|12|15|0| |资本开支|-212|-90|-105|0| |营运资本变动|-1,523|318|-341|-556| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|19.19|21.37|23.95|27.30| |最新发行在外股份（百万股）|242|242|242|242| |ROIC(%)|7.32|7.05|7.49|8.64| |ROE - 摊薄(%)|9.00|9.58|10.75|12.29| |资产负债率(%)|41.80|43.14|43.77|41.16| |P/E（现价&最新股本摊薄）|18.35|15.48|12.30|9.45| |P/B（现价）|1.65|1.48|1.32|1.16| [9]