文章核心观点 - 有色金属行业在2025年表现强劲，股价涨幅超70%，位居行业第一，其上涨由供给收缩、库存修复与金融驱动三重因素共振 [1] - 行业研究需结合自上而下的宏观视角与自下而上的行业细节，策略团队与金属团队的对话旨在全面解读行业研究框架 [1] - 未来行业核心驱动可能转向全球制造业周期的修复，以及AI基础设施建设带来的新增需求，重点关注铜等工业金属 [12][15][42][44] 补库行情与资金风格 - 2024年3-5月美国出现一轮偏弱的补库行情，因高利率环境抑制制造业，导致商品通胀回落 [2] - 当前新一轮补库周期持续性或超预期，因美国经济结构转变：服务业边际走弱，制造业处于复苏早期，美联储降息将释放被压制的制造业需求 [3] - 资金风格已进入再均衡过程，重点关注海外降息启动后的“再通胀”传导，以及中国出口价格指数作为A股盈利的领先指标 [4] - 预计未来2-3个季度海外市场将迎来“再通胀交易”，市场风格将随之切换 [4] 宏观驱动逻辑与板块轮动 - “资源→制造→科技”的资产轮动对应GDP中易扩张部门或利润占优部门，60日均线周期是观察板块轮动的重要参考 [6] - 资源板块与企业生产投资活动直接挂钩，制造板块在资源供给充足且需求向好时与资源股同涨，科技板块在技术突破时成为市场焦点 [6] - 2023-2024年国内上游资源品表现优，因用电量增速高于工业增加值增速，挤压制造业利润，电力、有色受益 [7] - 同期美国因“服务业强、制造业弱”格局，科技股利润增长强劲，并映射至A股泛科技领域 [8] 行业拐点与领先指标 - 未来拐点体现为全球资源品重新崛起，核心驱动是全球制造业周期向上修复，建议重点关注制造业PMI或制造业PMI/服务业PMI [12] - 铜金比目前明显低于历史同PMI水平，预示随着制造业活动上行，工业金属具备更高修复弹性 [12] - 资源品向下拐点临近的信号是商品通胀扩散至服务通胀，触发政策紧缩预期或需求破坏效应 [12] 工业金属需求变化 - 过去2-3年全球经济韧性由服务业主导，制造业投资疲软导致单位GDP实物消耗低，金属需求缺乏支撑 [15] - 未来全球央行宽松周期下，经济驱动逻辑或转向制造业主导，制造业偏强年份单位总产出资源消耗比服务业偏强年份高4.02%，对应年均多消耗资源金额1.09万亿美元，约占全球GDP的1.43% [15] - 全球产能转移与重建将提升单位GDP实物消耗，新兴市场人均收入提升将催生更多制造业产品消费，形成“投资-消费”共振 [16] AI建设与结构性通胀 - 结构性通胀源于金融资本扩张支持下的“涨价-囤货”正向循环，如白酒和黑色系商品的历史表现 [20] - 若金融资本收缩，金融属性需求被削弱，结构性通胀将消失 [20] - AI建设能否带来结构性通胀并让铜、铝、镍享受估值溢价，取决于其是否成为产业链紧缺环节，历史表明溢价流向紧缺环节而非价值创造环节 [22] - 美国算力基础设施建设短板正往电力和基础设施领域扩张，这将更依赖商品需求 [22] 行业视角回顾行情原因 - 2025年有色金属行情呈“供给收缩、库存修复与金融驱动”三重共振格局，供给端紧约束是底层逻辑 [24] - 全球资源资本开支长期不足，关键品种如铜、锡、稀土新增矿山开发周期长、品位下滑，供给弹性下降，库存长期低位 [24] - 国内对锑、稀土等小金属的出口管制政策触发海外恐慌性主动补库，构成上半年小金属板块亮眼表现的核心原因 [24] - 下半年美联储降息预期带动贵金属走强，铜价叠加供应端扰动持续向好 [25] - 行情是供应约束、库存补库与金融属性叠加下的系统性修复，非纯粹需求拉动 [27] 海内外有色股估值差异 - 海外矿业普遍采用折现矿山自由现金流的绝对估值法，中国和海外市场更常用相对估值法，海外重EV/EBITDA，国内重PE [29] - 从PE指标看，海外有色股估值显著高于中国，但EV/EBITDA口径差距不明显，根源在于会计制度差异 [29] - 海外矿权属企业所有，前期勘探投入可资本化后摊销，国内矿权属国家特许，前期投入多费用化，导致中国矿企费用化水平高，净利润更接近现金利润，表观PE估值偏低 [33] - 中国有色板块估值修复逻辑受益于制度与融资体系调整，PE估值有望向国际靠拢 [36] 品种供需展望与板块表现 - 全球有色金属整体“供给偏紧、需求温和”，铜新增产能投放缓慢，需求受电网、新能源、AI数据中心建设支撑 [36] - 中国电解铝产能接近4500万吨天花板，海外新增有限，需求受电网投资、轻量化等支持 [36] - 稀土供给受国家配额与冶炼管控，需求稳步扩张；小金属如锡、钴地缘风险高波动大；锂、镍短期仍在去库 [37] - 股票行情传导顺序为“商品价格上涨→盈利兑现→估值修复”，铜、铝、稀土盈利修复快，中期供给收缩与AI建设共振支撑利润持续性 [39] - 看好早期出海并购的铜企、具成本优势与明确分红的电解铝企业、拥有上游资源控制力的稀土与小金属企业 [39] AI对金属的需求 - AI基础设施建设主要涉及数据中心、电力系统及散热环节，受益最显著的金属是铜，其次为锡和铝 [42] - 铜应用于AI数据中心供电、电缆、变压器及散热设备，是核心基础金属；锡用于PCB焊料，单位价值高 [42] - 根据Berkeley Lab报告，预计2028年全球数据中心电力消耗达325–580TWh，对应电力需求约150GW，以高边界580TWh测算，未来五年AI建设将拉动约142万吨新增铜需求，年均24万吨增量 [44]

核心观点 - 全球资产价格自9月以来的上涨主要建立在“弱美元”的叙事逻辑之上，表现为新兴市场股市跑赢发达市场，以及贵金属领涨商品市场 [2] - 市场对做空美元的共识高度一致，但美元指数并未跌破前低，未来“弱美元”交易的顺畅程度面临挑战，其路径取决于美国服务业与制造业的背离如何演化 [2] - 中国资产并未对自身基本面定价，更多是与全球资产共振，其长期表现不能依赖“弱美元”，而需回归“中国故事”，低位顺周期资产和受益于全球制造业修复的产业链更具潜力 [3] 当“弱美元”成为一切的期盼 - 9月以来全球股市上涨，呈现“新兴市场 > 发达市场”的特征，对美元指数高敏感度的国家/地区（如韩国、巴西）股价涨幅更高 [2][10] - 商品市场中，贵金属（黄金、白银）成为美元走弱下最强板块，共同跑赢以铜为代表的工业金属 [2][22] - 进入10月后，“弱美元”交易出现新线索：美股罗素2000指数跑赢标普500和纳指；发达市场（除美国）跑赢美股；商品中白银和铜等工业属性更强的品种价格上涨弹性优于黄金 [2][20][22] - 尽管市场做空美元共识强烈，但美元指数并未跌破前低，显示其走弱过程并不顺畅，美元期货的非商业净持仓处于低位 [2][28] 美元的路径推演：服务业与制造业的长期背离 - 自2022年起，美国经济呈现“服务业强、制造业弱”的格局，为2000年以来两者分化持续时间最长的阶段 [2][29] - **路径一：服务业主导经济走向滞胀甚至衰退**：若服务业PMI失速跌落至50荣枯线以下，美国经济可能陷入衰退，美元指数或因流动性紧张与避险需求而快速反弹 [2][33] - **路径二：制造业引领经济实现软着陆**：若高利率压力缓解刺激制造业需求，美国经济可能进入“金发姑娘”情景，美元指数走弱幅度将取决于美国与非美国家经济强弱对比 [2][34] - 近期罗素2000指数跑赢主要股指，显示市场已开始定价美国经济“软着陆” [2][34] 中国资产：分叉的十字路口 - **路径一：美元因避险需求反弹**：A股市场可能具备相对韧性，因中国资产涨幅落后且估值水平（包括2025年、2026年隐含估值）相较于美股等发达市场仍有较大差距 [3][44] - **路径二：全球制造业周期修复**：可能出现“全球制造业复苏→出口订单回暖→需求修复→企业盈利修复”的路径，外需韧性已是当前制造业主要支撑 [3][49] - 在两种路径下，处于低位的中国顺周期资产都具有最好的估值保护与潜在收益可能，受益于全球制造业周期修复的产业链条边际变化最大 [3][49] 美元交易逆转下中国资产的“以我为主” - 中国牛市历来依赖于“中国故事”，而非“弱美元”，过度依赖弱美元逻辑意味着牛市需要进行换挡 [3][57] - 建议关注三大方向：1）同时受益于国内“反内卷”和海外制造业修复的实物资产，包括上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）[3][57]；2）内需相关领域，如食品饮料、航空、机场等，在低预期下不应过度悲观 [3][58]；3）保险行业，其长期资产端将受益于资本回报见底回升 [3][57] - 新增推荐出行相关板块（航空、机场），因其属于低位顺周期消费资产，且国庆期间出行数据好于去年同期，具备“估值低位+景气修复”的补涨需求 [58][62]