市场表现与产品动态 - 2月25日，A500ETF南方（159352）放量上涨0.85%，成交额达到76亿元 [1] - 中证A500指数被誉为“中国新质生产力风向标”，为投资者提供分享经济转型红利、分散风险的优质载体 [1] - 投资者可借道A500ETF南方（159352）及其联接基金（A类022434；C类022435）进行布局 [1] 机构市场观点与判断 - 申万宏源维持中期还有“第二阶段上涨”的判断，可能启动的窗口是2026年中前后 [1] - 对于3月两会及3月底4月初中美关系观察窗口，市场可能演绎震荡市中的反弹波段 [1] - 国金证券表示，未来美国降息路径相对顺畅，为全球制造业周期修复提供顺风环境 [1] - 国金证券认为，在此过程中，中国资产的产能价值将有望被重新定价，资金回流也将促进内部消费与通胀循环 [1] 短期结构性机会与关注方向 - 在震荡波段中，最佳机会是科技新方向，春节假期兑现新亮点的方向是短期结构性机会的主要来源 [1] - 重点关注方向包括：机器人产业（机器人尚未触及低性价比区域） [1] - 重点关注方向包括：AI大模型（A股可能更多体现为AI应用的扩散机会） [1] - 重点关注方向包括：存储 [1]

文章核心观点 - 全球投资活动正从单一的AI驱动向更广泛的实体部门扩散 美国降息路径相对顺畅 为全球制造业周期修复提供顺风环境 在此过程中 中国资产的产能价值有望被重新定价 资金回流将促进内部消费与通胀循环 [1][4] 全球资产与市场风格再平衡 - 全球风险资产在春节期间(2026/2/16-2/20)趋于上涨但内部分化 工业 金融 能源板块继续获得市场青睐 资源国股市如巴西表现强劲 [1] - 科技资产内部分化 网络安全软件股因AI代码扫描工具推出而遭抛售 而面临供需紧缺的存储细分方向出现强劲反弹 [1] - 市场焦点从讨论AI泡沫转向寻找AI成为宏观因素后的产业影响和真正紧缺环节 [1] - 商品市场中原油表现亮眼 短期受美伊局势推升地缘溢价 中期“石油美元”循环重要性提升或支撑油价上行 [1] 全球制造业周期复苏 - 美国2025年第四季度GDP增速低于预期 但拖累主要来自政府支出 以AI为代表的投资端表现亮眼 [2] - 非AI和住宅投资增速已开始底部抬升 投资修复正从单一AI驱动向更广谱实体部门扩散 [2] - 2026年2月标普全球制造业PMI数据显示复苏信号 欧洲数据全面超预期 德国时隔3年多重返荣枯线并创下新高 美国维持在扩张区间且企业对未来商业前景预期升至一年多高位 [2] - 美国最高法院判定特朗普依据IEEPA征收关税违法 在不考虑其他替代工具对冲的情况下 有效税率下降有望缓和国内通胀压力并支撑全球出口修复 [2] - 美国压制通胀的主要压力正从美联储转向更多部门分担 降息路径有望保持相对顺畅 为全球制造业修复提供更清晰的宏观背景 [2] 大宗商品定价逻辑演变 - 工业金属和贵金属价格近期高位波动 工业金属由资产配置需求驱动的投机拥挤交易短期告一段落 价格信号有望回归真实产业供需 [3] - 工业金属供给端受资源民族主义影响 地缘溢价持续存在 供给扰动尾部风险短期难消 更高的合意库存是长期趋势 [3] - 需求端 科技巨头对AI的投入未放缓 BIG7对2026年的资本开支指引仍显著高于市场预期 同时全球传统周期与新兴市场再投资的上行信号更加明显 构成新需求支撑 [3] - 当前铜金比 铝金比相较历史水平偏低 意味着在制造业上行周期中 金属价格具备更高上行弹性 [3] - 对于黄金 2026年美国政策更聚焦“生活成本” 通过货币紧缩压制通胀的必要性减弱 对商品构成利好 同时美国最高法院裁定IEEPA关税违法将财政与债务问题重新推至聚光灯下 债务可持续性问题短期难显著改善 [3] - 黄金波动率进一步回落后 将是配置型资金重新确认中枢上移的时机 [3] 具体配置建议 - 实物资产重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳 关注铜 铝 锡 原油及油运 稀土 金 [1][4] - 具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链 包括电网设备 储能 工程机械 晶圆制造 以及国内制造业底部反转品种 包括石油化工 印染 煤化工 农药 聚氨酯 钛白粉等 [1][4] - 抓住资金回流 缩表压力缓解 人员入境趋势下的消费回升通道 关注航空 免税 酒店 食品饮料 [1][4] - 受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 [1][4]

文章核心观点 - 有色金属行业在2025年表现强劲，股价涨幅超70%，位居行业第一，其上涨由供给收缩、库存修复与金融驱动三重因素共振 [1] - 行业研究需结合自上而下的宏观视角与自下而上的行业细节，策略团队与金属团队的对话旨在全面解读行业研究框架 [1] - 未来行业核心驱动可能转向全球制造业周期的修复，以及AI基础设施建设带来的新增需求，重点关注铜等工业金属 [12][15][42][44] 补库行情与资金风格 - 2024年3-5月美国出现一轮偏弱的补库行情，因高利率环境抑制制造业，导致商品通胀回落 [2] - 当前新一轮补库周期持续性或超预期，因美国经济结构转变：服务业边际走弱，制造业处于复苏早期，美联储降息将释放被压制的制造业需求 [3] - 资金风格已进入再均衡过程，重点关注海外降息启动后的“再通胀”传导，以及中国出口价格指数作为A股盈利的领先指标 [4] - 预计未来2-3个季度海外市场将迎来“再通胀交易”，市场风格将随之切换 [4] 宏观驱动逻辑与板块轮动 - “资源→制造→科技”的资产轮动对应GDP中易扩张部门或利润占优部门，60日均线周期是观察板块轮动的重要参考 [6] - 资源板块与企业生产投资活动直接挂钩，制造板块在资源供给充足且需求向好时与资源股同涨，科技板块在技术突破时成为市场焦点 [6] - 2023-2024年国内上游资源品表现优，因用电量增速高于工业增加值增速，挤压制造业利润，电力、有色受益 [7] - 同期美国因“服务业强、制造业弱”格局，科技股利润增长强劲，并映射至A股泛科技领域 [8] 行业拐点与领先指标 - 未来拐点体现为全球资源品重新崛起，核心驱动是全球制造业周期向上修复，建议重点关注制造业PMI或制造业PMI/服务业PMI [12] - 铜金比目前明显低于历史同PMI水平，预示随着制造业活动上行，工业金属具备更高修复弹性 [12] - 资源品向下拐点临近的信号是商品通胀扩散至服务通胀，触发政策紧缩预期或需求破坏效应 [12] 工业金属需求变化 - 过去2-3年全球经济韧性由服务业主导，制造业投资疲软导致单位GDP实物消耗低，金属需求缺乏支撑 [15] - 未来全球央行宽松周期下，经济驱动逻辑或转向制造业主导，制造业偏强年份单位总产出资源消耗比服务业偏强年份高4.02%，对应年均多消耗资源金额1.09万亿美元，约占全球GDP的1.43% [15] - 全球产能转移与重建将提升单位GDP实物消耗，新兴市场人均收入提升将催生更多制造业产品消费，形成“投资-消费”共振 [16] AI建设与结构性通胀 - 结构性通胀源于金融资本扩张支持下的“涨价-囤货”正向循环，如白酒和黑色系商品的历史表现 [20] - 若金融资本收缩，金融属性需求被削弱，结构性通胀将消失 [20] - AI建设能否带来结构性通胀并让铜、铝、镍享受估值溢价，取决于其是否成为产业链紧缺环节，历史表明溢价流向紧缺环节而非价值创造环节 [22] - 美国算力基础设施建设短板正往电力和基础设施领域扩张，这将更依赖商品需求 [22] 行业视角回顾行情原因 - 2025年有色金属行情呈“供给收缩、库存修复与金融驱动”三重共振格局，供给端紧约束是底层逻辑 [24] - 全球资源资本开支长期不足，关键品种如铜、锡、稀土新增矿山开发周期长、品位下滑，供给弹性下降，库存长期低位 [24] - 国内对锑、稀土等小金属的出口管制政策触发海外恐慌性主动补库，构成上半年小金属板块亮眼表现的核心原因 [24] - 下半年美联储降息预期带动贵金属走强，铜价叠加供应端扰动持续向好 [25] - 行情是供应约束、库存补库与金融属性叠加下的系统性修复，非纯粹需求拉动 [27] 海内外有色股估值差异 - 海外矿业普遍采用折现矿山自由现金流的绝对估值法，中国和海外市场更常用相对估值法，海外重EV/EBITDA，国内重PE [29] - 从PE指标看，海外有色股估值显著高于中国，但EV/EBITDA口径差距不明显，根源在于会计制度差异 [29] - 海外矿权属企业所有，前期勘探投入可资本化后摊销，国内矿权属国家特许，前期投入多费用化，导致中国矿企费用化水平高，净利润更接近现金利润，表观PE估值偏低 [33] - 中国有色板块估值修复逻辑受益于制度与融资体系调整，PE估值有望向国际靠拢 [36] 品种供需展望与板块表现 - 全球有色金属整体“供给偏紧、需求温和”，铜新增产能投放缓慢，需求受电网、新能源、AI数据中心建设支撑 [36] - 中国电解铝产能接近4500万吨天花板，海外新增有限，需求受电网投资、轻量化等支持 [36] - 稀土供给受国家配额与冶炼管控，需求稳步扩张；小金属如锡、钴地缘风险高波动大；锂、镍短期仍在去库 [37] - 股票行情传导顺序为“商品价格上涨→盈利兑现→估值修复”，铜、铝、稀土盈利修复快，中期供给收缩与AI建设共振支撑利润持续性 [39] - 看好早期出海并购的铜企、具成本优势与明确分红的电解铝企业、拥有上游资源控制力的稀土与小金属企业 [39] AI对金属的需求 - AI基础设施建设主要涉及数据中心、电力系统及散热环节，受益最显著的金属是铜，其次为锡和铝 [42] - 铜应用于AI数据中心供电、电缆、变压器及散热设备，是核心基础金属；锡用于PCB焊料，单位价值高 [42] - 根据Berkeley Lab报告，预计2028年全球数据中心电力消耗达325–580TWh，对应电力需求约150GW，以高边界580TWh测算，未来五年AI建设将拉动约142万吨新增铜需求，年均24万吨增量 [44]

核心观点 - 全球资产价格自9月以来的上涨主要建立在“弱美元”的叙事逻辑之上，表现为新兴市场股市跑赢发达市场，以及贵金属领涨商品市场 [2] - 市场对做空美元的共识高度一致，但美元指数并未跌破前低，未来“弱美元”交易的顺畅程度面临挑战，其路径取决于美国服务业与制造业的背离如何演化 [2] - 中国资产并未对自身基本面定价，更多是与全球资产共振，其长期表现不能依赖“弱美元”，而需回归“中国故事”，低位顺周期资产和受益于全球制造业修复的产业链更具潜力 [3] 当“弱美元”成为一切的期盼 - 9月以来全球股市上涨，呈现“新兴市场 > 发达市场”的特征，对美元指数高敏感度的国家/地区（如韩国、巴西）股价涨幅更高 [2][10] - 商品市场中，贵金属（黄金、白银）成为美元走弱下最强板块，共同跑赢以铜为代表的工业金属 [2][22] - 进入10月后，“弱美元”交易出现新线索：美股罗素2000指数跑赢标普500和纳指；发达市场（除美国）跑赢美股；商品中白银和铜等工业属性更强的品种价格上涨弹性优于黄金 [2][20][22] - 尽管市场做空美元共识强烈，但美元指数并未跌破前低，显示其走弱过程并不顺畅，美元期货的非商业净持仓处于低位 [2][28] 美元的路径推演：服务业与制造业的长期背离 - 自2022年起，美国经济呈现“服务业强、制造业弱”的格局，为2000年以来两者分化持续时间最长的阶段 [2][29] - **路径一：服务业主导经济走向滞胀甚至衰退**：若服务业PMI失速跌落至50荣枯线以下，美国经济可能陷入衰退，美元指数或因流动性紧张与避险需求而快速反弹 [2][33] - **路径二：制造业引领经济实现软着陆**：若高利率压力缓解刺激制造业需求，美国经济可能进入“金发姑娘”情景，美元指数走弱幅度将取决于美国与非美国家经济强弱对比 [2][34] - 近期罗素2000指数跑赢主要股指，显示市场已开始定价美国经济“软着陆” [2][34] 中国资产：分叉的十字路口 - **路径一：美元因避险需求反弹**：A股市场可能具备相对韧性，因中国资产涨幅落后且估值水平（包括2025年、2026年隐含估值）相较于美股等发达市场仍有较大差距 [3][44] - **路径二：全球制造业周期修复**：可能出现“全球制造业复苏→出口订单回暖→需求修复→企业盈利修复”的路径，外需韧性已是当前制造业主要支撑 [3][49] - 在两种路径下，处于低位的中国顺周期资产都具有最好的估值保护与潜在收益可能，受益于全球制造业周期修复的产业链条边际变化最大 [3][49] 美元交易逆转下中国资产的“以我为主” - 中国牛市历来依赖于“中国故事”，而非“弱美元”，过度依赖弱美元逻辑意味着牛市需要进行换挡 [3][57] - 建议关注三大方向：1）同时受益于国内“反内卷”和海外制造业修复的实物资产，包括上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）[3][57]；2）内需相关领域，如食品饮料、航空、机场等，在低预期下不应过度悲观 [3][58]；3）保险行业，其长期资产端将受益于资本回报见底回升 [3][57] - 新增推荐出行相关板块（航空、机场），因其属于低位顺周期消费资产，且国庆期间出行数据好于去年同期，具备“估值低位+景气修复”的补涨需求 [58][62]