行业与公司 * 纪要涉及有色金属行业 包括基本金属（铜 铝） 贵金属（黄金） 以及小金属（钴 锂 钨 稀土等）[1] * 分析基于对上市公司业绩预期和估值水平的判断[1][4] 核心观点与论据 行业整体展望 * 有色金属价格主升浪尚未启动 当前处于高位震荡阶段 预计2026年一季度末前后将迎来主升浪[1][3] * 驱动因素包括美国首次降息后海外需求企稳 美国结束缩表提供额外流动性 以及海外冲突区域重建带来的边际需求增长[1][3][5] * 供给侧扰动（如铜 铝 钢铁）强于需求影响 使得商品价格在降息初期冲高后回调有限[3] * 对行业未来一年甚至两年保持乐观态度 建议把握回调机会布局[1][5][13] 各子板块分析 **电解铝** * 电解铝板块是首选投资标的 具备进可攻 退可守的特点[1][10] * 估值严重滞涨 2026年绝对估值为个位数 相对估值处于过去两年的40分位数水平 而其他子板块在70-80分位数高位[10] * 红利属性强劲 主流公司分红预期为40%-60%并逐年提升[10] * 利润韧性强 上周商品价格回落时 电解铝利润反而环比上升至每吨4,500元以上[11] * 价格上涨弹性不输于铜 同样幅度价格上涨利润改善空间更大[11] **铜** * 短期铜价承压 高铜价抑制需求增长 矿山和冶炼厂或主动减产[8] * 长期具备潜力 预计2025年四季度至2026年全年铜市场将进入供不应求状态[1][9] * 主流公司估值已回落至合理区间 以每吨1 1万美元铜价计算 市盈率在10-13倍 结合铜价稳定和股票回调 预计2026年上行空间可能达到30%-40%[9] **黄金** * 短期交易过热 持仓和估值显示背离 估值已透支未来涨幅[7] * 地缘政治事件降温后可能出现调整 调整幅度预计在10个百分点左右[7] * 长期看 随着经济复苏 流动性宽松及通胀抬头 明年上半年可能再次上涨[1][7] * 当前有成长性的黄金公司估值在20~25倍 无成长性的在15倍左右[7] **小金属** * 钴：库存持续减少 价格仍有进一步上涨空间[2][12] * 锂：短期因停产矿山复产面临边际压力 但供需格局已接近底部 可战略性布局[2][12] * 钨：自2023年以来全球供需持续短缺 国家配额管理严格 长期看好[2][12] * 稀土：现货价格未见上涨反而回落 部分企业三季报业绩不及预期 需谨慎评估[12] 其他重要内容 * 中美博弈常态化 对基本金属情绪影响减弱 基本面仍是关键[1][6] * 2026年各有色子板块业绩预期普遍乐观 上升幅度约20%甚至更高[1][4] * 行业尚未进入下半场 建议在回调时进行配置[13][14]

报告行业投资评级 - 股指、黄金、白银、有色（铜）、有色（铝）、甲醇为多头格局 [1][4][7] - 国债、有色（氧化铝）、钢矿（螺纹、热卷、铁矿）、煤焦（焦煤、焦炭）、纯碱为谨慎看跌 [1][4][5][6][7] - 有色（镍）、碳酸锂、硅能源、玻璃、原油、橡胶为震荡格局 [4][5][6][7][8] - 聚烯烃、棉花为空头格局 [7][8] 报告的核心观点 - 节前股市资金与情绪相对谨慎，但上行驱动未改，股指中长期继续持有多头思路；债市脆弱情绪延续，上方压力仍未消退，长端调整风险仍更为显著 [1] - 美国经济韧性强于预期，白银价格加速上行，黄金多头格局不变，黄金AU2512、白银AG2512前多继续持有，新单建议逢回调加仓 [4] - 沪镍卖出NI2512P120000持有；工业硅SI2511前空持有；海外装置开工率大幅降低，甲醇MA601新多入场 [2] 根据相关目录分别总结 股指 - 上周A股市场高位震荡，成交额回落，电子、有色金属板块涨幅居前，消费者服务、商贸零售板块领跌，IC表现偏强，基差持稳运行 [1] - 国内经济基本面探底回升趋势明确，海外美联储降息不确定性加大，美国政府停摆风险逼近，A股价值依旧突出，节前股市资金与情绪相对谨慎，但上行驱动未改，股指中长期继续持有多头思路 [1] 国债 - 上周债市前半周走势偏弱，后半周企稳，节前市场数据及政策较为清淡，央行公开市场净投放，资金成本全线回落，流动性整体平稳 [1] - 大行买债预期和央行操作等使市场出现企稳，但担忧情绪仍未消退，债市调整压力仍存，权益市场预期偏乐观，对债市有拖累，债市脆弱情绪延续，上方压力仍未消退，长端调整风险更显著 [1] 黄金和白银 - 黄金：美国经济偏韧性，美联储延续预防式降息概率偏高，美国政府关门风险提高，关税与地缘扰动未消除，黄金多头格局不变，关注9月30日前美国两党就政府财政拨款能否达成一致 [4] - 白银：美国经济软着陆+美联储预防式降息有利于提升白银估值，白银3个月租赁利率显著上行，伦敦现货流动性趋紧，白银多头格局明确，且短期加速上行 [4] 有色（铜） - 上周铜价盘中受供给因素影响强势拉升，后半周略有回落，美国经济软着陆预期强，美元指数维持在98上方运行，铜矿扰动强化供给紧张，国内推进冶炼反内卷 [4] - 需求方面，节前采购情绪谨慎，市场对节后整体谨慎乐观，供给端紧张预计难以转变，铜价延续多头思路，但节假日期间海外宏观不确定性强，需求端改善需等待政策加码，节前谨慎乐观 [4] 有色（铝、氧化铝） - 上周氧化铝价格延续弱势，沪铝震荡运行，美国经济软着陆预期强，美元指数维持在98上方运行，氧化铝供给过剩预期明确，产能政策未有明显变化 [4] - 沪铝供给约束牢固，库存略有回落，去库节奏偏慢，氧化铝空头格局明确，但估值较低，以逢高试空为主，沪铝上行节奏偏缓，但供给约束对价格支撑牢固，整体易涨难跌 [4] 有色（镍） - 镍基本面短期变化有限，菲律宾镍矿供应充裕，矿端宽松，但印尼政策扰动频繁，镍矿价格有支撑，镍铁、中间品产能充裕，需求表现分化，精炼镍海内外库居高不下 [4][5] - 节前市场避险情绪高，基本面弱现实叠加宏观情绪降温带动镍价回落，但在印尼矿端隐忧、需求季节性改善影响下，镍价下方支撑明确，续跌空间有限，卖出看跌期权策略继续持有 [5] 碳酸锂 - 碳酸锂基本面维持供需双旺现状，周度产量高位，辉石提锂产线开工持续增长，下游电芯周产回升，正极企业排产积极，锂盐库存向需求端转移 [5] - 节前补库支撑锂价，市场对资源端扰动不明朗，国庆前碳酸锂走势维持震荡格局 [5] 硅能源 - 工业硅供给端西北产区开炉数量增加，后续仍有增炉预期，西南产区开工稳定，10月电价上调，厂家将陆续停产，供求关系供大于求 [5] - 多晶硅临近枯水期有减产预期，新疆某企业计划10月复产，市场实际成交量少，下游库存水平高，缺乏采购动力，受制于终端需求低迷和高位库存，预计多晶硅市场平稳运行 [5] 钢矿 - 螺纹：周末现货价格下跌，低价成交尚可，节前下游有采购备货，杭州螺纹钢加速出库，库存快速下降，周一钢银样本螺纹钢全国城市库存环比减少，降幅扩大 [5] - 但地产基建逆风，需求旺季不旺风险高，供给缺乏有效约束，长假期间螺纹大概率被动累库，10月面临去库压力，政策面暂无增量利好消息，基本面偏弱，节前资金谨慎，预计本周螺纹期价偏弱运行 [5] - 热卷：周末现货价格下跌，低价现货成交尚可，板材需求偏韧性，直接出口维持高位，但供给同样旺盛，长流程钢厂生产缺乏约束，铁水更多流向热卷或其他非传统钢材 [5] - 周一钢银样本热卷全国城市库存环比首度转降，钢材供需矛盾积累，长假期间钢材将增库，市场担忧10月去库压力，若政策面无增量利好消息，短期热卷价格将跟随板块偏弱运行 [5] - 铁矿：需求短期强韧但季节性回落周期临近，上周高炉铁水日产不降反增，但钢材需求旺季不旺风险高，10月钢厂可能面临去库压力，生产端将面临约束 [5][6] - 11月北方进入采暖季，高炉迎来季节性限产周期，钢厂原料冬储将支撑进口矿需求，四季度进口矿供应季节性增加，进口矿显性库存有增长预期，预计短期铁矿期价跟随黑色系调整，但下方支撑较强，卖出虚值看跌期权策略暂时离场，新单观望 [6] 煤焦 - 焦煤：原煤日产恢复，国庆长假临近，钢焦企业原料补库预期基本兑现，下游备货预计放缓，节前采购需求边际走弱，煤价受拖累下行，关注10月矿端开工情况 [6] - 焦炭：铁水产量维持相对高位，焦炭入炉刚需有支撑，但钢厂原料补库速率放缓，采购需求边际转弱，现货市场完成首轮涨价，节后钢焦博弈预期升温，关注提涨连续性，现阶段焦炭价格或跟随煤价波动 [6] 纯碱/玻璃 - 纯碱：周五纯碱日产小幅下降，预计远兴能源二期10月中下旬出产品，新产能如期投产则纯碱供给易增难减，节前下游备货使纯碱库存由上游向下游转移，产业链整体增库 [6] - 现货坚挺，盘面维持升水现货结构，幅度收窄，纯碱基本面下行驱动明确，但期价易受反内卷消息扰动，建议在1250 - 1350区间内反弹抛空 [6] - 浮法玻璃：周末四大主产地产销率较高，浮法玻璃供需整体相对平衡，玻璃厂已连续3周降库，政策面反内卷相关预期存在，等待玻璃行业具体执行方案 [6] - 玻璃估值偏低，价格对政策利多敏感，若盘面大幅升水现货结构得到修复，新单可尝试回调企稳后试多，组合策略可待玻璃 - 纯碱价差下跌至 - 120以下再重新介入做多价差 [6] 原油 - OPEC+增产趋势明确，但需关注实际增产量，地缘博弈复杂，油价有地缘溢价，需求端宏观无强驱动，出行高峰结束，需求将季节性回落 [7] - 近一周API和EIA数据未显示累库，但9月全球范围内原油较8月底增长8000万桶，潜在累库压力较大，基本面驱动仍然偏弱，关注逢高沽空机会 [7] 甲醇 - 伊朗、沙特等海外甲醇装置开工率降低至65%，9月外轮卸货数量低于预估，9月进口量约为140万吨，10月增长至160万吨 [7] - 由于海外开工率大幅降低，11 - 12月进口量预计显著减少，若10月伊朗装置因限气提前停车，沿海供应将由宽松转为紧张，甲醇价格将大幅上涨，建议新多入场 [2][7] 聚烯烃 - 乌克兰袭击俄罗斯能源设施，原油持续反弹，国内供应过剩，前三个季度聚烯烃进口量同比减少，出口量同比增加 [7] - 四季度进口量预计重新增长，出口量预计小幅减少，9月临时检修装置多，开工率达年内最低，10月中旬后多数停车装置将重启，12月产量大概率创历史新高，四季度供应压力持续增长，需求表现偏差，价格将进一步下跌 [7] 棉花 - 供应端新棉丰产预期强，将大量上市施压盘面，轧花厂收购心态谨慎，前期抢收预期落空，需求端下游市场随传统旺季来临迎来边际好转，开机回升，但相较于去年同期仍有不足 [8] - 消费旺季需求回暖速度未见明显发力，在供应压力持续释放，旺季成色不足的情况之下，郑棉继续偏弱运行 [8] 橡胶 - 天然橡胶供给端扰动减弱，台风天气未对割胶生产造成负面影响，各产区收胶价格平稳，轮胎产线维持积极开工，终端车市消费受益于政策施力，橡胶需求兑现未明显转差 [8] - 港口维持库存下降趋势，胶价下方存在支撑，关注国庆期间产区气候变动 [8]

核心观点 - 全球资产价格自9月以来的上涨主要建立在“弱美元”的叙事逻辑之上，表现为新兴市场股市跑赢发达市场，以及贵金属领涨商品市场 [2] - 市场对做空美元的共识高度一致，但美元指数并未跌破前低，未来“弱美元”交易的顺畅程度面临挑战，其路径取决于美国服务业与制造业的背离如何演化 [2] - 中国资产并未对自身基本面定价，更多是与全球资产共振，其长期表现不能依赖“弱美元”，而需回归“中国故事”，低位顺周期资产和受益于全球制造业修复的产业链更具潜力 [3] 当“弱美元”成为一切的期盼 - 9月以来全球股市上涨，呈现“新兴市场 > 发达市场”的特征，对美元指数高敏感度的国家/地区（如韩国、巴西）股价涨幅更高 [2][10] - 商品市场中，贵金属（黄金、白银）成为美元走弱下最强板块，共同跑赢以铜为代表的工业金属 [2][22] - 进入10月后，“弱美元”交易出现新线索：美股罗素2000指数跑赢标普500和纳指；发达市场（除美国）跑赢美股；商品中白银和铜等工业属性更强的品种价格上涨弹性优于黄金 [2][20][22] - 尽管市场做空美元共识强烈，但美元指数并未跌破前低，显示其走弱过程并不顺畅，美元期货的非商业净持仓处于低位 [2][28] 美元的路径推演：服务业与制造业的长期背离 - 自2022年起，美国经济呈现“服务业强、制造业弱”的格局，为2000年以来两者分化持续时间最长的阶段 [2][29] - **路径一：服务业主导经济走向滞胀甚至衰退**：若服务业PMI失速跌落至50荣枯线以下，美国经济可能陷入衰退，美元指数或因流动性紧张与避险需求而快速反弹 [2][33] - **路径二：制造业引领经济实现软着陆**：若高利率压力缓解刺激制造业需求，美国经济可能进入“金发姑娘”情景，美元指数走弱幅度将取决于美国与非美国家经济强弱对比 [2][34] - 近期罗素2000指数跑赢主要股指，显示市场已开始定价美国经济“软着陆” [2][34] 中国资产：分叉的十字路口 - **路径一：美元因避险需求反弹**：A股市场可能具备相对韧性，因中国资产涨幅落后且估值水平（包括2025年、2026年隐含估值）相较于美股等发达市场仍有较大差距 [3][44] - **路径二：全球制造业周期修复**：可能出现“全球制造业复苏→出口订单回暖→需求修复→企业盈利修复”的路径，外需韧性已是当前制造业主要支撑 [3][49] - 在两种路径下，处于低位的中国顺周期资产都具有最好的估值保护与潜在收益可能，受益于全球制造业周期修复的产业链条边际变化最大 [3][49] 美元交易逆转下中国资产的“以我为主” - 中国牛市历来依赖于“中国故事”，而非“弱美元”，过度依赖弱美元逻辑意味着牛市需要进行换挡 [3][57] - 建议关注三大方向：1）同时受益于国内“反内卷”和海外制造业修复的实物资产，包括上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）[3][57]；2）内需相关领域，如食品饮料、航空、机场等，在低预期下不应过度悲观 [3][58]；3）保险行业，其长期资产端将受益于资本回报见底回升 [3][57] - 新增推荐出行相关板块（航空、机场），因其属于低位顺周期消费资产，且国庆期间出行数据好于去年同期，具备“估值低位+景气修复”的补涨需求 [58][62]

贵金属价格表现 - 伦敦金上涨0.29%至3759.895美元/盎司 [1] - 伦敦银上涨2.46%至45.994美元/盎司，续刷2011年5月以来新高 [1] - 国际铂价上涨3.61%至1611.52美元/盎司 [1] - 国际钯价上涨1.7%至1305.3美元/盎司 [1] 美国通胀数据 - 美国8月核心PCE物价指数同比增长2.9%，与前值一致 [2] - 8月核心PCE物价指数环比增长0.2%，前值为0.3% [2] - 整体PCE物价指数环比上涨0.3%，同比涨幅升至2.7%，前值为2.6% [2] 美国消费者支出与收入 - 8月份个人收入增长957亿美元，环比增长0.4% [4] - 8月份个人消费支出增长1292亿美元，环比增长0.6%，均高于预期0.1个百分点 [4] 美国消费者信心指数 - 9月份美国消费者信心指数为55.1，较8月份下降约5% [5] - 9月份当前经济状况指数从8月的61.7降至60.4 [5] - 消费者预期指数从8月的55.9降至51.7 [5] - 近70%消费者预计未来一年通胀将超过其收入增长 [5] - 约65%消费者预计未来一年失业率将上升 [5] - 44%的消费者主动提及高物价正在侵蚀其个人财务状况，创2024年11月以来最高水平 [5] 美联储政策立场 - 美联储副主席鲍曼认为需果断、提前降息以防错失时机 [7] - 鲍曼表示劳动力市场脆弱性显著增加，通胀剔除关税因素后接近目标 [8] - 有观点认为美联储政策重心已从通胀转向就业市场，就业数据走弱风险有望打开降息空间 [11] - 预计美联储年内仍有再降息1～2次的空间，后续9-10月就业数据是关键 [11] 美联储独立性挑战 - 美联储理事库克敦促最高法院阻止特朗普将其解职，称将严重破坏美联储独立性 [9] - 特朗普政府对美联储独立性的冲击是影响未来美联储降息路径的不确定性因素 [11] 美联储降息预期 - 市场对美联储10月降息的预期或进一步减弱，美联储可能保持更谨慎态度 [11] - 强劲的美国经济数据增加了美联储降息的不确定性 [11] 金价前景展望 - 摩根大通预计现货金价将在2026年第一季度突破4000美元/盎司 [12] - 若美联储独立性受冲击，金价可能在未来两个季度被推至5000美元/盎司 [12] - 高盛维持黄金2025年年底3700美元/盎司、2026年中期4000美元/盎司的目标价 [13] - 发达国家财政担忧、全球央行购金持续及美国政府停摆风险上升支撑金价 [13] - 若美联储降息幅度有限或暂停，黄金价格可能会短期回调，但长期仍受宽松政策提振 [13]

通胀数据表现 - 核心PCE物价指数同比稳定在2.9%，完全符合市场预期[1] - 核心PCE物价指数环比仅上涨0.2%，显示通胀失去反弹势头[3] 货币政策前景 - 市场普遍认为10月降息是确定性事件，12月再次降息的概率超过60%[3] - 通胀数据稳固增强了美国经济实现“软着陆”的信心[3] 全球市场反应 - 美股道琼斯指数应声上涨300点，金价也随之拉升[4] - 外部金融环境趋于宽松，可能吸引北向资金回流A股市场进行“抄底”[4] 潜在受益行业 - 科技和新能源等对利率敏感的板块，可能成为宽松资金流入的首选[4] - 港股互联网龙头和A股消费白马等核心资产，对全球流动性变化最为敏感[5] - 半导体和创新药等成长赛道，其估值压力将随着降息而减轻[5]

美联储政策立场 - 里士满联储主席巴尔金认为通胀和失业率进一步恶化的风险有限 主张中性立场 不急于加速降息 目标是实现经济软着陆 [1] - 美联储内部对于利率前景存在重大分歧 一方担忧就业风险希望继续降息 另一方更担心通胀潜在可能 [2] - 美联储将基准利率下调25个基点 以应对非农劳动力市场放缓的担忧 此前在2025年长期维持利率不变以评估关税政策带来的通胀风险 [1] 利率预测与点阵图 - FOMC点阵图利率预测中位值暗示美联储今年共降息三次 较上次点阵图增加一次 预计明年再降息一次 [3] - 点阵图具体数据显示19位美联储官员中 7人预计今年不再降息 2人仅支持再降一次 显示内部对未来利率决策存在较大分歧 [3] - 多数美联储官员认为在美国经济活力稳健的展望下 明年无需进一步大幅降息 [3]

核心观点 - A股短期面临交易结构和风险偏好扰动进入震荡整固期但长牛逻辑未改回调是加仓机会 [1][12] - 科技板块作为本轮牛市主推手贡献指数涨幅42%但当前面临筹码拥挤风险偏好下降等压力需时间换空间 [2][13] - 经济数据边际走弱使风格切换至消费顺周期板块时机未到牛市指标显示A股仍有较大上涨空间 [3][14] - 美国经济四季度软着陆和再通胀叙事将回归支撑美股表现美元指数反弹欧元区弱势强化美国例外论 [4][5][6][27][44] 短期A股市场分析 - 全A指数自6月23日至9月19日上涨18.18%其中TMT板块贡献度达42%电力设备机械设备医药有色次之 [2][13] - 科技板块面临四大不利因素：上涨个股比例降至32%处于本轮上涨低位TMT成交额占比达37%接近40%的拥挤阈值创业板指与科创50出现量价背离国庆节前五日指数下跌概率60% [2][13] - 8月经济数据全面走弱生产投资消费出口均边际下滑CPI同比-0.4%PPI同比-2.9%降幅收窄LPR维持不变政策暂无降息意图 [3][14] - 再通胀预期仅利好上游原材料如有色化工风格切换需等待PPICPI持续走强当前时机未到 [3][14] 长期牛市支撑因素 - 股权风险溢价ERP经济的证券化率居民存款搬家进程等指标显示A股仍有较大上涨空间8月非银金融机构存款继续较大幅度上升 [3][14] - 操作上维持牛市战略思维有回调再加仓为优配置观点延续《抉择》和《窄门2》报告 [1][3][12][14] 美国经济与资产展望 - 就业数据预计上修回暖非农与中小企业增加就业计划连续3个月背离时薪和工时平稳显示企业经营尚可职位空缺数保持在700万以上属疫情前高位 [4][5][27] - 美国二季度实际GDP增长上修至3.3%创2023年四季度以来最高高频模型持续上修三季度增长预期美联储上调经济增长和通胀预测 [5][27] - 核心通胀粘性强扩散指标回升至2021年高位超级核心通胀结束下行趋势企稳回升抵押贷款利率下行推动贷款申请指数上行住房市场再通胀压力将回归 [5][27] - 9月FOMC会议后美债利率曲线熊陡美元指数上行标志软着陆叙事开端 [5][27] - 欧元区经济数据弱于美国财政叙事面临挑战有效汇率升至1998年以来新高打击出口投机性多头达25万张历史极限空头持续加仓交易结构预示欧元下行压力 [6][44] - 美元指数反弹美股仍是大类资产最佳选择美国例外论重回视野 [6][27][44]

美元走势对市场的影响 - 美元走弱对新兴市场、A股及港股的影响比美联储降息更重要 [1] - 若美国经济数据疲弱导致美元弱势持续，将推动流动性并在2025年底前为新兴市场和中国市场带来支持 [1] 美国经济前景与市场关联 - 美国经济实现"软着陆"将对新兴市场股票有利 [1] - 美元弱势持续的同时汇率对冲需求会增加 [1] 亚洲市场现状与驱动力 - 亚洲市场目前处于风险偏好氛围，MSCI亚太区(不包括日本)指数自7月以来已上升约10% [1] - 地缘政治风险缓和、区内政策利好以及市场对美联储重启降息周期的预期是主要驱动力 [1]

美联储货币政策展望 - 美联储预计于2024年10月及12月各减息0.25个百分点，2026年料再减息2-3次，直至联邦基金利率长远降至3%的中性水平 [1] - 在未来12-18个月内，美联储累计减息幅度预计为1.25至1.5个百分点 [1] - 美国经济预期将实现"软着陆"，2025-26年国内生产总值(GDP)约为1.5%，因企业及家庭负债水平不高 [1] 美元汇率与资金流向预期 - 鉴于美国财政赤字、贸易赤字以及美联储开启减息周期，而欧洲减息近尾声、日本央行可能加息，预计美元于2026年可能重新贬值 [2] - 预计美元在未来12-18个月内贬值5%至7% [2] - 资金或因美联储减息及美元贬值而流入新兴市场，预计港A市场将受惠 [1] 香港市场与资产影响 - 由于联系汇率制度，港元料跟随美元兑其他货币贬值，这可能吸引资金流入香港 [1] - 资金流入或导致香港银行同业拆息(HIBOR)继续有下降空间，且跌幅可能较预期更大 [1] - HIBOR下降预计将对香港住宅楼市有帮助，2026年的环境料较2024年好 [1] 美股与行业板块观点 - 参考2019年前美国减息周期经验，美股表现理想，不担心减息周期会影响美股表现 [2] - 偏好科技相关板块，但认为零售及工业类股份表现会较为波动 [2] 美国关税影响评估 - 现阶段关税对美国消费物价指数(CPI)的影响并不明显，主要因存在不明朗因素，如法院对实施关税的裁决可能最终令加征的关税税率降低 [1] - 或有企业暂时先行承担关税 [1]

核心观点 - 当前商品市场定价围绕国内供给端政策和海外美联储降息两条线索展开，美联储即将召开的FOMC会议是观察其决策模式是否转变的重要窗口，会议重点在于对长端利率的看法[4][5] - 美联储降息节奏预期升温，市场计价年内降息幅度可能达到75bp，降息速率预期提升明显，同时存在美联储下调长期利率目标以获取更大货币政策空间的可能性[5][6][8] - 贵金属在降息周期仍有良好向上弹性，有色金属将跟随，若美国经济基本面展现边际好转，有色金属或呈现更大上行幅度，其上行空间取决于美联储利率终点的看法[5][16] 降息节奏与预期 - 市场对美联储年内降息幅度的预期从倾向于50bp转为乐观的75bp，即接下来的三次FOMC会议将连续降息[6] - 市场对未来半年内降息速度预期提升明显，将政策利率达到长期3%附近水平的预期从2027年或之后提前至明年年底[8] - 美联储在2024年FOMC会议中长期利率观点集中于2.8%-2.9%附近，若美国经济脆弱性显现，不排除美联储下调长期利率目标，实现更大幅度利率调整[8] - 降息预期升温原因包括美联储决策转变、美国就业市场疲软以及政治干预压力[6][7] 美国经济基本面 - 在特朗普关税问题影响下，核心商品通胀同比回升带动年内CPI、PCE等数据环比回升，但当前不具备工资明显影响通胀的条件，因劳动力市场继续走弱[8] - Zillow租金指数同比增速已明显下滑，CPI租金项目滞后其约1年，在服务通胀问题缓解情况下，整体名义通胀增速或将维持而非大幅上行[11] - 美国非农就业基准超预期大幅下修，消费者调查展现的劳动力市场感知指数表明就业人员悲观情绪加剧，失业率有继续抬升可能性[13] - 美国经济未展现大幅下行风险，但美联储降息必要性很高，美债（2-10）利差再度收敛，市场可能计价美联储潜在的收益率曲线控制[15][16] 商品配置观点 - 贵金属在降息初期弹性可能相对更高，但需注意首轮降息后短期部分多头头寸离场引发的波动，中期仍看好其向上空间[16] - 海外对黄金偏爱明显，COMEX金银比达到86附近难以进一步向下，但国内白银展现良好向上弹性[17] - 有色金属多头头寸近期有所回升，LME铜维持10000美元/吨水平，其上行空间取决于美联储利率终点的看法[16] - 欧洲债务问题严重及美债长端存在美联储稳定预期的情况下，贵金属对债务的替代作用或有减弱，美元未必大幅向下[17]