有色金属板块行情核心驱动 - 截至2025年10月14日，有色金属板块股价涨幅已超70%，在所有行业中排名第一 [1] - 行情呈现“供给收缩、库存修复与金融驱动”三重共振格局 [24] - 上涨并非纯粹由需求拉动，而是供应约束、库存补库与金融属性叠加下的系统性修复行情 [26] 补库行情与资金风格展望 - 相较于2024年的弱补库行情，预计本轮补库周期启动更迅速且持续时间将显著延长 [3] - 资金风格已进入再均衡过程，商品通胀回升初期市场风格应为再平衡阶段 [5] - 美联储降息周期开启，此前被高利率压制的制造业需求或将逐步释放 [3] - 未来2-3个季度内海外市场或将迎来“再通胀交易”，市场风格切换将更广泛发生 [5] 宏观驱动逻辑与板块轮动 - “资源→制造→科技”的轮动对应GDP中更易扩张或上市公司利润分配中更占优的部门 [8] - 当企业越倾向于生产或投资建设时，资源消耗会显著增加 [8] - 全球制造业周期向上修复是未来资源品重新崛起的核心驱动，可重点关注制造业PMI或制造业PMI/服务业PMI [11] - 制造业偏强的年份单位总产出的资源消耗平均比服务业偏强的年份高4.02%，对应每年平均多消耗资源总金额1.09万亿美元 [16] 工业金属需求展望 - 未来全球经济驱动逻辑或将转向以制造业主导，预计未来6个月全球制造业周期有望逐步修复 [14] - 全球产业链转移和新兴市场产能建设进入加速阶段，将带来投资性需求并通过人均收入提升催生消费需求，形成“投资-消费”共振扩张 [19] - 即便不考虑经济增长，全球经济驱动逻辑转变带来的结构性变化也会使金属需求增加，相当于全球GDP（2011-2023年平均约76.47万亿美元）的1.43% [16] AI建设对金属需求的影响 - AI基础设施建设主要涉及铜、锡及用于散热系统的铝，其中铜是AI基础设施中最核心的基础金属 [42] - 基于580TWh的电耗水平（高边界测算），未来五年AI建设预计将拉动约142万吨新增铜需求，年均贡献24万吨增量 [45] - 原材料能否享受估值溢价取决于其是否成为AI产业链上的紧缺环节，而非最具价值创造的环节 [23] 主要金属品种供需展望 - 铜：新增产能投放缓慢，主要矿山品位持续下滑，电力基础设施、新能源设备及AI数据中心建设共同带来边际需求增长 [36] - 铝：中国电解铝产能接近4500万吨天花板，海外新增产能有限，需求端受益于电网投资、轻量化及能源结构调整 [36] - 稀土：供给端配额与冶炼管控趋严，行业集中度持续提升，下游高端装备、新能源驱动与智能制造对稀土磁材的需求稳步扩张 [36] 海内外有色股估值差异 - 海外市场更重视企业价值倍数（EV/EBITDA），而国内投资者普遍倾向于使用市盈率（PE） [30] - 会计制度差异导致国内矿企费用化水平较高，利润表反映的净利润更接近现金利润；海外企业由于资本化程度高，利润被折旧摊销显著摊薄，因此呈现出较高的PE估值水平 [32] - 中国有色板块估值修复逻辑正从制度与融资体系的调整中获得支撑，PE估值有望向国际水平靠拢 [35] 股票板块表现与公司展望 - 行情传导顺序为“商品价格上涨→盈利兑现→估值修复”，铜、铝、稀土等子板块盈利修复速度较快 [39] - 铜企凭借早期出海优势，并购获取优质资产，率先兑现利润；电解铝板块中具成本优势且分红政策明确的企业值得关注 [39] - 板块表现以中期盈利改善为主线，分红兑现和现金流质量将成为估值重估的核心逻辑 [39]

文章核心观点 - 有色金属行业在2025年表现强劲，股价涨幅超70%，位居行业第一，其上涨由供给收缩、库存修复与金融驱动三重因素共振 [1] - 行业研究需结合自上而下的宏观视角与自下而上的行业细节，策略团队与金属团队的对话旨在全面解读行业研究框架 [1] - 未来行业核心驱动可能转向全球制造业周期的修复，以及AI基础设施建设带来的新增需求，重点关注铜等工业金属 [12][15][42][44] 补库行情与资金风格 - 2024年3-5月美国出现一轮偏弱的补库行情，因高利率环境抑制制造业，导致商品通胀回落 [2] - 当前新一轮补库周期持续性或超预期，因美国经济结构转变：服务业边际走弱，制造业处于复苏早期，美联储降息将释放被压制的制造业需求 [3] - 资金风格已进入再均衡过程，重点关注海外降息启动后的“再通胀”传导，以及中国出口价格指数作为A股盈利的领先指标 [4] - 预计未来2-3个季度海外市场将迎来“再通胀交易”，市场风格将随之切换 [4] 宏观驱动逻辑与板块轮动 - “资源→制造→科技”的资产轮动对应GDP中易扩张部门或利润占优部门，60日均线周期是观察板块轮动的重要参考 [6] - 资源板块与企业生产投资活动直接挂钩，制造板块在资源供给充足且需求向好时与资源股同涨，科技板块在技术突破时成为市场焦点 [6] - 2023-2024年国内上游资源品表现优，因用电量增速高于工业增加值增速，挤压制造业利润，电力、有色受益 [7] - 同期美国因“服务业强、制造业弱”格局，科技股利润增长强劲，并映射至A股泛科技领域 [8] 行业拐点与领先指标 - 未来拐点体现为全球资源品重新崛起，核心驱动是全球制造业周期向上修复，建议重点关注制造业PMI或制造业PMI/服务业PMI [12] - 铜金比目前明显低于历史同PMI水平，预示随着制造业活动上行，工业金属具备更高修复弹性 [12] - 资源品向下拐点临近的信号是商品通胀扩散至服务通胀，触发政策紧缩预期或需求破坏效应 [12] 工业金属需求变化 - 过去2-3年全球经济韧性由服务业主导，制造业投资疲软导致单位GDP实物消耗低，金属需求缺乏支撑 [15] - 未来全球央行宽松周期下，经济驱动逻辑或转向制造业主导，制造业偏强年份单位总产出资源消耗比服务业偏强年份高4.02%，对应年均多消耗资源金额1.09万亿美元，约占全球GDP的1.43% [15] - 全球产能转移与重建将提升单位GDP实物消耗，新兴市场人均收入提升将催生更多制造业产品消费，形成“投资-消费”共振 [16] AI建设与结构性通胀 - 结构性通胀源于金融资本扩张支持下的“涨价-囤货”正向循环，如白酒和黑色系商品的历史表现 [20] - 若金融资本收缩，金融属性需求被削弱，结构性通胀将消失 [20] - AI建设能否带来结构性通胀并让铜、铝、镍享受估值溢价，取决于其是否成为产业链紧缺环节，历史表明溢价流向紧缺环节而非价值创造环节 [22] - 美国算力基础设施建设短板正往电力和基础设施领域扩张，这将更依赖商品需求 [22] 行业视角回顾行情原因 - 2025年有色金属行情呈“供给收缩、库存修复与金融驱动”三重共振格局，供给端紧约束是底层逻辑 [24] - 全球资源资本开支长期不足，关键品种如铜、锡、稀土新增矿山开发周期长、品位下滑，供给弹性下降，库存长期低位 [24] - 国内对锑、稀土等小金属的出口管制政策触发海外恐慌性主动补库，构成上半年小金属板块亮眼表现的核心原因 [24] - 下半年美联储降息预期带动贵金属走强，铜价叠加供应端扰动持续向好 [25] - 行情是供应约束、库存补库与金融属性叠加下的系统性修复，非纯粹需求拉动 [27] 海内外有色股估值差异 - 海外矿业普遍采用折现矿山自由现金流的绝对估值法，中国和海外市场更常用相对估值法，海外重EV/EBITDA，国内重PE [29] - 从PE指标看，海外有色股估值显著高于中国，但EV/EBITDA口径差距不明显，根源在于会计制度差异 [29] - 海外矿权属企业所有，前期勘探投入可资本化后摊销，国内矿权属国家特许，前期投入多费用化，导致中国矿企费用化水平高，净利润更接近现金利润，表观PE估值偏低 [33] - 中国有色板块估值修复逻辑受益于制度与融资体系调整，PE估值有望向国际靠拢 [36] 品种供需展望与板块表现 - 全球有色金属整体“供给偏紧、需求温和”，铜新增产能投放缓慢，需求受电网、新能源、AI数据中心建设支撑 [36] - 中国电解铝产能接近4500万吨天花板，海外新增有限，需求受电网投资、轻量化等支持 [36] - 稀土供给受国家配额与冶炼管控，需求稳步扩张；小金属如锡、钴地缘风险高波动大；锂、镍短期仍在去库 [37] - 股票行情传导顺序为“商品价格上涨→盈利兑现→估值修复”，铜、铝、稀土盈利修复快，中期供给收缩与AI建设共振支撑利润持续性 [39] - 看好早期出海并购的铜企、具成本优势与明确分红的电解铝企业、拥有上游资源控制力的稀土与小金属企业 [39] AI对金属的需求 - AI基础设施建设主要涉及数据中心、电力系统及散热环节，受益最显著的金属是铜，其次为锡和铝 [42] - 铜应用于AI数据中心供电、电缆、变压器及散热设备，是核心基础金属；锡用于PCB焊料，单位价值高 [42] - 根据Berkeley Lab报告，预计2028年全球数据中心电力消耗达325–580TWh，对应电力需求约150GW，以高边界580TWh测算，未来五年AI建设将拉动约142万吨新增铜需求，年均24万吨增量 [44]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][9] 核心观点 - 公司主营业务提质增效，AI建设拉动数据中心对中高端光纤光缆需求增长 [4] - 公司在电信市场面临普通单模光纤需求收缩压力，但通过拓展新型光纤产品应用场景（如城域网、算力集群直连）来应对，并在中国移动G654E光缆集采中获得50%份额 [5] - 公司前瞻性布局空芯光纤，技术领先，已助力建成我国首条完全自主知识产权的反谐振空芯光纤线路，有望受益于下一代光网络发展 [6] - 随着算力数据中心建设需求持续旺盛，公司前瞻布局的新型光纤有望使其率先受益 [9] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现营业收入6384亿元，同比增长1938% [4] - 2025年上半年实现归母净利润296亿元，同比减少2171% [4] - 2025年上半年实现扣非后归母净利润138亿元，同比增长1475% [4] - 预测公司2025-2027年收入分别为14193亿元、16126亿元、18008亿元 [7] - 预测公司2025-2027年EPS分别为123元、166元、204元 [7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为82倍、61倍、49倍 [7] - 预测公司2025-2027年归母净利润增长率分别为384%、349%、226% [11] 业务亮点 - 数据中心集群规模增大拉动对高性能光纤需求，公司中高端多模光纤及子公司长芯博创的MPO跳线、AOC等光互联组件实现业绩增长 [4] - 中国移动2025年6月G654E光缆集采总量达31386万芯公里，相较2023年9月需求总量增长约156%，公司中标份额为50% [5] - 公司在空芯光纤研发取得实质性进展，其产品助力刷新全球商用光纤光缆最低损耗纪录 [6]

美股财报季表现 - 标普500第二季度每股收益同比增长预计从第一季度的12%大幅放缓至4%，主要受利润率压力影响，同比仅扩张13个基点 [1][2] - 4月至6月期间每股收益预计仅增长2.6%，为近两年最小增幅 [1] - 当前美国有效关税税率从年初的3%提升至13%，预计最终将达17% [1] 行业盈利分化 - 能源行业盈利预计同比下降28%，材料和非必需消费品行业均下降7% [3] - 通信服务行业盈利预计增长28%，信息技术行业增长18%，抵消部分负面影响 [3] - 科技巨头表现强劲，支撑标普500整体盈利增长 [3] 企业成本与利润率 - 消费者预计承担70%关税直接成本，但商业调查显示实际转嫁可能仅50% [1][3] - 第二季度利润率环比预计收缩50个基点至11.6%，远低于第一季度的109个基点扩张 [2] - 耐克通过采购和成本削减完全缓解10亿美元关税影响，但短期利润率仍受冲击 [2] 销售与资本支出 - 标普500销售增长预计从5%小幅下滑至4%，需求前景仍稳健 [2][4] - 2025年名义GDP增长预计平均4.5%，2026年达5.0% [4] - AI相关行业（如公用事业和信息技术）资本支出修正幅度最大，美光维持2025财年140亿美元资本支出计划 [4] 2025年市场展望 - 高盛维持2025年标普500每股收益增长7%至262美元的预测，与共识一致但高于策略师中位数 [5] - 预计标普500未来12个月上涨5%至6500点，当前市盈率为22倍 [5] - 利润率扩张预计仅35个基点至11.9%，存在下行风险 [5]