市场情绪与资金面 - A股市场延续震荡上行格局，沪指突破近10年新高，位于3950点之上，直指4000点 [3][4] - 本周北上资金成交额达1.1万亿元，虽较上周1.5万亿元有所下滑，但仍维持在高位 [4] - 10月截至本周五，公募股票型基金发行数量已达68只，私募基金备案待审批数量仍处高位，增量资金仍在路上 [4] - 公募偏股混合型基金仓位仍处近两年高位，显示机构投资者信心与持仓意愿显著增强 [4][5] 全球宏观与流动性 - 全球主要央行普遍转向宽松，美联储在9月会议后释放鸽派信号，市场预期10月或12月将再度降息25个基点 [8][9] - 美国9月CPI同比上涨3.0%，低于市场预期的3.1%，核心CPI环比仅上涨0.2%，显示通胀回落趋势稳固 [9] - 美元指数震荡偏弱，美债收益率回落至4%附近，全球流动性拐点正在延续 [9] - 历史经验显示，降息周期叠加弱美元阶段，往往对应A股显著修复行情 [9] 政策导向与盈利前景 - 二十届四中全会定调"十五五"规划方向，强调科技自立自强与全面深化改革 [3][15] - 政策导向突出结构性与长期性增长，主线包括科技创新、扩大内需与消费升级、资本市场定位提升 [12] - 企业盈利有望进入"稳中向上"阶段，宏观流动性宽松、融资成本下降叠加产业政策推动，将提升制造业与科技行业利润率 [12] - 当前沪深300市盈率约14倍，中证500约34倍，相较全球主要经济体仍具估值优势 [12] 投资主线与结构机会 - 投资主线正从短期博弈转向中期布局，科技成长与红利稳健构成"双支点" [13][14] - 科技成长仍是政策与盈利共振的主线，关注AI算力、半导体设备、智能汽车、机器人等"新中国制造"关键环节 [16] - 红利资产作为稳增长的压舱石，在经济企稳与利率下行环境下具备吸引力，关注能源、电信、银行、央企等板块 [17] - 以中证A500指数为代表的核心资产兼具成长性与稳定性，体现出"哑铃型平衡"的结构优势 [18]

海外经济基本面与展望 - 美国经济边际放缓，制造业和服务业景气度回落，劳动力市场显现疲态 [1] - 美联储预计继续降息50BP并停止缩表，中期财政扩张力度较大，赤字和债务膨胀成为市场关注点 [1] - 欧洲经济在持续降息刺激下呈现企稳现象，利率下行带动信贷增长，但内在结构性问题及工业疲态持续掣肘经济 [1] - 日本经济相对稳定，居民收入增长提振消费信心，服务业景气度较高，但面临美国关税和日元升值压力 [1] - 日本通胀仍存压力，12月日本央行可能加息一次 [1] 资产展望 - 在美联储降息引导下，美债利率将继续下行，预计向3.5%靠拢，欧洲债券利率亦将下行 [2] - 美欧日政策节奏差异和分化将使美元呈现弱势 [2] - 黄金价格短期存在回调压力，中期仍有较强支撑，包括财政债务、货币宽松和主权国家购金 [2]

行业与公司 * 宏观市场与全球流动性 [1][2] * 港股市场（特别是恒生科技指数） [1][3][4][10] * 中国A股市场（包括双创板块、上证指数、50指数） [1][6][8][11] * 债券市场 [11][19] * 黄金市场 [11] * 中美经贸关系及相关产业（如稀土、半导体、农产品） [20][21][22][25] 核心观点与论据 **全球流动性及市场驱动力** * 2025年市场的主要驱动力是弱美元带来的非美权益资产上涨 [2] * 美联储降息和美元贬值推动全球流动性扩张 美元指数从115跌至100以下 [1][2] * 美联储坚持2025年降息75个基点 但将2026年降息幅度指引调整为每年25个基点 压缩了未来流动性扩张预期 [5] * 三季度75个基点降息预期可能已被定价 未来小幅降息预期使流动性扩张前景不确定 [1][5] **主要市场表现与预期** * 港股市场过去一年经历三次与美联储政策和全球流动性变化相关的脉冲走势 [1][3][4] * 预计恒生科技指数可能要到12月或明年1月才会再次上行 [1][10] * 康波周期萧条期内 资产泡沫化行情预计持续到2026年11月美国中期选举前后 整体牛市趋势延续 [1][9] * 当前A股市场尚未出现明确显著上涨迹象 需保持耐心等待更明确信号 [11] **投资者行为与市场状态** * 投资者年底获利了结或调仓 对双创板块不坚定的投资者因成本高而迅速减仓 导致市场加速下跌 [1][8] * 央行对金融性公司债权大幅下降 表明国家队可能获利了结 [1][6] * 市场存在不均衡状态 双创板块涨幅较大 而上证指数和50指数涨幅较小 需关注是否导致未来波动加剧 [1][6] * 黄金在权益资产调整阶段充当蓄水池角色 近期价格涨幅放缓表明市场风险情绪有所改善 [11] **中国社融与信贷状况** * 当前社融增速同比少增2,300亿 增速为8.7% 较前期回落0.1个百分点 [3][12] * 社融回落速度略低于预期 部分原因是政府债净融资量仍然较高 [12] * 从结构看 信贷同比少增 政府债同比少增3,500亿 非标和企业直接融资同比多增 [3][13] * 本月新增信贷1.3万亿 同比少增3,000亿 企业中长期贷款同比少增500亿但相对较好 [14] * 预计5,000亿政策性金融工具可撬动1.5万亿至1.8万亿信贷 [15] * 居民存款本月新增2.96万亿 同比多增7,600亿 非银行金融机构存款同比减少1.97万亿 [16] **利率与货币供求** * 利率走势主要受货币供求关系影响 [17] * 社融反映的货币融资需求呈现持续下滑趋势 预计年底社融增速将接近年初的8.0% [18] * 银行货币供给端仍较为宽松 但市场利率上升并刷新全年新高 风险偏好有所变化 [19] **中美关系与地缘政治** * 中美经贸摩擦出现缓和趋势 双方将举行会谈 聚焦框架性成果和短期成果 [3][20] * 双方缺乏足够互信 达成突破性成果难度较大 非关税贸易壁垒、技术出口、战略资源及地缘政治议题仍需磋商 [3][20] * 美国政策界对中国稀土政策解读混乱 增加了美国制定有效反制政策的难度 [21] * 11月初美国最高法院将审理特朗普政府对等关税合法性案件 若败诉相关关税可能面临取消 [24] * 美国在国家供应链安全、战略安全和科技竞争上的态度强硬 相关产业关税和行业管制将持续影响中美博弈 [25] * 美俄关系通过普京与特朗普通话有所稳定 降低了战斧导弹威胁调门 [27] 其他重要内容 **潜在风险因素** * 中美关系风险包括美国协调盟友形成施压筹码 以及美国国内政治对外政策的扰动 [26] * 中国与欧盟之间存在经贸摩擦风险 需关注欧盟是否扩大贸易保护主义政策 [26] * 地缘冲突风险包括俄乌局势、中东加沙和谈及伊朗核协议动态、美洲美国与委内瑞拉冲突 [28] **未来重点事件** * 需关注中美经贸会谈、特朗普亚洲访问及国际元首会晤 [23][28] * 关注日本临时国会首相指名选举结果 [28] * 关注美国政府停摆的持续影响 [28] * 关注美国最高法院11月初审理关税合法性案件 [24][28]

纪要涉及的主体 * 行业：科技行业（电池、芯片、机器人、创新药、国产软件）、有色金属行业（贵金属、稀土）、银行业、钢铁行业、农林牧渔行业[8][9][10][11] * 公司：高通（受中国反垄断调查）[1][4] 核心观点与论据 中美关系分析 * 美国对华政策恶化源于技术出口管制等举措，例如美国商务部产业安全局（BIS）在9月12日新增23家、9月16日新增11家、10月8日新增5家中国企业至实体清单，9月29日发布的50%控股权规则使受影响公司从几十家扩至上千家[2] * 美国政策部分反映其高层内斗，商务部等部门可能在总统特朗普关注国内事务时自行推动措施，而非总统直接授意[1][3] * 中国采取反制措施，如对高通进行反垄断调查、对美国船舶收费，旨在打破美方政策惯性，为未来谈判积累筹码[1][4] * 当前中美关系属战术性博弈而非战略性恶化，双方措施留有谈判余地，例如额外100%关税定于11月1日生效，中国部分出口管制定于11月8日实施[5] * 双方可能通过让步达成协议，中方让步助特朗普展示“交易艺术”，以换取美方撤销50%控股权原则等限制，结果取决于美国高层内斗及谈判主导者[1][6] * 中美高层已建立高频沟通渠道，10月底APEC峰会和11月初经贸会谈是重要解决机会，市场担忧较4月初减小，危机能迅速解决[5][7] 市场影响与展望 * 中美关系在高层管控下，市场对中美关系担忧减小，自2019年5月以来每次重大事件后市场修复速度加快[7] * 需警惕A股流动性风险，因市场位置较高、融资盘较重，存在下跌回调需求，若出现大幅下跌反而是加仓机会[7] * 长期看好本轮牛市，核心驱动力包括弱美元趋势、全球流动性宽松、国内增量资金及新兴赛道结构性景气，这些逻辑未被破坏[8] * 短期市场在3900~4000点附近存在压力位，科技股涨幅过大后面临盈利兑现压力，叠加中美关系波动可能导致风格切换[8] 行业与板块投资观点 * 短期关注方向：有色金属（贵金属受益于全球地缘政治冲突及货币竞争性贬值，稀土作为中方重要武器）、银行（避险首选，流动性支持时资金流入最多）、钢铁（与必和必拓谈判结果改善盈利能力）、国产软件（作为反制线一部分，相对芯片更具短期优势）、农林牧渔（常见反制品种，受猪肉价格低迷及政策预期支撑）[9][11] * 长期看好科技与黄金双主线，特别是电池、芯片、机器人、创新药等景气赛道，具有长期增长潜力，短期回调不改变长期向好趋势[10] 其他重要内容 * 美国其他不友好举措包括对中国船舶收费、制裁购买伊朗石油的中国企业和个人、可能出台针对飞越俄罗斯领空航空公司的禁令[2]

核心观点 - 报告核心观点为在当前地缘扰动升级和三季报考验的背景下，拥有涨价或涨价预期、量价提升预期的方向是最具确定性的投资机会 [1] 报告认为“涨价”趋势一旦形成，在货币层面的降息和弱美元、产业层面的结构性供需矛盾等看涨逻辑未逆转前，不宜轻言“价格顶”，建议在趋势中积极参与和持有 [3] 有色金属 - 贵金属方面，黄金和白银具备战略性配置价值，截至10月11日早COMEX黄金收盘仍维持在4000点以上，白银因兼具贵金属与工业金属属性，9月以来表现出相对黄金更高的弹性 [4] - 小金属方面，钴价在刚果金出口配额制落地后价格中枢上移可期，钨价在8月末突破20万元/吨后仍有望继续增长，锑金属预计在第四季度迎来量价齐升，稀土则具备中期景气及战略价值重估逻辑，10月10日北方稀土、包钢股份继续大幅上调2025年四季度稀土精矿交易价格 [6] 化工 - PTA行业在反内卷政策下，伴随产能扩张价格持续回落后，市场预期行业开启联合减产，价格有望实现筑底回升 [7] - 农药行业在2025年上半年基本实现库存去化，进入景气周期，草甘膦等核心品种近期持续涨价，截至2025年9月30日，草甘膦原药价格达2.75万元/吨，较年初增长超15% [7] 半导体 - 存储芯片受传统消费电子周期复苏与AI服务器需求超预期增长双重拉动进入强周期，供给侧产能无法迅速扩张，价格持续攀升 [8] 具体而言，三星、SK海力士将部分DDR5产品第四季度协议价上调15%-30%，美光部分产品暂停报价后涨幅达20%-30%，闪迪在9月上调NAND闪存报价幅度约为10% [8] OpenAI与三星和SK海力士签署芯片供应意向书，其总需求可能达到每月90万片晶圆 [8] 新能源 - 电芯和电池原材料方面，碳酸锂价格上涨带动正极铁锂、电解液等原料价格上涨，截至10月10日正极磷酸铁锂最高价趋近40000元/吨，电解液六氟磷酸锂现货均价为65,500元/吨，较10月9日上涨3000元/吨，8月初干法隔膜提价10%，截至9月11日电池湿法隔膜回升至每平方米0.5-0.55元 [9] 需求侧，2025年1-5月动力电池销量同比增长56.2%，储能电池上半年出货量同比增长115.2% [9] 电芯厂商随即提高出厂报价，截至9月5日，314Ah方形磷酸铁锂储能电芯均价约0.307元/Wh [9] - 风电行业在自律公约签署后进入价格反内卷拐点，截至2025年6月全国风机累计公开招标容量同比增长78%，其中陆上风机招标容量同比增长61%，海上风机招标容量同比增长213% [11] 海外市场方面，2025-2030年欧洲风电新增装机预计达187GW，年均31GW [11] - 光伏硅片方面，多晶硅行业在反内卷政策下推动落后产能退出，2025年有效产能将下降至240万吨/年，同比减少16.4% [12] 算力硬件 - 覆铜板方面，全球最大制造商建滔积层板于8月15日宣布所有板料价格上调10元人民币/港币，需求侧受全球大厂算力资本开支高增推动，供给侧核心原料铜价格今年以来已上涨超20% [13] - 柴油发电机和UPS铅酸电池作为数据中心备用电源，需求快速增长且供给产能受限，据渠道信息柴油发电机出厂价有望上涨至330-350万元/台，部分铅酸电池厂商于今年4月投标提涨 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月前两周受国庆假期影响，工业生产、下游投资节奏放缓，通胀上食品价格节后回落，出口上SCFI指数小幅抬升、CCFI跌幅走扩，工业上节后多数工业品开工率下降、复工偏缓，投资上水泥和螺纹价格下跌、假期后以刚需为主，地产上新房和二手房成交季节性回落且同比低位、成交动能不强 [40] - 债市方面，海外贸易形势反复或短暂利多债市情绪，国内宏观政策预期显效，10月基本面多空因素交织，需关注风险偏好与债市预期变化 [43] 各目录总结 通胀相关 - 食品价格节后加速回调，本周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比-0.04%、-0.05%，由涨转跌，猪肉、蔬菜、水果价格同步走弱 [9] 进出口相关 - 假期前后集运需求平稳、运价涨跌互现，本周CCFI指数环比-6.7%、节前一周环比-2.9%，SCFI环比+4.1%、节前一周-7.0%，北美航线运输需求企稳、运价上涨 [13] - 9月29日-10月5日港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比+8.8%、+4.7%，单周同比+12.0%、+8.8%，国庆假期港口运输景气高位 [13] - BDI指数连续两周回调，本周BDI指数、CDFI指数环比-4.4%、-4.3%，国庆假期当周分别环比-8.9%、-0.4% [13] 工业相关 - 节后动力煤价格止跌回稳，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比+0.3%、假期当周环比-0.7%，需求上电厂日耗增加、采购需求释放，价格上北方降温、非电产业耗煤上升且大秦线秋检供给收紧 [17] - 假期影响螺纹钢去库放缓，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比-0.1%，前周环比-1.2%，本周主要钢材库存较节前环比+3.6%，其中螺纹钢库存环比-0.9% [17] - 铜价连续两周强势上涨，本周长江有色铜、LME铜均价环比+4.4%、+3.4%，上周环比+2.0%、+3.1%，原因是铜矿供应紧张和美联储降息预期强化“弱美元”预期 [22] - 玻璃期货连续两周微跌，假期前后成交氛围淡、企业出货一般、下游刚需拿货，北方多雨南方高温及放假影响施工节奏 [22] 投资相关 - 节后水泥价格小幅下跌，本周水泥价格指数周均环比-0.6%，前周+0.7%，国庆前原材价格推涨、成本上行但需求未好转，假期各地落实涨价但需求约束行情维持弱势 [26] - 10月前两周新房成交放缓，10月3日-10月9日30城新房成交面积56.2万平方米，前周成交面积207.1万平方米，两周环比+15.5%、-72.9%，成交弱于2024年同期 [30] - 二手房成交连续两周下探，本周17城二手房成交面积47.7万平方米，前周成交141.2万平方米，环比-66%、-28%，今年同比偏弱 [30] 消费相关 - 9月1日-27日乘用车零售同比+0%、环比+12%，部分地区国补政策发放节奏放缓，零售销量走势偏慢，9月汽车零售市场平稳未超季节性 [33] - 截至10月10日，布伦特原油、WTI原油价格较上周五-2.8%、-3.3%，前周环比-8.0%、-7.4%，过去两周原油价格先抑后扬整体偏弱，OPEC+增产消息和美国关税政策反复使投资者对能源需求前景预期下降 [35] - 国庆假期出游热度同比偏高但人均消费维持负增长，10月2日-10月8日地铁客运量日均271.8万人次，环比节前一周-13.0%，同比+1.1%；中秋国庆假期全国国内出游8.88亿人次、总花费8090.06亿元，平均每人次花费911元，较去年同比下降0.6% [38]

核心观点 - 全球资产价格自9月以来的上涨主要建立在“弱美元”的叙事逻辑之上，表现为新兴市场股市跑赢发达市场，以及贵金属领涨商品市场 [2] - 市场对做空美元的共识高度一致，但美元指数并未跌破前低，未来“弱美元”交易的顺畅程度面临挑战，其路径取决于美国服务业与制造业的背离如何演化 [2] - 中国资产并未对自身基本面定价，更多是与全球资产共振，其长期表现不能依赖“弱美元”，而需回归“中国故事”，低位顺周期资产和受益于全球制造业修复的产业链更具潜力 [3] 当“弱美元”成为一切的期盼 - 9月以来全球股市上涨，呈现“新兴市场 > 发达市场”的特征，对美元指数高敏感度的国家/地区（如韩国、巴西）股价涨幅更高 [2][10] - 商品市场中，贵金属（黄金、白银）成为美元走弱下最强板块，共同跑赢以铜为代表的工业金属 [2][22] - 进入10月后，“弱美元”交易出现新线索：美股罗素2000指数跑赢标普500和纳指；发达市场（除美国）跑赢美股；商品中白银和铜等工业属性更强的品种价格上涨弹性优于黄金 [2][20][22] - 尽管市场做空美元共识强烈，但美元指数并未跌破前低，显示其走弱过程并不顺畅，美元期货的非商业净持仓处于低位 [2][28] 美元的路径推演：服务业与制造业的长期背离 - 自2022年起，美国经济呈现“服务业强、制造业弱”的格局，为2000年以来两者分化持续时间最长的阶段 [2][29] - **路径一：服务业主导经济走向滞胀甚至衰退**：若服务业PMI失速跌落至50荣枯线以下，美国经济可能陷入衰退，美元指数或因流动性紧张与避险需求而快速反弹 [2][33] - **路径二：制造业引领经济实现软着陆**：若高利率压力缓解刺激制造业需求，美国经济可能进入“金发姑娘”情景，美元指数走弱幅度将取决于美国与非美国家经济强弱对比 [2][34] - 近期罗素2000指数跑赢主要股指，显示市场已开始定价美国经济“软着陆” [2][34] 中国资产：分叉的十字路口 - **路径一：美元因避险需求反弹**：A股市场可能具备相对韧性，因中国资产涨幅落后且估值水平（包括2025年、2026年隐含估值）相较于美股等发达市场仍有较大差距 [3][44] - **路径二：全球制造业周期修复**：可能出现“全球制造业复苏→出口订单回暖→需求修复→企业盈利修复”的路径，外需韧性已是当前制造业主要支撑 [3][49] - 在两种路径下，处于低位的中国顺周期资产都具有最好的估值保护与潜在收益可能，受益于全球制造业周期修复的产业链条边际变化最大 [3][49] 美元交易逆转下中国资产的“以我为主” - 中国牛市历来依赖于“中国故事”，而非“弱美元”，过度依赖弱美元逻辑意味着牛市需要进行换挡 [3][57] - 建议关注三大方向：1）同时受益于国内“反内卷”和海外制造业修复的实物资产，包括上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）[3][57]；2）内需相关领域，如食品饮料、航空、机场等，在低预期下不应过度悲观 [3][58]；3）保险行业，其长期资产端将受益于资本回报见底回升 [3][57] - 新增推荐出行相关板块（航空、机场），因其属于低位顺周期消费资产，且国庆期间出行数据好于去年同期，具备“估值低位+景气修复”的补涨需求 [58][62]

特朗普政府政策核心目标 - 特朗普政府近期多项政策的核心目标在于缓解美国财政压力，包括推动降息、推进"金卡"、提高H1B收费、再征关税等 [1][5] - 美国国债利息支出从2016财年的4326亿美元增至2025财年（截至8月）的近1.13万亿美元，利息负担增幅高达约7000亿美元 [1][7] - 尽管通过关税增收与部门节约试图填补缺口，但目前仍有约4000亿美元的资金缺口 [1][7] 美国财政压力驱动因素 - 美国政府利息支出大幅上升主要由两方面因素驱动：政府债务规模迅速扩张及利率水平显著抬升 [9] - 美国国债余额从2016年底的约20万亿美元增至2025年8月的37.3万亿美元，增长17.3万亿美元 [9] - 国债平均付息利率从2016财年的2.2%升至2025年8月的3.4%，上升约114个基点 [9] 降息对财政缺口的缓解作用 - 根据市场预期（累计降息125个基点）测算，预计可为美国政府节省利息支出412亿美元 [13] - 在激进假设（降息200个基点且利率曲线同幅度下移）下，预计可节省利息支出1931亿美元 [13] - 即便如此，节省的利息支出仍远不足以覆盖约4000亿美元的资金缺口，促使政府寻求其他增收途径 [15] 特朗普政府的具体增收措施 - 特朗普政府近期动作频繁，包括要求在90天内完成"金卡"相关准备工作、提高H1B签证申请费用、对多类进口产品实施新一轮高额关税 [15] - 年关税收入有望达到3000亿美元，较2024年增加2211亿美元 [7] - 政府效率部宣称可节约2060亿美元开支，但实际已发生的节约规模约1030亿美元 [7] 对美元信用的潜在冲击 - 特朗普推动货币政策服务于财政的做法可能削弱美联储独立性，并对美元信用形成冲击 [2][17] - 特朗普本人明确偏好弱美元，表示"弱势美元能让你赚得盆满钵满"，意味着弱美元不会面临来自其层面的政治阻力 [2][17] - 从中期逻辑看，美元中期走弱可能是大概率事件 [2] 全球资金流向及资产配置影响 - 美联储开启降息周期及美元信用受损可能导致资金从美国溢出，贵金属、加密货币及以中国资产为代表的非美资产将有望受益 [3][18] - 资金更可能呈现"溢出"而非完全"流出"美国，因美国利率进入下行周期，美股发生系统性下跌的概率较低 [18] - 海外资金流入中国市场或遵循"三步走"路径：先流入港股，再进入人民币外汇市场，最终流向A股等中国资本市场 [3][19] 对人民币资产的影响 - 美联储开启降息周期后，中美利差收窄将推动人民币升值 [3][19] - 人民币汇率可能已处于中期底部，中美利差有望收敛并推动人民币兑美元走强 [19] - 由于港股中大量企业的经营主体在中国内地，利润以人民币计价，人民币兑美元走强将提振以港币计价的利润，使港股先受益 [3][19] A股市场核心逻辑 - 支撑A股市场的核心逻辑包括中国在汽车、光伏、新能源等先进制造领域已形成全球领先的产能优势 [21] - 资本市场政策定位提升，证监会调整为国务院直属部门，中央金融工作会议明确资本市场"枢纽功能" [22] - 中美博弈中中国战略基调转变为"据理力争"、"只谈不让"，有效增强了投资者信心，推动风险偏好持续修复 [22] 本轮A股行情对比 - 与2005-2007年行情相比，当前中国已进入高附加值领域，与欧美正面竞争且在多个行业具备优势，A股基本面支撑力至少不弱于彼时 [23] - 当前中国通胀整体温和，产能利用率较为平稳，利率环境有望保持适度宽松，为估值中枢提供更强支撑，行情或更稳健持久 [23]

特朗普政策财政逻辑 - 特朗普政府多项政策核心目标在于缓解美国财政压力 国债利息支出从2016财年4326亿美元增至2025财年1.13万亿美元 增幅达7000亿美元 目前存在约4000亿美元资金缺口 [1][8][9] - 政策组合包括关税增收与部门节约 关税政策预计带来2000亿美元收入增量 政府效率部计划节约2060亿美元开支 实际节约约1030亿美元 [9][19] - 推动美联储降息是财政政策重要环节 旨在压低债务付息成本 [1][8] 降息对财政缺口影响 - 根据市场预期测算 若美联储累计降息125个基点 可节省利息支出412亿美元 [2][16] - 激进假设降息200个基点且利率曲线同幅度下移 可节省利息支出1931亿美元 [2][17] - 降息节流仍无法完全覆盖财政缺口 促使政府寻求其他增收途径如金卡计划 H1B签证费用提高及新一轮关税 [2][19] 美国国债结构与利率诉求 - 美国国债余额达37.3万亿美元 较2016年底增长17.3万亿美元 平均付息利率从2.2%升至3.4% [12] - 需压低短端利率 未来12个月到期国债9.7万亿美元中66%为1年期以下短期国债 规模达6.4万亿美元 对短端政策利率高度敏感 [12][14] - 需抑制中端利率上行压力 避免5~10年期债券再融资成本显著抬升 [13] - 需解决利率下行后的美债需求不足风险 [13] 美元信用与资金流向 - 特朗普推动货币政策服务财政可能削弱美联储独立性 冲击美元信用 [2][21] - 利率下降及美元信用受损可能导致资金从美国溢出 [3][22] - 特朗普明确偏好弱美元 弱美元不会面临政治阻力 [2][21] 资产配置机会 - 贵金属及加密货币作为对冲美元信用风险工具 配置价值上升 [3][22] - 人民币及相关资产受益 美联储降息周期下中美利差收窄推动人民币升值 [3][23] - 海外资金流入中国市场可能遵循三步走路径：先港股 再人民币外汇市场 最终流向A股等中国资本市场 [3][23] A股市场前景 - 中国经济在汽车 光伏 新能源等先进制造领域形成全球领先产能优势 [25] - 资本市场政策定位提升 证监会调整为国务院直属部门 中央金融工作会议明确资本市场枢纽功能 [26] - 中美博弈中中国战略基调转变 推动市场风险偏好提升 [26] - 对比2005-2007年行情 本轮A股上涨宏观背景更稳健 通胀温和 利率环境适度宽松 [27] - 行情可能呈现一步三摇 进一退一特征 持续时间较长 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期弱美元和供应扰动支撑基本金属价格，终端需求预期偏弱限制上方高度，基本金属整体维持震荡抬升格局，可关注铜铝锡低吸做多机会；长期国内潜在增量刺激政策预期和铜铝锡供应扰动问题支撑基本金属价格 [1] 各品种观点总结 铜 - 观点：Grasberg铜矿减产量级较大，铜价偏强运行，中期展望震荡偏强 [7][8] - 信息分析：自由港证实印尼格拉斯伯格矿区因泥石流事故生产停滞，2026年产量或降35%；美联储降息25bp；8月SMM中国电解铜产量环比降0.28万吨，1 - 8月累计产量同比增97.88万吨；9月24日1电解铜现货对当月2510合约报贴水10元/吨 - 升水120元/吨；截至9月22日，SMM全国主流地区铜库存回落0.44万吨至14.45万吨；“770号文”发布后再生铜市场停工减产 [7][8] - 主要逻辑：宏观上美联储降息，美元指数低位支撑铜价；供需方面，Grasberg铜矿停产加剧供应紧张，加工费低位，“770号文”使废铜回收成本和难度上升，部分冶炼厂减停产，预计9月电解铜产量回落；需求端旺季来临，下游备货意愿增强，库存开始下降，若持续下降铜价有望偏强 [8] 氧化铝 - 观点：反内卷情绪影响，氧化铝价小幅反弹，中期展望震荡 [9] - 信息分析：9月24日，氧化铝多地价格下跌，仓单149211吨，环比 - 1795；西北地区某铝厂招标氧化铝成交价下降，多地有现货成交 [9][10] - 主要逻辑：宏观情绪干扰盘面，基本面炼厂高利润萎缩但未过度亏损，运行产能创新高，上下游平衡系数过剩，海外过剩使进口窗口打开，国内强累库，价格上方承压；四季度矿石长单跌幅有限制约下方空间 [10] 铝 - 观点：关注需求成色，铝价震荡运行，短期消费和去库需观察，中期供应增量有限需求有韧性，铝价中枢有望上移 [11][12] - 信息分析：9月24日SMM AOO均价20680元/吨；9月22日国内主流消费地电解铝锭库存持平上周四，铝棒库存下降；9月24日，上期所电解铝仓单67736吨，环比 - 1224吨；2025年8月国内铝及其制品出口同比降1.68%；印尼KAI计划铝冶炼厂投产 [12] - 主要逻辑：短期降息落地，美元偏弱；供应端置换产能投产，运行产能和开工率高位；需求端旺季临近订单预期好转，周度开工率回暖，关注节前备库需求；库存累积，现货平水，预计铝价震荡 [12] 铝合金 - 观点：成本支撑仍在，盘面震荡运行，短期可参与跨品种套利，中期价格维持区间震荡 [13][14] - 信息分析：9月24日保太ADC12报20300元/吨，SMM AOO均价20680元/吨；9月24日上期所注册仓单为15213吨，环比 + 4277吨；欧盟拟对废金属出口征税；2025年8月未锻轧铝合金进口量同比减16.7%，1 - 8月累计进口同比减14.2% [13][14] - 主要逻辑：成本端废铝流通货源偏紧，成本压降空间有限；供应端开工边际回升，政策落地节奏待观察；需求端边际回暖，旺季成色待察；库存累积，价格预计区间震荡，AD - AL价差低位回升，关注跨品种套利机会 [14] 锌 - 观点：供需过剩预期仍强，锌价走势偏弱，短期震荡，中长期有下跌空间 [16][17] - 信息分析：9月24日，上海、广东、天津0锌对主力合约贴水；截至9月24日，SMM七地锌锭库存总量15.70万吨，较上周四下降0.15万吨；中国锌原料联合谈判小组发布2025年四季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间 [16][17] - 主要逻辑：宏观上美联储降息预期兑现，有色板块回落；供应端锌矿供应转松，加工费抬升，冶炼厂盈利好，生产意愿强；需求端国内消费进入淡旺季过渡期，终端新增订单有限，需求预期一般 [17] 铅 - 观点：再生铅供应下降，铅价震荡运行，中期展望震荡偏强 [18][20] - 信息分析：9月24日，废电动车电池9975元/吨，原再价差75元/吨；SMM1铅锭均价16950元，环比 - 25元；9月22日国内主要市场铅锭社会库存为5.47万吨，较上周四下降1.29万吨；沪铅最新仓单38160吨，环比 - 3450吨；国庆临近，下游铅蓄电池企业节前备库，再生铅企业检修减产，原生铅企业厂提货源减少，社会仓库库存下降 [18] - 主要逻辑：现货端贴水收窄，原再生价差持稳，期货仓单下降；供应端废电池价格持稳，再生铅冶炼利润下降，开工率低位，原生铅开工率持稳，产量下降；需求端处于消费淡旺季过渡期，铅酸蓄电池开工率高位，节前有备货需求 [20] 镍 - 观点：伦镍库存突破23万吨大关，镍价宽幅震荡，中期展望震荡 [21] - 信息分析：9月24日LME镍库存23.0586万吨，较前一交易日 + 132吨；沪镍仓单24971吨，较前一交易日 - 493吨；高镍生铁市场供应端成本支撑使报价坚挺，需求端下游不锈钢企业采购意愿低迷，价格承压；电池回收公司获资助建设锂电池回收厂 [21][22] - 主要逻辑：市场情绪主导盘面，产业基本面边际走弱，矿端相对坚挺，中间品产量恢复，镍盐价格微幅走弱，电镍现实过剩，库存累积，价格博弈宜短线交易 [23] 不锈钢 - 观点：仓单延续去化，不锈钢震荡运行，需关注旺季兑现情况和库存、成本端变化 [26] - 信息分析：最新不锈钢期货仓单库存量88233吨，较前一日交易日 - 775吨；9月24日，佛山宏旺304现货对不锈钢主力合约305元/吨；SMM10 - 12%高镍生铁均价955元/镍点；印尼高镍生铁舱底价965元/镍点成交1000吨 [26] - 主要逻辑：镍铁和铬铁价格持稳，8月不锈钢产量止跌回升，关注需求端旺季兑现情况；库存端社会库存小幅去化，仓单延续去化，结构性过剩压力缓解 [26] 锡 - 观点：供应约束仍存，锡价震荡运行 [27] - 信息分析：9月24日，伦锡仓单库存较上一交易日 + 120吨，为2695吨；沪锡仓单库存较上一交易日 - 76吨，至6342吨；沪锡持仓较上一交易日 - 1017手，至51042手；9月24日上海有色网1锡锭报价均价为271400元/吨，较上一日 + 700元/吨 [27] - 主要逻辑：供应端佤邦曼相矿区复产慢，印尼出口正常，非洲生产和出口不稳定，国内矿端紧缩，锡精矿加工费低位，精炼锡开工率低位；需求端下半年边际走弱，四季度库存去化难度大，锡价向上动能不足 [27][28]