美联储货币政策困境 - 美联储面临双重使命矛盾加剧，即维持物价稳定与充分就业之间的冲突，导致此次降息周期难以复制以往果断积极的政策执行模式[3] - 市场已完全定价10月29日的降息，并预计12月再度降息的概率达85%，但惠誉预测年底前仅会再有一次降息[3][4][10] - 通胀压力与经济放缓并存，核心通胀预计将被推升至3.5%，使货币政策决策陷入两难困境[4][8] 美国经济数据缺失的影响 - 美国联邦政府关门导致关键劳动力市场等经济指标发布中断，使美联储在缺乏常规信息流的情况下"盲飞"[5][6] - 过去3个月非农就业岗位月平均增长仅为3万，显示就业市场显著放缓，但缺乏最新数据难以确切判断经济现状[5] - 调查数据如褐皮书仅能提供方向性信息而无法量化，无法替代完整的宏观数据，降低了美联储决策的信心水平[6] 关税政策与通胀传导 - 关税上涨对通胀的传导速度比年初预期更慢，但随着高关税持续在16%-17%，传导将在未来几个月加速显现[8] - 企业初期通过牺牲利润吸收关税成本，现在形势明朗后将通过提价转嫁，预计年底美国核心通胀将升至3.5%[8] - 关税引发的通胀冲击可能成为2026年全球经济主要下行风险，其影响可能比市场当前预期的更大[4][17] 债券市场与财政状况 - 美国作为双赤字经济体运行巨额财政赤字和经常账户赤字，需要净资本流入为赤字融资[12] - 持续扩大的财政赤字将对美债价格构成下行压力，预计未来几年十年期美债收益率将升至4.4%至4.5%[12] - 通胀上升将推高10年期收益率，进一步加剧美联储双重使命之间的矛盾[8] 全球经济放缓趋势 - 全球经济处于显著放缓中，美国经济增速从2023-2024年的接近3%放缓至2025年的1.5%-2%[13] - 预计2025年全球增长率约为2.4%，明显低于历史趋势水平的2.7%-2.8%[13] - 欧元区上半年表现较好部分得益于美国加征关税前的提前出货，这种情况下半年不会再现[13] 新兴市场与贸易前景 - 新兴市场经济体表现相对不错，美元上半年走弱为其央行降息打开空间，在控制通胀方面取得进展[14] - 下半年贸易数据将迎来"算总账"时刻，面临下行风险，实际数据可能令人意外地负面[15][16] - 相对于以往全球冲击周期，新兴市场此次有更好准备应对，但当前市场情绪可能过于自满[14][16]

6月美国CPI数据情况 - 6月美国CPI同比2.7%（预期2.6%，前值2.4%），环比0.3%（预期0.3%，前值0.1%），核心CPI同比升至2.9%（预期2.9%，前值2.8%），环比0.2%（预期0.3%，前值0.1%）[3] 通胀数据对美联储的影响 - 9月降息仍是基准情形，三季度“滞”的风险超“胀”或成9月议息会议变盘导火索[4] CPI价格反弹原因 - 6月CPI价格大幅反弹主要受能源价格影响，能源CPI环比上涨0.9%，同比从前期-3.5%大幅收缩至-0.8%[5] 核心CPI不及预期原因 - 核心CPI涨幅连续5个月不及预期，一方面高利率使住房价格回落拖累核心服务上涨，另一方面汽车价格萎靡拖累核心商品上涨[6] 核心服务端情况 - 6月核心服务分项普遍上涨，但住房分项走弱抵消其他核心服务涨价，抛去住房超级核心通胀价格明显反弹，环比涨0.21%，同比涨3.02%[6][8] 汽车行业情况 - 汽车价格持续疲弱，新车和二手车价格环比增速在负区间，行业面临供需双重考验，日本4月汽车关税征收后对美出口价格断崖式下降近20%[8] 其他核心商品价格情况 - 6月核心商品CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.7%，服装、家具等与进口密切关联商品价格明显上升[9] 关税影响预期 - 预计随着前期抢进口低价库存消耗和供给商利润压缩，关税对价格影响下半年将进一步显现[9] 风险提示 - 存在美国经贸政策大幅变动、关税扩散超预期导致全球经济放缓和市场调整幅度加大风险[9]

美国6月CPI数据情况 - 6月美国CPI同比2.7%（预期2.6%，前值2.4%），环比0.3%（预期0.3%，前值0.1%），核心CPI同比升至2.9%（预期2.9%，前值2.8%），环比0.2%（预期0.3%，前值0.1%）[3] 通胀数据影响及降息判断 - 6月通胀数据使核心CPI连续5个月不及预期，9月降息仍是基准情形，三季度“滞”的风险超“胀”或成9月议息会议变盘导火索[3] - 经济下行叠加特朗普政府政治施压，或成9月降息破局点[3] CPI价格反弹原因 - 6月CPI价格大幅反弹主要受能源价格影响，能源CPI环比上涨0.9%，同比从-3.5%大幅收缩至-0.8%[4] 核心CPI涨幅不及预期原因 - 高利率下住房价格回落拖累核心服务上涨，汽车价格萎靡拖累核心商品上涨[4] - 与关税相关的其他进口产品价格加快上涨，关税对美国国内物价传导加快显现[4] 核心服务端情况 - 6月核心服务分项普遍上涨，但住房分项走弱抵消其他核心服务涨价，住房分项受高利率压制，需求降温[4] - 抛去住房，超级核心通胀价格明显反弹，6月环比上涨0.21%，同比上涨3.02%，均为3月以来最高涨幅[5] 汽车价格情况 - 汽车价格持续疲弱，新车和二手车价格环比增速在负区间徘徊，汽车行业面临供需两端考验[5] - 日本4月汽车关税征收后，对美汽车出口价格断崖式下降近20%（对非美出口仅下降0.1%），汽车税率25%，关税实际影响大打折扣[5] 核心商品价格情况 - 6月核心商品CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.7%，为今年以来最大涨幅，服装、家具、休闲产品等与进口密切关联商品价格明显上升[6] - 预计下半年随着低价库存消耗和供给商利润压缩，关税对价格影响将进一步显现[6] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动、关税扩散超预期，或致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大[7]

5月CPI数据重要性 - 5月CPI数据将成为美国经济分水岭 可能彻底改写美联储降息预期和市场风险定价逻辑 [1] - 由关税驱动的通胀冲击可能迫使美联储重新审视"暂时性"通胀的判断标准 [1] - 投资者准备迎接"痛苦不对称"的市场反应 通胀超预期的冲击远比低于预期的宽慰更为猛烈 [1] 5月CPI预期数据 - 美国5月CPI环比预计增长0 3% 与4月增幅一致 [2] - 美国5月CPI同比预计增长2 5% 4月为2 3% 预测范围在2 2-2 7%之间 [2] - 美国5月核心CPI环比预计增长0 3% 4月为0 2% [2] - 美国5月核心CPI同比预计增长2 9% 4月为2 8% 预测区间为2 7-3 1% [2] - 核心CPI环比预期分布明显偏向较低的0 2%数据 但不少预测者预计会是0 4%或更高 [2] 关税对通胀的影响 - 5月CPI数据将标志着关税相关通胀读数的开端 这一冲击可能持续到年底 [4] - 高盛预计本月核心CPI环比将出现5个基点的温和提升 主要体现在娱乐商品 通讯商品和家具类别中 [4] - 后续报告中 关税的影响将在幅度和广度上都有所增长 [5] - 预计月度提升约10-15个基点 6-8月的核心通胀将达到中30个基点左右 [6] 四大关键趋势 - 汽车价格：预计5月份二手车价格将下降0 5% 新车价格上涨0 1% [8] - 汽车保险：预计5月份汽车保险价格涨幅将较为温和 +0 4% [8] - 受关税影响类别：预计5月份服装 +0 4% 家具 +0 4% 教育 +0 4% 通讯持平 [8] - 旅游服务：5月份旅游服务通胀疲软 [9] 市场反应与美联储政策 - 市场对通胀冲击的反应呈现明显的不对称性 [12] - 标普500指数隐含波动率仅为0 78% 较4月接近纪录的2 4%大幅下降 [12] - 市场轮动反映投资者正在看穿潜在的经济疲软 并为乐观但可实现的增长前景定价 [14] - 高于预期的CPI可能会逆转目前的反弹 [15] - 美联储内部对关税影响的分歧加剧 部分官员认为影响可能更为持久 [16][17] - 货币市场目前定价年底前降息45个基点 完全定价一次降息 第二次降息概率为80% [18]