核心观点 - 摩根士丹利预计美国12月核心CPI将因统计技术性因素出现显著反弹，环比增长0.36%，远高于10-11月平均的0.08%，但这主要源于统计扭曲而非真实通胀压力上升 [1] - 投资者需透过12月数据的“噪音”看清真实通胀趋势，并重点关注关税传导效应和住房通胀减速的持续性这两条实质线索 [14] 通胀数据预测与特征 - **整体预测**：预计12月核心CPI环比增长0.36%，整体CPI环比增长0.37%，同比达2.7% [1][5] - **数据性质**：此次数据反弹主要由政府停摆期间的统计扭曲导致，属于“报复性”反弹，而非真实通胀压力上升 [1][4] - **市场解读的不对称性**：强劲数据可能被市场视为技术性噪音而打折扣，但疲软数据则可能成为通胀降温的强烈信号 [3][11] 导致数据扭曲的统计因素 - **双月抽样偏差**：由于10月数据缺失，部分城市价格被结转，导致12月对比基数偏低，预计此偏差将为12月核心CPI贡献约8个基点的上行偏差 [4] - **假日折扣偏差**：11月价格采集延迟过度加权了假日促销折扣，人为压低了核心商品价格，摩根士丹利为此在预测中额外增加3个基点 [4] 各分项通胀表现预测 - **核心商品领涨**：预计12月核心商品环比增长0.59%，创年内新高，其中新车价格环比涨0.21%，二手车涨0.80%，服装大涨1.00%，其他核心商品涨0.70% [5] - **租金通胀正常化**：预计12月业主等价租金(OER)环比增长0.27%，住房租金增长0.18%，未来几个月OER和住房租金预计平均环比增长约0.26% [5] - **核心服务除住房类别回升**：预计该分项环比增长0.34%，远高于10-11月平均的0.08%，其中机票价格环比降0.50%，酒店价格转正增长0.30%，医疗服务增长0.25% [5] - **整体CPI构成**：能源通胀环比放缓至0.43%，食品通胀加速至0.37% [5] 需要关注的焦点问题 - **反弹幅度不确定性**：实际数据出现0.5%环比增长的概率高于0.2%，精确区分“信号”与“噪音”极为困难 [3][8] - **住房通胀减速的持续性**：12月数据将是判断住房通胀是否真正进入更低运行轨道的关键观测值 [9] - **关税传导效应的验证**：10-11月数据未明显体现关税传导，12月数据是关键验证窗口，预计今年以来关税已累计推高核心通胀35个基点，本次将增至45个基点 [3][10] 对PCE指数的影响与市场含义 - **PCE预测**：基于CPI预测，预计12月核心PCE环比增长0.37%，显著高于10-11月平均的0.13%，因PCE篮子中70%的价格来自CPI [11] - **市场影响**：若12月CPI低于预期，对利率敏感资产可能构成更显著的提振；符合或略高于预期的数据可能不会引发市场剧烈反应 [11]

11月美国CPI数据概览 - 11月美国CPI同比大幅下行至2.7%，核心CPI同比下行至2.6% [3] - 两项数据均远低于市场此前平均预期的3%，且核心通胀降至2021年初以来的最低水平 [3] - 数据公布后，市场反应积极，美元短线下探，股债齐涨，纳斯达克指数上涨超过1个百分点 [3] 数据质量与统计“噪音” - 11月通胀数据存在明显的统计“噪音”，主要因政府停摆影响了劳工部的数据搜集工作，导致10月及11月环比数据缺失 [2] - 11月的物价调查仅覆盖当月下旬的节假日促销季，价格波动的季节性扰动可能导致统计结果失真 [2] 通胀结构分析 - 能源与食品通胀是支撑整体CPI的主要力量：能源通胀同比增速为4.2%，食品通胀同比增速为2.6% [7][8] - 核心通胀显著走弱，同比增速为2.6%，呈现明显走弱态势 [7][8] - 核心商品通胀同比小幅下降至1.4%，主要受汽车通胀回落影响 [8] - 核心服务通胀是整体核心通胀回落的主导因素，同比增速从前值的3.5%下降至3.0% [8][10] - 住房通胀同比从前值的3.6%大幅回落至3.0% [10] - 超级核心通胀（核心服务除住房）同比增速从前值的3.2%下行至2.7% [10] 分项数据详情 - 能源类商品同比上涨1.2%，其中汽油价格同比上涨0.9%，燃油价格同比大幅上涨11.3% [8] - 能源服务同比上涨7.4%，其中电力上涨6.9%，公共事业燃气服务上涨9.1% [8] - 核心商品中，二手汽车和卡车价格同比上涨3.6%，家居和家用品价格上涨2.6%，而教育和通讯商品价格同比下降3.1% [8] - 核心服务中，运输服务价格同比上涨1.7%（其中机票价格同比下降5.4%），医疗护理服务价格上涨3.3%，休闲服务价格上涨2.5% [8] 对市场与美联储的影响 - 该数据缓解了市场对短期通胀上行的担忧，为市场带来一丝曙光 [7] - 对于美联储，此数据虽不太可能改变明年1月暂缓降息的决策，但会增加联储内部的鸽派声音 [7] - 如果12月数据延续低速上涨态势，可能促使美联储重新审视明年的降息路径，做出比12月点阵图中值（2026年仅1次降息）更多的降息抉择 [7]

美国通胀数据与市场反应 - 11月美国整体CPI通胀率从3.0%降至2.7%，大幅低于市场预期的3.1% [1] - 核心CPI从3.0%降至2.6%，也显著低于预期的维持在3.0%左右 [1] - 数据公布后，市场对美联储3月降息的概率预期从约50%上升至接近60% [5] - 标普500指数在数据公布后上涨，但热情消退，最终收涨约0.8% [5] - 美国两年期国债收益率跌破3.45%后反弹，十年期国债收益率一度触及4.10%后回落 [5] CPI数据的复杂性与争议 - 安永帕特农将此次CPI报告称为“瑞士奶酪”报告，因多个组成部分缺少10月份定价数据 [3] - 缺失数据包括占美国CPI篮子约三分之一的关键驱动因素——住房成本 [3] - 统计处理中将缺失数据视为价格没有增长，被视为一种统计操作失误 [4] - 剔除住房通胀后，生活成本看起来会便宜很多 [3] - 能源通胀压力依然存在：燃油价格同比飙升11.3%，电力成本上涨近7%，天然气价格上涨超过9% [4] 主要央行货币政策动态 - 欧洲央行维持利率不变，上调2026年和2027年增长预测，并重申通胀将在2028年回到目标水平 [5] - 英国央行降息25个基点，但投票结果为5比4，显示内部意见分歧，立场相对鹰派 [6] - 日本央行将利率上调25个基点至0.75%，创1995年以来最高水平，10年期日本国债收益率飙升至2.6% [7] - 瑞典央行和挪威央行维持政策不变 [7] - 尽管其他央行可能收紧或暂停降息，但美联储相比大多数其他央行仍更为鸽派 [7] 市场与宏观经济前景 - 劳动力市场数据显示有所放缓但并未崩溃，结合CPI数据，未能为通胀前景提供明确指导 [4] - 市场存在一种观点，认为美国通胀可能下降，但数据中始终未明确体现人们期待已久的关税影响 [4] - 美元在数据公布后扭转早盘跌势，并在亚洲市场早盘走强 [5] - 人工智能热潮存在争议，但美联储预期偏向鸽派，流动性状况良好，从科技股转向非科技股的理由充分 [5] - 日本国债收益率上升，考虑到日本投资者可能将资金从美国国债撤回，这对全球风险偏好并非好消息 [7]

通胀数据 - 美国11月整体CPI同比通胀率降至2.7%，远低于市场预期的3.1%[1] - 美国11月核心CPI同比通胀率降至2.6%，低于预期的3.0%，创2021年4月以来新低[1] - 核心服务CPI同比通胀率从9月的3.5%下滑至11月的3.0%，其中住房CPI通胀率从3.6%降至3.0%是主要推动力[2] 就业市场数据 - 11月新增非农就业人数增加6.4万人，好于市场预期的5万人[3] - 10月非农就业人数减少10.5万人，主要受政府裁员15.7万人影响[3] - 失业率从9月的4.4%上升至11月的4.6%，高于市场预期的4.5%[3] - 平均时薪增速同比与环比均有所放缓[3] 未来通胀与政策展望 - 报告维持2026年还有两次25个基点降息的基本预测，降息可能集中于上半年[5] - 11月低于预期的CPI和高于预期的失业率为2026年1月降息保留了可能性[5] - 关税仍是影响核心通胀的关键因素，其影响可能在2026年上半年（尤其是一季度）最为显著[4] - 若美国不实施新关税，商品通胀可能在2026年一季度见顶，下半年核心通胀率预计开始走低[4] 风险提示 - 风险包括：降息过慢引起经济衰退；关税影响持续可能引发再通胀；政策刺激不及预期；特朗普推出新的大规模加征关税政策[6]

美联储货币政策前景分析 - 美国11月CPI数据不太可能改变美联储在明年1月暂缓降息的决策 [1] - 但该数据会增加美联储内部的鸽派声音 [1] - 如果12月通胀数据延续当前的低速上涨态势 可能促使美联储重新审视明年的降息路径 [1] 未来降息路径的潜在驱动因素 - “经济放缓+通胀不高”的组合将有助于美联储做出比12月点阵图中值更多的降息抉择 [1] - 12月点阵图的中值预测显示2026年仅有1次降息 [1] - 最终的决策需要等待12月更“干净”的通胀数据出炉后才能下定论 [1]

核心观点与市场影响 - 11月美国CPI同比能否降至3%以下是影响市场风险偏好和年末美股“圣诞行情”的关键心理关口[4] - 若CPI超预期上行，将进一步强化美联储的“鹰”派立场[4] - 报告认为本次通胀数据对市场的实际影响可能相对有限[5] 数据质量与市场反应逻辑 - 因美国政府关门43天，10月通胀数据及11月环比数据缺失，11月物价调查仅覆盖下半月，受节假日促销扰动，数据质量存疑[7] - 当前美联储降息空间收窄，需经济数据出现超预期的大幅变化才能推动政策转向并改变市场定价[7] - 参考11月非农数据公布后的平淡市场反应，若本次通胀数据表现“中规中矩”，市场反应也将“大打折扣”[7] 通胀结构预测与依据 - 预测整体CPI同比可能小幅上涨至3.1%[7] - 能源与食品通胀构成上行动力：11月美国汽油零售价格同比涨幅扩大，国际粮农组织食品价格同比增速较9月回升[7] - 核心通胀预计保持平稳：关税政策推高服装、家具等进口商品价格，但住房通胀延续放缓，汽车价格因税收优惠到期及需求前置效应消退而小幅回落[7]

美国通胀数据 - 美国11月消费者价格指数两个月累计上涨0.204% [1] - 美国11月核心消费者价格指数两个月累计上涨0.159% [1]

核心通胀数据概览 - 2025年9月至11月两个月内 经季节性调整的全体城市居民消费价格指数上涨0.2% [1] - 截至2025年11月的过去12个月 未调整的综合指数上涨2.7% 较截至9月的12个月涨幅3.0%有所放缓 [1] - 剔除食品和能源后的核心综合指数在截至11月的两个月内上涨0.2% 在过去12个月中上涨2.6% [1] 食品价格变动 - 食品指数在过去12个月中整体上涨2.6% [1][3] - 家庭食品指数在过去12个月上涨1.9% 其中肉类 禽类 鱼类和鸡蛋指数大幅上涨4.7% 非酒精饮料指数上涨4.3% [3] - 外出就餐食品指数在过去12个月上涨3.7% 全服务餐饮指数上涨4.3% 有限服务餐饮指数上涨3.0% [3] - 乳制品及相关产品指数在过去12个月下降1.6% [3] 能源价格变动 - 能源指数在过去12个月中上涨4.2% [1][4] - 电力指数在过去12个月上涨6.9% 天然气指数上涨9.1% [4] - 燃料油指数在过去12个月大幅上涨11.3% 汽油指数上涨0.9% [4] 核心项目价格变动 - 住房指数在过去12个月上涨3.0% 在9月至11月两个月内上涨0.2% [1][5] - 家庭用品及运营指数在过去12个月显著上涨4.6% [5] - 医疗护理指数在过去12个月上涨2.9% 二手汽车和卡车指数上涨3.6% 娱乐指数上涨1.8% [5] - 在9月至11月两个月内 家庭用品及运营 通信和个人护理等指数上升 而外出住宿 娱乐和服装等指数下降 [1] 数据发布与调整说明 - 由于联邦政府拨款中断 劳工统计局未在2025年10月收集调查数据 数据采集于2025年11月14日恢复 [1][2] - 自本次发布起 长期护理保险已从医疗保险指数中剔除 [8] - 全体城市居民消费价格指数水平为324.122 城市工薪阶层和文职人员消费价格指数水平为317.414 [6] - 全体城市居民链式消费价格指数在过去12个月上涨2.6% [7] - 2025年12月消费者价格指数计划于2026年1月13日发布 [7]

美国11月CPI数据前瞻 - 美国11月消费者价格指数报告将于12月18日美东时间8:30公布 [2] - 市场预期整体CPI与核心CPI同比增幅均为3.0% [1][3] - 若预期兑现，通胀水平将与9月报告一致，因10月CPI报告因政府停摆未发布 [3] 当前通胀形势与特征 - 美国消费者通胀向2%目标回落的进程已停滞一年多，过去一年整体CPI同比维持在2.3%–3.0%区间 [4] - 核心CPI在年初一度降至2.8%后，近几个月出现回升 [4] - 尽管PMI报告中的价格分项指标近月回落，但实际通胀水平仍低于该指标的历史暗示水平，预示未来通胀大幅跌破3.0%的空间有限 [6] 美联储的政策困境与市场预期 - 美联储面临“进退两难”局面：就业市场走弱，而通胀顽固高于2%目标 [4] - 尽管通胀长期高于目标，但美联储对就业市场的担忧更为紧迫 [1][4] - 市场定价显示，美联储在明年1月底会议上再次降息的概率约为25% [4] - 市场对3月会议的隐含降息概率上升至接近50%，使其成为更具“实际悬念”的政策节点 [5] - 美联储制定政策时更关注核心PCE指标，但交易员同样重视公布更早的CPI报告 [5]

美国11月CPI数据发布与市场影响 - 由于此前政府关门造成10月份数据收集遇阻 美国劳工统计局可能会选择不公布11月CPI的环比数据 而更多地关注同比数据[1] - 或者可以只提供11月份子类别的指数 然后让市场参与者在缺少10月份数据的情况下 以9月份数据为基准去计算数据变化[1] - 总体而言 通胀形势应会继续显示出价格压力略有缓和[1] 市场预期与美联储政策展望 - 除非通胀发展出现重大意外 否则仍可以期待市场在更大范围内做出更为温和的反应[1] - 考虑到美联储的下一次降息只会在明年6月出现[1] - 没有必要根据有问题的数据匆忙定价 因为还有好几个月的时间才能让一切明朗[1]